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在经济增速减缓，几乎所有经济指标极度疲软，企业利润严重下滑的当下，A股市场却产生了一波火山爆发。这种脱离基本面的股市上涨，看上去很像是行为学家们提出的非理性“动物精神”，但从行为金融学的角度更深度琢磨，如央行降息降准成为常态，将使投资者预期经济复苏和企业盈利改善的信心增加，投资者行为思考方式的系统性偏差（非理性）对金融市场价格必会产生影响。股票估值是对将来的预期，预期改善了，市场自然涨上去。
只是11月20日至12月9日短短14个交易日，上指涨幅近27%，不断创记录的天量成交，却真的不能用“预期”两个字做完整的解释了。究竟是什么逻辑导致的这一波行情呢？
下面从宏观到微观至上而下找寻市场暴涨的逻辑。
一.宏观经济氛围
1．国际经济格局
西方近来推行的经济模式是，推动全球化以利于去工业化，从而借助于IT高科技发展，在利润链的最高段玩资本。伴随着新技术开发，重新工业化。西方金融危机及其导致的经济衰退，明确示意了这种经济模式的失败，经济很可能将较长时间内处于其“潜在发展潜力”之下。
美联储货币政策，偏好于金融资本，其内在原因是美国实体经济份额不足，相对空洞化；以及美联储（作为私有机构，行驶中央银行的职责）作为金融资本的代言机构，自身的利益出发。
这种经济伴随着社会的转型也将比较持久，并将可能触发原来的社会问题。比如上世纪20年代末大萧条之后的经济社会转型，是借助于二战完成；越战后的经济社会转型，是借助于前苏联崩溃和全球化成功实施而得以完成；这一次西方社会经济转型，或许将借助于中国的崛起，正反两个方面带来全新的动力。
本轮牛市最根本的逻辑是中国崛起。直接起作用的事件是“中美投资协定”的谈判。2014年7月11日，第六轮中美战略与经济对话设定好了谈判时间表，7月22日上指中阳启动行情。
美国是世界第一大经济体，美元是世界第一大货币。开放美国对华投资、美元货币对华直接投资是经济领域毫无争议的头等大事，也是历史的必然选择。在协议签署之前抬高国有企业的价格，已经成为保卫国家财富、保障经济主权的一种全新形式，否则我们将失去一切。该协定有望在2015年开年正式全面签署，留给市场的时间不多了，所以股市上涨是必须的。
2．新常态下的转型经济
经济增速放缓的核心是信贷供给无法使企业盈利，企业不盈利的原因是因为产能过剩，去产能成为必然格局。去产能的过程必将导致很多中小企业举步维艰。
金融的核心问题是信用、风险评估，中小企业融资难，难在没有准确的信用评级，没有抵押品，导致资本不进实体。在一个整体不赚钱的市场里，金融的逻辑就无法实现。这样一部分资本投机做金融，金融互联网使投行非专业化；一部分资本选择做互联网，产能过剩对渠道的依赖至互联网电商崛起；更大的一群资本则强势进入了资本市场。
经济在快速增长期间，给经济发展本身与社会形态带来了一系列问题。调整涉及各方面的利益关系，过于快速发展一段时间的行业与公司消化所得，都需要较长时间，同时经济还在部分区域与行业局部发展。经济比重前者重于后者时，反映到股市就是近2年绵绵无期的震荡下跌。等到后者重于前者，股市就出现了今年5月份开始的震荡上涨。
只是国家急于进入后工业化发展阶段，受禀赋约束的制约，结构调整受阻，制造业消失，最终就会掉入中等收入陷阱。当美国的金融活动占GDP的比重超过9%的时候，美国的收入差距便急剧扩大，基尼系数不断提高，因为金融服务业的发展对富人（有产者）是有利的，而对于中产阶级、特别是穷人是非常不利的。
3．人民币的国际化趋势
人民币自2004年开始的中长线单边上涨阶段，在2014年1月的6.01附近告一段落。自6.01以后进入修正阶段。这个修正阶段，有可能延续数年（4年）甚至可能更长。
不是所有的企业都有能力转型、升级，而这些企业又积累了不少资本，由于金融改革没有衔接好，这些民间资本没有得到很好的利用，反而冲击了国内市场，要么就流失到国外。
中国的外汇储备美元最多，如果去欧洲、俄罗斯投资。这些国家自然开心。
假设世界经济危机继续深陷，那么中国资本走出国门必然会畅通无阻。
那么接下来人民币会怎么走呢？
这的确是一个很难回答的问题。首先，我们自己在转型，转型的代价、成本、时间，都无法预估，其次，欧美还是想方设法恢复，而它们的恢复计划中，又包含了对中国的压制。所以人民币已经走到了一个重要关口。
两三年之内，依靠贸易项目输出人民币的潜力将基本释放完毕。而中国资本项目的管制对人民币国际化构成巨大瓶颈。如果资本项目不开放，到那时人民币国际化的势头就会停顿。应明确地将资本账户开放提到议事日程上来，以保证人民币国际化的可持续性。
更重要的是，改革开放的早期，中国是靠招商引资发展经济的，巨大的外资直接投资并且滚动发展，应该是一个巨大的数字了，如果这些资本在中国经济减缓周期里逐步流出，对整个经济体将产生怎样的影响？我想最高决策层必将有明智举措减缓这批资本的外流，推行自贸区肯定是措施之一，会不会通过资本市场的赚钱效应也作为一种方法呢？
30年的经济发展核心动力，就是将国民禀赋中最主要的7亿廉价劳动力推向全世界，今后30年中国经济能否再现辉煌，就取决于能否将前期经济发展创造出来的巨量人民币再次释放到全世界去，而资本市场是人民币国际化的主要窗口，必将走在前面。
人民币走出国门是国家长期发展战略规划。随着这个步伐越来越大，近期将处于一个发展高潮----扩展与完善资本市场的发展。
二.资产配置结构的变局
1．房地产国家战略的改变
2003年8月《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（18号文）确立房地产为国民经济支柱产业。将住房全面市场化，2013年10月29日政治局第十次学习，基本定调房地产政策十年转向，房地产在宏观调控层面重回“双轨统筹”框架：一是保障轨；一是市场轨。商品房的房价高与低，与低端群体解决“住有所居”问题没有直接关系。
中国人的财富路径，近十几年以来，大部分中国人家庭靠的是房产的投资升值。而中国人的财富结构下房产占家庭财富的70%以上。国家房地产战略的转型，会改变国民有钱就买房的习惯。
2．家庭财富资产配置形式的改变
从资产配置转向角度来看，中国居民家庭资产配置中，权益类资产配置比例过低而房地产配置较高，股票占家庭资产比例仅为2%，是美国的十分之一。提高权益类资产的占比，将成为推动股市长期繁荣的动力。这个推动力不是经济基本面好，而是从资产配置的角度，投资偏好转移，出于保护自己资产价值的冲动。房地产资金及理财资金纷纷进入资本市场。
2012年经济开始下行导致PPI为负，从此实物资产投资的高收益时代或将结束，从投资端研判应该减少实物资产的配置，并开始增加金融资产配置。随后几年，居民对信托和银行理财产品，机构对债券和非标产品的配置大幅增加。
今年以来企业、金融机构和政府部门已经受到高负债率的困扰，融资难融资贵问题日显突出。解决方案是推动债权类投资向股权类投资转化、资产证券化和扩大股权融资规模。从负债端进一步印证要加大对金融资产中权益类资产的配置。
中国融资结构的形成是市场各种主体彼此博弈的结果，如今各种货币政策工具用尽，都无法改变所谓“融资难、融资贵”的现状，货币滞留在金融市场内，不愿去实体经济，而中国股市规模已经远远落后于货币规模，趁规模相对小的股市被炒的热火朝天的时候，让实体经济在虚拟经济里大量发行股票。
预计2015年的信贷增速和债务净发行增速都将下降，而股权融资规模将有成倍增长，中国将迎来股权时代。
3．产业资本与国际游资加速进场。
2014年开始，产业资本为满足融资需求而入市抢夺壳资源，节奏明显加快。上半年共有29家上市公司公告与产业资本合作成立260亿并购基金，此外，产业资本频繁参与A股定增，甚至举牌上市公司，也反映了产业资本加速进入股市的态势。
沪港通正式开启以及人民币国际化的加速推进，将吸引更多境外资金流入A股市场。此外，明年5-6 月MSCI指数纳入A股的讨论有望再度启动市场的预期。13年末跟踪MSCI新兴市场指数相关基金总规模达到3960亿美元，如果A股纳入MSCI，按照13.6%的权重，初期以10%的折算因子测算，短期将带来340亿美元资金入市。
三.制度的变革引领资本
新股发行制度改革、注册制度变革、混合制国企改革重估隐形资产、股票供应量成常态、沪港通与深港通开通、T+0等等。种种事件将导致市场风格的改变。
沪港通作为资本市场历史上力度最大的开放举措，表面上是连通了上海与香港，实质上市中国通过香港连通了世界的资本市场。
股市保证金余额在10月底大幅增长后，一直保持日均余额8800亿元之上，依然处在近几年的高位，支持股指上涨。
融资买入余额激增到近1万亿元，融资买入行为推动了股市继续上涨。
综上所述，市场面临国际国内经济转型的预期、国家对经济转型和改革的积极持续推进、房地产政策预期改变引发的资金入市、货币政策宽松格局、资本市场制度变革等等。由此，行情的持续性将远远超过此前。
随着A股强势行情的演绎，各路资金通过多种渠道积极涌入市场，其中不少资金通过杠杆途径涌入，海外资金则可以通过沪股通介入，因而此轮行情的逼空式演绎尤为“任性”。
这么好的市场行情，为什么会出现“满仓踏空”呢？主要是投资者太理智，不会以市场为导向勇于跟风。
股市里跟风，来源于残酷的生活赋予个体的一种本能，这种本能也是有理性基础的。这种理性不是来自于智慧而是来自于绝望，在个体成长过程中，独立思考非但是不明智的甚至是危险的。随大流才是明哲保身之道，跟着市场主流资金可能疲于奔命，但却能保持底线的安全。投资成功必须洞察真实的社会，在中国资本市场，相信经济主导市场，相信独立思考，相信理论分析，相信基本面或技术分析，相信世界上有公理，才是最不理性的。
巴菲特从来不会有投资策略是基于宏观经济预期,也不认为投资者应该基于宏观预期而买卖股票。巴菲特说：“不要指望投资者从今天所看到的东西影响其投资策略。我们的投资者应当基于以下因素：第一,即使知道经济总体的发展趋势,这并不意味着你就知道股市会如何发展演变;第二,投资者不可能在选股上比别人优秀很多。股票只有在持有相当长时间之后才会称得上是个好东西。”
巴菲特认为，投资者失败的主要原因是过高的手续费和总是试图战胜市场。
未来行情将如何演绎？
肖钢就任证监会主席时曾经有一段发言：市场上不少观点认为，投资交易是“一个愿打一个愿挨”、“两厢情愿”的事情，投资亏损是投资者“愿赌服输”或“自作自受”的结果。这些观点貌似有理，实则漠视投资者，是政府监管不作为的表现，也是股权文化不健康的反映，有违正义原则和契约精神。这段话可能是我们判定市场大趋势的指导性思想。
从历史角度分析，并将近3年的市场看作一个整体观察轮动，同时理解一年一个极致风格的新市场特征，才有可能真正理解近期这一轮蓝筹股的上涨，并对单纯市值管理的壳资源小市值的股票为什么在指数大涨的市场氛围中反而出现下跌有一些相对深刻的理解。也才能使我们对明年全年的市场有一个相对客观的认知。
这一轮行情满仓踏空恐怕非常普遍。部分由于没有能够调整操作风格，几年来持久下跌，股民们在股神们的鼓动下，忽视大盘蓝筹股，追题材、热点、成长股，交易理念已经形成了较大的惯性，另外由于不确定这一波涨势的性质与规模，还在按熊市的思路，获利就快速落袋为安。
这一波涨势的背景，毫无疑问来自于新一届政府。
2003年胡温体制形成后，以制造业为主体的经济粗况式发展进入了加速阶段，促使了2005-2007的一波大牛市。经济发展的自身规律，包括难以持续的发展速度与周期性，以及股市自身发展规律，形成了之后的一轮一直延续到2013年的熊市。期间，金融危机打乱了国内经济的调整步伐，应对的财政刺激政策，导致了2009年的一次时间较短的小牛市。
2013年新领导集体接班，对前期高速发展时期产生的问题修正，以及侧重点转为新时代经济发展模式，逐步颁布了一系列针对性政策与解决方案。同时，经济发展的周期性，上市公司大部分企业的主体，也到了向好转折的临界点，加之股市超前反应特征，形成市场氛围，产生这一波行情。
国内许多基础传统产业经过十来年的高速发展，产能过剩现象严重。如果直接淘汰，将导致经济陷入较长时间的萧条，继续城镇化，以及一带一路的发展构想，是用战争方式以外比较温和的消除大规模产能过剩，回避经济萧条的新途径。这样的产业新政策形成的经济氛围，使原先的夕阳产业重新恢复生机，形成等同于新兴战略高科技行业的高成长行业。而一直谨慎发展的金融业，在逐步开放利率，引入竞争机制之后，也将得到新的发展。加之引入融资融卷等风险手段，带来的流动性充足。迅速扭转了国内低迷很久的股市。金融业、工程及工程机械类股票、高铁相关行业，摇身一变成了可期待的成长股。更为值得一提的是，上述股票转化为成长股后，由于自身的大资产和高股息，使中小盘和整个创业板块的股票，难以匹敌。
如果没有充分认识到这一点，还沿用前几年来传统思路来诠释市场，用成长、蓝筹股对市场做二八之分，对低价高值蓝筹股重新估值等，都将在这一轮牛市中迷茫而不知所措。必须积极参与这一轮牛市的主题，同时继续关注战略新兴产业中突出公司（阶段性被冷落，股价向下修正而提供的进场机会）的长期机会，重新认识投资与投机的本质区别。
如果上述期待仍然维持，则这一波牛市，还将延续。
2007年牛市靠的是资金、情绪和业绩三重力量推动到6000点上方，但指数大幅跑赢了业绩增长速度，2008年即使没有美国的次贷危机，A股本身也会支撑不住，很快掉下来；2009年是“四万亿”的大规模投资造就的牛市，解决不了二次探底的问题，所以一到估值高点，资金就撤离了周期股，系统性机会就消失了；2014年下半年的这次牛市，靠的也是政策催化剂，但这次的政策来自改革红利，是比较长期的政策红利。
1999年5.19行情的基本面背景与现在比较像，技术形态也有相似之处。5.19行情之前，经历了两年的震荡下滑行情，从1510点跌至1999年5月18日的1059点。时任证监会主席的周正庆经过调研向中央提交了《关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策的请示》，主要提出建立全国性的统一交易市场，合法解决证券公司融资渠道问题，扩大证券投资基金的试点，5月12日得到国务院批准。
5月19日没有任何征兆启动行情，当天上涨4.64%，成交量40亿，较前一交易日放大一倍，随后31个交易日，上指从1047点上涨到1756点，上涨68%，最大成交量达400亿，较519当日放大10倍，较519前一交易日放大20倍。
1999年6月30日到年底上证指数逐步回调到1341，调幅24%。从2000年开始新一轮的震荡上升行情，一直持续到2001年6月的2245.44，较519行情启动前上涨约114%，较1999年底上涨67%。
本轮行情同样于5月见底，7月开始启动，10月开始加速。以2014年7月22日作为启动，当日成交量987亿，较5月21日484以地量放大约1倍，目前最高成交量7934亿，较地量放大16倍，较7月22日放大8倍。目前最高点3190较5月最低点1974上涨61.6%。
只是本轮行情融资占比高是比较重要的变数，对行情有放大作用。
1999年的5.19行情显然不是依靠公司基本面的转折来推动的，而是资本的流通性。所以当前分析市场必须把流动性作为核心指标来关注，而流动性与各种市场现象之间也有着各种各样的复杂关联和具备一定的层次性。经济面必会制约股市，后市股指将因为经济面阵痛不断出现大震荡。
新市场中挖掘牛股的关键，要选对行业，看对方向。模糊的正确胜过精准的错误。市场热点从年初的成长股转换至重组股、然后是核电、高铁等政策支持产业，近期则是金融股大涨，不过成长股并未逆势下跌，显示市场资金充裕。
随着中国经济进入转型阵痛期，证券市场的机会呈现结构性的特点，而前几年通过自上而下做行业轮动和配置的投资模式，这两年边际价值在逐渐下降。
面对资本市场大扩容市道，也许唯有外延式成长性的资产重组股（国资改革概念股），才能获取超额收益，收益将大大超过博彩式的申购新股！国有股升值是国家利益的重大诉求。
中央经济会议的重点是稳增长，模式是基建和投资，只是这次的投资地方在国外：这是一带一路的经济诉求，同时也是自隋朝以后的政治诉求，该板块逻辑和价值都在。
卷商板块本身就是牛市中的高成长股，而阶段性油价、矿产价格下跌，为运输行业股票，提供了阶段性重新估值的机会。煤炭、电力等低估值蓝筹、新兴产业、军工等题材股以及休闲食品等新消费升级产业股，在2015年依旧有较大机会。
找对板块或个股，投资者就能战胜市场吗？
在投资交易中，周围的扰动因素太多，而这些扰动因素才是每个投资者亏钱的根本原因。怎么样消除扰动因素，就是一个投资者最需要考虑的问题。因为扰动因素会影响投资者的情绪。
做实体投资者，一定不能研究情绪，因为研究情绪变化能带来一些投资收益，但不能持久，做实体的一定要研究经济规律，研究那些不以意志为转移的一些规律，或行业特质，或商业模型，或客观存在的东西，这些东西才是一个实业家成功的根本。
但做虚拟经济者，一定要研究情绪，不能研究这些规律，规律在虚拟市场是没有用的，因为虚拟市场最大的规律就是无规律！
在经济金融领域绝对安全是不存在的，没有无风险的金融产品和经济增长，越是笃信越是容易利益受损，越是看上去有利可图的金融产品风险必然越大，越是看上去表面光鲜的实体经济可能越有难以治愈的暗疾。
专业人士和非专业人士看金融产品和实体经济也存在着本质上的区别。专业人士看经济金融，先看到风险，再看到收益，因为收益就是风险的对价；而非专业人士看经济金融，却喜欢只看收益，不看风险，一时的获利就足以冲昏其头脑，最终总是很难躲过风险必然的反噬。
市场从来没有根据实有价值来交易，而是按照人们认可的价值交易。处在不同的市场氛围中，相同的价格波动其最终结果可能大不相同。投资成功的关键是顺应宏观经济形式和行业市场氛围，而市场氛围就是指是否处于一个被资金热捧的区域或行业板块中,由于形成市场氛围的基础就是所有参与者的情绪。投资者每一次投资的并不是财务报表，说得高雅一点，投资的是企业家精神，说得不高雅一点，投资就是买的情绪。现在市场的情绪上来了，什么理性的声音都是废话，在博傻的市场，聪明的策略说不定是大家一起傻乐！
要想成为真正的投资赢家而不是博侥幸的投机者，需要具有无比坚定的投资信仰，需要用超强的毅力来战胜各种扰动因素。能量的根本是相信，信仰的根本是坚持，信仰与现实之间是能量的分割。
后市行情到底怎样发展，在牛气冲天的行情中一切皆有可能。不管市场风格如何演变，顺势而为在牛市中都将获得良好的收益。
注：此文选登在国务院发展研究中心《经济要参》2015第二期
