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这曾经是一个被禁止的领域，因为中国的特有国情，因为太复杂的暗箱操作导致国有资产流失。2002年10月，国家颁布《上市公司收购管理办法》，首次明确对员工持股和MBO做出规定。但办法公布不到半年，2003年4月，MBO模式即被叫停，财政部表示，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市及非上市公司的管理层收购。但是，MBO作为一种融资方式，有其积极的意义。2006年1月，国务院国资委发布了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，发布了国企管理层持股解禁的信号。国有及国有控股企业管理层可以通过增量资产实现自己的股东梦想再次成为可能。2003年6月，在我国1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家，其中200多家正在积极探索MBO。剑南春的直接收购2003年4月，剑南春集团得到绵竹市委同意对其产权制度进行改革，采取“由剑南春集团现有领导层作为经营团队融资控股、职工持股并引入战略投资伙伴”的产权改革方式。剑南春管理层按政府规定不以国有资产抵押融资，但其骄人的业绩已为通过个人融资收购国有股权打下了坚实基础。2003年4月10日，审计评估机构进场，对剑南春集团及下属23家公司进行审计评估。在绵竹市国资委主持下，经各方协商，对剑南春集团由于多元化投资形成不良资产做了相应减值处理，同时扣除了应支付职工的各项费用，最终确定剑南春集团国有净资产为92930万元（不包含商标等无形资产），并以这个价格为转让价。转让给同盛投资有限公司69.54％（经营团队持股64625万元），剑南春集团工会持股16.47％（职工持股15305万元），四川蓝剑公司8.61％（8000万元），四川融信投资有限公司5.38％（5000万元）。四川同盛投资成立于2003年9月15日，注册资本2000万元，法定代表人是剑南春集团董事长乔天明，占同盛投资25％股权。剑南春集团四位副总以及各部门部长20人是同盛投资的注册股东，而实际股东包括剑南春管理层146人的经营团队。同盛投资收购剑南春集团将以现金方式在5年内分期支付，首期支付总价款的40％，将近3亿元，运作中采用特定资金信托的形式，主要向蓝剑集团借款近3亿元，总期限是5年，应付余款在以后年度每年支付总价款的15％，应付余款不计利息，将通过收购的剑南春集团分红，或者变卖部分资产来付款。为了表示合作态度，衡平信托公司自己借了1000万元给同盛投资。继续留在企业的职工，将安置补偿金直接转为股份，成为企业的股东。通过工会，职工持股达16.47％，成为仅次于经营团队的第二大持股方。四川蓝剑是西部啤酒界的风云公司，蓝剑集团与剑南春集团的合作其实由来已久。融信投资占5.38％，该公司是1996年5月经四川省外经委批准成立的中外合资公司，注册资本2000万元。剑南春的无形资产没有出售，而剑南春系列商标无形资产肯定是剑南春集团最值钱的资产，只是完成了有形资产改制的剑南春集团接下来更艰巨的任务是进行无形资产的处置。无形资产的定价有待评估机构评估。2003年9月30日，资产转让各方签字，剑南春产权改制尘埃落定。国有资本从剑南春集团全部退出。2004年1月6日，剑南春集团公司MBO改制方案正式获得四川省财政厅批复。张裕集团的间接收购。张裕集团改制始于2003年8月，目的是进一步完善法人治理结构，做大做强。改制后张裕集团股权将一分为三，11名高管持股30%，151名中层持股25%，外企持股45%。2004年上半年，因管理层持股比例过高，张裕集团改制方案被管理层紧急叫停。随后EMBO（混合型管理层收购）模式浮出水面。2004年10月29日，烟台市国资委与裕华投资签订《国有产权转让合同》，将持有的张裕集团45%的国有产权转让给裕华投资，转让金额为人民币38799.51万元。裕华投资成立于2004年10月28日，注册资本38799.51万元，出资人为46个自然人和两家企业法人。其中，46个自然人均为张裕普通职工，两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司(简称“裕盛投资”-成立于2004年10月27日(收购前两天成立)，注册资本6733.3万元，由26名自然人股东-由张裕集团及张裕A的高级管理人员和中层骨干组成出资设立。)和中诚信托投资有限责任公司(简称“中诚信托”-业内人士推测，其很可能是张裕集团及张裕A的管理层控股的)，二者分别占裕华投资注册资本的17.2%和45%。2005年2月7日，烟台市国资委又与意大利Illva Saronno Investments S.r.l签订《股权转让协议》，将持有的张裕集团33%的国有产权转让，转让金额为人民币48142.43万元。烟台市国资委此些举动巧妙回避了上市公司实际控制人变化向证监会报批的义务，仅需征得国资委同意即可实施。由于张裕A股一直以来保持着良好的业绩，现金流也较稳定，因此，在本次MBO中，管理层有足够的空间利用公司的红利来偿还购买股权所产生的负债，2005年中，张裕集团以2004年12月31日总股本40560万股为基准，按每10股派5元人民币的比例向全体股东分配现金红利，共计2.028亿元，这一金额与张裕2004年全年的净利润接近。管理层利用公司现金分红偿还收购筹资从而完成MBO实质上的最后一步。伊利的曲线收购2001年，伊利公司对中高层管理人员实行期权激励，为了便于持股，伊利公司用激励资金注册了启元投资有限公司，企业法人即为郑俊怀。其中，郑俊怀出资2540万元，杨桂琴出资34万元。2002年，呼和浩特市国有资产管理局持有的伊利国家股全部被划拨到市财政局名下，并于当年将其中的500万股(占总股本的3.41%)有偿转让给启元公司，至2003年末，股份持有增至4.38%，成为伊利股份的第二大股东。而启元则是由伊利20多位高管组成的投资公司，其中郑俊怀的股份最多。华世商贸于1999年底成立，有伊利高管层个别人士及亲属共同出资组建。2002年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法。11月开始，近3亿元资金陆续打到闽发证券。截至2004年9月7日，已售出所持全部国债，收回资金2.2亿元，累计亏损775万元。2003年3月，呼和浩特市财政局拟将所持伊利股份2802.87万国有股转让给金信信托，占总股本的14.33%。转让价格定为每股10元，而其时伊利的每股净资产为9.54元，半年每股业绩已经达到10.58元，该转让被市场指责为低价转让。7月，股权转让获得批准完成过户，金信信托成为第一大股东，受让的股权性质由国有股变为法人股。由于在时间和金额上，伊利股份的国债投资与金信信托的国有股收购几乎吻合，市场怀疑国债资金很可能被腾挪出来，作为实施MBO的资金。随之，博时基金价值成长持有3.30％的股份。博时在伊利前10大股东中的位置不断靠前，从2002年底的第五名，升到2003年中期的第四、2004年初的第三名，到2004年9月底，博时价值成长已经成为第一大流通股股东。公开信息显示金信信托恰恰是博时基金的第一大股东。2003年6月，俞伯伟等三名独立董事要求对公司国债买卖等作专题审计，检察院就伊利事件不断深入调查，诸多事实逐渐浮出水面，MBO成为高管谋私的工具。伊利MBO最后以国资委收回金信信托所持股权、郑俊怀被拘告终划上句号。
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