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分类： 公司探讨
资料来源：券商报告
一、最新行业动态
“十二五”医改专项规划出台在即。“保基本、强基层、建机制”将是未来5年医改的基本原则。将从“内增活力、外加推力”两大角度推动“十二五”医疗卫生改革。
据介绍，《规划》中，对优化社会办医环境，促进公立医院改革给予重点关注。着重提出供应能力建设。
将调动社会资源、开放医疗市场。对医改存量问题，在体制不改变的状况下，以内增活力为主，实现管办分离和运行机制的升级，解决独立法人治理结构；对医改增量问题，以外加推力为主，实行市场准入，引导社会、民营资金进入，改善医疗机构生存环境，促进医疗队伍的健康发展。
此外，将着重探索医疗服务分级诊疗制度改革。实现供应结构优化：优化价格机制，推动多点执业；减少行政价格管制，推动支付手段改革，扩大市场决定的医务价格，降低过度处方、检查、耗材的动力；解除义务人员的单位桎梏，建立全社会执业的医疗平台，促进医疗人才的流动和双向转移。
“十二五”期间将改变大病小病扎堆三级医疗服务机构的现象，引导病人在社区进行首诊，完善社区医疗条件。
拟出台多项医改新政惠及血液病患者。要充分发挥基本医保的作用，拟考虑将慢性粒细胞性白血病纳入大病救助保障。同时，将更多血液病治疗药物列入基本药物目录，包括抗血液肿瘤的化学药物、治疗主要类型贫血的药物、治疗止血与血栓性疾病的药物、因子VIII、凝血酶原复合物等生物药，以及结合大病救助保障予以试点的药物酪氨酸激酶抑制剂(用于治疗慢性粒细胞性白血病)。
在基本公共卫生服务均等化方面，要加强地中海贫血防控，广西模式值得借鉴。降低儿童营养不良和贫血患病率，到2015年5岁以下儿童生长迟缓率控制在10%以下，贫血患病率控制在20%以下。他指出，要制定血液病治疗的临床路径，对重点疾病的救治开展质量监控、费用控制和合作网络构建。同时，加强重点专科建设以提升软、硬件能力，开展专科医师培训和临床药理基地建设及评估。
二、公司简介
1、股权结构
红日药业是一家小型民营药企，主要产品领域包括中药配方颗粒、脓毒症用药、脑血管解痉药和抗血栓药，主导产品为中药配方颗粒、血必净注射液、盐酸法舒地尔注射液和低分子肝素钙等。2009年10月，公司IPO募
集资金7.20 亿元，用于血必净注射液的扩产、对康仁堂进行增资和研发中心的建设。
2、主营业务分析
公司原主要产品为血必净注射液和盐酸法舒地尔注射液，2010 年收购北京康仁堂42%股权，2011年7月增资达到63.75%控股权，增资之后中药配方颗粒已成为收入的主要来源，2011 年前三季度收入和毛利占比都已占到40%以上。公司产品除低分子肝素钙注射液毛利率不稳定外，其他品种毛利率较高，血必净和法舒地尔毛利率 80%以上，中药配方颗粒毛利率已达68%。
三、中药配方颗粒是主要增长动力
1、中药配方颗粒发展现状
中药配方颗粒是中药饮片的剂型改革，是用中药饮片作为原料，经提取、浓缩、分离、干燥、制粒、包装
精制而成的产品。中药配方颗粒成分可控，使用时医生可以如同中药饮片一样随症加减，并已在一定程度上解决了共煎和单煎药效不同的问题，免除了煎煮的麻烦。
中药配方颗粒在我国1992年开始试制，1993年开始小范围试用，1999年在北京试用，目前全国形成规模工业生产的厂家有6家，已在近万家各类医疗机构中使用。《质量标准研究暂行规定》明确指出，中药配方颗粒从2001年12月1日起纳入中药饮片管理范畴，实行批准文号管理。在未启动实施批准文号管理前仍属科学研究阶段，该阶段主要是选择试点企业研究、生产，由试点临床医院使用。试点生产企业经确认后，应将使用中药配方颗粒临床医院名单报医院所在地省药品监督管理局备案。同时颁发了中药配方颗粒质量标准研究的技术要求。
2002 年6 月，北京市药监局下发文件将中药配方颗粒的临床试点“在原四家试点医院使用的基础上，扩大
到北京市二甲以上医疗机构及中医专科医疗机构使用”，在一定程度上促进了中药配方颗粒的推广使用。
2011 年4 月16 日，世界中医药学会联合会第二届第八次理事会与第七次监事会暨首届中医全球化与人类
健康高峰论坛在云南昆明开幕，会上来自世界20 多个国家的世界中联理事和代表讨论并通过了中药配方颗粒国
际标准等。
2011 年6 月1 日起，北京市药监局规定，只有备案的二级以上医疗机构才能试用中药配方颗粒，相当于大
幅缩减了政策规定的使用范围。这种范围的缩减是为了更好的管理和采集数据，对中药配方颗粒的发展没有影响。
目前以下6 家企业可以生产中药配方颗粒，其中北京康仁堂规模排在第三位。仅有的6 家企业，可以在短
期内享受中药配方颗粒的行业垄断性。
①、江苏江阴天江制药厂；
②、广东一方制药厂；
③、北京康仁堂药业有限责任公司；
④、三九医药股份有限公司；
⑤、四川绿色药业科技发展股份有限公司；
⑥、培力（南宁）药业有限公司。
2、中药配方颗粒的市场容量预测
由于中药配方颗粒免除了煎煮的麻烦，并在一定程度上解决了共煎和单煎药效不同的问题，因此中药配方
颗粒主要可以替代中药饮片，而实际上，对于习惯处方中成药的医生来说，中药配方颗粒可以因人而异，随症加减，随着个性化治疗的逐渐普及，部分中成药的市场也将被中药配方颗粒替代。
因此，从中药饮片和中成药的市场规模测算一下中药配方颗粒的市场容量。全国800 多家中药饮片企
业年总销售收入700 多亿元，预计中药配方颗粒至少能替代30%的市场，则中药配方颗粒的市场容量为
700*30%=200 亿。如果再考虑中成药市场，1500 多家中成药企业总销售收入2300 多亿元，中药配方颗粒替代
10%的话，也有230 亿。因此，中药配方颗粒市场容量至少有430 亿元。而如果更长远的看，假设未来的中药市
场将是中成药、中药饮片、中药配方颗粒三分天下的市场，则中药配方颗粒市场容量可达到900 亿元。目前6
家试点企业合计产能规模仅为15 亿元，市场空间巨大。从行业增速看，2009 年医保政策实施以来，行业增速逐年加快，2011 年中成药和中药饮片的销售收入增速平均高达32%和50%，中药配方颗粒为自主定价品种，将有
效转嫁药材成本压力，可以预见中药配方颗粒行业至少可维持40%的增速发展。对于红日药业这样具有品牌优势
和营销网络资源的企业，通过复制北京经营模式的手段，将会快速、稳定地占领全国市场，中药配方颗粒将从临床终端，逐步覆盖到连锁药店和社区诊所，增速会更快。
3、康仁堂300 吨新产能将解决产能瓶颈
康仁堂的中药配方颗粒在北京具有雄厚的市场基础，市场占有率达90%以上，在东直门医院、北京肿瘤医院、解放军301医院等销售额较高。2010年开始进军天津市场，与大经销商天津国药合作，不到一年就开发了11家医院，为其他省市的开发树立样板。除北京、天津之外，目前已开始进入福建、山东、内蒙等多个市场。2009 年北京市将中药配方颗粒正式调入医保目录范围，其他地方虽然没有正式调入医保目录，但实际上在全国中药配方颗粒以中药饮片处方，都可享受医保。与其他几家中药配方颗粒企业不同，康仁堂不但提供中药颗粒，还提供现代化的发药机，自动抓取，自动判断，在北京 80 多家医院已经设立了药房。
公司2010年收购了康仁堂42%的股权，2011年7月增资达到63.75%的控股权，中药配方颗粒增长加速。2010年康仁堂收入1.06亿元，2011年前三季度收入已达1.78亿元，同比增长150%。公司目前的产能已出现供不应求的局面，目前产能仅100吨/年，产能瓶颈严重，北京顺义中药配方颗粒自动化生产基地的新产能将要释放，2012年中期将达到300吨/年，有效解决产能瓶颈。
四、血必净注射液营销渠道整合已现拐点
㈠、血必净注射液是细分市场的垄断品种
血必净注射液是由红花，赤芍，川芎，丹参，当归五味药组成的中药注射液，用于化瘀解毒。在临床上是国内唯一经 SFDA 批准的治疗脓毒症和多脏器功能障碍综合征的国家二类新药，治疗机理清楚，治疗效果显著，在细分市场具有垄断地位；上市使用7 年来，在急症、烧伤、呼吸、感染、肝胆、多发伤、骨科、肿瘤、血液、器官移植等多个学科应用，迄今没有收到一例不良反应报告；2006年被科技部和国家保密局认定为“秘密级国家秘密技术”，2009年被卫生部《甲型 H1N1流感诊疗方案（2009年试行版第二版）》选定为中医辩证治疗药物。
1、2012年产能释放，空间仍较大
与市场上的同类中药注射液品种相比，血必净空间仍较大。如丹红注射液已覆盖医院4000 家，销售规模近20亿元，痰热清注射液已覆盖医院2500家，销售规模近10亿元，而血必净注射液仅覆盖1400家，销售额仅1.5亿元，扩张的空间仍较大；目前已被16 个省列入省级医保目录，并且省份在不断增加中。募投项目自2009年上市投产后，明年上半年即将达产，产能将由目前的 900 万支提高到 2,600 万支，大大解决产能瓶颈。血必净一个疗程是7-14 天，每天使用10 支以上，参考国际上的患病率千分之三，则理论市场需求在4 亿支。
2、抗生素限用为血必净增加了新空间
2011 年7 月1 日起，卫生部发布的《抗菌药物临床应用管理办法（征求意见稿）》和《2011 年全国抗菌药物临床应用专项整治活动方案》正式实施，要求三级医院抗菌药物品种不得超过50 种；二级医院不得超过35 种；住院患者抗菌药物使用率不超过60%，门诊患者抗菌药物处方比例不超过20%。抗生素实行分级管理：限制级、非限制级、特殊使用。目前，《抗菌药物临床应用管理办法》已经完成了征求意见稿，进入最终修订阶段，并拟在近日出台。据统计，目前中国人均抗生素消费量在138 克左右，而美国仅为13 克，中美之间差距超过10 倍。我国抗菌药物年使用率已经超过70%，尤其在外科使用率几乎达到90%。本管理实施以来已经给使用环节、流通环节和制造环节造成了深刻的影响。
本管理办法对红日药业有较好的影响。首先，血必净虽然书面上的适应症是脓毒症，但在国外也被翻译为重症感染，因此在一定程度上血必净可以理解为“中药抗生素”；其次，抗菌药物管理办法中专门指出抗菌的中药注射剂不受管制。从最近的医药用药情况看，抗菌中药注射剂开始进入三级医院，这在以往是不大可能出现的。这给血必净注射液增加了新的巨大空间。
血必净主要原材料红花和赤芍的价格最近有下降趋势，预计明年毛利率还有小幅提高。
㈡、营销渠道整合已现拐点
一般来说，处方药的销售有两种销售模式，一种是学术推广模式，这种模式的自建销售队伍较多，前期投入大，对终端控制力较强，业绩增长稳健，销售费用高，如天士力、佐力药业；另一种就是经销商代理模式，通过向经销商分配销售任务实现销售，可以迅速上量，销售费用很低，但是对终端控制力差，迅速上量后销售容易出现瓶颈。公司的产品销售模式就属于典型的经销商代理模式，而且采用了较多的小经销商。由于面临着难以把握药品终端流向和销售情况的难题，公司的销售模式亟待改革。
血必净2010 年提价后，打击了部分经销商的积极性，同时，由于公司一直采用小经销商代理模式进行销售，对终端控制力较差，无法准确把握药品流向和增长情况，公司借此进行营销渠道的整合，因此2011 年上半年血必净销量受到影响，增长停滞，但第三季度已恢复增长，单季度同比增长20%以上，前三季度同比增长10%左右。分析血必净注射液过去两年的销售情况，增速达到26%和42%，今年由于营销渠道的整合，保守预计全年增长8%，考虑到第三季度已有恢复增长的态势，觉得渠道整合对业绩影响的拐点已到，预测明后两年增速恢复到20%。
营销渠道整合的具体措施主要是将中小代理商逐步转换成大的代理商，然后依靠大代理商的终端优势推进开发医院的进度、加强渠道或仓库中的产品质量管理、由他们提供终端医院准确数据以便公司进行学术资源匹配等，增强对终端和渠道的控制力。从第三季度的销量来看，除了销售旺季的因素，营销渠道的整合确实已见到成效。预计四季度及明年血必净销售可逐季加快，尤其是明年，相对于今年较低的基数，增速会明显加快。公司未来还会在部分地区自建销售队伍，学术支持对终端拉动效果也将逐步显现，营销模式仍有改善的空间。
五、低分子肝素钙注射液开始盈利
低分子量肝素钙注射液是肝素钠或肝素钙注射液的升级品种，在使用后不良反应较少，因此是目前肝素产品中毛利率最高、盈利能力最强的产品，2006-2010年市场销售复合增长率达到37.7%。除了外资企业葛兰素史克占据了低分子肝素钙53%的市场份额，其他的市场由国内10家左右企业分割。其中常山药业的份额最大，产品质量最高，定价最高，2010年市场份额13.54%；合肥兆科药业主打粉针剂型，2010年市场份额9.25%；红日药业排名第三，市场定价较低，2010 年市场份额9.19%。
由于今年低分子肝素钙注射液的原料药价格大幅下降，因此公司本产品开始盈利，毛利率预计达25%以上。
由于低分子肝素钙注射液市场竞争激烈，公司产品没有特别的优势，因此预测未来平稳增长，增速维持在10-20%之间，不作为公司发展的重点产品。
六、投资建议：公司处于天时地利人和的时点
首先，中药配方颗粒放量高增长，仅有的6 家试点企业可享受行业景气时光。今年公司开发天津市场非常成功，全年增长120%无悬念，明年其他省市销售打开后，增速预计能达到55%。与其他5 家企业比，公司不单提供单味的配方颗粒，还提供整套配方颗粒的药房服务，竞争力更强；明年300 吨/年的新产能释放后，业绩还有超预期的可能。①天时：6 家中药配方颗粒试点企业可享受类似垄断的行业景气时光。市场容量估算430 亿元，目前6 家合计规模仅15 亿元。中药配方颗粒自主定价，可规避药材成本波动，毛利率稳中有升。②地利：今年公司开发天津市场收益颇丰，全年增长120%无悬念，明年其他省市销售打开，增速预计能达到55%。③人和：与其他5家企业比，提供整套配方颗粒药房服务，竞争力更强；明年300吨的新产能释放，业绩还有超预期的可能。
其次，血必净注射液从细分行业看，将受益于国家限制抗生素使用但对抗菌中药注射剂不做限制的政策，市场空间巨大。营销渠道整合对业绩的影响已现拐点，今年三季度已恢复增长，预计明后年能恢复在20%增速。
最后，低分子肝素钙注射液今年开始盈利，未来可稳中有升的增长。①天时：血必净的适应症是脓毒症，
但也可理解为重症感染，抗菌药物管理办法限制抗生素使用，但专门指出抗菌的中药注射剂不受管制。因此市场空间有望扩大。②地利：同类产品丹红注射液已覆盖医院4000 家，痰热清注射液已覆盖2500家，而血必净仅覆盖1400 家，销售额仅1.5 亿元，空间较大； ③人和：血必净受提价及营销渠道整合的影响，2011 年上半年收入降低5%，但第三季度已现恢复增长拐点，预计全年增速8%，2600 万支新产能明年上半年达产，奠定扩张基础。预计明后年增速恢复至20%。
从公司的三大产品模块看，业绩增速均处于增长加速或者增速回升的阶段，天时地利人和具备。
对公司业绩预测如下：
中药配方颗粒今年实现120%的增长，主要得益于天津新市场的开发，考虑到其他省市已经进入，但还没有放量，又考虑到明年300 吨的新产能释放，明年收入增速能达到55%，后年预计增长40%。毛利率为稳妥起见，假设维持不变。
血必净虽然前三季度增速已恢复到10%，仍给予全年保守8%的业绩增速，明后年借助2600 万支新产能释放，增速至少恢复至20%。
低分子肝素钙注射液平稳增长，假设未来3年增速16%。低分子肝素钙注射液恢复盈利。由于肝素钠原料药价格回调，同时产品出厂价上调，低分子肝素钙注射液今年恢复盈利，由于产品竞争激烈且不作为公司重点产品，预计未来稳定增长。
盐酸法舒地尔注射液市场将逐渐萎缩，假设今年收入下降17%，明后年下降5%。
主要经营指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E
主营收入 225 384 515 681 870
(+/-)% 20% 71% 34% 32% 28%
净利润 81 102 125 169 207
(+/-)% 26% 26% 23% 35% 22%
EPS（元） 1.61 1.01 0.83 1.12 1.37
PE 17 28 34 25 21
