爱华网本报告出自广发证券，首席分析师冯刚勇，发表于2012年8月6日
多指标测度日本 1970年前后与中国现阶段的经济情况
对比日本 1970年前后和中国现阶段的经济情况，我们发现两国具有很强的相似性和可比性。经历了长期的高增长之后，随着人口、技术红利的逐渐消失和资源环境压力的不断增加，以投资带动投资的内生增长动力衰减，经济潜在增长中枢下移。此时刺激性政策只能暂时维持经济高增长的表象，并带来严重的通货膨胀，随着外部冲击和政策转向紧缩，经济增速会出现台阶式下滑。与此同时，重工业面临由原材料为主向高加工度化为主的产业转型升级。
量变已近尾声，质变刚刚开始
比照中日两国钢铁工业的发展历程，我们认为在工业化起飞后期的萧条期，中国钢铁工业难现以往的高增长，在“量”上继续增长的空间已经不大。同时，盈利的大幅下滑使得钢铁行业加快了转型升级的脚步。
去产能化为钢铁工业短期变局的关键
面对需求萎缩和产能过剩的双重压力，当时的日本政府推行“减量经营”政策，为市场提供了明确的政策指向，同时良好的市场机制使得去产能化的推进过程进展顺利。目前中国地方政府和钢厂均无主动推进减产的意愿和动力，淘汰落后产能主要依靠工信部强制摊派，成果平平，效率低下，我们还是期待政府能够采取更加有力的行政手段，加快产能的淘汰整合。
产业升级和公司繁荣带领钢铁工业走向成熟
伴随着中国钢铁工业走向成熟的是行业的高增长已成历史，这就意味着行业整体性繁荣机会逐渐消失，表现在二级市场上钢铁指数很难再获得长期超额收益。但是与此同时却也带来了超出行业平均水平的投资机会，中长期来看，一方面高端制造业的发展带动了钢铁行业的产业升级，部分子行业蕴藏着巨大的发展潜力，另一方面随着资本不断积累，规模经济的提升，个别公司通过并购重组、商业创新以及全球化等方式脱颖而出。
鉴往知来：日本 1970年前后钢铁行业的二级市场表现
对比中日两国钢铁行业指数的表现，我们发现两者存在一定的共同点：首先，钢铁板块由于基本面的原因走势长期弱于大盘，大盘在牛市中期往往为板块的最佳建仓时点；其次，钢铁指数往往会领先于行业的基本面见顶或者见底；最后，钢铁指数走势强于大盘一般要在基本面走好一段时间之后。
投资策略
钢铁行业整体性投资机会不大，维持行业“持有”评级。比照日本钢铁工业的发展历程，按照两条主线给出投资建议。产业升级：大冶特钢、方大特钢、久立特材、常宝股份、玉龙股份；公司繁荣：暂无明确标的。
风险提示：去产能化进程低于预期；高端制造业发展缓慢；钢企盈利下滑。
一、日本钢铁工业：弹丸之地，技术强国
(一) 日本钢铁工业发展历程
自 1901年创办八幡钢铁厂以来，日本钢铁工业历经了一个多世纪的发展。在国土狭小，资源贫乏的不利条件下，日本凭借先进的技术和管理经验，建立起了雄厚的钢铁工业，不仅钢产量于1980年超越美国，在规模上长期位居世界第二（1992-1995年第一），而且在技术上一直处于世界领先，长期保持钢铁大国和强国的地位。查看原图查看原图(二)合理的产业政策带动战后日本钢铁工业迅速崛起
日本在二战战败投降时，工业遭到重创，经济几乎完全陷于瘫痪。经过战后近 30年的努力，日本钢铁产量由战争结束时 1946年的 55.7万吨激增至 1973年的11932.2万吨，同期日本一跃成为世界第二大经济大国，这些成就的取得，与其实施合理的产业政策是分不开的。
查看原图中国钢铁工业在21世纪初期，受益于政策扶植下的产能扩张，也经历了类似于日本1960年后爆发式的增长，我们在《中外钢铁工业发展比较（美国篇）》的报告中对中国钢铁工业的发展做了系统的回顾，本文不再赘述。
二、多指标测度日本1970年前后与中国现阶段的经济情况
1970年前后的日本和现在的中国都扮演着世界核心制造体系的角色，对比两国当时的经济情况，我们发现两国具有很强的相似性和可比性。经历了长期的高增长之后，随着人口、技术红利的逐渐消失以及资源、环境压力的不断增加，以投资带动投资的内生增长动力衰减，经济潜在增长中枢下移。此时刺激性政策只能暂时维持经济高增长的表象，并带来严重的通货膨胀，随着外部冲击和政策转向紧缩，经济增速会出现台阶式下滑。与此同时，重工业正面临着由原材料为主向高加工度化为主的产业转型升级。
(一) 人口红利将逐步消失，刘易斯拐点已经到来
人口抚养比为劳动年龄人口负担的非劳动年龄人口比率，是衡量人口红利的重要指标。日本的人口抚养比自上世纪60年代起出现了明显下滑，并在1969年达到第一个低点。中国社科院人口与劳动经济研究所所长蔡昉教授判断，随着老龄化程度提高，中国的人口抚养比将在2013-2015年达到最低点，人口红利将逐步消失。
同时，1967年日本岗位空缺与求职人数的比例超过了1，实现了超充分就业经济。中国这一比例在2010年首次超过1，劳动力市场供求关系由之前的供不应求转向供过于求，这就意味着劳动力成本将会出现明显上涨，刘易斯拐点已经到来。
查看原图(二)以投资带动投资的内生增长动力衰减，中国将迎来经济增长中枢的下移
受到人口、资源、能源等多方面因素的制约，日本经济在上世纪60年代末达到了潜在增长能力的极限，1965年之后的伊奘诺景气使得日本经济长期处在潜在增长率之上。日本的反周期政策虽然将经济暂时维持在相对较高水平，但也带来了严重的通货膨胀和资产泡沫。伴随着尼克松冲击和第一次石油危机，政府转而采取强有力的金融紧缩，虽然控制了物价，但却导致投资停滞，经济增长减速。
中国经济过去 30多年的高速增长与日本在经济增长方式，增长要素和产业政策等方面存在很强的相似性。但是近年来，随着人口红利、制度红利以及追赶红利的逐渐消失，中国以投资带动、以出口导向的高速发展模式已经难以为继，中国经济的潜在增速正在面临下移。
我们结合近期的经济数据，可以看出：首先，中国在2008年和2011年也面临着较为严重的通货膨胀压力，当时政府也采取了紧缩的货币政策，其次，今年的中国政府工作报告近五年来首次下调经济增长目标至7.5%，今年二季度GDP同比增长7.6%，为近十年除了2008年次贷危机冲击的次低点；再次，近期固定资产投资增速显著下滑，已经降至近年来的低点。在欧债危机的不确定性以及全球经济减速的催化作用下，未来几年中国将迎来经济增长中枢的下移。
查看原图查看原图查看原图(三)重工业正在面临由原材料工业为主向高加工度化工业为主的产业转型升级
不同国家的工业结构演进都存在大致的规律性，这种规律性被战后许多新兴工业化国家和部分发展中国家工业结构的演进过程所证明。整个工业化过程一般可分为三个阶段：第一阶段，工业由以轻工业为中心的发展向以重工业为中心的发展推进，称为“重化学工业化”。第二阶段，在重工业化进程中，工业结构表现为以原材料工业为中心的发展向以加工机械工业、组装工业为中心的发展演进，称为“高加工度化”。第三阶段，在工业结构“高加工度化”的过程中，工业结构将进一步表现出以技术密集为特征的“技术集约化”趋势。从要素结构变动来看，工业化过程表现为由劳动密集型工业转向资本密集型工业再转向技术密集型工业。
日本政府在上世纪 60年代构筑了促进石油、化工、钢铁等原材料工业为基础的重工业化的第一阶段，随着重工业化步入后期，原材料工业产值比重基本持平，机械行业的比重得到了明显提高，日本向高加工度化转变的产业特征已经十分明显。同时，得益于全球化浪潮以及日益增长的国际竞争力，日本出口得到了爆发式的增长，而从出口商品的结构中也可以看出重工业产品占比逐渐增加，而其中机械占比呈现出逐年扩大的趋势。
查看原图中国和日本同属于赶超型经济体，在工业发展的过程中存在着一定的相似性，整体呈现出由简单到复杂，由进口替代到出口导向的转变。中国重工业占比逐年增加，同时出口也经历了爆发式的增长，其中机械占比在近年来显著扩大。
查看原图(四)国际大宗商品价格处在相对高位，外贸依存度高，本币升值压力大
由于 1970年前后的日本和现阶段的中国都是依靠以投资拉动经济增长的模式，所以对原材料和能源的消耗非常大，这使得国际大宗商品价格在上世纪 70年代和近期都出现了较为明显的上涨。
查看原图伴随着第二次全球化浪潮，中国以生产要素参与国际分工，承担劳动密集型生产，日本当年也处于这样的模式，主要以产品参与国际分工，而在对外依赖度方面，中国比日本更加严重。由于中日两国出口数量相对较大，且产品附加值较低，继而面临了较大国际贸易摩擦压力。日本当年曾在彩电、平板玻璃、钢铁、汽车等同美国与欧盟发生贸易摩擦，同样的情况也发生在现在的中国。
查看原图由于存在着巨大的出口竞争优势，使得中日两国的出口获得高速增长，导致在国际市场上供应廉价商品的能力大大增强，使得发达国家的制造业受到了严重的冲击，同时庞大的贸易顺差也使得中日两国积累了巨大的外汇储备。这些都导致现阶段的中国和1970年的日本面临着较大的本币升值压力。
查看原图三、去产能化、产业升级和公司繁荣带领钢铁工业走向成熟
罗斯托在《经济成长的阶段》中将一个国家的经济发展分为：传统社会阶段、准备起飞阶段、起飞阶段、走向成熟阶段、大众消费阶段这五个阶段。1970年前后的日本和现在的中国都处在国际分工体系更加细致的全球化浪潮中，两国的工业化进程具有一定的经典性和可比性。当年的日本和现在的中国正在经历工业化起飞后期的萧条期，这段时间经济增长的不确定性开始增加，增长的可持续性受到制约，而大型化和升级将是起飞萧条过后的基本增长模式，带领工业化发展走向成熟。
通过比照中日两国在这个阶段钢铁工业的发展历程，我们认为中国钢铁工业作为上一轮产能扩张周期的主导产业，高速发展的时期已经接近尾声，虽然一些参考指标和当时的日本相比仍有一定差距，但是整体在“量”上继续增长的空间已经不大。同时面对着需求萎缩和产能过剩的双重压力带来的行业利润率大幅下滑，短期来看，钢铁工业面临着巨大的去产能化的压力，需要明确的政策指向和良好的市场机制；中长期来看，一方面高端制造业的发展带动了钢铁行业的产业升级，部分子行业蕴藏着巨大的发展潜力，另一方面伴随着行业整体性繁荣的消失，个别公司将会通过并购重组、商业创新和全球化等方式脱颖而出。
(一) 量变已近尾声：钢铁工业实现出口导向，粗钢产量达到峰值
日本钢铁工业在战后高速发展，产量实现了飞速增长，由于相对于发达国家的成本优势，日本钢铁工业具备一定的国际竞争力，在满足国内钢材需求的同时，大量的产能开始转向出口，钢材净出口占比在上世纪70年代达到峰值。中国钢铁行业经历了21世纪初一系列的产能扩张之后，逐渐满足了国内需求，同时钢铁工业也实现了净出口，而且净出口占比呈现上升趋势。
查看原图日本钢铁产量在 1973年达到峰值后，又在2007年再次突破峰值。虽然中国现阶段一些指标与 1973年的日本仍有一些差距，但是随着中国潜在经济增长中枢的下移以及全球整体需求的下滑，我们认为中国钢铁工业高速发展的时期已近尾声，粗钢产量继续增长的空间已经不大。
查看原图查看原图(二)质变刚刚开始：盈利大幅下滑倒逼行业加速转型升级
日本钢铁行业利润率在 1973年达到相对高点，随着经济增长减速，钢材需求大幅放缓，行业转而面临严重的产能过剩问题，盈利大幅下滑。中国的钢铁行业目前也面临着同样的问题。
查看原图在工业化起飞后期的萧条期，经济很难再现之前的高增长，盈利的大幅下滑使得行业加快了转型升级的脚步。从经济发展规律来看，只有经受住产业净利润率下滑带来的痛苦经历，才能获取利润重新分配的话语权，从而维持产业的长期稳定发展。
(三) 去产能化为钢铁工业短期变局的关键
短期来看，去产能化是带动钢铁工业走出困境的关键。当时日本政府推行的“减量经营”政策为钢铁工业的去产能化提供了明确的政策指向，同时良好的市场机制使得日本钢铁工业在去产能化的推进过程中进展顺利。目前中国钢铁工业无论是在行政力度还是在市场化程度方面均显不足，未来去产能化的压力依然很大。
1、日本：明确的政策指向和良好的市场机制是钢铁工业去产能化的关键
日本政府适时地推行“减量经营”政策，这是制造业从战后传统的粗放型经济增长方式向高附加值型经济增长方式转变的转折点。对于钢铁等原材料工业，除了生产合理化外，政府通过行政指导及各种限制措施来削减其生产能力，比如企业关停、破产、兼并、裁员等。日本钢铁工业从业人数和企业个数相继在1970年、1975 年之后出现了大幅下滑，同时，虽然日本钢铁工业的生产能力指数仍在缓慢上升，但是产能利用率指数却在1973年后出现了非常明显的回落，带动日本粗钢产量逐步回落。
查看原图1975年春日本政府解除了金融紧缩，连续提出了如增加公共投资的财政开支和贷款、减税等一系列对策。1977年底日本采用了财政刺激政策，促使劳动、资本密集型向技术、知识密集型产业结构转变。日本钢铁工业在去产能化和合理的产业政策的双重作用下，行业销售利润率在1978 年出现了显著回升。
从日本钢铁工业的发展经验我们可以看出，政府在促进产业转型并且实现产业的可持续发展中扮演者十分重要而积极的作用，明确的政府政策指向和良好的市场传导机制是日本钢铁行业在短期之内走出困境的主要因素。
查看原图2、中国：需求快速回落而供给仍在增长，去产能化需要更加有力的行政手段
目前中国钢铁工业也面临着较为严重的产能过剩问题，企业个数和从业人数仍然处在上升阶段，粗钢产能利用率也徘徊在高位。虽然近期不断下滑的行业利润率有望倒逼钢厂减产，但是这种减产是被动的，一旦利润率出现反弹，产能利用率又会迅速回升，这也导致钢企无法长期维持较为稳定的利润率。
查看原图一般说来消除产能过剩的方法主要有两种，一是需求的推动，二是去产能化。随着中国潜在经济增速的下滑和世界经济增速的放缓，无论是国内需求还是出口的强劲复苏在短期来看都不现实，而从中长期来看即便复苏，增速也难现过往的高增长。所以比较可行的方法就是去产能化，这也是日本在1975 年“减量经营”的策略。关于去产能化我们主要考虑三个方面：新增的产能，增加的存量产能和淘汰的落后产能。
新增的产能：主要考虑新建成投入的增量产能。中国钢铁工业固定资产投资累计同比增速自 2005年起已经开始显著低于全社会固定资产投资累计同比增速，显示出钢铁行业投资扩张意愿逐步减弱，这也意味着行业新增产能基本维持低速增长态势。
查看原图增加的存量产能：主要考虑技术进步、管理提升等带来的存量产能进一步的释放。目前中国钢铁工业的劳动生产率相当于日本1973年左右的水平，约为日本现在的1/3，未来伴随着技术进步和管理水平的提升，中国的劳动生产率还有很大的上升空间。在不考虑新增产能的情况下，保持现有的企业和人员规模，劳动生产率的提升还将会为中国的钢铁产能带来较大的增长空间。
查看原图淘汰的落后产能：考虑到中国钢铁工业中的大部分为国有企业，市场化程度偏低，虽然钢厂的设备效率低，部门效益差，但是钢厂出于对停产成本和市场份额的考虑，地方政府出于对GDP和地方税收的考虑，均没有主动减产、停产的意愿。目前淘汰落后产能主要在国家层面依靠工信部公布的名单摊派到地方强制执行，但是数量比较有限。因此无论是依照工信部公布的名单还是完全依靠市场自主淘汰落后产能，都面临着成果不显著，效率太低的问题。我们还是期待政府能够采取更加有力的行政手段，加快落后产能的淘汰整合，引导低效率企业关停并转。
查看原图(四)产业升级和公司繁荣带领钢铁工业走向成熟
伴随着中国钢铁工业走向成熟的是行业的高增长已成历史，这就意味着行业整体性繁荣机会逐渐消失，表现在二级市场上钢铁指数很难再获得长期超额收益。
查看原图注：1968年1月1日，东证钢铁指数与东证指数同为100。我们定义日本的钢铁指数相对强度=东证钢铁指数/东证指数，用来衡量东证钢铁指数相对于东证指数走势的强弱，则当钢铁指数相对强度上涨时，意味着钢铁指数走势强于大盘，反之亦然；钢铁指数相对强度的拐点则为东证钢铁指数与东证指数走势相对强弱的转换点。
但是与此同时却也带来了超出行业平均水平的投资机会，一方面高端制造业的发展带动了钢铁行业的产业升级，部分子行业蕴藏着巨大的发展潜力，另一方面随着资本不断积累，规模经济的提升，个别公司通过并购重组、商业创新以及全球化等方式成为了行业龙头。
1、 高端制造业的发展带动了钢铁行业的产业升级
1973 年爆发的石油危机，对以进口原料进行生产的日本工业造成了巨大的影响，制造业相对GDP占比明显萎缩，主导行业也在完成由低端简单向高端复杂的转变。日本政府从1975年开始限制原材料产业的发展，同时积极鼓励制造业更多地从事高技术和高附加值产品的生产，意在克服眼前困难局面的同时为日后的经济增长打基础。通用机械、电力机械、交通运输设备等高加工度化产业开始取代传统的钢铁等原材料产业，在制造业中所占比重明显提升。
查看原图日本高端制造业的崛起带动了高端钢材产品需求的增加，钢铁行业的部分子行业迎来了高速发展。
特殊钢：当时日本钢铁工业整体产能过剩，普钢盈利能力极其低下，行业自身存在优化产品结构的诉求，随着生产技术进步和产品高附加值化的趋势，很多普钢生产企业开始向特殊钢生产领域大举扩展，使得日本特钢产量在粗钢产量达到峰值后，依然维持了较为稳定的高增长，且特钢产量在粗钢产量中的占比逐年增大。
查看原图日本特殊钢在发展过程中呈现出几个特点：首先，很多特钢企业采取了数家企业共同投资的方法，促进了资源的有效利用，避免了重复投资和建设；其次，伴随着普钢企业大量转型生产碳素结构钢、不锈钢等，抢占了市场份额，导致一些特钢企业倒闭，部分特钢企业开始转向专门生产高级特殊钢，且都有自己的拳头产品；最后，特钢行业并购重组促进了行业的健全发展。
我们选取大同特殊钢 Daido Steel Co Ltd（5471 JT Equity）和日立金属Hitachi MetalsLtd（5486 JTEquity）两家代表性的公司，可以看出，两家公司在二级市场上的表现长期优于指数。其中，大同特殊钢为日本最大的特钢企业，是 1976年大同制钢公司与日本特殊钢公司、特殊制钢公司合并成立，而日立金属则是日本最大的汽车钢质活塞环生产商，擅长制造高速钢和高级特殊钢。
查看原图查看原图汽车用钢：日本汽车产业在 1970年取代了钢铁产业，成为日本的第一大产业，由于日本汽车工业具有很强的国际竞争力，汽车出口占比不断上升，在80年代中期汽车出口占比达到最高点，之后依然维持在一个较高的水平。
查看原图日本汽车产业的快速崛起带动了日本汽车用钢的迅猛增加。爱知制钢Aichi SteelCorp（5482 JTEquity）是日本丰田集团下属的一家生产特殊钢的企业，是丰田汽车的核心配套企业，产品主要应用于汽车行业。受益于日本汽车工业的高速发展，爱知制钢在上世纪70 年代中后期大幅跑赢钢铁行业指数。
查看原图钢管：日本在经历了石油危机后，能源结构发生了较大的变革，石油业的感应力明显降低，而天然气和核电在能源中的占比不断提升。
查看原图日本能源结构的转型为能源用钢管带来了巨大的发展空间，油气、电力用管需求大幅增长。丸一钢管Maruichi Steel Tube Ltd（5463 JTEquity）作为世界上最全面的钢管制造商之一，在二级市场上有着相当稳健的表现。
查看原图对比我国和当时日本的产业结构，我们可以看出两者在产业构成方面存在一定的相似性。我国钢铁行业在工业总产值中的占比从2009年开始已经呈现出下降趋势，而通用设备制造、电动机械设备、交通运输设备等行业在工业中所占比重呈现出良好的上升势头，中国在制造业领域的竞争力仍然存在显著的提升空间。
查看原图无论是从高端制造业的潜力还是从能源结构的占比来看，与日本相比，我国可以发展和改善的空间依然很大。长期来看，这些行业发展所带动的相关钢铁子行业的增长空间十分巨大，其中的龙头公司有望获得超出市场平均水平的受益。
查看原图查看原图2、并购重组、商业创新和全球化成就公司繁荣
日本钢铁工业自上世纪70年代起告别了全行业蓬勃发展的业态，步入了行业发展的减速时期，随着前期资本的积累以及规模经济的提升，个别公司通过并购、商业创新和全球化，获得了超出行业平均水平的发展。
按照罗斯托的框架，工业化过程中所出现的主要特征都依次在中国出现。在行业繁荣时期，行业内会有很多家公司，由于行业处在高速发展时期，需求非常旺盛，所有公司都可以分享到行业成长的利润，且彼此之间的盈利差距并不明显，但是随着经济步入起飞的萧条期，行业繁荣带来的产能过剩便会集中爆发，这时一部分企业便会被市场淘汰，而它们释放出的产能和市场会被优势企业占领，此时容易引发并购重组，大企业逐渐开始出现，迎来公司繁荣时代。
1975年后当日本钢铁工业企业个数大幅下降时，钢铁行业的 CR4并没有出现提升，相反出现较为明显的下降。可见在产能过剩的初期行业主要面临的还是去产能化的压力，此时大型钢企面临的转型压力更大，直接表现为产量的大幅下滑，日本前四大钢铁公司产量由1973年的8420万吨锐减至1983年的5900万吨，降幅为29.9%，而同期日本粗钢产量的降幅只有16.6%。而在 20 世纪末 21世纪初，日本钢铁行业CR4出现了显著的提高，这主要是企业中长期通过并购重组，优胜劣汰等方式淘汰落后产能，大型钢企盈利改善，通过并购重组和全球化实现阶段性扩张，这段扩张主要是建立在效率改善的基础上，这一点我们可以通过劳动生产率的变化得到印证。
日本钢铁工业的劳动生产率变化主要可以划分为四个阶段，其中第一和第三的低增长阶段分别对应钢铁行业的缓慢扩张和结构调整阶段，第二和第四的高增长阶段则分别对应钢铁行业的高速扩张和效率优化阶段。日本钢铁工业劳动生产率在20世纪末21世纪初经历了一段显著的上升过程。并购重组带来的效率的大幅提升也反映在同期的二级市场上，日本钢铁指数相对强度在世纪之交也出现了大幅上涨。
查看原图当钢铁行业整体盈利下滑已成事实时，行业的调整会改变行业“一荣俱荣”的业态，公司表现逐渐分化，优势公司通过内涵式发展和外延式扩张走向繁荣。日本很多钢铁企业都积极推动国际化，通过投资控股等方式加大了在全球的布局，充分发挥资源、技术和地理优势。
日本电炉钢厂大和工业株式会社 Yamato Kogyo Co Ltd （5444 JTEquity）在美国、泰国和韩国均建立了子公司，拓展自己的业务，在二级市场上录得了非常不错的涨幅。同样的，三菱制钢株式会社MitsubishiSteel Manufacturing Co Ltd（5632 JTEquity）等公司也都加大了在全球的布局，全球化的扩张成为日本钢铁工业发展的趋势。
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伴随着中国钢铁工业行业整体繁荣的逐渐消失，公司的表现将出现分化，并购重组成为行业中长期转型中的大势所趋。同时随着国内人力成本不断上升，资源环境压力不断加大，中国钢铁工业“走出去”的步伐也将加快。目前发改委发布的《“十二五”利用外资和境外投资规划》中鼓励中国冶金、化工等重化工业或其部分加工制造环节向境外转移，鼓励企业在能源矿产资源丰富、市场空间较大的国家和地区，发展钢铁、有色、炼化等深加工产业，拓展企业国际发展空间。
四、鉴往知来：日本1970年前后钢铁行业的二级市场表现
对比日本 1970年前后和中国现阶段钢铁行业指数的表现，我们发现两者存在一定的共同点：首先，钢铁板块由于基本面的原因，走势长期弱于大盘，大盘在牛市中期往往为板块的最佳建仓时点；其次，钢铁指数往往会领先于行业的基本面见顶或者见底；最后，钢铁指数走势强于大盘一般要在基本面走好一段时间之后。
(一) 钢铁板块长期弱于大盘，大盘牛市中期为板块最佳建仓时点
1、 日本钢铁指数走势长期弱于大盘，阶段性机会存在于“补涨+抗跌”行情
日本钢铁指数自1968年起走势长期弱于大盘，只是在牛市中后期（1972年，1980年后，1988年）和牛熊转换后的大盘调整前期（1973年）存在阶段性的“补涨”与“抗跌”行情。我们发现在牛市中期，往往是钢铁板块的最佳建仓时点，只有2000年之后的并购重组带来的钢铁行业整体效率提升带来的上涨是个例外。
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2、中国钢铁行业最好的时代已经过去，钢铁指数相对强度目前处在历史低位
2000年1月1日Wind钢铁指数与Wind全A指数均为1000。类似地，我们定义钢铁指数相对强度=Wind钢铁指数/Wind全A指数。
2000年以来，中国钢铁行业迎来了爆发式增长行情，钢铁指数长期跑赢大盘，2008年底，随着钢铁行业逐渐步入高速增长阶段的末期，钢铁指数开始转而走弱。特别是2011年下半年以来，伴随着行业产能过剩，下游需求不济，基本面逐渐恶化，钢铁指数大幅跑输大盘，目前钢铁指数相对强度处在历史的低位。随着钢铁行业告别整体繁荣的时代，未来钢铁指数难现以往长期跑赢大盘的行情。
中国钢铁行业也存在类似日本的“补涨+抗跌”行情，大盘牛市到来初期，钢铁行业涨幅缓慢，钢铁指数相对强度在牛市中期往往会达到低点，此时为建仓钢铁板块的时点，随后钢铁板块会出现一波较快的补涨行情，其强势的走势会持续到大盘牛市结束后一段时间。
查看原图(二) 钢铁指数会领先于行业基本面见顶或见底
1、 日本钢铁指数一般领先于基本面见底（一个季度）或者见顶（两个季度）
对比1968年至1979年东证钢铁指数和日本钢铁行业销售利润率走势，我们发现两者在趋势上呈现出一致性，东证钢铁指数往往会领先于日本钢铁行业基本面见底或见顶。除了1970年初和1977年末这两次两者同步见顶与见底之外，东证钢铁指数领先基本面一个季度见底，而在见顶时则会领先于基本面两个季度。而直到2000 年后日本钢铁行业销售利润率逐渐演变成为日本钢铁指数的先行指标，基本面的变化带动东证钢铁指数的走势。
查看原图2、中国钢铁指数领先于基本面一至两个月见底或见顶
对照 Wind 钢铁指数与中国大中型钢铁企业营业利润率，我们发现两者在趋势上也呈现出一致性的关系，Wind钢铁指数领先于基本面走势大概一至两个月左右见底或者见顶。同时两者存在较强的相关性，我们取2009年9月1日之后的数据，得到两者的相关系数达到0.76。
查看原图(三) 钢铁指数走势强于大盘一般在基本面走好一段时间之后
1、 日本钢铁指数相对强度走势滞后于基本面半年左右
对比日本钢铁行业销售利润率与钢铁指数相对强度，我们发现两者呈现出一定的相关性，相关系数为0.49，但是可以看出钢铁行业销售利润率走势大概领先钢铁指数相对强度走势半年左右，所以钢铁行业销售利润率（滞后半年）的走势与钢铁指数相对强度的走势拟合效果较好，两者相关系数达到0.54。
查看原图2、中国钢铁指数相对强度走势滞后于基本面
观察中国钢铁指数相对强度和基本面的走势，我们发现两者在趋势的变动上也存在一致性，但是无论是在拟合程度还是在拐点上都没有日本显著。钢铁指数相对强度走势滞后于基本面大概半年左右。
查看原图五、投资策略
(一) 需求快速回落，供给仍在高位，维持行业“持有”评级
钢铁产量居高不下，而需求疲软难改，钢铁行业整体性投资机会不大，维持行业“持有”评级。
(二) 产业升级和公司繁荣带来的投资机会
中国钢铁行业整体性的高增长已成历史，这就意味着过往鱼龙并举的行情难再出现，公司间的差异化将逐步显现，我们比照日本钢铁工业的发展历程，按照产业升级和公司繁荣两条主线给出我们的投资建议：
1、产业升级 —大冶特钢、方大特钢、久立特材、常宝股份、玉龙股份
从产业升级的角度来看，随着中国制造业的不断升级，必将带动具有高附加值的相关钢铁子行业的发展。但是由于中国的汽车行业很难再现日本当年的水平，同时也没有专一从事汽车用钢制造的上市公司，所以暂时没有合适的汽车用钢推荐标的。特钢方面，我们看好大冶特钢、方大特钢；钢管行业，我们看好久立特材、常宝股份、玉龙股份。
2、公司繁荣 — 暂无明确标的
由于中国钢铁行业目前处在行业繁荣后期的产能过剩阶段，行业整体处在去产能化阶段，企业也在转型初期。在目前阶段，中国钢铁行业并购重组大多带有较重的行政色彩，而不是市场化的必然结果，而且企业大型化、多样化、全球化战略也未见雏形，所以暂时没有合适的推荐标的。
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六、风险提示
我们认为钢铁行业的主要风险在于：1、去产能化进程低于预期，加剧产能过剩；2、高端制造业发展缓慢，行业转型升级受阻；3、宏观经济增速继续放缓，钢企盈利下滑。
广发钢铁行业研究小组
冯刚勇，首席分析师，中国科学技术大学MBA，具备多年大型钢厂生产、技术管理经验，2008年进入广发证券发展研究中心。2011年新财富最佳分析师钢铁行业第四名，2011年水晶球最佳分析师钢铁行业第二名。
李莎，研究助理，清华大学材料科学与工程专业硕士，2011年进入广发证券发展研究中心。2011年新财富最佳分析师钢铁行业第四名（团队），2011年水晶球最佳分析师钢铁行业第二名（团队）。联系方式：lisha@gf.com.cn，010-59136678。
杨夏，研究助理，南开大学概率论与数理统计专业硕士，2012年进入广发证券发展研究中心。联系方式：yangxia@gf.com.cn，020-87555888-8681。
