爱华网——访明曜投资董事长曾昭雄
深交所五年，投行四年，一年英国进修，九年公募基金，五年私募基金……写过招股说明书，在国外任职于帮英国女皇、世界巨星打理资产的顶级私人银行，管理过高达220亿规模的公募基金，接受记者专访的明曜投资董事长曾昭雄正投身私募发展大潮中，期望用扎实的基本功走自己的路。
早在十年前，曾经以他为领军人物的湘财荷银（泰达宏利的前身）投资团队夺得了2004年度公募股票型基金第一名；他刚刚加盟半年的景顺长城也实现了业绩大翻身，跃升股票型、配置型基金前三名,曾昭雄也因此获得第一个基金经理金牛奖，成为明星基金经理。
2013年，他麾下的明曜投资以优异的业绩和下行风险控制获得了包括“2013年度中国最佳私募基金金牛奖”、“私募排排网2013年度最值得信赖的对冲基金管理人奖”、“第六届中国私募基金年会年度最佳奖”等七个权威奖项。私募排排网显示，其旗下多只产品2013年收获40%左右收益，且所有产品净值都在1.00以上。
一份丰富的经历背后更是几经牛熊的市场历练，境外工作亲身经历科网泡沫破裂，风险对于财富的侵蚀感同身受，“对待投资,我不是想短期要去赚最多的钱，我想的是赚自己能看到的钱，取得长期优异的收益。首要考虑的是，万一决策失误了，我们是否可以承担由此产生的损失”。
曾昭雄态度明确，认为2014年是十年慢牛的起点，未来三个月中国股市将迎来又一次战略性的牛熊转折点。为何是慢牛？为何是2014年？这从“我们把全体A股看成一个公司，A股这个‘主人’到底值多少钱”谈起。
谈市场
A股将复制1980-1999年的美股长期牛市
【曾昭雄观点】A股市场将进入十年慢牛，未来3个月A股将迎来又一次战略性的熊牛转折，相信9月份之前我国的货币政策将出现方向性的转变。上证指数在2000点附近反复争夺，这可能是最后筑底的过程，之后A股将会像80年代初的美国市场一样长期走牛。
《红周刊》：您曾坦言“2014年是十年慢牛的开端”，是否仍持这种观点？
曾昭雄：A股市场将进入十年慢牛，我觉得这个起点越来越近了，未来3个月A股将迎来又一次战略性的熊牛转折。现在上证指数在2000点附近反复争夺，这可能是最后筑底的过程，之后A股将会像80年代初的美国市场一样长期走牛。
现在“小狗”已经严重偏离了“主人”，市场对利好基本上已经麻木。其实很多投资人内心相信A股将迎来重大机遇，但是却在担心市场会再跌10%-20%，，所以一旦有利空便纷纷夺路而逃。我承认短期趋势实在不容乐观，市场能否见底取决于三个方面：第一，宏观经济会恶化到什么程度？国家经济政策会怎样变化？第二，影子银行滥用国家信用的刚性兑付问题是否得到解决；第三，政府对资本市场政策是否得当。
如果稍微放长远一点来看，以沪深300为代表的A股价格之低廉已经达到极限，纵向比历史最便宜，横向比全球最便宜。我相信上证指数有效击穿2000点的概率越来越小。研究任何一个熊市的末端都会看到，筑底阶段任何人认为的反弹都不会出现，市场一定会不断地低迷，一直磨到真正的牛市起点。
《红周刊》：请分享一下该结论的研究分析框架？
曾昭雄：证券市场就是“小狗”和“主人”关系的缩影，也是科学和艺术的结合。做投资重要的是跟着“主人”的轨迹去部署，我们将涵盖2700多家上市公司的A股看成是一个上市公司，不妨叫它“中国A股公司”，那么这家庞大的公司到底值多少钱？我们分析市场的框架，首要还是市场的长期价值、整体估值。
PE、PB就不再说了，均低于2005年的历史最低点，让我们看看另外几个指标和模型。
1，市销率，股票市值和年度销售收入的比值。目前A股上市公司的市值和销售收入的比值是0.98，这是一个严重偏低的指标。发达国家资本市场市销比一般在1.5-2.5倍。2007年6000点时A股这个指标是4.87，而现在却是0.98，仅略高于2005年1000点时历史最低值0.92。但考虑到市场的严重割裂，创业板、中小板的市销率却严重偏高，如果仅以可比的沪深300测算，现在0.82的市销率已经低于2005年1000点时的0.83，为历史最低位置。
2，A股的证券化率（见图1）。目前证券市场的总市值和GDP的比值是41%，也即是除互联网企业外(互联网企业多数赴海外上市），中国最大部分支柱产业的总价值只相当于一年GDP的41%，低于除了2005年（占比为25%）之外的任何一个时点，但当时大部分龙头企业还没有上市，具有不可比性。
3，A股总市值和广义货币供应（M2）的比值（见图1），同样低于2008年最低点，只是比2005年要高一点(当前该比值约18%，2005年最低约10%)。这个比值会不会下跌到2005年时的低点？同样由于2005年上市公司代表性不足，股市社会参与度不够而不具可比性。假如来看更为合理的流通市值与M2的比值，我们取总市值的50%——即假设大部分大股东会保持50%的绝对控股权，目前市场与2005年已经十分接近。换一个角度，目前我国M2总量约117万亿，假设未来五年M2的增速从目前的13%下降到10%，每年我国将增加货币供应总量12-15万亿，一年的货币增量足以买下所有的有效流通A股。
图1：2014年1月A股总市值/GDP以及A股总市值/M2图示
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4，A股有效流通市值和居民财富的比值。目前A股有效流通市值约为12万亿左右，最近人民银行公布数据也验证了这一推测：今年一季度末，居民通过直接持有和通过公募基金等间接持有股票市值为12万亿。与此同时，我国居民总财富为123万亿，其中居民储蓄46.7万亿，其余除股票外主要为房产。可见，股票有效流通市值只占居民财富的10%，在发达国家居民直接或间接持有的股票市值通常达到居民财富的50%。2013年居民财富增加13%，假如2014年居民财富增速降为10%，则增加财富12.3万亿足以买下所有A股有效流通股。
5，股东增持和股权激励的公司数量。据测算过去12个月大股东和管理层增持的上市公司家数超过了300家，占上市公司总数的13%。另外，提出股权激励方案的上市公司家数也超过300家，占上市公司总数也超过13%，这一现象超过了同样大量股东增持的2005年。假如我们相信最了解公司情况的是公司的大股东和管理层，那么我们为什么要比他们更悲观呢？
所有这些分析都验证了一个客观事实：代表了我国除互联网以外经济支柱力量的中国A股在上证指数2000点的当下，甚至比之前最便宜的2005年上证指数1000点时更为便宜，也是当今世界最便宜的股票。同时，A股的整体市值与我国强大的经济总量、货币供应和居民财富相比，显得相对弱小。
一切不合理最终都会被纠正，正如2005年跌破1000点时极度恐慌的股市。那年的5月初，市场如现在一样悲观，在一个众多机构投资者的聚会中，我是看好市场的极少数人，理由和今天一样:历史最便宜，全流通没有大家想象的可怕。于是，那时我所在的基金公司已将股票比例差不多提高到了极限的95%。
《红周刊》：“未来3个月大概是最后一个筑底的过程”，这个时间点和无风险收益率的下行有关？
曾昭雄：是的。必须指出大盘的准确时点是难以预测的，我所说的只代表我的分析，对投资者而言，在大趋势面前不要拘泥于一城一池的得失，现在最应该做的是：选好未来能让你收获丰厚的股票并逐步买入。我对3个月这个时点的判断是基于分析：
第一，股票和其它可替代资产的相对价值比较。成熟投资者倾向于用经典的联邦储备局模型(FedModel）来比较（见图2）。用“1/PE（股票的长期投资回报）-无风险收益率（长期国债收益率）”来衡量股票和债券的相对价值，从图2可以看到目前也是接近历史最便宜的时候。过去3-4年有一个十分畸形的现象，以各种理财、信托甚至高利贷形式出现的所谓固定收益产品大行其道，仅银行理财就已经超过A股有效流通市值的13万亿。而在刚性支付的背书下，市场实际“无风险收益率”被大幅抽升（见图3），这严重扰乱了我国金融秩序，股市也因此一蹶不振。然而，这种曾经超过6%以上的短期理财收益率能否持续？显然不能。长期来讲，银行理财收益率应该和一年期国债相当，而一年期国债现在下行到了3.36%。在央行打击影子银行，堵邪门、开正道之下，我预计不出3个月时间银行理财收益率将下行到3.5%左右。
图2：股市和债券的相对价值比较
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图3：社会无风险收益率当前仍处高位
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第二，通缩风险。经济下行并不只体现在GDP增速下降到7.4%，也体现在价格指数上，4月份CPI同比增速为1.8%，低于历史数值下轨。CPI有两个先行指标：一是货币供应，而货币增长速度在下降；另一个是工业品出厂价格指数（PPI)，PPI已经连续下降或说通缩有26个月了，目前还看不到回升的苗头。这两个指标都在往下走，可怕的全面通缩风险正在显现。模型显示今年8月份CPI可能再次快速下跌，此后直线下行，到12月份CPI同比增速可能是负的，这是一个断崖式的下挫。假如出现全面通缩，说明实际GDP增长低于潜在增长速度。我相信，政府不会轻易让这种局面出现，现在已经看到货币政策和经济的“微刺激”，相信9月份之前我国的货币政策将出现方向性的转变。
两个问题必须重视：一个是影子银行，一个是房地产泡沫。房地产的繁荣是影子银行发展的根本需求所在，影子银行畸形发展也推升了房地产市场的成本，进而推升房价。我并不认为房地产会崩盘，可能会维持一个3年左右的中期调整，虽然没有整体性的行业风险，但是存在区域性的结构风险和开发商的个别风险，在经历了本轮调整之后，房地产行业的集中度将会进一步提高。有组数据可以说明问题：目前我国住宅库存3.5亿平米，在建41亿平米，2012年我国大概销售了10亿平米的住宅，以户均100平米计算，解决了1000万个家庭，也就是3200万人的居住问题。我相信未来10年以这个销售数据来发展是比较健康的，在不考虑区域结构性差异的影响下，目前的房地产库存大概需要0.35年（4个多月），在建面积需要4.1年消化，虽然不快，但也是在正常范围之内。
看公司和看大盘是两回事，选择公司时我偏好持续三年以上高增长的公司，需要好的基因。但是判断大盘和周期性的行业，很重要的一点原则就是找坏消息！一定要判断坏消息是否出完了，而不是等待好消息！坏消息是投资的朋友，因为物极必反。到今年春节前，我们曾经有近四年的时间一直看淡经济、大盘和周期性行业，很重要的原因是我们预期坏消息还没有兑现，而市场估值还没有达到历史最低点。现在不但估值已是最低，经济下滑、企业盈利增速达到低点、通缩、房地产价量齐跌、信用风险暴露、银行坏账、IPO重启、钱荒再现......坏消息层出不穷。历史往往出现惊人的重复。
《红周刊》：“历史往往出现惊人的重复”，此话怎讲？
曾昭雄：拉回到05年，当时我在招商基金做股票投资总监，股市低迷使得我们团队没啥精神头，而我们隔壁的固定收益团队则风生水起：招商基金当时的货币市场基金规模曾经超过350亿，使招商基金成为仅次于南方基金的第二大基金管理公司，南方基金的货币基金规模接近500亿。而这两家公司股票基金大概只有货币基金十分之一到五分之一的规模。当时通胀很低，利率很低，公司的目标是调动一切资源、用一切手段把货币市场基金的收益率维持在3%以上，越高越好，这样我们很可能超过南方成为老大。结果是在公司管理层的错误决策下，货币基金变成一个中短债基金，而且是高杠杆的企业债基金，最终在2005年末在监管压力之下神话破灭了，大部分货币基金收益率降到了1%左右，规模极度萎缩，这跟现在的天弘基金十分相像。
当余额宝冲到6%以上收益率时，相当于历史重演了。目前的余额宝并不是真正意义上的货币基金。余额宝90%的资产放在银行的协议存款，能给出6%的投资收益，证明这些存单有6%以上的利息，为什么有银行愿意承担6%以上的利息？除了少部分急于平短期报表之外，还有什么能比给出的6%成本高出两三个百份点的投资收益？就是非标！这是现在中国金融市场包括股市在内的最大问题，即短期所谓的无风险收益率虚高，滥用国家信用的刚性兑付是目前整个金融市场的一个肿瘤，必须把它切掉，要不然，不要说股市，整个金融体系会十分混乱。
“宝宝”的收益率在下行、在规范，央行在压缩非标，在通胀不变的情况之下，我们相信5%的银行理财短期收益率很快会跌倒3.5%左右，无风险收益率下行1.5%，那么以沪深300为代表的A股相对价值就会上升到历史最高的位置。
