爱华网一、选题背景和研究意义
1．选题背景
到目前为止，我国期货市场已经从理论到实践走过了20个年头。在这20年的理论研究与实践进程中，期货保证金的安全始终是监管部门矢志不移的追求目标，也是期货市场积极稳妥发展的基础和监管部门维护客户合法权益的核心。
为了比较彻底地解决期货保证金的安全管理问题，在监管部门的努力下，在完成保证金封闭管理的基础上，经国务院同意，2006年5月中国证监会设立了中国期货保证金监控中心，将期货市场的客户资金全部纳入了监控范围，改变了我国期货市场传统的保证金监管理念和方法。2007年4月15日开始施行的《期货交易管理条例》明确规定“应当建立、健全保证金安全存管监控制度”，从法规高度确认了我国创立的保证金安全监控体系的合法地位。期货市场在新的保证金安全监控体系下，没有像当初许多人担心的那样萎缩或低迷，而是在市场保证金总额、交易金额以及交易量等各方面都取得了长足的发展。与此同时，期货保证金安全监控体系的构建，也在实践中得到了期货公司股东、经营层以及投资者的高度认同，取得了多赢的市场局面。
２．研究意义
期货保证金的安全是期货市场积极稳妥发展的基础，也是维护客户合法权益的核心。国际上对保证金的管理由于相当成熟，因此其对保证金的研究更加注重效率研究；国内拥有最强研究力量的期货交易所对保证金研究是站在期货交易所角度上进行的，一是研究如何提高保证金的使用效率，二是研究存放在交易所范围内保证金在交易、结算方面的安全管理问题，而对整个期货市场保证金的安全研究则很少涉及。
我国期货保证金安全监控制度已经建立，并在运行中取得了较好的效果，得到了市场方方面面的认同。在我国资本市场“新兴加转轨”的基本特征下，建立期货保证金安全监控制度，是与我国期货市场所处的发展阶段相适应的，因此建立保证金安全监控制度具有其合理性、必然性以及科学性。与此同时，分析已经建立起的保证金安全监控制度，要对存在的不足有清醒的认识和判断，在此基础上，进一步全面构建动态的期货保证金安全监控体系，这不仅对我国期货市场的稳步发展会起到很大的促进作用，还会对国际期货市场的健康发展有着不可忽视的借鉴意义。通过分析最近发生的法国兴业银行风险事件，以及以前发生的巴林银行等风险事件，我们都会清楚地发现构建期货保证金安全动态监控体系能够在我国期货市场较好地防范产生于机构内部，危害极大的违规操作风险，因此研究这种由我国独创的保证金安全监控制度，具有十分重要的现实意义和必要性。
二、研究目标和范围
1．研究目标
从保证金安全管理的角度，比较全面地分析发达国家期货保证金的管理模式，提出确保客户保证金的安全是各个国家和地区都首先要面对的问题，采取何种管理模式取决于该国和地区的信用现状、经济现状、期货市场现状等多方面因素，因此没有一成不变或固定的模式。全面构建期货保证金安全监控体系是由我国期货市场以及所处的客观环境所决定的。
2．研究范围
从期货市场的基础制度上讲，研究的范围是期货市场区别于其他市场且是期货市场最具有特点的保证金制度，本文关注和研究的角度是安全管理问题。在研究过程中，一方面是通过中外比较研究；另一方面是与我国证券客户交易结算资金第三方独立存管模式进行比较研究。美国是全球期货市场最发达的国家，是世界期货市场发展的领头羊，因此中外比较研究的重点是美国的期货保证金安全管理模式。此外，还对其他发达国家如欧洲的英、德等国的保证金管理模式进行研究，对亚洲的日、韩两国与欧美不完全相同的保证金安全管理模式进行比较研究，并对前段时间发生的法国兴业银行风险事件根源进行探究和分析。
通过深刻和较全面地研究，借鉴和再次审视发达国家对客户保证金的安全管理，同时对照目前我国证券市场正在全面推行的第三方独立存管，分析我国期货保证金安全监控制度，对我国保证金安全监控所取得制度、技术创新进行总结，对存在的不足进行分析，从而提出构建期货保证金安全动态监控体系，使期货保证金安全管理达到事前、事中、事后的多方位、立体监管，达到确保其安全的目的。
三、研究思路和创新说明
本文的创新：一是通过与发达国家的比较，提出数据大集中是我国期货市场在实践中探索出的防范期货保证金风险的有效的基础性制度；二是数据大集中优势，使我国期货市场具备了全面构建期货保证金安全动态监控体系的条件，这是在我国未来品种更加丰富、中介组织更加复杂、市场更加活跃的情况下，防范保证金风险的基本制度保障；三是动态监控体系必须时刻与市场的发展形势相适应，并在市场的发展中不断完善。与此同时，论证了证券客户保证金第三方独立存管模式不适宜在期货市场建立，这是由交易、清算、保证金等基础制度的差异所决定的，也是由现货市场和期货市场的基本市场特征和规律所决定的。
我国期货保证金安全管理制度的建立与发展
我国期货市场建立初期曾一度一哄而起、盲目发展，经过1993年和1998年以来的两次清理整顿，2001年3月，全国人大批准的“十五”规划第一次提出“稳步发展期货市场”，为期货市场长达7年的清理整顿划上了句号。从2001年开始，我国期货市场迈上了规范发展的新阶段。然而，这并没有改变包含期货市场在内的我国资本市场“新兴加转轨”时期的基本特征，就是整体还不够成熟的信用环境和整体还不够完善的信用体系。在这样的大环境和背景下，客户保证金的安全则变成了控制一切市场风险的前提，保护客户资产和会员保证金安全、不得非法挪用，是对期货公司以及期货交易所最基本的要求。
一、期货保证金制度
1．期货保证金概念
期货市场的一个重要特征就是保证金制度。期货保证金是指在期货交易中，任何交易者必须按照规定标准交纳一定比例的资金（通常为所买卖期货合约价值的5%—10%），用于结算和保证履约。
期货交易者在进入期货市场开始交易前，必须按照交易所的有关规定交纳一定的履约保证金，作为其履行合约的财力担保，然后才能参与期货交易的买卖，并视价格变动的情况确定是否追加保证金。因此，保证金就是期货交易所要求交易者为确保履约提供财力担保，对其所持交易仓位的价格涨跌负责而交存在账户上的一笔资金。保证金随市场风险大小而调整，当价格波动较大或市场风险较大时，要求较高的保证金比率；当市场价格波动较小或市场风险较小时，要求较少的保证金水平。
2．期货保证金的作用
（1）降低交易成本
投资者用大约5%的保证金就可以从事100%的远期合约交易，以小额资金进行大额远期合约交易，通过这种“杠杆效应”，使资金发挥更大效用，可降低避险者的负担，促进套期保值功能的发挥。与此同时，也表现出期货交易的高信用特征。
（2）提供履约保证
保证金制度可以保证每一笔交易和持有的头寸都具有与其面临的风险相适应的资金保证，使交易中不断发生的盈亏及时得到相应的处理，杜绝了负债现象。期货交易保证金制度的严格执行为期货合约的履行提供了安全可靠的保障。
（3）控制市场风险和投机规模
保证金制度是期货市场风险管理的核心，其水平高低与期货市场的安全及效率密切相关。保证金过低时，期货市场抵御价格波动的风险能力下降，投资者的违约风险增加，如透支包括被动透支、穿仓等期货市场常见的市场风险就更容易发生，不利于期货市场的安全运行；保证金过高时，等量资金购买的合约数量下降，市场的交易量和持仓量将会下降，活跃程度就可能受到影响，甚至导致某个品种退出市场。
科学设置保证金水平，是决定期货交易能否活跃的决定性因素之一。投机者及其投机活动是期货市场不可或缺的，但过度投机则会使风险扩大，不利于期货市场的稳健发展。当投机过度时，可通过提高保证金的办法，增加交易成本，抑制投机行为，控制交易的规模与风险；反之，当期货市场低迷、交易规模过小时，则可通过适量降低保证金的办法来吸引更多的市场参与者，活跃市场。
3．期货保证金的类型
（1）按性质与作用不同划分
可分为结算准备金和交易保证金两大类。结算准备金是指会员为了交易结算，在交易所专用结算账户中预先准备的资金，是未被期货合约占用的保证金。结算准备金一般由会员单位按固定标准向交易所交纳，目前，上海、郑州、大连3家商品期货交易所规定的结算准备金金额都是200万元。
交易保证金是指会员在交易所专用结算账户中确保期货合约履行的资金，是已被期货合约占用的保证金，它又可分为初始保证金和追加保证金两类。初始保证金是交易者新开仓时需要交纳的资金，是根据交易额和保证金比率确定的，即初始保证金=交易金额×保证金比率。我国现行的最低保证金比率为5%，国际市场上一般在3%—8%之间。交易者在持仓过程中，会因市场行情的不断变化而产生持仓盈亏，因而保证金账户中实际可用来弥补亏损和提供担保的资金就随时会发生增减。持仓盈利将增加保证金账户余额，持仓亏损将减少保证金账户的余额。当保证金账户余额低于持仓保证金时，交易者必须在规定时间内补充保证金，使保证金账面余额≥结算价×持仓量×保证金比例；否则，期货公司或交易所则于下一交易日对其强行平仓，这部分需要补充的保证金就叫追加保证金。
（2）按收取与交纳对象划分
可分为会员保证金与客户保证金。对于一般客户来讲，必须通过期货公司才能进行期货交易，因此交易所并不直接向客户收取保证金。保证金的收取是分级进行的，会员保证金是交易所对会员收取的保证金，用于担保会员以及其客户对买卖合约的履行和当日无负债结算；客户保证金是期货公司对客户收取的保证金，用于客户担保合约的履行。期货公司对客户收取的保证金一般应高于交易所向会员收取的保证金比例，以确保期货市场的低风险运行。
二、保证金制度设计回顾
保证金制度是期货市场的基础制度，国外很多专家学者对此给予了特别关注，进行了多方面研究，总结起来，主要有三个方面：保证金制度对市场运行效果的影响、影响保证金设计的主要因素及如何确定合适的保证金水平。
1．保证金制度对于市场运行效果的影响
根据Hartzmark(1986)、Fishe和Goldberg(1986）、Ma、Kao和Frohich(1993)以及Hardouvelis、Kim(1995)的研究，他们发现保证金水平与持仓量、交易量之间成反比，与价格波动之间具有不确定的相关性。这一实证研究表明，保证金能够决定交易的活跃程度，与价格的波动性却没有直接的系统关系。Black(1976)和Anderson(1981)认为，交易成本与保证金没有关系，而Tesler(1981)、Flgewski(1984)、Hartzmark(1986)和Hardouvelis(1990)则认为保证金能够对交易者的市场成本造成影响，Hartzmark(1986)还认为，保证金制度能够影响期货市场中保值者与投机者的构成。
２．保证金制度的决定因素
Fishe在1990年时通过检验1972年至1988年CBOT的１0种期货商品数据后发现，平均持仓量、高低价差变动的标准差及平均结算价是影响保证金水平的因素。实证结果还表明，合约价值的波动率是决定新保证金水平的重要因素。Acker和Hunter（1990）建议，交易所在制定保证金水平时，应当考虑如下几个因素：价格波动性、市场流动性、现货市场近况和未来可能的变化以及其他有竞争性的交易所的水平。
３．保证金水平的合理确定
理论界存在多种确定合适保证金水平的方法。Flgewski（1984）认为，发生追加保证金与期货价格持续反向变动的概率是确定维持保证金的依据。在最近几年，继续价值统计技术也常常被应用到保证金的确定过程中。Edwards和Neftici（1988）利用该理论研究了如何设置合理的保证金水平，通过对9种不同期货合约的最大值与最小值变化的研究，发现它们之间具有统计相关性。尽管他们未能利用极限价值理论得到合适的保证金水平，但却证明了跨商品套利应该考虑来自极限价值变化带来的概率分布的相互依赖性。Warshwsky(1989)指出，利用期货价格变化的正态分布理论来决定保证金是不适当的，他使用了非参数统计方法估计保证金水平，结果不像Flgewski（1984）、Gay、Hunt和Kolb(1986)所计算的那样保守。
Longin(1996)使用极限价值理论研究美国股票市场的收益，结果发现，正态分布假设低估了通过设立最初维持保证金水平的概率。Booth、Broussard、Martikainen、Puttonnen（1997）利用极限价值理论时使用了数量方法和线性回归估计了3个参数，得到了合适的保证金水平，他们使用Finnish股票指数期货作为样本发现，日内回报的极限价值系列是Ftrchet分布。Booth、Broussard（1998）将FDAX作为研究样本发现，日内价格变化符合极限价值理论的Ftrchet分布。因此，他们建议DTB保证金委员会应当采用极限价值理论来确定一天内的保证金水平。
Dwachter和Gielens（1999）在对NYSE的综合指数期货合约1982年至1990年的数据进行研究后认为，交易所应当采取极限价值理论来得到合适的保证金水平。他们认为，ＮYSE的实际保证金水平过低，应该修正。Longin（1999）将COMEX的银合约作为对象进行研究，他利用如下３种模型进行对比：（1）采用Flgewski(1984)的正态分布理论；（2）极限价值分布理论；（3）实际的概率分布，在不同的违约风险下估计合适的保证金水平，结果表明正态分布理论确定的保证金水平要高于其他理论所确定的水平。
４．一般原则
通过对历史的回顾，能够发现保证金制度设计是一个极其复杂的过程，影响因素众多，对期货市场功能发挥也不尽相同，专家学者观点不一。尽管如此，通过多年的实践，我们还是能够得出一些大家普遍认同的原则：
第一，保证金设计应以建立合适的市场流动性为原则。通过文献的实证检验，保证金水平对市场流动性有确切的影响，而对投资者的交易成本和价格变化却没有直接的联系。这一实证结果仅仅将保证金对于市场整体运行成本及对期货、现货价格波动的影响视为影响期货市场本身流动性的一个因素，并在设计中进行了忽略，这样就简化了设计目的，多目标的决策过程转变为单目标的决策过程，使保证金的设计框架可以限制在期货市场的范围之内。
第二，价格波动率是交易所保证金设计过程中应当主要采用的变量。保证金的确定是一个多因素的共同决策过程，在保证金设计目的确定为提高市场流动性，框架限制为期货市场范围后，可以从期货市场内挑选出适合决定保证金的变量。价格波动率、持仓水平、合约价值等指标是专家学者在确定保证金时经常采用的变量，但是持仓水平对于保证金的影响一般在期货市场出现巨量持仓对峙时才会体现，而这种情况发生概率较小，因此，在确定基础保证金时可忽略持仓水平对保证金的影响。由于国外期货市场中多采用固定收取保证金的方法，因而合约价值成为影响保证金设计的因素之一，如果采用相对数值收取保证金，那么这一变量也可以取消。因此，价格波动率就成为决定合约的基础保证金的唯一变量。
第三，在价格波动率正态分布的前提下确定基础保证金。确定保证金水平的历史经历了一个从保守到激进的渐进式发展过程，在这一过程中，保证金使用效率逐步得到提高。期货交易所或结算所一般会根据市场现状及发展目标确定自己所使用的保证金决定系统。在２０世纪80年代早期，期货市场中多采用价格波动率正态分布的理论决定基础保证金，随后逐渐出现了极限价值理论、组合理论等新的保证金确定方法，基于组合理论的SPAN系统（the Standard Portfolio Analysis of Risk System，标准有价证券风险分析系统）也逐渐为越来越多的交易所和结算所采用。但是，无论是极限价值理论，还是组合理论，其根本目的都是提高保证金的使用效率，追求的是保证金的理想使用境界，这一理想境界的达到应该以市场自身运行的高质量为基础。因此，即便是在国外发达的期货市场，期货交易所在采用后两种理论确定保证金时也十分谨慎，更多的则是从控制风险角度出发设计保证金。因此，较为保守的价格波动率为正态分布的理论就成为期货交易所在决定基础保证金水平时的首要前提。
三、我国期货保证金的安全管理
客户资金存放在期货公司（目前有关规定要求客户保证金是通过经登记的客户账户直接转入期货公司在保证金存管银行开立的期货保证金专户），期货公司会将客户资金以自己的名义存放在期货交易所和保证金存管银行。以期货公司名义存放在保证金存管银行的客户资金，一方面会有一些不规范的期货公司想方设法变相挪用或占用；另一方面也会刺激一些期货公司使用过量的财务杠杆，把存在期货公司的客户资金作为“软性”融资渠道。由此推论，以期货公司（会员）名义存放在期货交易所的客户资金，也同样面临被期货交易所挪用或变相占用的可能。这种情况在期货市场发展初期，期货交易所由各地有关部门管理的时候，就曾发生过，后来，统一由证监会管理，这种现象才基本杜绝。因此，期货监管部门一方面应通过制定强制性会员保证金管理制度和客户保证金管理制度为投资者提供资金安全保护，另一方面也应加强对期货公司资本充足的监管，确保期货公司具有抵御风险的能力。
１．严格的专户管理制度
新修订的《期货交易管理条例》明确规定，期货交易应当严格执行保证金制度。期货交易所向会员、期货公司向客户收取的保证金，不得低于国务院期货监督管理机构、期货交易所规定的标准，并应当与自有资金分开，专户存放。期货交易所向会员收取的保证金属于会员所有，除用于会员的交易结算外，严禁挪作他用。期货公司向客户收取的保证金属于客户所有，除了下列可划转的情形外，严禁挪作他用：第一，依据客户的要求支付可用资金；第二，为客户交存保证金，支付手续费、税款；第三，国务院期货监督管理机构规定的其他情形。
期货交易所在期货保证金存管银行以交易所名义开立的专门存放会员保证金的银行账户，称作专用结算账户；期货公司在保证金存管银行以期货公司名义开立的专门存放客户保证金的账户，称作期货保证金账户。客户存放在期货公司的保证金，通常只能在期货交易所的专用结算账户和期货公司的期货保证金账户之间划转，也就是通常所讲的相对封闭运行。
２．客户保证金存取通道唯一
保证金安全管理对期货保证金存取业务的基本要求是投资者在期货公司登记用于期货保证金存取的银行结算账户，期货保证金的存取均通过期货公司的保证金账户和客户开设的期货结算账户以银行转账的形式办理。具体流程如下：
首先，投资者应当选择在期货保证金存管银行的账户登记为在期货公司从事期货交易用来出入金的期货结算账户。如果投资者之前没有在保证金存管银行开立账户，则应先到保证金存管银行开立账户再到期货公司办理登记。
其次，投资者只能通过期货结算账户以银行转账的方式办理出入金，不允许以现金、期货公司内部转账等形式办理出入金。
第三，投资者办理出入金时，投资者开立的期货结算账户必须与期货公司开立的保证金账户同属一个银行系统，才能办理资金存取，不得跨行办理出入金，也就是俗称的同行划转。目前，绝大部分期货公司在5大保证金存管银行中都开有保证金账户，因此基本上对投资者的出入金没有影响。
３．形成期货市场保证金数据、交易数据大集中模式
期货保证金安全涉及期货市场三大主体：一是负责保证金存管的银行；二是组织期货市场交易、结算等行为的核心——期货交易所；三是接受客户委托，为客户提供交易、结算等通道服务的中介组织——期货公司。目前，根据有关法规规定，这三大保证金安全主体都向专门的保证金安全监控机构报送所有涉及保证金安全的数据信息。其中，期货保证金存管银行总行每日向保证金安全监控机构上报该行名下全部期货公司开立的期货保证金账户余额和每个账户的当日发生额的详细情况；所有期货交易所每日向保证金安全监控机构上报当日结算数据；期货公司每日也及时上报当日结算数据。
这样一来，所有涉及保证金安全的数据都被集中起来，通过开发相关程序，可以实现对所有集中数据进行匹配关系核对。目前，保证金安全监控机构核对的重点是保证金数额的真实、准确。一是根据期货保证金存管银行上报的期货公司的保证金账户的每日余额与期货公司上报的每日投资者权益数额相核对，检查每日各期货公司吸纳的所有的客户资金是否足额存放在期货保证金封闭圈内，各期货公司存放在保证金封闭圈内的自有资金是否符合监管部门的要求。二是根据各期货交易所上报的每日交易结算数据与期货公司上报的客户交易结算数据相核对，检查每日各期货公司向客户提供的成交、持仓、交割、交易盈亏等交易结算数据是否与交易所的记录一致。三是根据期货保证金存管银行提供的每个保证金账户下的资金划转数据与期货公司上报的投资者出入金数据相核对，检查期货公司上报的投资者出入金记录是否与银行记录一致、是否按有关规定办理出入金、是否存在挪用客户保证金的行为。
此外，客户的部分资金是通过期货交易所进行划转的，例如交割货款、质押资金、质押手续费、仓单升贴水等项目（客户的交易手续费项目除外），期货公司结算客户这类资金（称为其他资金）时应与交易所的记录一致，金额和时间都应一致。根据交易所上报的其他资金数据与期货公司上报的其他资金数据相核对，检查每日各期货公司向客户提供的其他资金数据是否与交易所的记录一致。
４．初步形成即时的外部监督机制
目前，在数据大集中基础上，保证金安全监控机构为期货公司提供结算结果查询服务。期货公司可以利用保证金安全监控机构查询系统作为对期货投资者交易结算报告的主要通知方式。保证金安全监控机构与期货公司、期货公司与期货投资者，可以通过签署相关合同，约定以保证金安全监控机构查询系统作为向期货投资者发送交易结算报告、追加保证金通知等文件的主要通知方式。与此同时，期货公司可以通过查询系统的相关栏目进行通知设定、获知向保证金安全监控机构已报送数据信息等。
这样，一方面满足了困扰期货公司多年来在结算环节送达难的客观需要；另一方面，通过投资者的查询，引入了期货市场最主要的主体——客户的外部监督机制。由于期货市场实行当日无负债结算制度，因此客户存在及时了解上一日结算情况的需求，就可以通过查询这种形式形成对期货公司时时刻刻存在的外部监督。这种外部监督对于及时发现期货公司可能存在欺诈客户的行为能够起到很好的监督作用。这项服务功能意义重大，它将为期货市场的发展和金融期货的推出打下坚实的制度基础，也为期货公司更大范围的服务客户提供了制度保障，影响深远。
５．初步形成了每日预警跟踪处理机制
通过计算机系统设定的程序，保证金安全监控机构将发现的期货公司（注：目前，由于期货交易所的管理体制发生了重大变化，挪用保证金行为基本杜绝）违反有关规定的行为和可能影响期货保证金安全的问题及时通报中国证监会派出机构，与此同时，按照中国证监会的要求配合派出机构进行后续调查，并跟踪处理结果，确保保证金安全。
这样，监管部门就从过去繁重的、效率不高、压力又极大的核查保证金具体任务中解脱出来，根据保证金安全监控机构预警产生的问题，跟踪、调查、处理，及时消除预警，减少预警，大大促进了市场规范。另外，监控机构及时预警保证金安全问题，并建立起跟踪期货公司处理结果的反馈机制，可以使派出机构对辖区保证金安全监管，做到有的放矢，使有限的监管资源能够得到更加合理的安排和使用，从而更好地满足市场发展和服务需要。
６．初步形成了财务安全保障机制
期货公司由于代理客户从事期货交易，吸收客户资金，且风险突发性强，因此在对期货公司进行监管时，一方面是建立起基于保证金基础之上的安全管理制度，另一方面则要加强对期货公司资本充足的监管，确保期货公司具有抵御市场风险的能力。在金融期货推出后，期货市场流动性风险也将随之加大，更需要期货公司有充足的资本来应对风险。
在世界银行的帮助下，以净资本为核心的期货公司监管体系经过多年的论证和实践，再论证再实践，终于形成了适合我国期货市场需要的以净资本为核心的期货公司风险监管体系。2007年4月8日，《期货公司风险监管指标管理试行办法》正式发布实施，这标志着以净资本为核心的期货公司监管体系在我国期货市场开始建立。
期货公司风险监管指标包括５项指标，即净资本、净资本与净资产的比例、流动资产与流动负债的比例、负债与净资产的比例及规定的最低限额的结算准备金要求。其中，净资本是期货公司风险监管的核心指标，是在期货公司净资产基础上，按照变现能力对资产负债项目及其他项目进行风险调整后得出的，衡量期货公司资本充足性和资产流动性状况的综合性风险监管指标。
７．期货投资者最后救助机制正在形成
２００７年８月１日，中国证监会、财政部联合发布的《期货投资者保障基金管理暂行办法》开始实行。该办法遵循取之于市场、用之于市场、保障投资者合法权益和公平救助等原则，实行比例补偿，与此同时，对保障基金的筹集、管理、监督、使用等方面做出了明确规定，保障基金总额前期确定为８亿人民币。这标志着我国期货市场的最后救助机制初步确立，期货投资者长效保障机制得以完善，为期货市场的健康发展打下了良好的制度基础。
（本文作者为中国期货保证金监控中心工作人员）
