纠正估值偏见 等待绝地出击

　　进入2010年以来，银行业遭遇了多重利空消息的共振：1月信贷增量难控，央行频繁公开市场操作回收流动性，通过窗口指导严格控制信贷额度；1月12日、2月12日，央行两度出人意外地决定上调金融机构存款准备金率，从而引发市场对宽松货币政策退出以及加息的担忧；而且，动辄百亿千亿的银行再融资计划频出，银行再融资压力重现；国际投行又高调唱空我国银行业，再度引发市场分歧；另外，来自房地产的调控措施，似乎也诱发了对银行过快信贷增长背后资产质量的隐忧……
　　银行业遭遇利空消息的共振并非偶然，但也绝非必然，拨开重重迷雾，深究其内因外果，政策不确定性、预期迷茫、估值偏见终将得到明确与纠正。绝处逢生之后，期待绝地反击。我们认为，我国银行业作为一个杠杆不高、周期性不强、进入壁垒较高、抗风险能力较强的行业，在我国宏观经济率先复苏并持续、稳健、较快增长的背景下，无论是PE、PB还是ROE估值，理应享受高于国际同业以及市场平均水平的估值溢价。
　　根据最新统计，我国主要上市银行的2010-2011年平均动态PE分别为12.81倍和10.50倍，2010-2011年平均动态PB分别为2.21倍和1.92倍。
　　从全球视角来看，目前我国银行业PE估值略低于国际水平，而PB估值略高于国际水平。统计显示，亚太地区以及一些新兴市场的银行合理PE一般在14-18倍附近，合理的PB则为1.5-1.8倍左右；欧美地区市场的银行业的平均PE为12-15倍左右，PB则约为1.2倍。由于我国银行业净资产增长远快于欧美国家，随着股权融资对行业净资产的明显提升，我国银行业PB下降将是必然趋势。
　　从我国银行业历史估值来看，过去的五年间，我国银行业PE运行区间大致在10-30倍之间，而PB则大致在1.8-5倍之间，目前银行业PE和PB估值均已接近历史底部。无论是经济基本面，还是行业盈利和可持续发展能力，甚至是银行再融资所带来的增厚股东价值效应，都足以支撑我国银行业估值从目前的估值折价逐步走向估值溢价。
　　作为国民经济晴雨表的反映，银行业似乎更多地承载了市场对政策不确定性、预期迷茫所带来的估值偏见，而这种非对称的预期或是偏见理应得到纠正。我们相信，在可预见的未来，在我国宏观经济继续保持健康、稳定、较快发展背景下，我国银行业净利润有望继续保持15％-20％增速，行业ROE将依然享受优于市场平均的较高水平。
　　历史经验表明，平稳较快增长的宏观经济环境更利于银行业的稳定发展，在经历了危机的洗礼和对信贷、资本科学调控之后，我国银行业的发展将更趋稳健与可持续。同时，相比国际银行业，我国银行业拥有低杠杆、弱周期以及更稳定增长的优势，在近期股票市场和银行股历经连续下跌之后，上市银行公司投资价值将更为明显。另外，在股指期货、融资融券等创新业务推出预期下，作为大市值、低估值的权重投资品种，银行板块的机构战略配置地位也将进一步提升。
　　我们认为，随着行业业绩的稳定增长、不确定性的明确、预期的明朗、股指期货的正式推出和估值偏见得到纠正，预计未来3-6个月国内银行股绝地反击、平稳反弹将是大概率事件。
　　银行股的继续调整将提供较好的买入时机，并有望在今年市场较难获取超额投资收益的情况下给投资人带来15％-25％左右风险相对很低、安全边际较高的稳健投资收益。分别给予大市值银行2010年11.5倍-16.5倍、小市值银行2010年15倍-20倍的PE估值，同时调高银行业投资评级至"买入"。建议投资者适当关注大型银行中的工商银行（601398）、建设银行（601939）、交通银行（601328），中小银行中的招商银行（600036）、北京银行（601169）。

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