寻找超长期牛股的基本路径

作者金学伟

来源第一财经日报

巴菲特最核心的投资理念是“买股票=买公司”，买进后只能靠企业经营盈利，不能靠价格波动挣钱。因此他的最核心投资之道就是：“预期现金流贴现”和“寻找有护城河的股票”。只有以此为统领，才能目标明确、方向一致、逻辑清晰、主次分明地建立一个巴菲特投资法则的技术应用流程。

流程的第一步是发现有护城河的公司。

有些公司天生就有护城河的，如受政府管制、需许可经营的、产品和品牌具无可替代性的、对某项业务形成垄断经营的等等，它们大多一望而知。有些公司则需寻找，寻找的途径有三。

一是股价。股价长期稳步攀升的大多是有护城河的公司。如贵州茅台等，都是从上市后几乎就一路攀升，及早发现可获不菲收益。这一点希望巴迷们别抬杠说巴菲特从不看股价，他看不看股价，我不知道，你也只是听他说的，即使不看也没关系，因为我们不是复述巴菲特语录，也不是做他的起居注，而是在讲如何运用巴菲特投资法则的技术流程。

二是业绩。一家公司过去10年的业绩始终优良、稳定，且具有持续而强劲的增长态势，它基本上就是一家有护城河的公司（具体方法可看第二步）。因为从经济周期讲，10年已涵盖了一个信用扩张与紧缩周期，即9到10年的朱格拉周期；并跨越了2到3个库存增减周期，即平均40个月的基钦周期，它的经营业绩基本能反映公司在不同经济状况下的运营情况。

当然，中国股市历史还短，许多公司上市未满10年就已进入视野，对此要具体情况具体分析。过去股权分置，有流通股和非流通股之分。且定价发行，发行市盈率很低，上市后的再融资有连续3年的盈利与净资产收益率要求。人为做高发行前业绩和增长率，提高发行价格，远没有上市后有良好表现给公司和大股东带来的利益大，因此，越好的公司越倾向把发行前业绩做低一点，给上市后留下足够的增长潜力和回旋余地（沪深股市喜欢炒新股就是在这种背景下产生的）。所以，一些一望而知有护城河的股票仅凭上市前3年业绩，就能知道大概。不是天生有护城河的公司，也可把上市前3年业绩追述作为重要参考。比如，1998年2月上市的虹桥机场（现上海机场），我们只用了上市前3年业绩追述，对它的盈利和增长状况做了基本定性。而上期提到的豫光金铅，是通过上市前3年业绩加上市后4年缺一个季度业绩找出来的。

而在市场化发行加全流通后，拼着命抬高发行前业绩，人为地制造高成长幻景，尽可能提高发行价格，捞取更多的现金，顺便将股价基数抬高，好为日后的减持留下更多余地，成为所有上市公司的首选——彻底的市场化总是无耻的。在这种情况下，上市前3年业绩基本就没了参考价值，或只有很少的参考意义，炒新股更是自找棺材朝里睡。因此，除非有十分把握，否则，最好是观察其上市后7年的数据，以涵盖2/3个信用周期和2个左右的库存周期。

三是从实际生活中发现。这是彼得·林奇常用方法，可参看相关书籍。

第二步是检验公司的每股收益。

除了从业绩上发现的股票（因这一步已经完成），其他都要检验其10年甚至10年以上的每股收益，哪怕天生就有护城河的，因为我们买的是收益，不是护城河，许多有护城河的公司盈利其实并不强劲。

比如黄山旅游有对中国第一名山的垄断经营权，属天生有护城河的股票。因此，2007年一位“巴菲特式股神”曾大肆鼓吹过它。但检验它的每股收益就可发现，从1997年上市到2006年末，年均复合增长率仅6.93%，不到市场平均水平的2/3，属非常平庸的股票——从1994年以来，我国上市公司年均复利增长为10.82%。这样的股票即便入选，也要等它市盈率达到5倍左右，有了20%左右的初始收益率（市盈率的倒数代表了股票投资的初始收益率），弥补其增长率不足的缺陷后再说。而它当时的市盈率高达36倍！认为有护城河就好，是一种典型的买椟还珠行为。

以每股收益而非利润总额来检验，是因为：1）它能反映每股盈利的强劲程度，1亿利润和1亿利润没有区别，但1亿利润对1亿股本和对10亿股本，就有了悬殊差异。2）股东所能获得的只有他拥有的那部分股权收益，以每股收益衡量，一目了然。3）它能去除一些伪增长，1亿股本盈利3000万，增资扩股后，达2亿股本和6000万利润，以总利润计，增长了100%，以每股收益计，仍是0.3元。

看每股收益主要看3点。

一看每股收益有多高。总是几分、毛把钱的，对其他类型的价值投资或许有意义，但对巴菲特式的投资却没有意义，因为它达不到“盈利强劲”的要求。以往的经验是，每股收益低于0.2元的都可不予考虑，现在市场平均每股收益提高了，我们可以0.3元作为基准。

二看盈利稳定性。盈利时高时低，上下落差很大，或周期性增加减少的，都不属巴菲特股票。

道理很简单：1.这种公司大多是随波逐流的公司，或者是经营管理水平很差，甚至有人为调节利润可能。2.这类公司的长期盈利前景难以预测，且它们的复利增长肯定不高。就拿做股票说，今年赚了100%，明年亏了30%，加起来只赚了40%；今年赚20%，明年也赚20%，加起来就有44%的盈利。即使长期复利增长较高，而且也可预测（以后我们会讲到如何预测周期性公司的盈利前景和估值），也还有一个问题：当我们正巧需要钱，需要卖出时，刚好遇上盈利大幅下降，亏就吃大了。

好公司也会因某种原因，于某一年出现大幅下降，甚至亏损，那就要检验其盈利恢复能力。偶尔一年下降后又重新上升，其后就再没出现过这种情况的也是好股票。这是美国运通1989年到1994年的每股收益：2.70美元、0.34美元、1.59美元、1.58美元、2.30美元、2.68美元。它在1990年出现过大幅下降，业绩降幅达87.4%。但第二年就强劲恢复至1.59美元，其后就一路稳步攀升。巴菲特是在1994年，其每股收益恢复到2.30美元，并预期将创出每股收益新高时买的，谁说巴菲特从不预测今年或明年利润增长的？

至于利润大幅下降后的一两年内就创出每股收益新高的更是好公司。在这方面，风格与巴菲特迥异的威廉·欧奈尔有很好见解。他的盈利稳定性指标——每股收益相对平均每股收益的乖离率、增长稳定性指标——对年同比增长率做回归分析、盈利大幅下降后的恢复与再创新高能力的考量，都是检验每股收益的最好指标。可见，好的方法和理念是可在不同风格间相通的。

对威廉·欧奈尔，人们存在着很多误解，正好比对巴菲特存在很多误解一样。比如，人们一般会把欧奈尔划为趋势投资者、技术投资者行列。其实，在追求业绩增长方面，欧奈尔与巴菲特可互为表里，巴菲特更强调“里”，欧奈尔更注重“表”；巴菲特更强调“因”，欧奈尔更强调“果”；巴菲特注重长期稳定增长，欧奈尔只关注业绩加速增长时段。由此产生的区别是：巴菲特更适合超大资金运作，并可不考虑大盘走势，也更适于长期投资，风险更低。而欧奈尔更适合较小规模的资金运作，风险更大，因为当强劲的增长势头显现时，资金规模过大的资金一旦介入，买盘就会趋之若鹜，使其根本买不到足够数量。而且，辉煌总是瞬间事，欧奈尔的股票在大盘回调时的跌幅通常会超过大盘跌幅的50%左右，所以欧奈尔要把大盘走势作为选股条件之一，并创造了许多技术分析工具，如买入支点、高架紧密型结构、价格强度等。其最佳持股周期一般也在1.5年左右。这一点，我们会在日后做详细介绍。

三看盈利增长的强劲度与持续性。我们可通过每年的同比增长率，看增长的持续性和稳定性；通过复合增长率，看它的增长强度。近20年来，我国名义GDP的复合增长率在15%左右，公司利润的复利增长率为10.82%。因此，我们可以15%的复合增长为基准，并以13%为最低标准。

由于送转股会摊薄每股收益，因此，每股收益的高低要看复权前数据，而盈利稳定性和增长率要看复权后数据。比如黄山旅游1997年每股收益0.32元，1999年10转3，2006年又一次10转5,因此，1997年的每股收益是0.32÷1.3÷1.5=0.1641元，1998年每股收益也做如此计算。1999到2005年的每股收益则应除1.5。通过不断提高门票价格，该股14年的复利增长达到了8.9%，近5年的复利增长达到12.47%，但仍不能入选为巴菲特股票。

由于所有股票都要经过每股收益检验，因此，大规模搜寻可借助数据库，直接从每股收益入手，个别发现的可借助F10中的“分红扩股”。这方面，我推荐聚源数据库，它的动态行情和数据库合一，可以使我们发现任何一只股票时，马上进入所有年份、所有财务数据的分析、检测，如有需要，可直接阅读其历年的报告。

如果每股收益能通过上述3点检验，那么，我们很可能找到了一个有护城河即长期竞争优势的企业，接下去就要进入全面检测与评估环节。

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