爱华网投资长江电力的要点（作者：jh786）
（一） 本人投资了大量的长江电力股票，以前很少写文字，现在把整个思维过程用文字记录下来。 自从上一轮大牛市赚了很多钱后，总是希望能买一个商业铺面做地主。由于对这个是外行，对比来对比去总是没有下手。最终发现，即使买了每年的租金收益也不过3%多一点。以我的了解，有些股票就可以实现。而且买个商业铺面至少是几十万上百万，而股票几千元就可以投资，门槛很低。商业地产目前的产权是四十年，而很多股份公司的经营理论上可以永续。 长江电力就是这么一只股票，按照现在的股价，分红会超过3%。当然，有人会问，怎么保证公司每年都分这么多，商业地产每年都可以收租金的（其实这个说法没有考虑空置率）。关于这个，长江电力在股改的时候有承诺，每年可分配利润的65%（2011年后是50%以上）必须用于分红。长江电力的业绩主要来源于发电，虽然每年的来水情况会不同，但是长期看会有一个平均来水量，对应到发电量就是每年大概1000亿度电。在电价不上涨的情况（几乎不可能会下调），每年对应的经营现金流150-170亿，现阶段对应利润在80亿左右，折旧在58亿。每年的还贷款会减少利息的支出，会让净利润每年增长8%左右。如果折旧完毕后业绩会突增一大块，对应的折旧费用会转到公司的税前利润中去。 以上结果是以长江电力现有资产（三峡电站和葛洲坝电站）为基础的，以尽量悲观的原则，没有考虑水电价格的上涨和后续金沙江四大电站的注入对业绩的增厚。（二） 上面提到了长江电力的分红以及经营现金流、利润、折旧等，这次谈谈公司的估值。尽管很多投资者都不太关注分红率，但分红的重要性在西格尔的《投资者的未来》中有详细的阐述，当然仅仅以分红率来看显然不全面。以今天的收盘价，对应市值110亿，市盈率大概14倍，这样看来似乎没有什么估值优势。 这个问题就要从公司的会计制度说起。水电投资都是从大量的负债开始，因此水电的主要成本主要是财务成本（贷款利息）以及折旧，人工和管理成本的比重非常小。公司的折旧政策是三峡大坝、水轮机、发电机的折旧年限分别为45年、18年、18年。大坝的实际使用年限应该有200年吧，极端的有说1000年的。水轮机、发电机应该也有50-60年的寿命。如果考虑到公司计提大修的费用，折旧这部分的现金流完全可以看成是利润。也就是说过度的折旧隐藏了很多利润。考虑税收因素，那么公司的真实利润应该在120-130亿，而不是现在的80亿左右。1100亿的市值对应每年120-130亿的实际收益。长江电力有很多可供出售资产和长期投资，这部分大概100亿吧，如果剔除这部分，则是1000亿的市值对应每年120-130亿的实际收益。这样看来到还是个不错的买卖，就当自己开水电站了。
（三） 再谈谈水电行业和长江电力的商业模式。要对一家公司估值，深入了解其商业模式是必不可少的。 从两市两千多只个股中，长江电力的商业模式可以说是最简单的公司了，概括来说就是水流=电流=现金流。公司的毛利高达60%，我印象中除了一些白酒公司外，很少有这么高的。一家公司的财务报表作假，一般会在原材料、库存、应收账款、费用（如广告费、研发费、销售费用等等）这几个方面出问题。我们来看看长江电力，对于公司来说原材料和库存就是来水，不像很多企业会面临原材料涨价的问题。发出的电都是电网吸纳的，电网是不会拖欠销售款的，不像其他企业需要专门做销售和收款的工作。由于水电的上网电价大大低于火电，所以根本不存在卖不出去的情况，这点以后专门再讨论。水电是个非常传统的行业，不需要广告费、研发费等。再回头看看前面几点，原材料、库存、应收账款、费用（如广告费、研发费、销售费用等等），公司即便是想大规模的作假都找不到地方，加上现在的很多投资者都具备很专业的素质，完全能轻松找出其中的疑点。所以，在我看来两市中这个公司是最最简单的了。
（四） 公司的护城河，这一点是不可忽视的。 水电作为一种资源，对于终端客户，发出的电是没有差异的，那么构成公司的护城河只能是低成本。每度电的成本大概是这样：水电5-7分，火电0.3-0.4元（受煤炭影响波动很大），核电0.6-0.8元，风电和光伏在1元以上。以上看出，水电的成本优势不言而喻。所以正常情况下，水电不存在卖不出去的情况。当然有些地方保护的原因，位于四川的二滩有过不能满发而弃水的现象，但这不是主流。同作为水电，长江电力和其他地方的水电相比，又有什么优势呢？三峡发出的电，很多是送往沿海发达地区的，这些地方都是缺电的大省，将来以四川为首的水电资源丰富的地方发出的水电也会输送到这些地方。以三峡电站相对于二滩电站来说，同样输送到江苏，由于线路损失，每度电的落地成本三峡电站会少7分钱。从地理位置上，三峡及葛洲坝电站有很强的距离优势。当然随着特高压的建设，这个优势会有所缩小。水电有个特点，一旦建成，建设成本就锁定了。三峡和葛洲坝的电站的成本是锁定的，而其他后续开工的水电站，建设成本涨了很多。以葛洲坝为例，当年的建设成本是40亿，如果现在重置恐怕400亿都不止。如果以最近雅砻江开发的水电投资额来看，长江电力的的重置成本高达5000亿以上。 综上所述，长江电力的三峡和葛洲坝电站有着极大的成本优势，构成了公司重要的护城河。
（五） 每次和人交流，一提到这个股票，都会指出成长性的问题。的确，和有些企业动辄百分之几十的增长率相比，长江电力确实不值一提。不过，并非没有想象的空间。 从公司内部的情况看，逐步还贷后，每年的财务费用不断降低，相对于净利润每年有8%左右的增长。上游金沙江四大电站的注入，相当于新增两个长江电力，会给二级市场带来想象空间。但是也要注意，保守一点仅仅看成是想象。因为大股东在注入的时候不会给予二级市场的股东多大的便宜可占，不过增厚每股的业绩还是可以期待的。 公司经营的外部因素，倒是有一个爆炸性的题材，就是水火电的同价。这是电力法规定了的，只是到目前还未实现，但将来肯定是个趋势。以现在长江电力的上网价大概每度电0.23元，而火电的上网价在0.40元以上。公司的成本是不变的，电价每上涨一分，就会增加10亿的税前收入。所以只要没有实现水火电同价，这个预期就一直存在。 公司每年分红完毕后，会结余几十亿的现金，完全是个内金融的公司。如果能够好好利用这笔钱，在投资上取得高收益，也会成为公司高成长的一个来源。
（六） 说到股票，往往不得不谈到庄家这个问题。所谓长江电力的庄家就是大股东三峡总公司自己。2007年大股东对投资者风险教育，股价下跌长达数年，让二级市场的参与者心痛万分，至今心有余悸。但是最近的情况发生了微妙的变化，之前大股东三总为了在二级市场低价增持，频繁释放利空打压股价。到2012年的一季度，三总的持股已经到达73%多，接近退市75%的上限。也就是说，三总客观上已经没有打压股价的主观愿望了，而是转向希望股价上涨。随着金沙江上游的电站注入的时间越来越近，公司收购所需要的资金很可能会通过增发解决一部分资金。如果是针对大股东的定向增发，一定对股价不利。但是三总的持股已经接近75%的上限，显然不会这样做。如果是面向二级市场的高价增发，公司显然会用各种手段让股价上涨。如果公司完全采用贷款和发债的形式，那么这种情况更好，不会摊薄原股东的收益。
（七） 前面谈了很多公司正面的内容，这里要谈谈公司的风险问题。1、大股东操纵股价波动风险 三总曾经有过对投资者风险教育的恶劣行为，恣意操纵股价。不过对于长期投资者，这个不是大问题。毕竟这个不影响公司的内在价值。2、来水风险 每年的来水会有波动，从而引起业绩的波动。不过长期而言有个来水的平均值。如果某一年来水很少，而股价有处在低位的时候，往往是长线买入的好点。3、高价收购四大电站 前面的地下电站的收购，价格超出预期30亿，导致股价下跌超过10%，市值损失超过100亿。四大电站的收购，大股东不会给二级市场的投资者大便宜，我们只能期待一个合理的价格。当然，如果收购价高了，可能最后确认的上网电价也会相应提高。4、公司每年分红完毕后还会剩余几十亿的现金，堪称类金融的公司，这几十亿如何应用成为关键 如果公司胡乱投资或者利益输送，则是投资者的不幸。好在公司现在的投资都基本集中在电力行业，在其能力范围之类，还没有大的失误。曾经高价入股中电新能源，但在中小股东的压力下最后也取消了这笔交易。话又说回来，和大股东相关的风险，A股中又有几家可以避免。但愿管理层的道德水平再高一点。
（八） 关于估值，这是个仁者见仁智者见智的问题，很难有统一标准，这里仅仅给出个参考。长江电力未来的确定性是非常强的，这类公司很适合用现金流折现的方法。按照保守的原则对其进行估值：1、只对三峡和葛洲坝电站估值，不考虑后续注入资产对每股业绩的增厚效应。2、不考虑今后电价的上涨，电价下跌显然也是不可能。3、按照前面的分析，每年的自由现金流按125亿计算，公司零增长。4、无风险的国债收益率长期看平均在5%-6%，保守一些折现率按照9%计算。5、永续年金增长率按保守原则算0。 按照上述现金流折现估值为每股13.77元，现价6.85元，相当于5折买入。
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网友评论：
matias：这个公司不在于成长，不在于其他，在于有一个坑儿子的爹。但就这一条，哥不愿意碰。曾经有人说，三峡的水就是长电小散的泪，汇集成河。jh786：是这个问题。但A股中这种情况太普遍了，相对来说三总还不算太坏。matias：这还不算太坏？好吧，你的忍耐力，我大大D佩服。每次那块石头都说和氏璧，卖给儿子；儿子不能自己去买石头吗？jh786：关于你提到的风险，我在文中有所阐述。我买它有我自己的特殊原因，文章的开始部分已经说了。公司每年的分红水平和我的工资收入差不多，相当于家里多一个上班。不代表我推荐别人买，我也不会推荐别人买。
闪闪红星：长电面临两个问题：1、巨额三峡基金如何分摊；2、如何置入金沙江下游巨型电站。不确定性很大，目前的高分红是集团的需要。
风在云颠：楼主的确很辛苦，对公司有一定的了解，说了一大堆，但我想说的是成本并不能成为水电企业的优势，更别说什么护城河了。三峡总公司修了这么多的水电站，照样会卖出去电，按照中央维稳的政策，市场上用电量就这么多，这就说明以后长江电力发的电会有一部分会被挤掉，毫无成长性言。是否值得投资？慎行。jh786：成长性在文中有阐述，话有说回来没有成长性不等于没价值，关键是股价是否足够的低。
厚德载福：基本认同博主（除估值外）的观点。按成本重置看现价低；可以作为固定收益类的配置品种；最大的风险是国企体制的风险；以后高价收购电站基本上管理层肯定还会进行，前面的地下电站的收购严重伤透了投资者的心。三总的思路是超虚高价建电站，长江电力再溢（合理）价现金收购，管理层获取利益风险转嫁投资者。
石上：如果希望考虑投资水电股，川投能源也可以作为选项。公司持有48%股权（另外52%由国投电力持有）的二滩水电开发有限责任公司拥有雅砻江流域梯级电站的开发权。 目前二滩站（330万千瓦）已经投产，官地电站一半投产，2012-2015年将有锦屏一级（360万千瓦）、锦屏二级（480万千瓦）、桐子林（60万千瓦）、官地电站（240万千瓦）相继投产，装机容量将从450万千瓦增加到1470万千瓦。2025年全面投产，总装机容量3000万千瓦。 除了二滩水电公司48%的股权外，川投能源还持有大渡河水电公司10%的股权，大渡河公司拥有大渡河干流16个水电项目的开发权，目前已有龚嘴、铜街子、瀑布沟、深溪沟电站，合计526万千瓦机组投入运营，另有大岗山电站（260万千瓦）、猴子岩电站（170万千瓦）获得核准，预计将在2015-2016年、2016-2017年投产。 此外，川投能源还有田湾河梯级三个电站（仁宗海、金窝、大发）80%的股权。
石上：同作为水电，长江电力和其他地方的水电相比，又有什么优势呢？ 输送到江苏，由于地理位置上，三峡及葛洲坝电站的确有很强的距离优势，线路损失小。 但是，三峡水库的几大功能中，汛期防洪是第一，为此，来水丰富的夏季必须维持低水头运行，发电让位于防汛。 而二滩水库的设计方案是不承担上下游的防洪任务，也无防洪限制水位。由于泄洪能力大，二滩水库为高水位运行，机组耗水率低，流域统调后，经济效益更高。现在有了直流高压线路，可以低成本对抗远距离。
老僧：1、将来上游电站都建成后，加上地下电站，三峡电站来水正常的年发电量是1000亿度，加上葛洲坝应该是1160度。这是三峡集团第一任老总陆老说的。2、有了上游水库增加的防洪库容，三峡水库将来的汛期运行水位应该可以提高十米左右，一开始论证时就论证过这个方案，好像唯一的问题是泥沙问题，但有了上游的水库泥沙就不是问题了。3、三峡水库引起的最大的问题是清水下泄，刷低了下游的河床，但是将来这就不仅是三峡自己的问题了，我不相信国家会炸掉上游所有的水库来解决这一问题，应该会在下游修一些水利工程解决来这一问题。4、三峡还有一个风险是在战争中遭到核弹的攻击（常规武器的攻击问题不大），长电的投资者必须愿意承担这一风险。5、9%的贴现率够保守了，三峡债券的收益率比国债高不了多少，当然需要考虑杠杆的风险。6、三峡集团自己用长电的分红投资风电，我们可以拿分红的钱到香港买风电的股票，现在绝对不比他自己投风电多花钱，哈哈，但愿香港的风电股票总是这么便宜。7、如果长电不涨，那很好啊，可以用每年的分红来增持，不一定比自己投资水电站贵。没有人希望猪肉天天涨价，即使自己冰箱里存了半片猪肉也是这样，不知道为什么换了股票就不一样了。猪肉天天吃，股票也可以年年买啊。8、希望中国将来经济增长速度降到5%以下，降到1%更好了，那时长电估值的贴现率就会降到4.5%（日本的股权资本成本大概在5%-6%之间）。当然这可能只在使用红利贴现法时适用。9、金沙江下游的电站还是应该考虑的，只要能按照增发价格增持股票，保持自己在公司中的持股比例不变，增发价格是不影响价值的。我估计收购价格是帐面值的一点三倍左右，电价前两座应该在0.3元左右，后两座在0.35元左右。10、大家都对三峡集团有意见，实际上一任老总是很不错的，当时他在整体上市时就想把金沙江电站项目一起装进来，那样基本上不需要支付溢价，他当时征求基金的意见，结果被这帮短视的投机分子给搅黄了，肉食者鄙，不能远谋啊！11、三峡集团的能力是有目共睹的，国内哪一家电力公司都不敢不服他争取政策、抢占资源的能力。当然国内已经没有大的水电资源了，只剩下西藏了。周边的俄罗斯和巴基斯坦倒是有很多丰富的、没开发的水电资源。12、中电新能源的入股价是每股净资产，除非在二级市场上买，这已经是最低价了。13、我觉得2020年以后长电的分红比率还会大幅提高，那时没有大项目了，每年接近200亿的折旧就很难花出去。而且到那时国家就会逼迫他高分红了，进入老龄化社会以后养老金会有很大缺口的，不从赚钱的国企拿钱还能有别的解决办法吗？总不能让我们70岁以后退休吧！
老僧：长江电力的相对优势：1、三峡控制流域面积大，不同年份来水相对均衡，与常年平均来水相比，即使百年不遇的枯水年现金流也只下降30%左右，利润下降50%左右。遇到同样情况雅砻江的波动就大多了（可以看一下去年二滩电站的效益情况）。长江电力是永远也不会亏损的公司。2、长电将来的项目今年应该就全面开工了，而雅砻江还有很多项目没开工，且地质结构更不稳定，不敢说将来都能按计划开工。只要坝址出现地震，新项目恐怕就遥遥无期了。尤其是龙头水库如果不开工对整体效益的影响太大了。3、三峡处于全国电网的连结点，将来电力消纳比较方便，输电距离也要近一些。4、三峡的电不受地方牵制，坝址、库区、消纳地处于不同的行政区，这点很重要。三位一体的电站都有核定的电价不到位、经济困难时被迫降价的问题，二滩就是这样。5、三峡集团获取资源、协调政策的能力要比国开投、四川国投强多了。6、只有承担社会职能的国企才有可能顾及社会舆论，才有可能顾及小投资者的利益。 还有一点，自己拥有和两家共同拥有是有本质的区别的，后者谁都控制不了现金流，在公司的发展上面两家都说了不算，不可能有真正的战略。
四维估值：未来资源税问题；管理层现金流乱用，收益低；资产注入欺负散户；生态维护问题；估值高问题。老火煲汤：“未来资源税问题；管理层现金流乱用，收益低；资产注入欺负散户”是国企的通病了，散户想的和大股东想的根本就是不同的诉求。比如长江电力要溢价1倍参股00735，评估高价注入发电资产之类。又比如神华集团用了N多年的火车车厢都要评估后溢价装入股份公司。 设想长期靠分红来跑赢CPI，难！
hbwhzs：我也是长电的老股东。大致的计算差不多的，有2个长期因素一直不确定：1、西线南水北调，这个如果在2030年进行，会不会大大减少来水，进而影响长期估值；2、三峡大坝运行这些年下来，外界职责的环保负面影响。 我能理解的有两个提法：（1）库区淹没的植被，相当于是增加了碳排放；（2）清水下泄，降低了下游的河床，导致洞庭湖每年会有一段时期极度干旱。环保的影响，未来会不会增加三峡电站的支出项？老僧：我看过南水北调的影响方面的论文，对三峡影响很小，对金沙江影响大一些，但应该可以通过上调电价来解决。清水下泄肯定是问题，但不会是由长电买单的。碳排放是一次性的，而且温带气候的电站排放很小，真正有问题的是巴西的电站。Danielz：我也觉得三峡环境影响对长电是大隐患。一旦内部评估出来对环境有影响，为了面子肯定不会拆坝，那么降水位运行的话，收入就大减了。老僧：所谓环境影响原来说得最多的是消落带问题，是因为水位变化引起的。现在这一问题看来远没有某些人宣扬的那样严重，而且也不是没有解决办法的（已研究一种可适应水位变化的植物）。另一个环境问题就是前面说过的清水下泄问题了。两个问题都不能够通过降低水位来解决。关于三峡的很多问题都是伪专家杜撰出来的，按照某个对文史哲出身的人有偏见的教授的话，是对科学无知的人杜撰出来的。hbwhzs：西线南水北调，上周看到转贴的长电网站上的答复，“从长江上游引水入黄河，以解决中国西北地区和华北部分地区干旱缺水问题。途径青藏高原，海拔高，地质的构造复杂，地震烈度大，且要修建200米左右的高坝和长达100公里以上的隧洞，工程技术复杂，耗资巨大，因此现仍处于可行性研究的过程中。规划调水170亿立方米，按三峡电站当前综合耗水率5.1立方米每千瓦时考虑，将减少发电33亿千瓦时电量，如果考虑在三峡枢纽工程弃水期调水，将减少调水电量损失。”如果是这种预期倒可以接受。长电大股东和管理层这两年给小股东吃下的苍蝇实在太多，非常倒胃口。我现在对于这种治理缺陷的公司，宁可当现金替代品了。
向往自由：水轮机、发电机折旧用20年比较合理，主要有两点：1、三峡电站的设备是长期运行的设备，用的时间长容易损耗，估计20年内的时间里面的设备基本上断断续续换了一遍；2、折旧是按当时成本价来计算的，重置时，设备的价格估计是当年的好几倍了，一次性支出较大，考虑这个因素，平摊下来，自由现金流125亿不至于，100亿差不多。jh786：从葛洲坝电站的情况看水轮机寿命远不至20年，所以不太同意你的观点。向往自由：一般来说直接寿命是不止20年，水轮机的寿命和负荷，水轮机安装高度，各种不确定因素都要考虑，特别是水轮机的转速，发电机的负荷调整都是由于调速器控制的，虽然设计了很多保护，还有水轮机都是专门定制的，每一个水轮机的设计都是根据具体情况设计的，到底设计有没有问题，是需要时间检验的，但是人为因素，客观因素都存在，综合这些情况寿命在20-40年不等，但是投资就是考虑保守估计，不要过于乐观。我就是水轮机专业的，呵呵。jh786：感谢专业人士的提醒。我曾经查过，目前三峡电站有单机70万KW/H共26台机组（未含地电），单机价格低于5亿，也就是总共低于130亿，占总造价1800亿的7%，对财务的影响可见如此而已。另外，从葛洲坝的运行来看，水轮机20年的寿命的确太过于保守。向往自由：呵呵，因为我就在水电站工作，所以相对比较清楚，三峡应该来说在我们水电行业里面的最好的，当然人均收入也是最高的，我听我同事说三峡的值班员都是清华毕业的。三峡来水相对稳定，发电量也相对固定，收入也比较确定，利润也相对确定，唯一不确定的话我对国企不太信任，国企的的领导一般只会考虑自身及员工利益，对小股东不太负责；同事很容易为了政绩，容易拍屁股进行一些决定。比如收购三峡地下厂房机组，我觉得完全是没必要的，纯粹浪费钱，26台机组完全可以胜任1000亿度的发电量，只要机组年发电小时在4813小时就够了，也是我不投资长江电力重要的原因。还有国企一般是把政府利益，企业利益放在首位，小股东放在最后吧，说不定哪天又决定一个啥决策，损害股东利益。当然假如企业领导能老实管理（不需要多大能力，保证电站不出大事故就足够了），把安全和小股东的利益放在首位，不瞎投资，坚持大比例分红，长江电力还是一笔不错的投资。jh786：专业人士，不错不错，希望多讨论。你说的这些问题我都有预期和考虑，这家公司最大的风险就是来自于大股东、管理层以及政策风险。
老僧：在电价有很大的调高余地的情况下，不大可能有什么失误。现在的水电电价理论上是和成本挂钩的，每个千瓦一万多元钱都可以算过来帐，成本的安全边际很大。再一个风险就是选址和施工的风险了，施工的风险实际上是三峡集团承担的，三峡的坝址按照一个国际知名的专家的说法是上帝赐予的，金沙江四座电站的要差一些，将来真出问题了也就是多花一点钱补救一下。与其他的生意相比，水电的风险是最小的，其他的行业无论规模做到多大，曾经多么辉煌，都会亏损，会倒闭啊。 换件的成本都在当期成本列支，三峡的固定资产账面价值中最大的一块是搬迁成本，其次是大坝成本，再次是收购时的溢价，发电设备占得比例很小。
向往自由：水电站只要有水，就是坐地生钱的金鸡，在将来通货膨胀，物价上涨的预期下，长江电力确实是一个稳妥的投资。三峡牛啊，直接归国调调度，省级调度、网调都拿它没办法啊。典型的资源垄断，唯一不足的地方，就是电价很难涨上去，它的电价是国家发改委直接控制的，按成本核算，涨电价难度极大。
天地侠影：对于没有成长性的企业，其永续性是重要的参考价值。三峡大坝，永续经营是根本不可能的；关于泥沙淤积的问题，网上也有许多的研究。唯一有利的，可能是电价的逐步上调，但是发电量，必然呈下降趋势。 考虑分红、永续经营，市场中应该有比长江电力更好的投资标的，我说的不是银行。石上：关于水库泥沙淤积的问题，有许多的研究。但是泥沙淤积在库底，库容会减少，只要不淤积到进水口，有效水头就不会降低，水量大体相当的情况下，发电量不会有很大影响。 要考虑永续问题，恐怕连太阳都不行。生年不满百，常怀千岁忧。呵呵，开个玩笑！天地侠影：三峡大坝的可怕之处在于，其泥沙淤积在重庆上游。自然灾难也许日将显现。
远子：新建或未来注入电站的建造成本和盈利与三峡估计会差很多，再加上高溢价注入以后是会削弱每股收益和分红的。
roe07：这个估值太乐观，而且逻辑上有一些错误的地方。整体来说，对风险的认识还是不够。比如这句“不考虑后续注入资产的业绩增厚”，注入也可以是对原股份的稀释的。国企干这种事还少吗？
study：沪市规定股本超4亿股的公司，大股东的持股上限是90%，而不是75%。请楼主注意！ 长电2011年财务费用为42.8亿，带息负债综合融资成本约5.08%。2012年因此可减少财务费用2.17亿，折0.01318元/股，较2011年净利润0.4667元/股而言，约可提升2.82%。所以楼主所说的“从公司内部的情况看，逐步还贷后，每年的财务费用不断降低，相对于净利润每年有8%左右的增长”，是不是太乐观了？ 关于金沙江电站注入，最坏的结果是：评估高溢价增殖，对大股东定向增发。老僧：国企确实有很多缺点，但和民营企业的风险相比，还是可以接受的。三峡总公司前一任老总对小股东还是不错的，对外投资也很谨慎。新任老总上台办的第一件事就让人不满，但这并不代表他以后会总是有意损害小股东的利益。我觉得投资一家有社会责任感的国企还是比投资一般的国企好一些。至于民营企业我在香港见识过了，躲着点不犯错。自己有那个能耐可以自己创业，但是某些行业自己有钱也进不去，我觉得那才是投资者应该关注的对象。 三峡集团还不能算是一个不要脸的企业，持股增加到90%是不可能的。定向增发给别人倒有可能，按照现在的价格买长电应该比自己投资某些成本高的水电合适。jh786：非常同意你对长江电力大股东风险的判断。尽管大股东不尽人意，但还是不算太出格。老僧：再说如果有钱的话，只要按照增发价格增持，保持自己在公司总股本中原有的占比，增发价格的高低并不会让大股东占便宜。当然，多数个人股东还是希望大股东率领自己占新进入的股东的便宜的，这一点在对大股东定向增发的情况下就不能实现了。jh786：是的，对大股东的定向增发是件让人头疼的问题。厚德载福：同意你“某些行业自己有钱也进不去，我觉得那才是投资者应该关注的对象”的观点。问题是这些行业都是国企，管理层的风险不容忽视。老僧：投资总要面对风险，如果找到一个不需要面对风险的行业或企业，那一定是隐含的风险没有被发现。面对国企管理层的风险总要比面对民营企业造假行骗的风险要好得多。香港上市的高回报率民营企业造假行骗的比率在30%以上，国内的大概也强不了多少。资源垄断型央企管理层的能力对企业的发展影响没有那么大，相对其资产和盈利而言浪费和贪污的影响有限，所以相对而言还算是好的投资品种。
三山晨光：长电的长线投资价值是不言而喻的，这种公司拿个十年八年，拿个压箱，是个不错的选择，但想暴利可能性也不大，具体参考对象可以看香港上市的电能实业代码00006，只要平常心放在那，养老金入市是最佳选择品种，进去了就可以不考虑出来了。 三峡和金沙江上四个电站都是水电资源型的，前期投资大，但回报稳定，根子在于水是老天给的，不象火电要花买煤的钱，从投资后变动成本角度，太阳能，风电，水电都是低的，但是风能太阳能不是经常有，晚上、没风就头疼，水也是靠天，但基本还是有的，只是多一点少一点。 中国电力体制改革停滞了好多年，朱当总理的时代定了方案，2002年2月，在经历了数年的争论、博弈和妥协之后，国务院下发《关于印发电力体制改革方案的通知》（国发[2002]5号，“五号文件”），揭开了电力改革序幕，提出了厂网分开、主辅分离、输配分开和竞价上网四大改革目标。厂网后来分开了，有了五大电力集团，也成立了两大电网，国家电网和南方电网，结果温当总理电改老推不动，直到前些年才把两大电网主辅分离，接下去输配分开和竞价上网还要下一个十年。现在电力最肥的肥猫是两大电网，靠垄断的过路费赚个盆满钵满，但好日子也到头了，现在国家已经意识到电网独买独卖，压榨上下游客户的危害，电力法规定的同网同价就没实行过，反而是发改委搞标杆电价，电监会都被凉在一边。标杆电价是什么概念？成本高卖高价，成本低卖低价，呵呵，这是计划经济，绝对不是市场经济，水电价格因为成本低，水电上网价就被压的比较低，普遍比火电低一毛钱，无形就降了水电回报吸引力，也降低了水电投资的动力，因此，电力还不是一个市场，只是在发电侧，也是就各个电厂形成竞争，售电侧没有竞争。现在电监会就是想靠电厂和大客户直售电，避开电网，如果电网的垄断受管制，可以想象一下，如果长江电力能直接售电给最终用户，按水火同价，涨一毛钱，一年就可以增收100亿利润，所以长江电力的未来与电力体制改革是非常相关的。当然，长期投资者要耐心，只要你等的起，天会亮的，市场经济肯定不会让成本最低的企业吃亏的。就象十多年煤炭市场化给煤企带来机会一样，计划电转向市场电，也给电企带来机会。 投资要有想象力。
刘彦明：未来收购“增厚每股的业绩”，窃认为这一问题并不重要，而是要求每股内含每年的发电量不能下降。如此博弈，才会双赢，现在的中小投资者一定要敢于投反对票。
forcode：见我之前有关长江电力和三峡的推论，我用脚本抓取三峡出库入库流量及上下游水位，构建了一个数据库，与历年发电量及投产功率做统计模型。三峡上半年发电量实际值出来了，348亿度，我的预测值为340，误差2%。 三峡水情预测发电量的模型已经做好了，R2居然有0.86，挺不错了吧！不过最近几年的预测值跟历史实际值之间的误差在正负15%以内，不算很好：发电量=-40.643-0.0000089*出库流量+0.08*投产功率+0.0000474*入库流量 三峡电站2012年第二季度的发电量预计在190-230之间，三个模型的预测值分别为213、181和191，模型有一定误差，而且没有考虑地下电站的影响，今年二季度的出库、入库、水头、装机功率均为近四年最高值，所以我猜测发电量比较可能在210-220亿度左右。 假设第二季度三峡电站发电量为215亿度，则相比去年同期185亿度增长16%；上半年累计发电量340亿度，相比去年同期319亿度增长6.6%。主要还得看3季度的表现了，今天三峡入库到2.5万了，真正的汛期才算开始了。
数字世界：长电今年的净利润达到90亿以上概率极大，年折旧增加到约62亿（增加了地电，暂时按照综合折旧率4%，剩余3台机组折旧率减半），合计现金流是152亿或者以上，明年分红65%，剩余现金流也将达到93亿上下，在不进行任何投资的假设下，用不了10年，就可以还贷完毕，减少财务费用43亿，税后利润增加32亿，2022年开始有机组就陆续折旧完毕（主要折旧资产是大坝，这个就早了）。
四维估值：考虑到公共事业公司的价格管制和高价收购集团公司资产及大股东侵占小股东利益，合理价位应该是12%回报，这种公司1pb是值得持有的，或者收购完所有集团公司资产时再介入，我在等这一天，已经等了3年，再等2年也没关系。jh786：你怎样看待水电的折旧？如果你同意我文章中的观点，那么以现价为基准，每年的权益增加大约就是12%。四维估值：关键是折旧的钱怎么用，有一部分折旧将来是要花的，大部分是购买溢价资产。还有我很担心将来赚钱后要提高资源水税。缓慢增长型关键还是看他的分红率，起码要到5%，没到手的都是假的。
医药商业：原来我也琢磨过长江电力，感到有两个致命的问题：1、长电最大的问题是仅仅只有一个客户，而且这个客户还是一个有无限垄断权力的恶霸，如果这个恶霸决定长电的上网电价永远不涨，中小投资者咋办？2、大股东侵占小股东利益，如果高价收购母公司资产这个游戏继续下去，上市公司就是一个提款机而已。 这种公司你没法算，除非你知道国家电网准备怎么搞。jh786：这两个问题几乎是众人皆知的，众人皆知的风险在某种程度上已经不是风险。电网的改革阻力会很大，但总会推进，毕竟不可能长时间的违背基本规律，就像均值回归。大股东的问题几乎是A股所有公司的问题，相对来说长江电力还算好的。高价收购，目前只是地下电站上比较突出。投资不可能不面临风险，完美的标的往往对应的是高昂的股价。forcode：所谓高价收购地下电站，也不一定就对，这只是以目前的情况来评估的，这个问题要用动态的眼光来看，看你愿意持有多久，放在十年二十年的跨度来看地下电站，考虑到将来的梯级调度、电价上调，或许并不算买贵了。独孤飞雪：其实要不是2008年的雪灾，国家电网可能不会有今天这么强势，电力改革早就推进了。发改委早就想拆国家电网，但是国家电网老总刘振亚抓住2008年雪灾，说输配电必须一起，好协调，也才能大笔投资。现在国家电网搞三集五大，把人财物的权力全部往上收，架空了区域电网，现在区域电网就是一个躯壳了，区域电网的资产已经全部放到省网了，现在明显就是跟发改委对着干、现在就是怕拆掉，今年印度发生大停电事故（美国也有大停电事故），估计又给了国家电网理由，证明输配电一体化优势（说明下：电力调度室这样的，国调，网调，省调，地调，县调；这里面的关系都是上级调下级，执行力很强的，一台机组甩负荷，处罚是是很严重的，从国调到水电厂的值班员都把稳定运行放第一要务，直接和收入挂钩的，从这点来看国家电网的垄断确实为了电网稳定，而印度区域电网各自为政，国调调不动网调，网调调不动省调，结果负荷不平衡造成大停电事故）。毕竟近20年国家电网没出过什么大的大停电事故，为止但是今年是***关键时期，刘振亚也要下台了，国家电网的走势未来还有很大变数，照这样发展下去其实跟铁道部差不多，大的让人可怕；不过国家电网会改革，但是怎么改，目前谁知道呢。医药商业：是的，所以为什么要与虎谋皮呢？有超强护城河的不是长江电力，而是它唯一的客户——国家电网。这其实是一个简单得不能再简单的事实，如果持仓的朋友有勇气面对这个事实的话！为什么几乎人人都会常常对重要的事实视而不见呢？因为人性总是乐于捍卫自己的立场，而不是乐于反思自己的盲点的（特别是当我们仓位太重和SunkCost太高之后）jh786：国家电网的护城河来自行政，长江电力的护城河来自于自然垄断，两者根本不是一回事。如果要说坚固性，自然垄断显然是强于行政垄断的。两者是上下游的公司，你不能用一个垄断去否定另一个垄断。况且，我文章中根本没有考虑电价的上涨因素，电网不至于还会让它降电价吧。
宋成军：可能你的偏好是股票，所以对铺面投资分析有些不足。一般铺面购买金额与年租金之比为20-25,也就是投资的时候按当时的租金需要25年收回成本。但通货膨胀和人流增加的双重因素会导致租金一般一年一调甚至半年一调，实际收回成本的时间一般不超过10年，快一点的8年就行。这还光是租金，10年内地价升值一般也能翻上三五番。如果眼光独到碰上新商业中心开发成功，一两年内翻个两三番也很多。 当然，这只是我看到的成功案例，失败的可能也不少，但总的来说，铺面投资一定劣于股票尤其像长江电力这样的臃肿央企，不是很说得过去。长期投资者：从租售比这个角度看问题确实很有价值，现在大部分地方的租售比都要远远高于20-25吧，我们这里的接近于40，基本不抵存在银行一年的利息。通货膨胀这个对决策的的影响不大，人流的增加其实很大程度上是取决于政策的因素，多数是无法判断的。对于大部分地方来说地价升值这个因素目前其实也是接近尾声。所以投资商铺成功超过股票收益可能也只是在特定时期特定地点的一种现象。不过反过来说，投资股票是需要专业的水平才能取得正收益，大部分人的收益是负的吧。 对于商铺投资不懂，股票投资也外行的人来说，目前买长江电力这种股票虽然不会有太大的收益，但至少跑赢存款利息，赶的时候好的话，也可能翻倍。jh786：对于商铺，我不是一无所知。由于工作的原因，我能接触到很多商业楼盘。你所说的情况是前几年的状态。以成都为例，2008年以后在传统商业黄金口岸推出的适合个人投资者的新盘，没有一个是成功的。我也有亲戚在做服装生意，直观的感受进入今年不少商铺的租金是下降的，而且呈现空置状态。如果不是通过关系拿到一个好的价格，现在入手商业铺面风险是非常的大。forcode：电子商务的发展，可能使得商业地产的价值和前景增加了不确定性。四五年前，华强北的一个几平米的小铺位，据说年租金几十万，现在商户因为京东、淘宝的竞争挤压纷纷退组。可以预见的是，百货类也会因为电商而分流很多人群，未来比较有价值的商业地产可能还是汽火车站周边、万达类娱乐餐饮购物综合体。宋成军：商铺也好股票也好，这几年收益都很差，主要原因还是在于宏观经济下行传递的影响。不过商铺是买得早肯定赚钱，股票却不一定。呵呵
我心荡漾：这个企业如果是个私企投资价值肯定很大，但国企要打折扣了，国企内部人控制往往会认为操纵利润以应对考核压力。其次大股东持股比例这么高还会产生乱投资破坏公司价值的举动。
上帝的拾荒者：再好的商业模式，碰到政治，都会起不了作用。看上去长电商业模式简单，实质上里面水太深，我们外部人很难看清它的未来。forcode：这个理由可以否定所有国企了，巴菲特为什么还可以买入中石油？上帝的拾荒者：巴菲特投资决策时是非常关心管理层对公司的影响的，我相信他买中石油时候，他对管理层行为是有把握的，同样，如果自信能把握长电管理层行为，当然我说的是概率论上的把握，那可以投资。我只是说大多数投资者无法把握，我也没有把握，所以放弃。jh786：大股东的风险，我在文章中有描述。其实你讲的政治问题，A股所有的公司都会面临，包括民营企业，这是中国的现实情况。
长期投资者：估值这个东西很有艺术性，我们在估值的时候其实还是需要给自己留下很大的冗余空间的。对于长电这种弹性空间并不大的公司，极端的根据某一方面的优势来估值其实都不是很好的选择。1、这种公司大体上还是跟大盘正相关，整体来看A股的好多年的波动中轴在1.5PB左右，未来趋势是慢慢下降，降到1PB跟H股接轨是早晚的事，对于长电这种弹性空间不大的公司，价格中枢下降也是必然的事。我们从这个角度看长电的风险虽然不大，机会也并不大。2、从行业属性角度看，公用事业这个行业虽然有护城河，但并不具备太多可复制性，无论从空间还是资本规模上，除非出现老巴式投资管理人（顺便说一句大部分的资产收购都是对小股东不利），所以价格并没有太都的溢价理由，也不属于投资人偏好的类型。3、长电比较确定的就是业绩，虽然增长空间不大，但比较稳定。10PE（多年利润平均）以下应该是比较稳当的投资区间。4、我们从入股的角度看，这个生意是个合算的买卖，这个前提是我们永远不卖出，这本身就是有点理想状态，所以从这个角度推出的结论还是要留足安全的空间。毕竟我们二级市场的收益是靠股价上涨卖出来实现的。5、如果单纯卡分红率的话，不达到8%以上收益率其实没有投资价值的，我们面对真实15%的通货膨胀，每年3%的收益实际上别说增值，连保值都做不到，尤其时间成本越长越不合算。6、投资当我们能把确定的一部分做好，其实很多时候还是要靠运气的。 结论：目前价格可以买入一部分，越跌越买作为现金储备，等待牛市到来，目前价格就要高仓位买入，个人持保留态度。forcode：长江电力的资本支出跟普通企业的资本支出有着本质的差异：一般企业的资本支出（例如广告、研发、原料等）主要是为了维持原有资产的盈利能力，如果不投入广告、研发和原料，原有的落后产品就无法畅销、甚至因为缺少原料无法生产；长江电力的资本支出并不是用来维持原有资产的盈利能力，在发电机组和大坝的生命周期之内，就算不再支出大笔资本来收购新机组，并不会削弱原有机组的发电和盈利能力。 如果长江电力除了现有水电资产之外，不再收购新的水电资产呢？而且等三峡本身的发电机组和大坝彻底报废之后也不再更新。那今天所有的折旧都成了自由现金流。 其实，长江电力历年的大笔资本支出，每一项都可以看作是一笔单独的新投资，都会产生新回报；跟原有资产是相对独立的。afa68：有理。是该区分维护性支出和扩张性支出。
jh786：自由现金流的说法有点学究气了，我看到一位朋友的通俗说法，其实原理都一样： 三峡电站今年才算完成建设，开始进入利润释放期，以前属于投入期 与上游水库联合调度，三峡电站年发电量可达1000亿度，收入=1000亿度x0.25元/度=250亿元 长江电力2007-2011年净利润率分别为：61.50%，44.63%，41.93%，37.59%，37.20% 净利润率取2011年最低值37.20%，每年净利润=250亿元x37.20%=93亿，加上折旧费60亿（计入营业成本，其实是可支配的活钱），每年手握现金153亿元 三峡电站使用50年（葛洲坝已经使用30年，计划20年后才更新机组），产生现金50x153=7650亿元 以今天收盘价计算，长江电力市值：165亿股x6.51=1074亿元，以此价格买下长江电力，看看收益如何？ 减去2012年第一季报负债867亿元，7650亿元-867亿元=6783亿元（第一季度的现金、第二季度的收益就忽略不计了），平均每年收入6783/50=135.66亿元，相当年收益13%（135.66亿元/1074亿元） 另外免费赠送葛洲坝电站及7家控股公司、8家参股公司的股权（包括湖北能源，广州控股，上海电力等上市公司股权）forcode：这个算法简化了点，没考虑折现率，也没有考虑每年13%的收益再投资带来的额外利润。不过大体是这样的，平均每年大约会有10-14%的回报率。 其实可以假设从2012年开始，长江电力一分钱都不分红，每年的自由现金流全部还债，大约6年时间可以还清全部债务。之后，每年的实质性资本支出（流出企业的资本支出）大头就没有每年40多亿的财务费用这一项了，每年140亿的正现金流可以全部来投资生息，这样估价会方便一些。
jh786： 传言一：向溪总作价1600亿，长电出资336亿，川云云川出资144亿注册资本 ，并公司负债1120亿，收购三总1600亿资产。长电增加负债336亿，利息约20亿，影响收益1毛多，合资公司折旧60亿，利息60亿，剩余利润百分之60分红，增加长电利润60亿，正影响3毛以上。 总结：股本不扩张，方案直接增加长电收益2毛一股，随着利息降低和折旧降低，庞大的长电收益节节高。 传言二：【网传长电收购向溪时间安排】今年向家坝2台，3年溪洛渡12台，向家坝4台。 明年向家坝溪洛渡蓄水调试投产任务艰巨，且向家坝2台投产过少，三总不考虑注入，但三总会代长电组好公司，长电后续再收购三总股份。 14年年中或者汛后停牌注入，一揽子方案，包括已投产18台，且打包后续8台，类似于地下电站分步走，但方案一步到位，股东大会一次表决即可。
jh786：转网上看到的别人的内容： 对于大型蓝筹股票的估值，主流的有现金流法、市盈率法、资产重置法等。以下是长电基本的估值逻辑，希望大家能一起探讨。 一、现金流法：此算法较复杂，假设条件也较多，我就拿来主义，按主流券商保守算法（暨不考虑长电基本面的任何变化）的结果，长电估值应在8元以上。 二、市盈率法：长电即使维持现状，即不扩张也不涨电价，也是财务上能非常稳定成长的蓝筹股，属于典型的债券型股票，对应5～6%的长期年收益率，估值应在15～20倍。长电目前年收益在0.55～0.65之间，静态估值也应该在8.25～13元之间。如果考虑成长性，估值还可大幅上升。 三、资产重置法：由于水电资产的不可复制和稀缺性，采取资产重置成本法进行估值是最科学合理的。目前大型优质水电的建设加配套和移民成本一般在12000元/千瓦以上，而且还在继续上升。长江电力目前装机近2500万千瓦，重置成本为3000亿，扣除880亿的负债，净价值为2120亿元，折合每股高达12.8元。而且，长电负债每年能减少近100亿元，重置成本还在随通货膨胀、移民和征地成本不断上升，一减一增，每年每股净价值就能增加近1元。 更重要的是，上述算法均没有计入长电巨大的规模增长（板上钉钉的是金沙江下游四电站相当于两个三峡的容量增长空间）和电价巨大的上升空间（电力改革在***后加快市场化改革的预期很强烈，大家可以留意下任发改委主任尤权在电监会任上时的讲话，还有李**去年访问欧洲时的议程）。而且，长电是目前股市真正抗周期的股票，比专家们鼓吹的茅台、医药要强很多。白酒和药品毕竟是消费品，不可能抵抗大的经济周期的，只是周期波动性比资源性和重工业要好一点。但长电是真正与经济周期无关的公司：清洁能源+低电价+强大的输出电网=电网包销甚至抢销。长电的波动，唯一的因素就是长江来水，但在中长期来看，波动是均衡的，长期投资可以忽略。 长电目前3～5折的股价，加上极大的成长想象空间，居然无人问津，沦落为低迷的僵尸股。但很多包装上市的垃圾股，却在各种短期政策消息中、重组题材中上蹿下跳，可见目前市场机构投资者和大部分散户是怎样的投资理念，也难怪证监会副主席都忍不住直接发声让机构投资人挖掘长电等股票的价值，引导市场的正确估值体系。
星流：这个公司唯一我觉得不满意的是公司管理层不行，收购地下电站这种事，很可能在未来收购中发生。买了这个股，就有可能要提心吊胆过日子。今年应该是长江来水比较高，如果明年来水比较低，业绩降一些，估值再低些，可以抵消将来收购的影响的话，我也想配置一点。
墨香：谈的不错，很客观，很平和。我在55168早年也有一篇关于长江电力的文章。一直跟踪着。 长江电力未来的看点1、四大水电站的收购，我认为是利好，前面地下电站收购价格高了，给人一直骂这次估计收敛一点，回想当年整体上市，业绩是增长的。sosme对长江电力过去的评价是错误的。我最讨厌数据一大堆，却抓不住要害的。2、水火同价，这里涉及利益格局的变化，很难，但值得期待。3、将来折旧结束，业绩突增。 顺便每年拿拿分红。 长江电力是透明的，长江电力是傻瓜也能管理好的公司，即使出了个笨蛋，大家也可以骂一骂。在文化日益堕落的今天，民营企业一样靠不住，所以还是长电好。
