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（宁波大学商学院，浙江宁波315211）
【摘 要】在中国通货膨胀引起全社会广泛关注的同时，人民币也受到以美国为首等国家的升值压力。人民币升值能否抑制中国目前的高通胀问题引发了热烈争论。从经济理论与现实结合研究表明：流动性过剩对通货膨胀的推动作用远远大于人民币升值对通货膨胀的抑制作用，人民币升值在短期内无法缓解通货膨胀。
【关键字】人民币升值 通货膨胀 流动性过剩
【中图分类号】F820.5【文献标识码】A 【文章编号】1006-2025（03）00-0
一、引言
自2007年初以来，中国通货膨胀不断攀升，房价、原材料价格、食品价格一路上涨，“如何抑制通胀”成为政府以及经济学家关注的焦点。与此同时，随着中国对外贸易的快速发展，国际收支连年保持“双顺差”情形，人民币也由此受到各方尤其是美国的升值压力。2005年汇率机制改革以后，人民币兑美元的汇率开始走强，升值趋势表现明显。而经济学理论显示，一国本币的升值可以抑制通货膨胀。因此，人民币升值在这个非常时期，被赋予了抑制通胀的重任。然而，数据表明，随着人民币升值步伐地不断加快，通货膨胀依然表现出持续的上升势头，出现了人民币对外升值和对内贬值并存的局面。人民币升值是否能够抑制我国的通货膨胀，笔者将通过理论与实证结合对这一问题进行探究。
二、中国当前通货膨胀
（一）背景及表现
随着市场化程度的提高，中国当前的通货膨胀与过去有着全然不同的背景。在计划经济体制下，经济活动主要还是由政府的预算约束控制，对计划经济时期通货膨胀周期回顾，可
以发现通货膨胀的发生在大部分情况下都与政府方针政策密切相关，可以说是“源于政策，而又止于政策”。经济体制改革之后，市场机制成为调节经济活动的主导力量。随着金融市场的发展，价格已经不全然以市场供求决定，国内、国际炒作已发展成影响价格的重要力量。
2007年以来，世界经济发展格局的风云变幻在某种程度上决定了之后通货膨胀的复杂背景。美国次贷危机爆发以来，面对全球金融市场持续萎靡并开始向实体经济渗透，各国再度进入新一轮的“联手救市”，掀起“降息、注资”风潮。此次“大输血”对后来的流动性过剩、物价上涨、资产价格上涨带来了深远的影响。
自2007年第二季度以来，CPI逐月攀升，从4月份的3.0%一路上涨到11月份的6.9%，12月份稍有回落，但仍然保持在6.5%的高位。进入2008年之后，尽管在前5个月为应对通胀危机央行5次上调存款准备金率，但仍然无法抑制通胀压力。2008年1月～7月，CPI通胀率有3个月突破8%，有3个月达到7%以上，最小值也达到6.3%。之后，世界经济增长放缓，国际大宗商品价格快速跳水，国内总需求增长放缓，这些因素影响CPI持续走低。到2009年，除1月份因春节因素影响CPI上涨1%以外，接下来的连续9个月份都出现负增长。在经过连续负增长时期之后，CPI再次显示出其野性，11月份转负为正，并保持不断上涨态势。从图形上看，2009年CPI呈现“两头高，中间低”的U型路线，之后进入2010年直至2011年，CPI依然一路上扬（图1）。
图1中国CPI通胀率：2007年1月～2011年10月
资料来源：国家统计局
与此同时，中国国际收支连年保持“双顺差”情形，国际上以美国为首要求人民币升值的呼声也不断高涨。概括来说，食品价格高涨、房市股市走高、流动性过剩、人民币升值和美国次贷危机是我国自2007年以来通货膨胀发生的主要背景。
（二）成因与特点
在现阶段国内外经济发展的复杂背景下，多种因素驱动着中国当前的通货膨胀。周明生（2011）对“2011年中国经济增长与周期国际高峰论坛”上专家们关于此轮通货膨胀成因的观点作出了归纳，把物价上涨因素归为5个方面因素：交易性货币供给、实际需求、工资上涨、劳动生产率提高、输入型成本推动。通过测算分析，认为主要原因是输入型因素、交易性货币供给提高，以及工资上涨。另一部分持相反观点的专家认为，我国的通货膨胀主要不是输入型的，而是固定资产投资增速过快、信贷投放过度造成的，集中表现为货币太多，流动性过分充裕。热钱的流入和贸易顺差的持续高位运行使得外汇占款比重增大，央行被动投放基础货币，抵消了紧缩性的货币政策效应。
随着各国对外开放的深入和外部依赖性的加强，其实体经济周期或通货膨胀周期在面临共同的外部冲击（如世界经济的波动、世界能源和原材料价格的波动、国际贸易和国际资本流动的冲击以及其他一些突发事件）时往往出现较为明显的同步性（张兵，李翠莲,2011）。因此，在分析当前我国通货膨胀的原因时，要求用一种全球化的视角，不仅要看到国内自身因素（如货币政策、农产品价格、工资成本、自然灾害等），更需要重视外部冲击对我国通胀的影响：全球流动性过剩引发国际大宗商品的价格快速上涨，全球主要经济体均进入同步的通货膨胀上涨周期（林正静,2011）。
除以上分析的国际性特征，此轮通货膨胀还表现出全面性特征，油价、粮价、房价、股价全面上涨，食品类价格涨幅大于其它商品价格涨幅。2011年10月份，全国居民消费价格总水平同比上涨5.5%，其中食品价格上涨11.9%，影响价格总水平上涨约3.62个百分点。
三、人民币升值
（一）背景及表现
自2005年人民币汇改以来，人民币对世界主要货币（美元）一直处于升值状态，特别是从2007年开始，升值步伐加快。2005年人民币对美元年平均价为8.19元/美元，2007年平均价为7.6元/美元，截至2011年9月人民币对美元为6.38元/美元（图2）。
图2 2006年6月～2011年9月人民币汇率中间价
资料来源：国家外汇管理局
新兴市场经济体，在近几年经济增长强势；中国作为其中之一表现更加突出，成为全球经济增长的主要动力。2008年国际金融危机下，全球实体经济受到严重影响，主要发达国家经济陷入衰退，大部分发展中国家经济也明显放缓，而中国经济在此期间仍能保持平稳较快的发展态势，国民生产总值增长9.6%，国际收支交易总规模较上年增长5%，并且继续呈现“双顺差”格局，经常项目增长15%。2010年，我国国民生产总值增长10.3%，国际收支总体规模创历史新高，其中经常项目顺差3054亿美元，较上年增长17%，资本和金融项目顺差2260亿美元，较上年增长25%；与之形成鲜明对比的是随着政策刺激效果的减弱，主要发达经济体缺乏内在增长动力，失业率维持在高位。
（二）人民币升值原因
美元贬值导致人民币相对升值。美国国际收支的长期“双逆差”、量化宽松货币政策以及经济的低迷，这三大主要因素致使美元在全球范围内持续贬值。除了日本由于本国经济原因对美元有所贬值外，其他主要发达国家和发展中国家货币都相对美元有较大幅度的升值，人民币当然也不例外，但人民币对美元的升值幅度低于很多主要贸易国货币对美元的升值幅度（贝多广,朱晓莉，2007）。人民币承受巨大的升值压力。
中国国际收支持续双顺差。国际收支变化的结果能够最为直接地影响人民币升值。2001年，我国国际收支总差额为522亿美元，其中经常项目差额174亿美元，占总差额的33%；资本和金融项目差额348亿美元，占总差额的67%。到2010年，我国国际收支总差额达到5314亿美元，其中经常项目差额3054亿美元，占总差额的57%；资本和金融项目差额2260亿美元，占总差额的43%（图3）。
图3 2001年～2010年国际收支顺差结构
资料来源：国家外汇管理局 国际收支平衡表
随着我国经济实力的不断增强，人民币在国际上的地位不断提高，人民币被越来越多的周边国家作为贸易中货币。
由以上分析可知，面对内外多方面因素的影响，人民币对外升值压力显著。
四、人民币升值与通货膨胀之间的关系探究
（一）理论界争论
张葆君，胡宗义（2008）运用一个理论模型模拟分析人民币升值对当前通货膨胀的影响，研究表明人民币升值后，原材料价格将大幅下降，能有效抑制通货膨胀。支持以人民币升值来应对我国通货膨胀的观点大部分都是基于这样一种理论认识，即人民币相对美元升值，以美元为计价单位的国际大宗商品价格的购买对中国而言变得相对便宜，在国际原油价格、粮食价格不断上涨的情况下，人民币升值可以抑制“输入型通胀”；人民币升值使得出口产品价格上升，从而不利于出口，进口产品相对变得便宜，出口减少而进口增加，减少了贸易顺差。
张成思（2009）通过分析1998年～2008年期间中国通货膨胀的动态传导机制和驱动因素，认为人民币加速升值并不是平抑这段时期国内通货膨胀的有效策略。在短期内，人民币汇率的大幅波动会影响市场预期，造成通货膨胀的进一步加大。史浩然（2008）对国际油价上涨幅度与人民币升值幅度的对比，发现人民币升值的幅度没有赶上国际商品价格上涨的幅度，人民币升值并没有带来国际购买力的提高。反对以人民币升值抑制通货膨胀的观点主要是基于人民币升值加剧流动性过剩这一原因。
（二）现实表现
人民币升值对中国通货膨胀的现实影响如何，笔者将从伴随着人民币升值以来，我国市场的实际反映描述出发，结合实证分析对当前人民币升值与通胀并存的原因作出分析。
1.人民币升值与流动性过剩
中国经济平稳、快速的增长势头吸引了越来越多的国际资本。美国经济在经历2008年次贷危机之后，出现下滑趋势，加之当时中国市场的资本回报率一直高于美国，从而促使国际资本快速流入中国。事实上，人民币升值也明显激发了国际短期资本涌入中国套利的动机。图4描绘了2001年～2010年间进入我国的外商直接投资净流入（netFDI）、证券投资净流入（netPI）、其他投资净流入（netOI）情况。
图4中国2001年～2011年净资本流入情况
资料来源：国家外汇管理局
从图3可以看到，随着人民币升值步伐的加快，我国国际收支双顺差总额依然保持持续上升的势头，并没有出现支持者们所认为的逆转。国际收支持续的双顺差，导致中国的外汇储备迅猛增长。由于中国实行强制结售汇制度，央行吸纳外汇的同时，要向市场投放大量基础货币。图5描绘了2000年～2010年中国M1和M2的变化情况。
图5中国货币供应量：2000～2010年
资料来源：国家统计局
从图5只能看到中国货币供应总量不断增长的趋势，而通常所说的流动性过剩主要是指货币供应量相对于经济产出的“过剩”，而总量的增长无法说明这个 “过剩”现象。因此，需要找到一个指标来衡量“过剩”的程度，常用的是马歇尔K指标，用M2与名义GDP的比率即M2/GDP来衡量，由于M2是期末余额属于时点值，而GDP是某一时期的累计值，所以在计算M2时笔者采用对前一年末M2与当年末M2取算术平均值。
图6 2000年～2010年 M2/GDP年度数据国家统计局
资料来源：国家统计局
从图6可以看到2000年～2010年间，中国货币供应存量M2与名义GDP的比值一直保持在1.2以上，虽然在2003年之后有一个下降过程，但总体上还是呈现上升的趋势，到2010年这个指标已经达到1.67，可见，中国流动性过剩确实存在。
2.流动性过剩到通货膨胀的传导效应
通货膨胀在大部分情况下均表现为一种货币现象。实际过程中，从货币供给增长到流动性过剩再到通货膨胀的传导往往存在时滞，所以要求我们以动态的视角看待这个过程。当货币供给量不断增加并推动需求时，市场逐渐意识到价格的上涨，市场对未来通胀预期形成，生产商、消费商改变其定价策略，消费者也会改变其消费方式和投资行为，资产价格（房价、股票等）不断上涨，此时往往伴随出现投机者的市场炒作，更进一步推动了价格的上涨。资产价格的上涨又反作用于市场预期，陷入一种恶性循环。
为了更直观地反映流动性过剩对通货膨胀的影响，图7将中国2000年～2010年指标M2/GDP和CPI通胀率放到同一张图表当中进行观察。
图7中国2000年～2011年M2/GDP与CPI通胀率
资料来源：国家统计局
从图7中可以发现，M2/GDP与CPI的动态走势表现出一定的关联性，M2/GDP的上升在某种程度上表现出拉动CPI通胀率的上涨。图中2009年尽管M2/GDP仍然在大于1.5的高位，然而年度CPI通胀率出现了负值，笔者认为该现象的主要原因在于历经2008年通货膨胀之后，尽管政府为刺激经济放松银根、投放货币，然而面对整个消费市场的低迷，政府适度宽松的货币政策并没有给2009年的中国消费市场带来理想的效应，反而由于时滞效应推动了2009年之后的通货膨胀。
（三）实证分析
1.变量选取
笔者主要研究的是2007年以来人民币升值环境下的通货膨胀问题，在实证部分选取2007年1月～2011年8月的月度数据为样本，共56个。以CPI代表通货膨胀，M2代表货币供应量，REER代表人民币实际有效汇率，考察货币供应量M2以及人民币实际有效汇率REER对CPI的影响，即CPI=f(M2,REER)。本文对CPI和M2分别取对数为lnCPI、lnM2，采用的计量软件为EVIEWS 6.0。
2. ADF单位根检验
笔者采用ADF单位根检验方法来检验变量的平稳性。检验结果如下：
表1 ADF单位根检验结果
检验形式
（c,t,k）
ADF
统计值
1%临界值
5%临界值
10%临界值
结论
lnCPI
（c,t,3）
-2.30
-4.14
-3.50
-3.18
非平稳
dlnCPI
(n,n,0)
-2.12
-2.62
-1.95
-1.61
平稳
LnM2
（c,t,0）
-1.12
-4.13
-3.50
-3.18
非平稳
dlnM2
(c,n,0)
-6.60
-3.56
-2.92
-2.60
平稳
REER
（c,t,0）
-2.10
-4.13
-3.49
-3.18
非平稳
dREER
（c,n,0）
-8.06
-3.56
-2.92
-2.60
平稳
注：检验形式中的c和t表示带有常数项和趋势项，k表示滞后阶数；d表示变量序列的一阶差分。
从表1的检验结果可知，在未进行一阶差分前，lnCPI、lnM2、REER都是非平稳的，而在进行一阶差分之后，各序列都为平稳，故各序列是一阶单整I(1)。
3. Johansen协整检验
在单整的基础上，可进行Johansen协整检验，检验变量之间是否具有协整关系，即变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系。检验结果如表2：
表2 Johansen协整检验结果
假设的协整关系数
特征值
迹统计量
临界值（5%显著性）
P值
None*
0.391456
38.27075
29.79707
0.0042
At most 1
0.195978
12.93972
15.49471
0.1170
At most 2
0.034965
1.815159
3.841466
0.1779
从表2结果可知，变量之间在5%的显著性水平下存在一个协整关系。对应的协整方程为：
lnCPI=0.281738lnM2-0.017141REER
（0.05557） （0.00265）
注：式中括号内的值为对应的渐进标准误。
从协整方程看，广义货币供应量每增加1个百分点，通货膨胀就上升0.28个百分点；而实际有效汇率指数每上升1个百分点，通货膨胀将下降0.02个百分点（人民币实际有效汇率指数REER没有取对数，通货膨胀下降为e-0.017-1=-0.02）。可以看到，人民币实际有效汇率的上升，对通货膨胀的抑制作用是十分微弱的，对通货膨胀影响较大的是广义货币供应量。因此，要控制通货膨胀，关键还是在于收紧流动性。
4.脉冲响应分析
采用残差协方差矩阵的Cholesky因子的逆来正交化脉冲，对通货膨胀、广义货币供应量和人民币实际有效汇率构成的VAR模型进行脉冲响应分析。结果见图8～图11：
图8为CPI对于来自自身冲击的反应，可以看到CPI对于来自自身一个标准差的正向冲
图8为CPI对于来自自身冲击的反应，可以看到CPI对于来自自身一个标准差的正向冲击之后有一小段缓慢下降的过程，然而在3期过后，又有一段缓慢上升的过程，直到6期后开始缓慢下降。图9为CPI对于来自自身一个标准差的正向冲击的累积反应，可以看到CPI 受到来自自身一个标准差的正向冲击之后，迅速上升并且在后几期也一直保持上升的状态，可以看出，通货膨胀具有累积效应，这种累积效应是通过通货膨胀预期产生的，这与笔者前面的分析相符。图10为CPI对于来自广义货币供应量M2冲击的反应，CPI受到来自M2一个标准差的正向冲击之后，缓慢上升，随着滞后期的延长，最后稳定在0.015个百分点，说明过多的货币供给能够推动通货膨胀的上涨。图11为CPI对于来自人民币实际有效汇率REER冲击的反应，CPI受到来自REER一个标准差的正向冲击后，有一小段下降过程，但是其真正发挥作用的是在3期之后，说明通货膨胀对人民币升值的冲击反应具有一定的“时滞性”。
五、总结
从以上分析看，人民币升值带来的流动性过剩所推动的通货膨胀效应远远超过了紧缩效应。主要原因是当前通货膨胀驱动因素的复杂性，人民币升值幅度赶不上物价上涨幅度这样的现实条件下，人民币升值对输入型通货膨胀的抑制效应不显著。
中国人民银行行长周小川在十一届全国人大会议新闻发布会上指出：人民币适当升值或者稍微快一点，有助于抑制中国货币的通货膨胀。然而，从中国这个大国来说，抑制通货膨胀不会成为汇率机制改革或者市场汇率浮动变化的主要原因，在通货膨胀的控制方面，可能更主要的还是看到国内的一些政策，包括我们实行从紧的货币政策以及货币政策的各种各样措施。这也进一步说明，应对当前的通货膨胀问题，国家政策选择主要还是侧重国内的货币政策。同时我们也看到，人民币升值已经成为客观事实。因此，如何在政策的运用上内外兼顾、动态协调，是当下及今后应对通货膨胀的关键所在。
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Inflation in the Context of RMB Appreciation
-—An Analysis combining Theory and Actual Performance
SUN Jia
(School of Business Ningbo University, Ningbo Zhejiang 315211)
【Abstract】 As China’s inflation problem has attracted nationwide concern, RMB is pressed by countries led by US to appreciate simultaneously . The question whether the RMB appreciation can curb the high domestic inflation has aroused heated discussion. This paper explores the problem with the combination of economic theory and China’s actual inflation performance against the background of RMB appreciation. The empirical results suggest that the promoting effect of excess liquidity to the inflation is far greater than the curbing effect of RMB appreciation, and RMB appreciation cannot curb inflation in the short run.
【Keywords】RMB appreciation inflation excess liquidity
