爱华网一，首先讲几个电商相关的概念
1，GMV，就是电商网站的销售流水，这个数据是含税的，并且没有去除退货数据。平时我们所说的淘宝天猫平台发生了1万亿交易额就是GMV。
2，净GMV， 就是去除退货以后的实际发生的交易额。GMV减去退货金额就是净GMV
3，营收，营收是不含税的，是一个公司的实际收入。一般来说，对于自营公司来说，净GMV去除增值税就是营收，营收和GMV金额可能差百分几十。但是对于平台型公司来说营收是佣金为主的收入，和GMV金额差距很大。比如阿里，GMV是万亿级别，但是营收是百亿级别。
二，讲讲给公司的估值
一般来说给公司估值，用的最常见指标是PE，用PE来给公司估值总是合理的。但是很多时候我们还会用到PB或者PS等指标估值，这是为什么呢？
用PB估值一般是应用与周期性行业，由于周期性行业业绩波动很大，而且经常在股价高位PE很低，在股价低位PE很高。很难用PE来判断，所以经常用PB来判断估值的高低。
下面讲本人重点要讨论的PS估值，PS估值一般应用与行业快速发展，公司先抢占市场份额，后再谋取利润的公司。此类公司一开始很可能是亏损的。我们常见的互联网公司，尤其是电商公司，常常有PS来估值。PS估值与该公司的增长速度，以及利润率是很有关系的。我有一个观点，用PS估值，该公司必须是快速增长的，因为PS的前提是先占领市场份额，有了不断做大的S，才有盈利的E。因为未来的E才是目的。如果一个公司S没有快速增长，那么也就没有未来的E了。此类公司如果处于亏损状态，个人认为PS估值不适合它，用PB去衡量他的资产才是合理的。
我的总结是，PS估值，跟销售增速有关，跟利润率有关。如果一个公司增速越快，利润率越高，那么PS估值将会越高。如果增速慢，利润率低，那么PS估值会越低。如果一个公司增速极慢，甚至负增速，未来也看不到增速，那么此公司不适合用PS估值，PB更适合他。
注：本贴讨论的基本只是理论性的东西，实际市场千变万化。尤其是在A股市场并不一定以估值来决定股价的。在A股市场很多没有价值的公司，什么负资产，无营收，亏损股都是可以因为一些概念而导致股价常常高高在上。在本文我们只是假定一种成熟市场的估值思路，所以仅供参考。
三，PS估值中的S是什么。
由于电商公司有的是自营，有的是平台，有的是半自营半平台。 但是不管是自营还是平台，这只是一种销售模式。对于自营，还有买断自营，代销自营。所有种种，都是销售模式不同，业务分工不同，最后的收入分配不同。但是本质都是一样的，通过互联网平台把货卖给客户，获得收入。所以个人认为本质性的东西应该是销售流水，最适合作为S的标的应该是净GMV。但是一般公司报表不提供去除退货后的净GMV，只提供GMV。所以我们也可以用GMV来作为S估值。在这里我们假定了大家的退货率都差不多。
在这里很多人会问，为什么不是用营收，而是GMV作为S估值。 因为对于平台型公司来说，其营收是佣金收入和部分广告费。比如阿里其营收毛利率却高达70%。但是对于自营公司来说，其营收是去税的销售收入，像服装类电商毛利率在20%以上，像京东这类毛利率在8%左右。 阿里巴巴2013年gmv1.5万亿， 营收491亿。如果我们为了比较，都选取ps来估值，难道我们用营收吗？肯定用1.5万亿这个数字。阿里的营收显然还不到苏宁的一半，但是不妨碍阿里的市值达到万亿水平。如果我们用ps估值，显然阿里的ps就是万亿/1.5万亿=0.67，这样显然就合理多了。
再举一个例子，比如途牛，做旅游的，其两种业务，组团游和自助游，组团游是以交易额计入营收的，就像电商自营业务。而自助游却以净收入计入营收的，就像电商平台业务。两种业务的毛利率就会差异很大。但是两种业务混合将会让我们对其估值造成很大的困难。我们要做的也是把自助游恢复成毛交易额。从而来计算其毛利率和估值。
同样我们现在来说京东，京东从最新季报来看，从gmv角度，其自营业务和平台业务已经是六四开了。这时候我们如何给京东估值？用营收吗？如果用营收，平台业务的营收占比只是个位数，显然就要被忽略了。 所以这是不合理的。不管是自营还是平台，只是业务模式和收入分配的不同，其本质都是一样的，通过网络来销售产品，其共同点可以用来统一比较的就是销售流水，如果有净gmv数据当然最好，但是没有，所以我个人就喜欢用gmv来进行ps的比较。
四，我给几个公司估估值
好，现在，让我们来看看所有电商企业的ps估值。（根据s的增速，以及利润率，甚至行业地位不同造成的差异）
阿里集团， 2013年S为1.5万亿，我给阿里巴巴1万亿人民币市值的估值，那么阿里的ps就是
万亿/1.5万亿=0.67，因为阿里盈利的，阿里的pe估值=万亿/220亿（13年净利润）=45
阿里2014Q1GMV为4300亿，没有GMV同比数据，只有一季度营收同比39%增长数据。所以我们假定阿里集团2014年GMV增速为35%（因为天猫增速快于淘宝，所以总体GMV增速会低于营收增速），那么阿里集团2014年GMV=2.02万亿。
阿里集团按照2014gmv估值，ps=万亿/2.02万亿=0.5
京东，2013年gmv为1255亿，2014年一季度gmv 441亿元，二季度 gmv 630亿，全年预计2500亿。京东2014年gmv同比增速在100%
按照2013年gmv估值，ps=2640亿/1255亿=2.1
按照2014年gmv估值，ps=2640亿/2500亿=1.07
在这里我们看到按照2014年gmv估值，京东的估值是阿里的2倍。在这里市场逻辑是，京东的增速快于阿里，京东的体量小于阿里，成长空间更大，另外京东未来还有京东金融，而阿里集团的支付宝已经被剥离。个人认为目前京东的估值略贵，合理估值在2000亿左右，京东股价透支了大半年的增长。
当当，2014年一季度净营收总额为17.358亿，一季度集市商家交易总额11.86亿。在这里我们简单的计算认为当当一季度gmv=17.358+11.86=29.22亿。二季度，当当公布gmv为33亿。那么我们在这里预计当当在2014年的gmv为135亿。
那么当当的2014年ps=73.2亿/135亿=0.542
当当的估值只有京东的一半，从销售增速40%左右gmv年增速，以及行业地位，未来互联网金融的发展种种发展来看，当当目前接近0.5的ps是合理的估值。
苏宁，苏宁的估值是最难的，一方面有线上和线下两块业务，目前占据大头的还是线下，而线下的增速显然超过10%都难。另一块是线上，苏宁的线上很不稳定，过去也曾有过100%的增速，目前却陷入不增长负增长的境地。未来如何？谁也说不准，也许线上瓶颈也到了，也许线上未来还能恢复40%左右的增幅。所以苏宁的估值很难很难。
我们根据苏宁目前576.6亿市值来计算一下估值吧。
苏宁说实话2014年数据和2013年数据差距不太大，所以我们直接拿2013年数据来计算吧。
苏宁云商营收是1054.3，因为营收是不含税的，所以我们假定苏宁线上线下的2013和2014年gmv为1200亿上下，和京东2013差不多水平，是京东2014年的一半。
苏宁的ps=576.6/1200=0.48
在这里我们来分析，如果苏宁销售未来无增长，且处于亏损或者盈亏平衡状态的话，苏宁目前估值并不便宜，因为保持着30%-40%总体销售增速的当当和阿里集团也是0.5左右的估值。而苏宁目前销售停滞甚至负增长的状况拥有0.48的ps是偏贵的。因为我前面观点也摆明了，只有销售快速增长，给未来带来盈利的希望的公司才可以用PS来估值，否则只能用PB来计算公司的价值。个人认为只有苏宁线上保持着60%以上增速，线下稳定的苏宁才可以拥有0.5的总体ps。其中线上部分1的ps250亿，线下部分0.3的ps， 0.3*1000亿=300亿，合计550亿。但是前提条件是苏宁易购必须有60%的线上同比增速。目前的苏宁至少我还看不到完成60%以上的线上增速，或者总体30%以上的增速。
目前苏宁的股价是建立在总体30%销售增速或者线上60%以上增速的前提条件下的。如果苏宁未来一直维持在线上200亿，线下1000亿无增长，略亏损的境地，苏宁的估值将在260亿净资产附近。目前的股价已经反应了投资者对苏宁易购能够恢复60%增速的预期。
唯品会，唯品会目前的估值按照ps是最贵的，因为唯品会的销售增速，利润率都是首屈一指的，所有目前享有了电商中最贵的估值。唯品会今年gmv在40多亿美元水平，ps接近于3，因为唯品会增速一直维持在130%以上，且利润率高，持续盈利。
五，投资策略，
一直以来，我是非常看好电商行业，因为他是未来趋势，前景广阔。市场空间大，去年苏宁我曾寄予非常大的希望，重仓持有。但是从持有苏宁以来，我一开始投资苏宁，我是认为苏宁是转型企业，具有不确定性，有点类似风投的投资。
http://xueqiu.com/9887656769/24629544这是我去年苏宁上涨初期发表的观点。我认为苏宁具有不确定性，但是行业空间巨大，苏宁有可能转型成功，所以我愿意作为风投投之。其实最初我的观点是正确的。当然随着后来股价持续大涨，开放平台放出，各种活动营收数据唱好，pptv收购，民营银行推出，我自己也有点自我发酵膨胀了，并没有理性客观的看待，认为苏宁转型成功似乎是板上钉钉一样。但是实际上高位的时候苏宁已经风险巨大，1000多亿市值的苏宁需要易购连续超过100%的增速来支持。可事实上3季报开始，易购的表现令人失望，季报持续打脸，我也逐渐认清现实，最后决断的在11块清仓离场。这就是我当初投资苏宁的全过程。
对于现在的苏宁，我是如此评价的，苏宁还有机会，但是今年的机会比去年小了。因为苏宁原地踏步甚至倒退，但是对手往前进了一大步，规模从1200亿变成了2500亿。苏宁机会还有，就是今年下半年，苏宁今年下半年苏宁还是原地踏步，那么明年的对手就是4000亿规模了。苏宁基本上就基本没机会了。
从苏宁1,2季报我没看到什么进步，也许很多苏宁投资者从最近种种体验觉得苏宁又很有机会了，但是这需要季报来证实。经历过去年的疯狂，面对苏宁，我变的很理性。如果苏宁转型成功了，这至少是个数千亿的企业，我有何必现在不确定时候介入，看到靓丽的季报，我10几元买入根本没所谓。但是现在，还是维持我原有的判断，目前季报体现的销售增速和利润维持不了580亿的市值，这个市值代表了线上60%增速，或者整体30%增速的企业。
我目前重仓持有京东，对于京东的判断我是，确定性很强，但是略贵。对于京东短期走势我持有震荡的判断，所以我会通过持有正股，并且28一下sellput， 32以上sell call 的策略，来间接提高我的收益率，为度过京东的股价高估阶段。
下图是我除了持有14000股jd正股外的sell call 和sell put期权组合。通过期权，来赚取京东高估阶段的收益。这正好适合京东这样确定性强，且略带高估的股票。近1-2个月我都是采取这种策略，已经实现到期的期权已经有不少，已经实现了2万多刀的sell 利润。
最后祝持有苏宁的大家好运，也希望大家理性的看待苏宁，不要脑子热过头。目前苏宁板块热过头了。不够客观。
最后只有看到靓丽的增长报表，我才会重入苏宁怀抱，价格不是问题，只要增速满意。
梁宏
2014年8月26日
