爱华网探讨|总投资收益率变动对平安集团内含价值的影响有多大 到期收益率变动相同时
受过去四年熊市大量权益类资产减值处置的影响，中国平安保险可投资资金的总投资收益率平均仅为4.2%，这与其长期5.5%的假设相去甚远，投资人普遍担忧其长期5.5%的假设难以实现。而另外一些人则认为：当前监管层对保险资金的投资限制已经全面放开，基础设置债权投资计划、信托计划、优先股等高收益配置全面开花，未来保险资金总投资收益率将很容易超越5.5%。
笔者且不评述上述争论孰优孰劣，笔者想请投资人首先思考一个问题：为何投资人如此关注保险资金总投资收益率的高低与偏差？大部分投资人可能会说：因为这关乎保险公司内含价值假设的合理性，如果总投资收益率出现大的偏差，那么保险公司的内含价值将极大地波动，从而不具有参考价值。
但这可能是一个在投资人中广泛存在的谬误，尤其对中国平安这样一家综合金融控股集团来说。本文的研究结论表明：总投资回报变动50个基点对平安集团总内含价值的影响仅为5%；未来随着传统寿险保单的到期和理财险规模的扩张，投资回报变动对平安集团总内含价值的影响或缩小至3%，这种影响几乎可以忽略。
1、总投资收益率与净投资收益率
寿险公司将每年收到的保费用于资产端的各种配置（包括购买债券、股票、基础设施债权投资计划和不动产投资等），从而获取收益。公司年报中一般会公布两个收益率指标：净投资收益率和总投资收益率。其中净投资收益率仅包括了债券、股票等的利息收益，而总投资收益率不仅包括各种利息收益，还包括了各类权益性投资中当期已确认的各种损益，比如当期买卖股票的已确认盈亏等（不包括可供出售金融资产的公允价值溢价）。
在内含价值精算假设中，总投资收益率假设是一个非常重要的假设，中国平安假设其寿险可投资资产未来的长期总投资收益率假设为5.5%。
需要说明用于计算总投资收益率和净投资收益率的保险资金可投资资产并不等于保险公司的总资产，因为保险公司的一部分资产是不能够用于投资并产生投资收益的，比如保险公司的办公大楼等，这些需要在可投资资产中减去。
也有网友质疑中国平安用于计算平均可投资资产所采用的"ModifiedDietz方法"，认为这种计算方法低估了保险资金平均可投资资产的数值，从而使得最终的总投资收益率数值变大。我们需要强调：各寿险公司计算投资收益率所采用的公式各不相同，相互之间的结果不太可比，不能说谁的高估或者谁的更可信，内含价值中的众多假设都是一环扣一环。单独看某个假设，各家险企可能存在大的差异，可比性不高。但所有这些假设因素最终都会在总内含价值中体现，各寿险企业最终的总内含价值是具有一定可比性的。
2、总投资收益率基准假设的合理性分析
网络上有很多声音质疑这个5.5%假设的合理性。有人认为平安寿险的假设过于乐观，长期无法实现；有人意见则相反，认为这个假设过于保守，可以很容易实现。平安寿险总投资收益率假设是否合理，每个投资人心中都有自己的判断，我们不否认更多质疑的声音。我们在此仅提出一些个人的看法，供投资人参考。
下图是2013年年末中国平安的保险资金可投资资产的投资组合（这其中包含了产险的可投资资产，集团将寿险和产险的资产统一运作，两者的投资收益差别不大）。2013年中国平安保险资金净投资收益率5.1%，总投资收益率5.1%；其中寿险业务净投资收益率5.1%，总投资收益率5.0%。
我们认为中国平安长期5.5%的总投资收益率假设基本合理的理由大致如下：
a.净投资收益率逐年提升，为总投资收益率的提升奠定基础。
寿险净投资收益主要来自资产配置中各类债券的利息收益，各类权益证券的股息收益以及各类物业投资的租金收益等。中国平安过去五年的净投资收益率水平在逐年提升。过去五年公司的净投资收益率分别为：5.1%，4.7%，4.5%，4.3%，3.9%。2014年中期平安的净投资收益率为5.0%，根据过往年份年末数据一般高于年中数据0.2个百分点计算，2014年末中国平安的净投资收益率极有可能达到5.3%的历史最好水平。
b.监管政策的推动保证了净投资收益率的逐年提升。
近年来，保监会对保险金资产端配置的限制条款逐步放宽，比如：2010年保监会《保险资金运用管理暂行办法》中规定：投资于基础设施等债权投资计划的账面余额不超过该保险公司上季末总资产的10%。该项规定对保险公司资产端配置的影响意义重大，过去三年各大寿险公司全面推进基础设施债权投资计划资产的配置，2012年末中国平安的债权计划投资占其总投资资产比例3.5%，2013年末该项数据占比猛增至8.7%（其中包括信托计划2.5%），2014年中报显示其债权计划投资比例为8.2%，信托和银行理财产品投资比例为4.4%，两项合计占比12.6%，如此迅猛的增长态势也显露出管理层在固定收益类资产配置上的决心。我们猜测2014年末其债权计划投资在总投资资产中的占比很有可能达到10%的上线水平。
另外根据保监会《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》保监发〔2014〕13号文件精神：新的保险资金运用上限比例和集中度监管比例不再对各大类资产包含的具体品种设限，只将保险资金投资资产划分为5大类，并对大类的投资比例上限做了限制，其中：投资其他金融资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的25%。根据我们的理解，债权投资计划和信托及银行资管计划都属于该类资产，当前中国平安该类资产的配置比例不足15%，未来仍有10%的提升空间。该类资产属于高收益类固定收益资产，我们猜测该类资产必将成为未来几年各家寿险公司资产配置的首选。若未来年份中国平安完成25%的高收益类固定收益资产配置，其净投资收益率将极有可能超过5.5%。未来投资人或许应该担忧的不5.5%的投资收益率能否实现的问题，而是保险公司所配置的非标资产的资产质量问题。
c.管理层进行权益类资产配置的积极性减弱，消除了总投资收益率的不稳定性因素。
过去三年中国平安的保险资金投资资产中权益类投资的占比始终徘徊在10%左右的稳定水平。管理层进行权益类资产配置的积极性已大大减弱。
管理层的心态我们是猜不透的，中国平安在牛市里会不会突然加大股票的配置比例呢？我们不敢保证。至少根据目前的一些迹象我们认为这种可能性不大。首先固定收益类资产大多有长久期的匹配，若牛市突然来了，这部分资产的调度本身就是个问题，更大的问题是：怎么判断真正的牛市来了？还有熊市不买股，等牛市来了再买股票，这是正常的思维习惯吗？其次权益类资产在认可资产中的认可比例不足100%，配置过多的权益资产会降低偿付能力充足率，影响新业务的发展，据闻正在酝酿中的"偿二代"对权益类资产在认可资产中的认定标准更加变态，可能会让管理层谈虎色变。再次目前投资端的监管政策对保险资金的有效配置极为有利，在政策红利还没吃完的情况下，管理层可能无暇顾及。最后是我们后面要讲到的，钱赚多赚少大部分都要分给投保人，股东得到的收益并不高。对保险投资资金来说稳定压倒一切，股票投资波动性太大，风险收益不匹配。
d.持仓最多的四大行（工、建、农、交）均已跌破净资产，已无资产减值压力。2014年上半年中国平安终于将7年熊市积压下来的最后一批大额资产减值准备计提完毕（上半年计提76亿减值损失），为未来总投资收益率的提升扫平了道路。
e.另据我们观察，平安持有的股权基金（占比2.7%）的股息收益率极高，股息率竟然达到8%以上，其真实身份可能是变相的一级市场信托基金。另外其持有的投资性物业的租金收益率也已达到7%。这些信息都能够佐证中国平安保险资金长期总投资收益率5.5%精算假设的合理性。
3、总投资回报变动50基点，对平安集团总EV影响约为5%
通过上面的分析我们发现保险资金可投资资产总投资收益率5.5%的长期假设还是合理的。即使投资人不认可我们上面的合理性分析过程，那么我们不妨再进一步放宽结论：总投资收益率落在5%~6%的区间是大概率事件。对于体量庞大（现在是万亿级别，将来可能是几万亿的水平）且追求稳定收益的资金，要想其长期总投资收益率出现大的偏差基本上是不可能的。注意我们说的是长期，个别年份的投资收益率波动对长期假设几乎无影响。所以围绕基准假设上下50个基点的波动范围基本上能够全覆盖所有可能的结果（剩下的区间叫小概率事件）。
那么我们不妨测算一下在总投资收益率大概率发生的区间，平安寿险总内含价值变动幅度有多大，以及这种可能出现的变动对平安集团总内含价值有多少影响。
实际上，总投资收益率假设的偏差对"扣偿后的有效业务价值"以及"一年新业务价值"的影响在"内含价值报告"的"敏感性分析"中都有披露。下面两张表是我们根据内含价值报告中相关数据计算得出。
结果显示：在总投资回报变动50个基点的情况下：a.扣偿后寿险有效业务价值变动约为12%；b.因寿险调整净资产不是折现的数值，所以总投资收益率的变动对其几乎无影响；c.寿险总内含价值的变动值约为8%；d.考虑非寿险业务后的集团总内含价值变动值约为5%；e.一年新业务价值变动值约为6.5%。
因为有了寿险调整净资产的调节因素，投资回报假设的变动对寿险总内含价值的影响范围缩小至8%。另外从投资人角度来看，因平安寿险未单独上市，加上非寿险净资产的调节因素后，投资回报假设的变动对集团总内含价值的影响已缩小至5%。
另外，值得我们注意的是：投资回报变动对一年新业务价值（已扣偿）的影响只有6.5%，这远小于其对扣偿后有效业务的影响。这说明平安寿险的存量保单更容受投资回报假设变动的影响。
4、存量保单更加敏感，新业务致后续影响弱化
上节我们提到：2013年的数据显示，投资回报变动对新业务的影响（6.52%）远小于其对有效业务的影响（11.8%）。我们不妨继续深入分析：因为当年的新业务在下一年就会变成存量保单进入有效业务，如果新业务对投资回报的变化不敏感，那么随着时间的推移，投资回报对存量保单的影响必将持续弱化，并最终使得有效业务对投资回报的变化也不敏感。
为证明上述猜测，我们整理出平安寿险最近六年的扣偿有效业务价值在投资回报增加50基点后影响的变化趋势，如下图：
从图中可以明显的发现，投资回报假设提升50基点对扣偿有效业务价值的影响从2009年的19.19%，逐步下降，逐步降至了2014年中期的11.4%。这是因为过去六年中投资回报假设提升50基点对新业务价值的影响一直较弱，如下图：
为何新业务对投资回报假设变动的影响更弱？这是因为当前各寿险公司销售的新业务保单结构与过往年份的存量寿险保单结构相比已发生天翻地覆的变化。
5、传统险、分红险、万能险与投连险
人寿保险分两个大类：传统人寿保险和新型人寿保险。其中，传统人寿保险又分四类：定期寿险、终身寿险、年金保险和两全保险；新型人寿保险又分三类：分红险、万能险和投连险。关于各险种的具体描述读者可以从网络上搜索学习。本节我们重点从"投资收益分配"的角度分析各险种的区别。
人寿保险发展初期，主要险种是传统人寿寿险。这种保险以保护被保险人的生命保障为目的，在被保险人身故或者到达一定生存年限后，受益人可以获取一定的生命保障金或者生存返还金。在传统寿险中，保险公司根据生存率、发病率等数据设计出相应的保单，保险公司对被保险人的未来负债义务在保单卖出的那一刻就基本确定了。因此在传统寿险中，保险公司可投资资产未来的总投资收益率越高，保险公司未来所获得的收益也就越高。
但是对寿险公司来说，传统寿险有两大缺陷。首先过去多年保监会要求传统寿险保单设计的预定利率假设不能超过2.5%，这导致了传统寿险定价过高，投保人购买不合算，因此对投保人的吸引力不高。其次投保人的生命只有一次，投保人用于自身生命保障的费用支出是有限的，传统寿险在市场规模上存在天花板效应，寿险公司无法迅速做大规模。
为克服上述两点缺陷，新型人寿保险便应运而生。这就是后来的分红险、万能险和投连险，这三类保险也可统称为理财险。他们相比较传统寿险而言最明显的变化就是在保险资金中增添了理财份额。一部分保费用于传统的保险责任，另外一部分保费则进入理财账户，由保险公司运作，获取收益，并与投保人按比例分配。另外理财险中的理财资金也不受2.5%预定利率的限制，保险公司可以设计更加具有竞争力的保单产品，与银行理财展开竞争。
新型理财寿险的诞生犹如打开的潘多拉盒子，使寿险公司的市场空间迅速扩张，抢占了原来属于银行存款，银行理财的大量市场份额。当前，理财险已经占据了寿险市场90%以上的份额，各家寿险公司的传统寿险业务已经萎缩至10%以内。（实际上，理财险如今也发展了瓶颈期，寿险公司又在将新的希望寄托于个人商业养老保险的新空间。）
扣除基本寿险保障后的理财险在本质上就是代客理财，但从"投资收益分配"的角度看，投保人在分红险、万能险和投连险上所获取的投资收益比例又各有不同。比如保监会规定，保险公司每年至少应将分红保险可分配盈余的70%分配给客户。而在投连险中，保险公司在收取资产管理费后，投资账户中的所有投资收益都归投保人所有，同时由于投资账户不承诺投资回报，所有的损失也由投保人承担。万能险则介于分红险和投连险之间，分配形式更加灵活多样，不过可以确定投资收益的大部分都归投保人所有，保险公司获取的投资收益比例不高。
6、理财险极不敏感，未来集团总EV变动或小于3%
在3.4节我们提到：新业务对投资回报假设变动的影响不敏感，是因为当前各寿险公司销售的新业务保单结构与过往年份的存量寿险保单结构相比已发生天翻地覆的变化。下图是平安寿险2013及2012年新业务规模保费按险种类别划分的占比数据：
可以很明显的看到，目前平安寿险的新业务规模保费中，传统寿险的占比已不足7%，而理财险（分红、万能、投连）的占比超过了70%（其中近年来投连险的占比在持续下降，目前几乎不再发展新的投连险业务）。
通过上节中简单介绍的投资收益在理财险中的分配机理，我们知道投资收益的70%以上归投保人所以，寿险公司在理财险中的分红收益较低，这便导致了当前以理财险为主的寿险新业务受投资收益的波动极不敏感。
理财险是在2000年以后在我国迅速发展起来的（有数据统计2002年理财险已经占据寿险市场50%的份额），在2000年以前寿险公司大量的保单为传统寿险，且大多为高利率保单。在传统寿险中投资回报变动所产生的损益几乎全部由保险公司承担，所以传统寿险对投资回报变动的影响极为敏感。
随着时间的推移，大量新业务保单被计入存量业务，一些早期的存量保单也将逐步到期赔付，存量保单中的传统寿险保单占比也将逐步被稀释，所以未来有效业务价值受投资收益假设变动的影响必将进一步弱化，直至与新业务价值受到的影响趋同。以2013年中国平安的数据为基础，我们不妨假设存量有效业务价值在总投资收益率增加50基点之后的变动为7%（基本与新业务的影响相同），照此来推算一下此时投资回报变动对平安集团总内含价值的影响，结果如下图所示：
结果显示，若总投资回报假设增加50基点对扣偿有效业务价值的影响只有7%，那么其对平安集团总内含价值的影响将不足3%。
7、趸交寿险及纯寿险公司EV受投资回报影响更敏感
本小节继续延伸讨论两个问题：a.纯寿险上市公司的总内含价值受投资回报变动的影响更加敏感；b.趸交寿险内含价值受投资回报变动的影响更加敏感。
首先，看投资回报变动对纯寿险上市公司EV的影响。国内目前上市的纯寿险公司有两家：中国人寿和新华保险。根据其2013年年报整理数据如下（其中为了数据的可比性，我们对中国人寿年报中的投资回报提升10%后的有效业务价值进行了平滑处理，改为投资回报提升9.1%，平滑后的结果相当于投资回报提升50个基点。另外新华人寿采用了11.5%的贴现率假设，这对其内含价值数值有一定影响，但对本表格要分析的增幅数据影响不大。）：
很显然，因为纯寿险公司少了非寿险净资产的缓冲因素，投资回报变动对有效业务价值的影响能够更多的传导至总内含价值。数据显示总投资收益率长期假设提升50个基点对中国人寿总内含价值的影响为10.15%，对新华保险总内含价值的影响为9.57%，上述两组数据均大于我们在3.3节计算的其对平安集团总内含价值影响的5.02%。
另外，值得关注的是单纯从寿险的角度对比，中国人寿和新华保险的"有效业务价值和新业务价值"受投资回报变动的影响均大于平安人寿。数据显示投资回报提升50基点后，对三家寿险公司的扣偿后有效业务价值的影响分别为：14.80%、17.45%和11.80%；对三家寿险公司的新业务价值的影响分别为：11.54%、16.48%和6.52%。
在上一节我们解释了，受理财险的影响，新业务价值对投资回报变动的影响将逐步减弱。但这一点无法解释，为何中国人寿和新华保险的新业务价值变动数据远大于平安人寿？笔者认为：趸交业务内含价值受投资回报变动的影响比期交业务更加敏感。
要解释这一点很容易，但首先需要明确一个结论：趸交寿险的利润率小于期交寿险的利润率。笔者曾计算了一张"中国太保-老来福养老返返利终身寿险产品(B款)"保单，计算结果显示：趸交保单利润率为7.72%，在考虑了期交业务后续保费流入后重新计算的期交保单利润率为12.58%。计算结果说明期交保单的利润率确实要比趸交保单利润率偏高。
因大部分趸交保单通过银行代理销售，上述计算结果还没有考虑趸交保单要交给代理银行的代理佣金费用部分，考虑这些因素的实际结果可能更能说明趸交保单的利润率偏低。
在假设趸交保单的利润率（指内含价值率）低于期交保单的前提下，我们不妨假设一张趸交保单的利润率为2.5%，假设一张期交保单的利润率为3%。假设两张保单皆为分红险，计算上述利润率所用的总投资收益率假设为5.5%。在总投资收益率提升50基点后，趸交保单的利润率变为：2.5%+0.5%*30%=2.65%；而期交保单的利润率变为：3%+0.5%*30%=3.15%。可见在投资回报变动50基点后，趸交保单的内含价值上升了6%（2.65%/2.5%-1=6%），而期交保单的内含价值上升了5%（3.15%/3%-1=5%）。
至此，本部分的分析就基本结束了，通过分析我们发现因为寿险公司持有大量理财型保单，其未来投资收益中的大部分要分给投保人，所以寿险公司的有效业务价值受投资收益波动的变化在10%~15%之间；加上基本不受收益波动影响的调整净资产后的寿险总内含价值变化降至8%~10%的区间；考虑到未来传统寿险保单的到期及理财险为主的新业务保单增量影响后寿险公司未来的内含价值变动区间很可能会继续下降。特别的，像中国平安、中国太保这样的金融集团公司，考虑其非寿险净资产的稀释因素影响后，投资回报的变动对集团总内含价值的影响将微乎其微。但趸交业务量大的纯寿险公司EV目前受投资收益波动的影响都在10%以上，影响还不容小觑。
文：职业投资人 草帽路飞
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