爱华网作者 银河证券 田书华 写于 ２００7年8月8日
摘要：
定向增发板块走势强于大盘，股价上涨集中于获准日之前。
定向增发之所以受到上市公司和投资者的追捧，除了因为整个股票市场形势比较乐观的原因外，另外一个最重要的因素是现在的定向增发完全是市场化发行。第一，定向增发的实施，由于有发行价作为保底，这将封杀股价的下跌空间，第二，为了增发的成功，上市公司也有动力做好业绩，这就成为股价上涨的最大推动力。第三，机构投资者买入并长期持有，本身说明他们看好定向增发的公司发展前景，对市场和其他投资者有示范与指导作用。第四，定向增发也改变了以往增发或配股所带来的股价压力格局，这是因为定向增发有点类似于“私募”，不会增加对二级市场资金需求，更不会改变二级市场存量资金格局。第五，一旦大盘出现波动，往往会使得相关利益方出现护盘动作，因此，有实力的战略投资者自然会产生护盘的冲动。第六，就目前来看，各种形式的定向的增发有助于提升公司内在价值，因此有利于增加二级市场投资者的持股信心，使得其股价持续上涨。
中国证监会在2007年7月20日就定向增发公布了新规，我们认为：定向增发新规的推出有可能凸现定向增发的稀缺性，更有利于定向增发上市公司价值的提升，从而更应该引起者的关注。
一、定向增发成为当前市场最主要的融资手段
定向增发是指，当上市公司增发股票的时候不实行公开发行，而是向特定的投资人发行股票，也叫非公开发行。
前几年，由于我国股票市场低迷，再加上股权分置的改革，我国证券市场一度停止发行股票。在股权分置背景下的定向增发主要是出于“对证券市场的保护”的想法儿提出的，当时证券发行按照“三步走”的安排，定向增发被安排为三步走的第一步。这是因为定向增发“不增加即期扩容压力”。当时，在股权分置背景下的定向增发主要是用之于引进战略投资者的，或向大股东定向增发，引进大股东的优质资产，以改善上市公司资产的质量，提高上市公司的业绩。所以，当时的定向增发，融资并不是最主要的目的，相反，引进战略投资者，或引入大股东的优质资产，才是定向增发的主要使命。因此，定向增发确实并不增加市场即期的扩容压力。
定向增发实际上就是海外常见的私募，中国股市早已有之。但是，作为两大背景下——即新《证券法》正式实施和股改后股份全流通——率先推出的一项新政，如今的非公开发行同以前的定向增发相比，已经发生了质的变化。
股权分置问题解决后的股票定向增发，诞生于特定阶段（股改时期）并被赋予特定使命的融资方式，是在股改中普遍采用的金融创新手段。我国规范的定向增发的法规《上市公司证券发行管理办法》是2006年5月8日起实行的，而批量的定向增发也是自2006年6月起开始的。在《再融资管理办法》(征求意见稿)中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过１０人，发行价不得低于市价的９０％，发行股份１２个月内(大股东认购的为３６个月)不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业只要有人购买也可私募。
定向增发由于手续简便、成本低、时间短，因此在股改中被应用在解决上市公司历史遗留问题、提高公司资产质量以求迅速达标顺利股改。定向增发融资方式首先用于战略投资者以现金或资产作价方式非公开认购上市公司股权，随后，定向增发被广泛采用于大型国企的整体上市中，并衍生出换股上市、吸收合并上市等创新方式。
自2006年5月8日证监会批准定向增发作为上市公司新时期的再融资可选方式后，2006年下半年选择定向增发的公司数量达93家，占2006年全年增发预案的86.92%。而仅2007年上半年，在153家有增发预案的上市公司中，有117家将其再融资的方法选择为定向增发，占70.48%。由此可见，定向增发已成为当前市场最主要的融资手段。
在股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。这种“一锤子买卖”容易带来的不良后果是，一些上市公司购买的资产盈利能力逐年下滑，流通股东利益因此受损，而大股东由于持有的为非流通股份，并没有因此有直接的损失。
而在全流通环境下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。同时，大股东所持股权根据新的规定，定向增发的股份对控股股东增发的部分3年之内就可以流通，鉴于目前对市场未来普遍良好的发展预期，控股股东尤其是拥有较优质资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产以实现资产的价值最大化，因此就成为相当多的上市公司谋求定向增发的原因。同时，考虑到大股东所持有的定向增发的股份3年之内才能够流通，大股东实现自己价值的最大化将是一个持续的过程而非瞬间完成。为了确保股权变现利益最大化，大股东将不得不考虑所注入资产的中线持续盈利能力。因此，我们可以认为，在控股股东与中小股东信息不对称的情况下，实施定向增发的公司至少在大股东所持有股份到期的时间段里有较强的提升公司市场价值的内在动力，从而可以使中小股东分享公司价值的成长。
二、定向增发板块走势强于大盘，股价上涨集中于获准日之前
1、定向增发受到上市公司和投资者的追捧
自2006年以来，定向增发已成为除IPO外最受欢迎的融资手段，而其相关个股的股价表现在市场中也相当引人注目。定向增发之所以受到上市公司和投资者的追捧，除了因为整个股票市场形势比较乐观的原因外，另外一个最重要的因素是现在的定向增发完全是市场化发行。首先，定向增发的实施，由于有发行价作为保底，这将封杀股价的下跌空间，其次，为了增发的成功，上市公司也有动力做好业绩，这就成为股价上涨的最大推动力。第三，而采用定向增发方式，可以把基准日设定为董事会决议公告日，对机构投资者来说，有机会以更低价格完成认购，所以发行得到支持的概率也会大一些。当然，对于一些因支付股改对价有失去控股权威胁的上市公司来说，为了降低并购风险，大股东实施定向增发，可以进一步增持股权，通过一定的控股比例，获得更多的收益。
2、定向增发板块走势强于大盘，股价上涨集中于获准日之前
根据我们对去年以来的跟踪分析，我们发现：定向增发板块走势强于大盘。
一般来说，整个定向增发的过程约为8个月。为剖析定向增发公司股价在其方案出台到具体实施的不同时间段的表现，我们特挑选2007年上半年增发融资额排名前10的个股作为重点。
为了分析这10家公司股票的其市场表现，我们把这些公司股票的其市场表现可划分为4个阶段：增发预案公告日至股东大会公告日阶段、股东大会公告日至证监会获准日阶段、证监会获准日至增发公告日阶段、增发公告日至2006年6月底。
第一阶段（增发预案公告日至股东大会公告日，一般平均为1个月左右）。股价上涨最好的是海螺水泥，上涨40.09%；最差的是渝开发，下跌22.46%。通过了解两家公司的公告，我们发现，海螺水泥融资的主要目的在于进行资产结构调整、新型产能类投资等投资项目，项目投资回报率高且建设周期短；而渝开发融资则没有明确目的性，尽管融资14.63亿，实质上项目投资不到1亿元，闲置资金用来打新股。这一阶段这10家公司股票平均涨幅达7.96%。
第二阶段（股东大会公告日至证监会获准日，一般平均为6个月左右）。这一阶段涨幅最大的是民生银行，达60.94%，其次是南山铝业、岳阳纸业等；涨幅最低的是渝开发，只3.67%。民生银行股价上涨的主要时间集中于2006年8月至2007年初，这阶段恰逢人民币的快速升值拉动了整个银行股的大幅上涨。这一阶段这10家公司股票平均涨幅达38.1%。
第三阶段（证监会获准日至增发公告日，一般平均为1个月左右）。这一阶段渝开发以29.09%排在涨幅榜第一位，这与其前期滞涨而随后补涨有极大关联，涨幅排在其后的是海螺水泥、云南铜业。这10家公司股票在此阶段的平均涨幅达15.74%。
第四阶段（增发公告日至今）。这一阶段仍以渝开发排在首位，上涨61.57%，但其股价上涨更多地与政府加大西部开发，成立成渝特区有极大关联，具有一定偶然性。这一阶段该板块平均涨幅31.18%.
综合归纳这四个阶段的个股股价表现，我们发现，股价大幅上涨时期主要集中于定向增发从预案出台至获准日之前，平均涨幅达98.8%；而股价上涨幅度最大阶段则又集中于股东大会公告日至获准日阶段，平均涨幅为38.1%。
另据据WIND统计显示，在“5•30”大盘大幅下跌的4天时间里，大盘下跌15.33%，两市有一半个股跌幅高达３０％以上，而已增发个股和有增发预案个股只分别下跌了18.36%和11.92%，增发题材板块成为市场中相对抗跌板块。而在6月5日至6月20日大盘上涨16.32%时间段内，含增发预案和已实施增发个股则分别上涨28.99%和26.61%，成为市场领涨先锋。
三、定向增发对股市利好的原因分析
那么，为何定向增发板块易出强势股呢？易产生投资机会呢？我们认为有以下因素，一是定向增发的价格具有一定的指引作用。定向增发与公开增发一个显著的区别就是，公开增发控股股东很少现金认购，但定向增发控股股东则是现金认购，因此，定向增发价格往往被市场视为产业资本认可的公司价值下限。而目前定向增发的价格确定又利于中小投资者，所以，定向增发价格的确有望成为二级市场的“价格底线”信号。二是定向增发过程也是引进战略投资者的过程，为公司的长期发展打下坚实的基础。现在的定向增发的主要特征就是10个左右的战略投资者成为发行对象，然后承诺锁定一定期限。战略投资者在没有充足的“尽职调查”的前提下是不会轻易成为战略投资者的，也就是说，对于二级市场资金来说，定向增发过程其实也是机构投资者尽职调研的过程，定向增发极有可能给上市公司的业绩增长带来立竿见影的效果，比如说G鞍钢向鞍钢集团定向增发，然后再用募集来的资金反向收购集团公司的优质钢铁资产，可增厚每股收益，据资料显示，G鞍钢在定向增发后的每股收益有望达到1.03元，而2005年报只不过为0.702元；所以，定向增发的个股也就成为二级市场资金竞相追捧的对象。第三，定向增发也改变了以往增发或配股所带来的股价压力格局，这是因为定向增发有点类似于“私募”，不会增加对二级市场资金需求，更不会改变二级市场存量资金格局。另外，因为定向增发的价格往往较二级市场价格有一定溢价，这也有利于增加二级市场投资者的持股信心。并且，一旦大盘出现波动，往往会使得相关利益方出现护盘动作，因此，有实力的战略投资者自然会产生护盘的冲动。
就目前来看，各种形式的定向的增发有助于提升公司内在价值，因此有利于增加二级市场投资者的持股信心，使得其股价持续上涨。目前主要的定向增发形式有以下几种：资产并购型定向增发、财务型定向增发、增发与资产收购相结合、引入“战略投资者”型。下面我们就进行分析。
![[转载]定向增发对股票二级市场价格的影响 什么叫定向增发股票](http://img.aihuau.com/images/30101030/30063937t010a4a3ed44b043c62.jpg)
1、资产并购型定向增发。主要通过向特定对象增发股份来收购其所持有的资产，而且多为非现金资产，比如股权、债权、实物等；而该特定对象多为上市公司控股股东或其他关联方。以主营整体上市为目的的定向增发便是该类型的典型代表，一般能有效地解决上市公司与控股股东及关联方的关联交易和同业竞争问题，并通过引入优质资产改善公司的基本面，同时由于集团公司整体上市，提升其市场竞争力。整体上市目前受到市场比较热烈的认同，如鞍钢、太钢公布整体上市方案后股价持续上涨，其理由主要在于：首先，整体上市对业绩的增厚作用。整体上市条件下，鉴于大股东持有股权比例大幅度增加，未来存在更大的获利空间，所以在增发价格上体现出了一定的对原有流通股东比较有利的优惠。如鞍钢定向增发收购资产的PE水平达到7.2倍，超过增发同期市场钢铁平均6.9倍的水平，考虑鞍钢较高的行业地位和拥有铁矿石资源，业绩波动较小，PE水平应超过行业平均水平，则这一定向增发价格将显著增厚公司的业绩水平。其次，减少关联交易与同业竞争的不规范行为，增强公司业务与经营的透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突，有助于提升公司内在价值。第三，对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上市公司的市值水平与流动性。
2、财务型定向增发。主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者财务性定向增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机。如京东方，目前该公司第五代TFT-LCD生产线的上游配套建设正处于非常吃力的时期，导致公司产品成本下降空间有限，如果能够顺利实现面向控股股东的增发，有效地解决公司的上游零部件配套与国产化问题，公司的经营状况将会获得极大的改善。其次，定向增发成为引进战略投资者，实现收购兼并的重要手段，例如华新水泥向第二大股东HOLCIM 定向增发1.6亿股后，二股东得以成为第一大股东，实现了外资并购。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行业，如地产、金融等，定向增发由于方便、快捷、成本低，同时容易得到战略投资者认可。
3、增发与资产收购相结合。上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产，预计这将是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控股股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司发展的利好。但是具体利好程度而言，则要考虑发行价格与资产收购的价格。比如国阳新能拟募集资金收购集团部分煤矿资源，以上市公司目前拥有的资源计算，每吨储量资源价格在8元左右，低于这一价格的收购对上市公司而言将是有利的。
4、引入“战略投资者”型。主要以与公司业务相关或互补且持有期比较长的战略投资者作为特定对象增发股份，投资者所获增发的股份持有期一般在3年及3年以上。目前市场上该类型的定向增发大多为引入境外战略投资者，投资者多为行业国际领先者。上市公司通过定向增发引入战略投资者不仅获得后者的资金，更重要的是获得后者所带来的管理经验、先进的技术以及广阔的市场渠道。
典型事件：四川长虹6月18日公告称，微软已承诺将作为战略投资者，出资9405万元认购公司1500万股非公开发行股份。此外，四川长虹还将与微软合作MediaGalaxy项目。事件结果：此次定向增发是长虹与微软在资本层面的战略合作，将进一步强化长虹在高新技术领域的领先优势。虽然微软公司认购的1500万股所占股份仅为四川长虹总股本的0.65%，但这或许是微软对四川长虹进行战略投资的一个开始，给公司后续可能的增资计划带来极大的想像空间。4月24日出预案的当天，该股价便收于涨停。6月18日当微软承诺的公告出台，前后三天公司股价连续涨停。
四、定向增发新规及其影响的分析
中国证监会发行监管部在2007年7月20日下发了《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函》，对非公开发行股票的具体操作提出了新的指导意见，包括如何确定定价基准日、发行底价怎样计算、战略投资者锁定期多长、发行对象如何选择等。
监管函明确，计算发行底价的基准日可以为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。发行底价--定价基准日前20个交易日股票交易均价的计算公式为定价基准日前20个交易日股票交易总额除以股票交易总量。
董事会决议确定具体发行对象的，应当明确具体的发行对象名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间，发行对象认购的股份自发行结束之日起至少36个月内不得转让。
发行对象是董事会拟引入的境内外战略投资者或者通过认购本次发行股份取得上市公司控制权的投资者，其认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让，而且该发行对象应当与上市公司签订附条件生效的股份认购合同，并提交董事会批准。
对于董事会决议未确定具体发行对象的，监管函要求上市公司根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先原则确定。
非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下三种情况需要重新召开董事会的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日。一是非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；二是发行方案发生变化；三是其他对发行定价有重大影响的事项。
监管函强调，上市公司作出非公开发行股票决议应当有利于减少关联交易、避免同业竞争，有利于提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力。
我们认为，这一举措将有利于防范个别利益体无视上市公司业绩，通过定向增发谋取差价利润，新规将起到引导长期投资、维护市场公平的作用。不过，由于新的规定更加严苛，上市公司通过定向增发实现外延式增长的热情可能降低。
第一，明确鼓励长期投资。监管函规定，在定向增发中，董事会应明确具体发行对象的名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间，发行对象认购的股份自发行结束之日起至少36个月内不得转让。其中，引入的境内外战略投资者或通过认购股份取得上市公司控制权的投资者，还应与上市公司签订附条件生效的股份认购合同，并提交董事会批准。我们认为，认购股份锁定期的延长无疑意味着，此前在巨大获利预期推动下所产生的定向增发利益输送问题有望得到解决。此前，由于定向增发股份的锁定期一般只有12个月，发行对象的时间成本和风险相对较小，难免有一些公司以投机的目的提出定向增发方案，借助牛市进行资产运作，从中套取差价利润。现在，由于认购股份的锁定期延长至36个月以上，这种套利的风险就大为提高。因此，此举对打击投机，引导长期投资具有积极意义。
第二，利在维护市场公平。新规对投机的抑制还有另一面。监管函明确规定，定向增发计算发行底价的基准日可为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期的首日。发行底价为定价基准日前20个交易日的股票交易总额除以股票交易总量。此外，监管函还规定，定向增发的董事会决议公告后，只有在股东大会决议的有效期已过、发行方案发生变化或发行其他对发行定价有重大影响的事项时，董事会才能重新确定发行定价基准日。并且，董事会未确定具体发行对象的，上市公司应根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先原则确定。我们认为，新规实施后，增发价格的制定将更为透明、规范，解决了交易制度上的不公平问题。
第三，外延式增长受考验。值得注意的是，尽管监管函的规定对于规范定向增发裨益良多，但由于新规更为严格，上市公司通过定向增发谋求外延式增长的热情将有所降低。其中，一些基本面欠佳的公司的重组或将更为艰难，只有真正具备发展潜力的公司才有望获得潜在发行对象不惜“套牢”三年而慷慨入股。这将在一定程度上对上市公司外延式增长这一牛市引擎构成影响。股改以来，通过定向增发实现重组和资产注入等已经成为牛市中一个重要的盈利模式。如果没有这一规定的出台，预计会有越来越多的上市公司进行定向增发，但现在这些变得难以预测。由于维持了交易公平，随着时间的推移，新制度的实施将使定向增发股的投资魅力进一步显现出来。
事实上，在去年9月实施的《上市公司收购管理办法》中，定向增发和换股受到了监管层的明确鼓励，而上市公司的外延式增长也成为推动此轮牛市上涨的引擎之一。事隔一年后，监管层再度发文完善定向增发的规定，其实也显示了在中国这一“新兴加转轨”的资本市场中，通过不断的摸索与改进寻求政策上的平衡点将是长期的主题
我们认为：定向增发新规的推出有可能凸现定向增发的稀缺性，更有利于定向增发上市公司价值的提升，从而更应该引起者的关注。
