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REITs——中国商业地产的一道坎？
普乐门公寓投资管理（北京）有限公司、万润瑞富股权投资基金管理（北京）有限公司CEO王戈宏认为，中国的商业地产实质上还是房地产开发，而非普遍意义上的商业地产。商业地产有两个重要因素，一个是商业品牌运营管理，一个是资本运作。如若这两个问题不解决，从长远来看，中国商业地产的发展前景堪忧。而事实上，中国商业地产的发展已经出现驱动乏力的现象，存在于中国商业地产中的诸多问题，与美国现行的商业地产运作模式进行对比即可发现。
发人深省的对比
西蒙首先是一个房地产信托投资基金（REITs），其次是一家商业物业管理公司，最后才是一家房地产开发商；而万达，首先是一家地产开发商，其次是一家进行相关多元化发展的综合性企业。
“与美国相比，中国的商业地产运作是倒挂的：先建好房子，然后再找商家，最后再谈运营。”王戈宏说，“这样就存在很多弊端，有的投资商为了保证资金回流，会先把物业卖出去，这样后期就谈不上商业运营了；有的则用住宅来反哺商业，但是后期的品牌入驻、资金链安全等都面临很大挑战。”
中国最大的商业地产商是万达，而北美最大的零售商业地产商是美国西蒙商业地产集团。
截至2010年12月31日，西蒙在全球范围内共持有393处物业、大约2450万平方米的可租赁面积；万达商业地产公司持有开放收租物业面积566万平方米，计划到2012年开业70个万达广场，持有收租物业面积1300万平方米，预计年租金收入70亿元人民币。
而在销售收入方面，西蒙集团2010年的销售收入合计约39.6亿美元，按当期汇率折算约261亿元人民币；万达集团2010年的销售收入达到770亿元人民币。
换而言之，万达持有的物业和可租赁面积不到西蒙的一半，但收入却是西蒙的两倍以上。这一事实反映，两者之间的主营业务和盈利模式存在根本性的区别。从盈利模式上看，西蒙以零售商业物业租赁收入为主导，而万达却以地产销售收入为主导。
2008年到2010年，西蒙的收入总额分别为37.83亿美元、37.75亿美元和39.6亿美元，基本保持在一个相对稳定的水平上，2010年的状况有所提高。
从收入来源看，西蒙的绝大部分收入来源于零售租户的租赁收入。以2010年为例，西蒙的零售租户的租金共25.4亿美元，占总收入的64.19%；第二大比例的收入来源于租户对西蒙一部分运营支出的分摊或者按比偿还。这些由租户偿还的费用主要包括物业运营、不动产税、维护和维修费用、广告和促销支出等。2010年租户偿还收入为10.8亿美元，占总收入的27.38%。
而观察2008年～2010年期间，西蒙每年租户分摊和偿还的这部分收入都高于实际支出额。这意味着西蒙在物业管理、不动产税、维护、广告促销等方面实际并不支出成本。
此外，西蒙商业管理公司的收入主要是管理费，管理费是基于其所管理物业的总收入来提取。排除公司内部结算后，这一部分收入比例很小。2010年物业管理费只有1.21亿美元，占总收入的3.06%。
从营业成本上分析，占比例最大的成本是资产折旧和摊销，2010年达到9.8亿美元，占总成本的44%。此外比例较大的还有物业税和物业运营费用，分别占16%和19%。（见图1）从利润方面看（见图2），西蒙在2009年金融危机期间大幅下滑，2010年快速回升，达到6.1亿美元，比2009年的2.83亿美元翻了一番还多。
与2009年经济危机期间困难的经济环境相比，2010年西蒙核心业务的基本面得到了重大改善。
地区性购物中心和PremiumOutlets的每平方英尺可比销售额增长到494美元，比2009年增长了9.3%。每平方英尺平均基本租金从2009年的38.47美元增长到2010年的38.87美元，增加了1.0%。另外，西蒙租赁利差保持了乐观的增长，2010年的可出租面积的租金比2010年12月31日到期租约的租金每平方英尺提高了大约1.15美元，提高比例约为3%。截至2010年年底的总体出租率为94.2%，较2009年12月31日的93.4%增加了80个基点。
反观万达，尽管万达以中国商业地产旗舰的身份广为人知，住宅地产销售却占据了万达集团销售收入总额的半壁江山。
万达集团在2010年的总收入规模在770亿元左右。而根据CRIC发布的《2010年中国房地产企业住宅销售TOP30排行榜报告》数据，万达集团以销售面积278万平方米、销售金额369亿元，排行第七位。万达的住宅销售额达到了整个万达集团销售收入的接近50%，这也是万达利润的主要来源之一。根据万达2010年上半年的数据（见图3），万达集团的全部销售收入中，来自万达商业地产公司的收入占据了整个总收入的82.45%。而这些收入主要是住宅、写字楼、社区商业等出售物业的销售收入。而作为万达商业运营核心的商业管理公司，包括租金和物业管理费在内的总收入只有7.34亿元，仅占总收入比例的2%。
此外，万达的几大主要业务线，包括文化娱乐（院线、KTV、华夏时报）、酒店、百货等，都仅占整个集团收入的2%左右，另外有10%左右的其他收入。（见图4）
虽然万达自我标榜为国内最大的商业地产商，但从其与西蒙的对比中不难看出，它只能算一家成功的综合性房地产开发商。而成功的商业地产商西蒙从本质上来说则是一家房地产投资信托基金。从这样的对比也可以看出，为何万达一直想走上商业地产这条路，确实相对于住宅开发，商业地产的营运收入和利润更稳健、增长更可持续。
同样的努力，不一样的结果
为了成为成功的商业地产商，万达与西蒙同样努力。但是，最终西蒙成功，而万达则走上了一条有点“畸形”的道路，这背后有一个关键的因素——REITs。
西蒙最早也是以商业地产开发起家，1993年12月，西蒙完成了REITs行业当时规模最大的IPO并在纽交所上市，共筹集到资金8.399亿美元，后经过多次并购重组，目前是北美最大的REITs。
在美国，房地产投资信托基金（realestate investmenttrust，简称REITs）通常是拥有并在大多数情况下运营和管理商业不动产，例如酒店、购物中心、办公楼和厂房等，并以此获取租赁收入的公司。也有一些房地产投资信托基金专门为房地产开发投资提供融资。REITs结构设计提供了与股票市场上的共同基金类似的房地产投资架构。
REITs属于资产证券化的一种方式。其典型的运作方式有两种：第一种是特殊目的载体公司（Special PurposeVehicle，SPV）向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；第二种是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利。前者类似于私募基金，后者类似于股票。
西蒙正是属于上述第二种运作方式的REITs主要经营的资产组合为购物中心类型的商业物业。
万达的发展路径与西蒙相比差别巨大。万达在上世纪90年从住宅地产开发起家，从2000年开始由住宅房地产向商业地产转型，在十年内成为国内最大的商业不动产运营商，其中过程颇多曲折。
从2000年涉足商业地产开始，万达经历了第一代的单店、第二代的组合店到第三代的城市综合体的发展。
万达早期开发的第一代单体商业，处于特定的历史时期。当时国内商业消费习惯刚刚开始由传统百货大楼向大型商超转型，国内地方政府对能够引入沃尔玛、时代华纳、麦当劳等国际商业企业的项目十分青睐。而万达此时并无商业品牌，凭借其政府关系和地产实力，万达迎合沃尔玛等国际品牌的需求，与其结成战略合作伙伴共同布局国内市场。这一时期，万达通过“订单地产”的发展模式成功介入商业地产，并拿到了大量的黄金商业地段，但其本质是在国际商业企业与地方政府之间扮演中介者和平台租售者的角色。
2002年开始，万达试图对第一代产品进行创新，一方面开始自创商业品牌，另一方面试图摆脱对沃尔玛等的依赖，扩大自主招商。这一时期，万达开发了源于室外步行街模式的大体量街区商业组合店。但是这一代产品设计存在严重缺陷，产品基本上定位为纯商业，主力店相对独立，室外街区无法有效聚集人气，零售比重占80%以上，在形式上与当时盛行的专业小商品市场难以有效区别。
此外，万达当时还遇到一系列的问题。
战略方面，万达在全国快速扩张，而许多商业合作伙伴，例如百盛、沃尔玛、时代华纳影院等，却各自有自己的商业考量，扩张速度赶不上万达的速度；具体业态组合上，主力店比例重但租金低，租金回报率低，依赖分散出售店铺物业回笼资金，导致店面售价过高，出售不理想；宏观方面，2004年遭遇信贷下调和银根紧缩等。
2003年1月，长春发生“万达流血事件”；2003年底，沈阳“万达精品街”开业六天停业。这些事件，都与第二代产品设计和运营不成熟直接相关。面临现金回笼缓慢和引进紧缩双重压力，万达暂停新开工项目，全面调整产品结构。
2004年到2006年，万达经历了产品结构和商业模式的重大调整和尝试，包括加大出售物业和住宅地产开发的比重；重新组合商业业态中主力店和单店的构成比例；出售9处商业广场给麦格理套现32亿元、试图在香港发行REITs最终流产；以及后来发行1.45亿美元的CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）进行私募融资等。
2006年，第三代万达广场新模式城市综合体开启。当年年底，宁波瀛洲万达广场开业，成为标志性的城市综合体模式。从商业为主改成综合业态，采取主力店围绕步行街设置的模式，商业品种更丰富，提高了餐饮、娱乐、休闲部分的比例，配套酒店、公寓、写字楼等。
城市综合体模式促进了万达的飞速发展。这一阶段，依托“城市综合体”强大的商业号召力，基于低地价、政府扶持、核心区位、订单式招商等成体系的产业链整合优势，设计出了独具竞争力的“资金流滚动资产”的模式。在投资方面，自由资金、银行抵押贷款和第三方投资基本上构成了2：6：2的比例；在业态方面，60%的出售物业，主要是住宅、写字楼和社区商业，迅速回笼资金，40%的持有Mall享受增值和稳定的租金收入。而依托这样的模式，仅仅2010年，万达就开业了15家万达广场。
“本质上，万达依然是一个住宅和商业综合发展的地产开发商。”王戈宏说，“而且万达这种以住宅反哺商业的做法，在住宅市场不景气的现在已经面临着资金的压力与难题。”
跨不过的坎？
万达要成为一家真正的商业地产商，由始至终没有完全解决的问题还是资金。西蒙的模式告诉我们商业地产的成功，也告诉我们REITs对商业地产的重要性。那么在中国，于“万达们”而言，能否借道REITs走上真正的商业地产道路呢？
万达要成为一家真正的商业地产商，由始至终没有完全解决的问题还是资金。西蒙的模式告诉我们商业地产的成功，也告诉我们REITs对商业地产的重要性。那么在中国，于“万达们”而言，能否借道REITs走上真正的商业地产道路呢？
“没有REITs，就不可能有真正意义上的商业地产。”王戈宏的语气斩钉截铁，只有REITs才能提供持有商业物业的巨大资金，也只有REITs才能提供一个稳定而高额的回报，激发老百姓的投资热情。
按照美国的国内税收法，REITs需要将应纳税所得额的90%以上以红利的形式派发给股东，股东需要为所获得的股息和派发的资本收益交税。此外，REITs不需要缴纳企业所得税。大多数州也按照这个联邦法律安排，不需要REITs缴纳州所得税。
从实质上来讲，REITs是一种针对房地产投资公司法人实体的税务安排。这种安排的目的是减少和降低企业所得税。投资人之所以选择REITs，主要有两方面的原因：第一，REITs主要持有写字楼、商业中心和厂房等商业物业，具备长期而言较高的成长潜力和相对稳定的资本收益；其次，REITs可以像股票一样在公开市场上交易，因此对于机构投资者和普通投资人都非常有吸引力。2005年，美国国会将REITs推荐为企业年金、社保基金、退休基金、保险基金的投资产品。
在中国，缺钱和如何从社会上获得大笔资金已经是各开发商的当务之急。
据国家统计局发布的数据，2011年1～11月，房地产开发企业本年资金来源共75208亿元，同比增长19%。其中国内贷款11376亿元，同比上升1.2%；而自筹资金31092亿元，同比上升30.9%。自筹资金几乎是贷款的3倍，可见房地产业对社会资金的依赖程度。
而与这种依赖形成对应的是，中国房地产企业融资渠道匮乏，在银行贷款已经无法解渴之时，只能大量依赖信托、私募和民间借贷，付出高昂的资金成本的同时，却并不能保证资金的稳定性。而且，中国所谓的房地产投资信托基金，更多的是一种“在盒子里生长”的融资平台它既无法像西蒙一样投资发展商业地产，也无法面向普通人发行。因此，中国房地产投资信托基金被斥为非真正意义上的REITs，不是没有道理。
“对中国而言，很难复制美国的商业地产模式。中国没有这样的模式引导社会资本进入商业地产领域，也没有这样的模式为这些资本提供稳定的回报。”王戈宏说，最重要的是中国没有发展REITs的金融环境和法案支持，虽然中国老百姓有很高的投资热情，像万达一类的地产商也做好了相应的准备。目前，中国发展REITs的环境和时机都很成熟，模式也完全可以借鉴美国，只要能在法案和金融创新方面取得突破，这不仅仅是商业地产的福音，更是城市发展和经济发展的又一新动力。
