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国信证券投研名家大讲堂（十七）：但斌《全球资产配置》
一、国内外资本市场均面临不确定性
从海外的情况来看，就目前来看，海外的情况跟A股一样都不太好做，实际上都面临一个比较大的不太确定性的未来，上周五美国的市场也是50天均线穿越200天均线，可以看到美国长期走势实际上也是非常不确定的。
A股更不用说了，今天（指8月18日）又开始千股跌停，我们刚刚去完了杠杆，这次真的要去泡沫了。我说去杠杆实际上并不可怕，从跌幅来说，从200块跌到100块钱跌50%，但去泡沫有可能从100块钱到10块钱，去泡沫比去杠杆残酷性更厉害一些。
我曾转过一句话是说“如果有一天你被套了，想骂国家的时候，要记得国家曾经救过你”。现在又开始最残酷的这样的岁月了，我个人认为可能比上一波更残酷。
二、泡沫破灭之后会有更大的机会来临
我6月18日在达晨基金年会上，我说A股市场一定会经历一次1987年的股灾，大盘会跌20%-30%，个股会跌50%以上。一个重要的判断，或者说洞察力是能够帮助我们寻找到一些重大的机会，回避一些重大的风险。作为投资人，这是我们必须要做出的一种判断。
我个人的体会，越是股灾的时刻机会越大，包括这一次。如果这一次的股灾，比方说类似互联网泡沫破裂的时刻，如果真的能够类似于这样的股灾的话，可能大机会就来了。当然你要保存现金，保存现金才会有这次泡沫破裂的时候买入的机会。在我熟悉的海外市场里面，往往泡沫破裂的时候机会是非常大的。比方说互联网泡沫和中概股大跌的时候，那两次都是最佳的历史时期。所以对专业投资人来说，不怕暴跌，也不怕大跌，就怕横在那里不动。未来的市场，我感觉中国这样的市场泡沫真的能够下来的话是非常有机会的。
三、投资就是比谁看得准、看得远、能坚持
在海外要从基本面出发去研究企业，这个是非常关键的。选择到基本面非常好的公司，你长期持有，这个获得的收益是非常可观的。我以同仁堂为例，同仁堂在2001年的时候也是2毛多钱，如果能够长期投资持到现在，这个投资回报率也是相当惊人的。
如果在美国、香港，我们说投机失败，那是非常严重的惩罚。去年有一只股票叫GTAT（美股），这个公司出事以后，一开盘跌92%。我看国内很多人还去抢反弹，从8毛钱抢到1.4元。第二天一开盘4毛钱，第三天就没了。所以在海外做投资是要非常慎重的。如果我们犯了严重错误受到的惩罚是非常致命的。但是在国内，我们的市场对机构和对老百姓实在是太好了，连超日这种已经被弄掉的又起来了，万福生科造假又起来了，獐子岛一次次没有了，还能够再创新高。
即便在中概股暴跌的时刻，有一个公司在这几年所有中国的公司回报率最高的就是唯品会，当时在大跌的时候怎么跌这个公司都不跌，基本上在4块钱上下横着。当中概股爆跌完以后，回归正常的市场表现的时候，这个股票差不多用两年左右的时间，从4块钱涨到了220美金，就是用两年左右的时间。唯品会的基本面我是这样理解的，一种商业模式，为什么唯品会会有这么高的涨幅，这也是我跟一个做服装的上市公司的企业家交流，他点醒了我。比如这个服装企业，一般的服装企业毛利率很高，但主要是因为库存比较大，抵消了高毛利的商业模式。他过去处理库存，在一个比较偏的地方要打折卖掉，2、3折卖掉。唯品会可以很快地帮他处理掉库存，唯品会相当于成千上百家他们这样的企业之和。比如我这个朋友的企业市值是80亿左右，那唯品会的市值应该是这些企业打一个折的之和的市值。所以唯品会的基本面得到大家的认同之后，他的涨势就是45度的斜率，而且涨得非常快。所以在海外我个人的体会，包括腾讯这样的商业模式，如果一旦获得市场的认同，基本面有一个很强劲的表现的话，那么他的回报和走势甚至是超越国内这些走势的。
另外我也想借助腾讯的案例跟大家交流一下关于商业模式的变迁导致投资结果的不一样问题。在投资腾讯上，李泽楷当时投了220万美金，他在两年之后用1260万美金卖给南非的一家集团。他如果不卖，他用15年的时间超越他爸爸一生的努力。李嘉诚是什么人？李嘉诚是最顶级的商人。他的商业模式是什么？是地产港口。深圳的地产，北京的地产，上海最好的地都是李嘉诚，包括市政府那边的也是李嘉诚的。即便他拿到中国最好的地，还有最好的港口。他赚的钱没有他儿子在腾讯的股票上持有15年不动赚的钱多，为什么？因为商业模式不一样。现在的商业模式，互联网是赢家通吃。这个时代导致的商业模式的不一致可能给我们投资会带来非常不一样的未来。我们在海外的投资也主要集中在这样的商业模式，比如奇虎360、唯品会这样的商业模式，包括最近美国资本市场，现在主要集中在六大公司里面，你看的全是商业模式颠覆式、革命式的方式吸引了大量的基金。
我们从海外一步一步走来，总的来说我们的投资理念是一致的，发掘杰出的企业。在海外做投资，如果你的基本面不重视的话，万一踩到地雷的话是要命的。但如果你发现的是非常杰出的企业，而且相对来说比较合理的价格去投资的话，然后做一些相对来说比较长期的投资，那么你的回报是非常好的。
四、A股观点回顾
我在2015年6月18日在达晨创投经济论坛上的发言，当时下面有五六百位企业家都是达晨投过的上市的或准备上市的企业家，我交流了几个观点。我说A股市场可能面临很严重的杠杆问题，包括泡沫问题，大盘可能会跌百分之二三十，个股可能会跌百分之五十以上。
纳斯达克历史平均最高是96倍，我们这次是147倍。我们从147倍跌到80倍，救到了100倍，现在还是80多倍。纳斯达克从96倍的市盈率最低跌到14.5倍的市盈率，现在平均是30多倍。我估计，如果做一个比较的话，我们创业板的市盈率低点有可能跌到30倍的市盈率，就是从90倍的市盈率再跌到30倍的市盈率，平衡是在40倍左右，也许，但也可能是更极端的。在纳斯达克的公司当中，大多数公司是永远没有回来的，只有几家公司现在成长为巨人的公司把他的市值又撑起来了，但其他很多公司就没有了。
现在从全球来看，香港市场可以说是全世界最低估的市场，从全世界来看香港市场是最便宜的市场，但是便宜能不能更便宜？这是一个问题。我记得曹仁超写过一段话，他说当时去抄一个股票的底盘，这个股票跌了90%，从他抄完之后又跌了90%，就是一个股票已经跌了90%，他买了以后又跌了90%。而且这是一个蓝筹股，后来又涨起来了。当泡沫破裂的时候，抄底是有很大问题的。老手死在什么？是死在抄底的路上，新手是套在山顶上。
五、全球资产配置更需关注美元资产
从全球资产配置的角度来说，目前应该远离泡沫，远离危险的地方。当然相比之下，从目前全球来看，美元可能还是安全的地方。在大类资产构成当中，从美国的产业链和未来商业模式的变迁角度来说，腾讯、谷歌，像这样的商业模式的公司可能是最好的避风港。这些公司现在不见得能赚多少钱，但却是安全的去处。当然你放一些美元在那里放着，这可能就是最好的防守。就像有些产品，相对于A股来说，我们换成美元之后自然就涨了4%。
如果从全球来看更应该遵循价值投资的思考，选择一些好的商业模式，能够有稳定回报的企业去配置资产，这是能比较好的走完投资生涯的选择。
