爱华网传奇激动人心，主角始终低调。一位同行回忆初识裘国根：朋友们去登山，一群人中，裘国根和大家一样随意地背着个包，且行且聊，有人提及，这是位福布斯上榜富豪，众人皆惊忙，他依然再普通谦逊不过。
40岁的裘国根出生于浙江省绍兴县平水镇，父亲是退伍军人。1987年，他考入中国人民大学投资经济系。这个热门的专业并不教证券投资，其课程主要是项目评估、招投标等，中国的国有经济正在从计划体制转轨，这方面需求极大。
1991年，裘国根考进本系研究生，一件影响他至深的事发生了。一入学，老师陆中云找他组织人写书，这本书叫《股票债券全书》，计划300万字，是经济研究所的博士吴晓求策划的，主编金建栋，这时候，上交所和深交所刚刚运营，市场上还没有同类书籍。
裘国根花了5个月时间，每天泡在图书馆里翻找资料，在没有电脑和网络的时代，“假期里常常一天写上八九千字”，一个人完成了近100万字书稿。尽管是编写，但自己先要理解这些知识，书的体系构架完备，裘国根由此系统地掌握了证券投资的基本知识。1992年底，裘国根和师兄代表系里去深圳做项目，第一次听同学描述了鲜活的股票交易，此时，沪市和深市交易的股票总共不超过50支，但经过写书，他早已深感兴趣。
裘国根的第一份工作却没有立即投身证券业。1993年，提前毕业的裘国根被政府背景的深圳经济特区发展公司录用，分配到发展部做项目，这在当时令人称羡。不久，特发和君安证券成立一家合资公司，君安的总裁张国庆爱人才，把他要走了。从响当当的特发到刚成立一年不到的君安，虽然不乐意，但裘国根的投资生涯就这样从君安自营业务的交易员开始。
毕业时，裘国根怀揣3万元积蓄，除了那100万字的稿费，还有些办班兼课收入，这在当时是笔巨款。他回乡和高中里就认识的骆奕结了婚，到了深圳，这笔钱已经被他花得只剩1万余元，在绍兴乡镇企业当会计的姐姐把3万多元积蓄交给他打理，这5万元就是裘国根个人投资的起点。
1993年至1994年，中国股市经历了大扩容，新股大量发行，指数亦暴涨暴跌。到1995年底，裘国根有了一定积累，决定辞职创业。1996年底，他在深圳注册了衣马投资，在熟人圈内接手资产管理业务，公司的名字由他和妻子骆奕的姓拆字而得。
在裘国根的回忆中，中国股市只有两次行情称得上大牛市，分别是1996-1997，2006-2007，他幸运地抓住了这两次机会，财富在其间得到爆发式增长。第一次大牛市，他获得近20倍增长；其后8年，增长8倍；2006年到现在，他的财富又增长了近20倍。
裘国根总结，投资依靠复合增长，但增长并非均速，机会来了能抓住，没有机会时能守住，才能在长期取得满意的复合增长。而在机会来的时候收益幅度十分重要，他认为自己的成功在于没有只重视频率而忽视幅度，10次投资，有些投资者可能赢了9次，但总收益率只有15%，而有些投资者输了8次，只赢了2次，可能总收益率却有70%。
两次牛市中，裘国根都有清晰的思路和主线。首先，判断什么是牛市，他认可的经典牛市是“伴随业绩成长的价格上升”，“投资者反复赢利，赚钱示范效应明显，市场气势如虹”。其次，牛市或经济向好，最终通过投资于公司来实现，落实到在主线中发掘公司。
1996-1997那次，他的主要投资品种是深科技A（000021.SZ）、四川长虹（600839.SH）、深发展A（000001.SZ）。而2006-2007的那次，他的主线是券商、金融、地产，投资了吉林敖东（000623.SZ，广发证券影子股）、长江电力（600900.SH）、白云机场（600004.SH）、招商银行（600036.SH）、工商银行（601398.SH）等，其中仓位最重的是万科A（000002.SZ）。
在裘国根看来，牛市中获取超额收益固然重要，但更重要的是在熊市中守好胜果，并在平衡市中获取正常利润。但绝大部分投资者很难两全。两次牛市之间的8年，裘国根的成绩是近30%的年复合增长率，他还做了件重要的事，在2001年注册了上海一格资产管理有限公司（2006年更名为上海重阳投资有限公司），把自己的事业中心从深圳迁到上海。
即使在没有好机会的时候，他也要求自己跟市场保持近距离接触，这样才知道机会什么时候再次光临。非“牛”市场中他不期望超额收益，比如眼下，在下次牛市来临前，他觉得20%左右的年复合增长率就非常出彩，因为随着中国经济和证券市场的成熟，早期那种暴利机会不复存在，业界平均的投资收益也肯定会下降。
但他相信随着年龄和经验的增长，一个优秀投资者的功力将能不断提高。裘国根把2003年视作一个重要的分水岭，在这以前，市场中的研究力量是股评家；在这以后，行业研究员成为市场的主要研究力量。裘国根自己，也是在2003年后，开始重视行业研究，“非常想把基本面搞清楚”。
2003-2005年，他抓住中国出口高速增长的基本面，投资了深中集A（000039.SZ）和深赤湾A（000022.SZ），收益颇丰。对于自己投资风格的描述，他比较认可的是“价值基础上的博弈”。他十分重视投资中的心理因素，性格中的独立性，总是在羊群之外，是他做投资的天生优势。
裘国根的投资中最引人注目的一块是法人股。相比刘益谦2000年就拍得952万股琼能源法人股并接连出手，裘国根大规模进入法人股领域远在2005年底。2000年，他曾通过柜台交易在STAQ系统里买过200万股海南航空（600221.SH），当时只是意识到“同样的东西必须买便宜的”。2005年初，股权分置改革出现再次启动的迹象，尽管许多人怀疑股改是否能搞成，裘国根果断地决定进入。
他喜欢“领先于人家，但是不要领先太早”，因为那样可能影响收益率。此时收购法人股已不如早年容易，经历了大半年的谈判，一无所获，终于在年底，裘国根赶赴东北，竞拍得到了吉林省交通投资开发公司所持的1,000万股招商银行，数月后，招行股改方案出台。
2006年初，裘国根向持有招商证券4%股份的深圳华强集团提出收购这些股份的意向。当时，券商经历了漫漫熊市和整改，业绩低迷，一些法人股东视为鸡肋。但经历过君安的繁荣，见识过券商的高额利润，裘国根认定，中国证券市场尚处成长初期，未来券商的利润必将上一个大台阶，“证券行业属强周期行业，景气波动不可避免，但波动平台较以前高了很多，以前像是在横断山脉以东的海拔起伏，未来像是在青藏高原上起伏。”深圳华强听了裘国根的一番逻辑后，没有把手上的招商证券股份卖给裘国根。
数月后，招商证券决定缩股，再由现有股东以现金方式增资扩股，40余股东中只有7家愿意参与，深圳华强认购了2.1亿股。8月，方案得到证监会批准。9月，深圳华强与重阳签署协议，将其中的1.5亿股以每股1.03元的价格卖给后者。2006年底，裘国根又拍得5,000多万股国泰君安证券的法人股，较2005年每股0.58元的市价，3.2元的拍卖价没有让他退缩。
日前，招商证券上市，发行价为31元。这笔外人看来裘国根最成功的交易在他而言有些意外，“当时预期只是五六倍的收益。”2007年初，深圳华强收购贵糖集团，因为触发要约收购，邀请上海重阳资产管理有限公司（裘国根夫妇与绍兴企业家虞阿五父子合资）参与，后者以每股3.5元的价格接手了贵糖集团持有的2,420万股S贵糖，并在限售解禁期后套现获益。
2007年底，裘国根家族的第二代蒋菲以家族资金在广州拍得4,200万股白云山A，成为该公司第二大股东。在市场对蒋菲身份猜疑下，限售解禁后，裘国根将减持后股份通过大宗交易转由重阳持有。
裘国根有意识地把他的投资透明化，因为他想要“第二次创业”。2008年9月，信托基金“重阳1期”发行，裘国根正式现身于阳光私募业。从本质上来说，裘国根1996年创业以来从事的都是“私募业”，但这一次是一种全新架构，客户跳出熟人圈子，投资决策和风控机制更为完备，业绩公开。
随着“重阳1期”在市场上快速站稳脚根，裘国根在2009年做了两件大事，一是扩张队伍，找到了在公募基金成绩斐然的校友李旭利合作，新招募了4名高级职员；二是搭建新平台，成立了上海重阳投资管理有限公司，自己和李旭利占有大部分股份。这家新公司的注册资本只有3,000万，在裘国根的设计中，这样可以留出空间给未来更多的合作者入股。
为什么在拥有巨额财富后还要投入阳光私募这样一件极辛苦的事？裘国根简单地解释为：一个40岁的男人还想做些事。他认为未来中国资产管理公司间的首要差异不在于是公募还是私募，核心竞争力同样都是业绩和品牌。早在3年半以前对大学毕业生的招募宣讲上，重阳就对业务这样描述：“在具备条件的时候，开展私募基金管理业务；在时机合适的时候，投资有潜力或有价值的共同基金管理公司。”
裘国根总是能踏对中国证券市场发展的节拍，时机上也堪称完美，“重阳1期”在谷底发行，数月后市场大反弹，流动性充足下，重阳快速将信托产品的规模扩张到近30亿元，成为目前管理资产规模最大的同类公司之一。
裘国根还准备逐步把自己的资产通过信托的方式划归新公司管理。他在慢慢适应自己的新角色，比如在投资上要承受更多的压力，比如学习做一个公众人物。他着手研究波动率，虽然波动率和收益率有时会矛盾，但太大的波动会造成不必要的压力。而天生的坦诚、谦和让每一个新认识他的人印象颇佳。裘国根好交朋友，尤其热衷于人大校友间的交往，这在过去也给他带来不少机会。他还组织了一个读书会，三月一会，登山读书。
早年的君安生活在他身上留下不少影响，这群人喜欢开好车、穿名牌、打高尔夫。因为太费时间，他在5年前停止打高尔夫，改为登山和每晚慢跑。他对车也不再那么在意，依然喜欢精致的衣服和舒适的住处。他说自己是个花钱随意的人，但不刻意地花。他对自己的投资生涯也不想勉强，如果到了心力交瘁华发陡生的那一步，他肯定会放弃。
眼下裘国根显然享受于2个月走访十几家公司的忙碌生活，有时遇到好公司半夜里也会起来做功课。他对自己与生俱来的投资天赋十分自信，就好像青少年时代，父亲给这个老来得到的幼子只是浇灌自信，因为他从来是个自律的孩子。
裘国根投资哲学
1、决定长期投资业绩的首要因素是投资方法，其余如智商、专业背景、信息量、勤奋、运气等因素也与长期投资业绩密切相关，但居于次位。有效的投资方法的形成取决于投资者的性格特点及他对一些投资基础问题的认识深度。不同性格的投资者应该有差异化的有效投资方法。
2、做好各种情景模式下的应变准备是投资者长期生存和发展的基础。选择期望值最高的投资策略固然重要，但对概率极小的黑天鹅事件也不可不防，尽管理论上黑天鹅无法完全规避。
3、不能简单地用线性分析方法来投资，股市与诸相关因素非线性相关。股市从来不与一个或几个变量的集合体存在简单的线性关系，简单地以线性分析方法作为投资的基础方法是低效甚至无效的。
4、合理运用惯性在投资过程中的作用。投资惯性是指投资者的暂存记忆对后续投资行为的影响。前一阶段的市场特点对投资者后续投资决策的影响是深刻的，很多人会沿着前一段的投资逻辑去制订下一阶段的投资策略。用惯性进行投资，在一个趋势连贯的市场中是有效的。但在市场出现拐点的时候，惯性将发挥致命的杀伤力，此时如能扭转惯性将获取超额收益。
5、在不确定环境下的决策质量是投资制胜的关键。价格与不确定性高度相关，当不确定性逐渐消失时，买卖先机也将随之消失。合格投资者之间对不确定性的认识尽管有差异，但不会有显著差异。不确定环境下的决策质量取决于投资者对核心不确定性的把握和投资方法。
王磊燕
上海重阳投资的创始人裘国根是国内最早一批的证券投资人，在过去12个月里，重阳投资管理的旗舰私募产品重阳一期取得了近30%的正收益，重阳三期净值增幅达17.02%。他告诉第一财经日报《财商》记者，价值投资的信仰支撑他17年来成为股市的长期赢家。
独立性、好奇心和诚实
《财商》：你认为一个合格的投资者首先应该具备怎样的心理素质和性格特征？
裘国根：在这方面我比较认可美国人做过的一个总结，那就是合格投资者在性格中最好能具备独立性(independence)、好奇心(curiosity)和诚实(integrity)三个特点。
独立性是不盲目受别人观点的影响，投资决策是考虑各种可能性后在严谨的逻辑下独立做出的。独立性要和主观臆断严格区分开来。要取得高质量的投资决策，关键在于尽可能前瞻地预知未来，而好奇心能驱使他去探究事物的本源，从而为前瞻奠定基础。诚实是自己不欺骗自己，有自知之明，在投资中懂得扬己所长、避己所短。总为自己的失误找客观理由就是不诚实，一般的失误不足惧，足惧的是不能从失误中吸取教训而为下一次失误埋下种子。
股票价值是未来收益的折现，所以成功的投资人很多是一个基于谨慎原则的乐观主义者。
在资产泡沫和经济危机中最能体现人性的弱点。当某一类资产发生严重泡沫的时候，情绪乐观的人们总以为这次和以前不一样，这次是颠覆性的，必将极大地提升未来。而当每次大危机来临的时候，身处极度恐慌中的人们，总觉得这一次危机很难过去。事后看，泡沫总会破，危机总会过去，世界一般情况下总在曲折中循序渐进。
一个好的投资人必须具备相当的抗压能力。很多人在市场恐慌和疯狂的时候不够胆魄和冷静是因为顶不住压力，因为释放压力最好的方法是随波逐流。
《财商》：投资者如何在资本市场长期生存下来？或者说，要成为股市的“剩者”，投资者需要做什么样的思考，给自己定下什么样的戒律？
裘国根：要在资本市场生存下来，最重要的是找到适合自己的投资方法，然后把它作为自己的信仰坚守。
中国股票市场是一个新兴市场，价值投资理念需要时间才能深入人心。但我不会怀疑随着时间的推移，中国股票市场会越来越成熟，成熟速度有可能快于我们的预期。
不同的投资者应该给自己定下不同的戒律。对于基本面投资者来说，如果你想取得超额收益，必须对基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你对基本面的理解比一般人深刻，那将是确定的长期优势。
对冲不确定性的最好办法是低价
《财商》：你曾说过：“不确定环境下的决策质量取决于投资者对核心不确定性的把握”，能否讲讲什么是核心不确定性？
裘国根：做投资的人无时无刻不在面对不确定性。排除特殊因素，如公司破产等，对冲不确定性最好的办法就是低价，足够低的估值是对风险和不确定性最好的补偿。每次危机发生的时候都是各种负面不确定性迅速放大的时候，此时如果你对目标资产的估值有相当的理解，而且此类资产彼时的价格又出奇的便宜，你又手握相对稳定的资金，你一定要敢于出手，忽视短期有可能出现的浮亏。反之，在泡沫被乐观情绪盲目放大的时候亦然。
在考虑好流动性和仓位(或杠杆)的前提下，一般情况下价格是我关注的第一要素。
投资似乎是一个门槛很低的行业，但其实水很深，在这方面它和很多高技术行业不一样。巴菲特在危机和泡沫中的很多投资行为都是透明的，但恰恰在那个时候总是很少有人效仿，反而会被相当数量的人讥笑。
《财商》：你把自己的投资风格描述为“价值基础上的博弈”，能具体讲讲吗？
裘国根：发现低估的投资标的是价值投资者投资研究的第一目标，但只有其观点被市场接受或被公司的成长证明的时候，才能在价格上有所反映，低估才会被修正。收益因其实现时间的长短会产生不同的年化收益率，这就需要和市场博弈以尽可能地缩短等候时间。对于价值投资者来说，估值优先于博弈，因为前者的确定性更好。
技术分析归纳于资产的历史价格，目的是从历史的轨迹中去揭示未来。中长期看，技术面必然服从基本面。
《财商》：在取得复合增长方面，你怎样兼顾收益幅度、控制波动和交易频次？
裘国根：撇开风险谈收益是不符合投资学基本原理的。在投资过程中，我关注的是风险收益比，用尽可能小的风险博取尽可能大的收益。
有人总结过，股票市场已经存续200多年了，太多背景在发生深刻的变化，但有一点没变，即投资人想赚快钱的想法没变。但想赚快钱恰恰是获取长期复合增长的天敌，我们前人说的“欲速则不达”很能从一个侧面反映复合增长的原理。
我不是一个机械的长线投资者，会对公司进行动态估值，如果股价明显高于合理估值，那就会选择卖出，不管持有时间有多短，如果被一直显著低估，而反复检查自己的投资逻辑后又没有发现错误，那就会一直持有甚至增持。
有核心竞争力的企业将最终胜出
《财商》：你的选股模式是怎样的？你怎样判断未来A股市场的趋势和表现，会选择什么样的股票做投资？
裘国根：我对行业没有偏好，公司被低估就会买。去年上半年是前年超跌的股票有超额收益，成了去年上半年的时尚；去年下半年到现在是消费、医药、新兴产业的股票有超额收益，成了这一年的时尚。但从长期看，时尚不一定有超额收益，确定的超额收益一般来自经典，经典是指能持续超预期成长或被严重低估的公司。
人们习惯用周期和成长去区分公司，但事实上周期和成长都是历史性的，即成长和周期不是一成不变的，有些历史上成长的行业现在成了周期性行业，有些历史上呈现周期特点的行业现在经过充分竞争和洗牌出现了成长公司。
中国经济发展到现在这个阶段，未来行业利润将呈现向取得行业龙头地位的企业集中的趋势。龙头企业来自那些有核心竞争力的企业，核心竞争力往往与独特商业模式、领先技术、渠道优势和强势品牌等相关。未来能胜出的是那些有核心竞争力的企业，稳定发展的行业都将产生具有核心竞争力的企业。
在以往我们的股票市场，投资人习惯用行业的思路来选公司，这和过去中国经济呈现的发展特点有很大关系，因为以往的经济发展模式是比较粗放的，同一行业往往是一荣俱荣、一损俱损，很少有公司能够脱离行业取得显著成功。现在中国经济发展到目前这个阶段，单靠简单地选行业就能获取利润的阶段已经过去了。看长期趋势，随着市场定价效率的提高，我们的股票市场呈现的行业特点会有所淡化。
好不好&便宜不便宜
《财商》：外界最好奇的可能是你在法人股方面的投资。未来，你认为在股权投资和二级市场的交叉点上有什么样的投资机遇？
裘国根：在我看来，股权投资和二级市场没有本质区别，都需要投资那些被低估的公司，有区别的只是交易方式。股权投资因为退出不如二级市场便捷，更需要对所投资企业有深刻的理解。在特定历史时期，由于人们对公司估值理解的不到位而出现了绝佳的投资机会。
在股权分置改革之前，投资法人股有很高的收益是因为法人股不流通而被严重低估。对于一个基本面投资者来说，股票流通与否对估值的影响并没有那么大，或没有影响。当然，投资上市公司或即将上市的公司，在退出的时候会相对便捷。但在成熟市场上还有不少公司选择私有化。
国内投资人往往谈论的是好不好，而成熟市场投资人更多谈论的是便宜不便宜。前者关注的是趋势，后者关注的是估值。作为基本面投资者，更应关注的是估值。如果看重的是估值，就不会太在乎在交易方式上是通过股权市场还是二级市场，而应更多关注公司的性价比。
现在那么多人在做股权投资，我们反而在选择性地退出一部分未上市股权，因为持有这些股权的机会成本很高，现在有部分上市公司的估值比未上市的同类公司的估值更便宜。
现阶段人们形成了惯性思维，认为投资未上市的股权，只要一上市就能获取超额利润。但历史条件在发生变化，供求关系和估值在发生变化。超额收益永远来自对成长没有预期或预期不足的公司。对公司的成长如果市场给了充分的预期，那就不会产生超额收益了，依据估值的基本原理，如果成长达不到预期反而容易产生风险。
裘国根简介
上海重阳投资董事长、投资决策委员会主席。17年证券投资经验，2001年创立上海重阳投资有限公司，2009年与李旭利合伙创立上海重阳投资管理有限公司。重阳投资是国内管理规模最大的阳光私募基金公司之一。裘国根属典型的基本面投资派，投资风格“稳中带狠”，在二级市场和PE市场业绩出色。
彭洁云 甘剑
裘国根，以挖掘价值低估公司扬名江湖，其一手创立的重阳投资亦成为阳光私募标杆。在投资界创造过许多辉煌的他行事却十分低调，正如他对成功的回应：“我目前根本没有资格论成败，职业投资近二十年，反而是常常感觉如履薄冰。”他认为，自己不过刚刚迈过投资生涯的第一个大周期而已，谈成功为时过早。裘国根喜欢思考，更善于思考，同时，他并不吝啬向外界分享近二十年投资历程中的领悟。
近日，就在股票市场还处于跌跌不休的时候，上海重阳投资创始人、高级合伙人裘国根接受了《第一财经日报》记者的独家专访，畅谈其对价值投资的见解，对当前市场的走向判断和投资策略，以及个人对投资哲学的想法。
“要谈投资哲学，最终离不开人性。”在长达三个小时的采访中，裘国根提及频率最高的词就是“人性”二字。他认为投资的最高层次是投资哲学化，最终考验的是人性。投资实质是一场反人性的游戏。
价值投资“知不易、行更难”
“接力法”更接近人性
第一财经日报：从事投资已近二十个年头，外界都非常认可你的投资业绩，认为你是中国一位非常成功的投资人。向我们分享一下你对投资的理解。
裘国根：不敢提自己有什么投资哲学，只是说说我目前的一些理解。
投资的核心是长期保持复合增长、少犯错误，时间是我们这行最好的朋友。巴菲特和索罗斯如果三十年前就离开这个世界，他们可能早就被世人所遗忘，不会有今天的辉煌成就。干投资这行，时间太重要了。短期的辉煌，在长期看可能什么都不是，甚至有可能是长期成功的敌人。正如我们公司的名字“重阳”所传递的，目标是追求可持续的复合增长。
投资有几个层次，最低层次是随波逐流，第二层次是技术分析，第三层次是基本面分析，最高层次是投资哲学化。技术分析的假设前提有两个，第一是，未来会重复历史，第二是，市场是强有效的。其实这两个假设都是明显具有局限性的，全球股票市场有300多年历史，基本面一直在变化，唯一不变的是人性。对投资者而言，很重要的一点是，找到适合自己人性的方法。
日报：在多年的投资生涯中，你认为投资究竟是一门科学还是艺术？
裘国根：投资应该是科学性和艺术性的结合，片面地强调艺术，或者片面地强调科学都是不可取的。
在美国，上个世纪90年代就把所谓的科学性发挥到了极致。CAPM模型，Black-Scholes模型，两次诺贝尔经济学奖颁给了相关的经济学家。很多人想把金融工程化、科学化，使投资完全变成一个可以理性操作的事情。1998年长期资本管理公司(LTCM)的陨落宣告了金融工程不是万能的，因Black-Scholes模型而获诺贝尔奖的默顿就是LTCM的合伙人。
过多地强调投资的科学化是“不科学”的，因为它最终离不开人性。人性在很多方面是非理性的。作为一个思维很完整的投资人，面对非理性的波动，要做好周围人完全疯狂的时候，你应该怎么办的准备。你永远有遇到“黑天鹅”的可能性，只不过经过你周密的部署，可以把概率降低或者发生后的损失影响降到最小。
可以看到，美国金融投资界的研究热点在上世纪末已从金融工程转到行为金融学上了，行为金融学更多的在研究人性，有点艺术性的成分。少数人做股票确实有天分，但很难复制。然而，片面强调艺术性，对科学性没有全面的把握，全凭感觉投资也是偏颇的，很危险的。做投资最好还是科学性和艺术性两者结合，这不是一句很庸俗的话，要用在平常工作中，要看到硬的一面，也看到软的一面。
日报：那你认为，投资在科学和艺术结合上有没有最佳临界点？
裘国根：如果你要寻找所谓的临界点，就又重蹈了希望将投资完全“量化”的覆辙。
日报：你倡导价值投资，在你看来，价值投资的真正涵义是什么？
裘国根：价值投资其实是投资的本来涵义。但是这个市场里面有很多人性的东西在起作用，有了投机，其他各种各样的投资方式也开始涌现，于是这个问题就好像变得复杂了。我们要倡导的价值投资并无新意，投资本来就需要回归到这个原点。
中国还是一个新兴的市场，相较于成熟市场，机构参与比例还很低，其在有效流通股份中的占比可能只有百分之十几。所以市场短期会显得好像是无序的，但是从中长期来看，价值投资作为一种投资的核心方法，是可持续可复制、累积性最好的方法，或者说是最有逻辑的，风险也相对最低。我相信，做价值投资的团队，历练时间越长，积淀会越厚。
日报：今年以来股指不断地震荡下滑，各种否定价值投资的论点扑面而来，诸如，中国股市是政策市，暴涨暴跌的中国股市还不成熟等。那么，中国当前有没有适合价值投资生存的土壤？
裘国根：中国的股票市场不会成为一块特区，短期内需要时间接轨，但我们最终会发现，很多时候它与其他成熟市场还是一样的。在2007年市场疯狂的时候，很多人认为A股高估值是合理的，并为高估值找了很多理由。重阳在2007年年底2008年年初的策略题目叫《中国不会改变世界》，提出A股的估值水平不会因为历史原因造成的高估而继续高估，A股的估值水平终将融入国际估值体系。
事实上，2008年A股跌得比别的市场还便宜。所以不能因为短期的特殊性和不合理性，来否定它的长期趋势。
价值投资是需要时间来证明的，不仅中国这样，成熟市场也是这样。做价值投资的方向和趋势，不是说在短期内就能显现，或者说期望市场一下子变得很成熟，我们要给予更多的耐心。
日报：所以你就提出了“价值投资接力法”？
裘国根：对，我们也曾概括为“价值基础上的博弈”。如果一开始我就能看到一家公司从1成长到10，就不存在接力的问题。但我们又不是神仙，每个人看未来的穿透力总是有限的。
“价值投资接力法”就是投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。
举例来说，在一只股票上赚8倍，就相当于在3只股票上赚1倍，实现前者要比后者难许多。在当前信息透明度较高的时代，市场有效性在不断增强，很多预期都在提前被反映，用接力法会更有效。
日报：但在实际操作上，事后往往会发现，“交棒”的时候股价可能还只是在“山腰”。
裘国根：很多人觉得从六七元钱拿到100元钱的人才牛，但这样离人性远，用接力的方式离人性更近，风险更小。做投资不要挑战自己的极限，明明有大道坦路可以走，没必要走小道险径。
熊市亦贴近市场
寻找无限中的有限
日报：很多机构在三季度因为重仓操作导致较大亏损，重阳也不能幸免。如何看待仓位和当前股市的关系？
裘国根：2001年至2005年熊市，当时我也买过很多股票，有赚有赔，但始终没有离开这个市场，我认为，一直保持贴近很重要。有些人说市场不好就休息，等市场好了再回来。你是神仙啊，你怎么知道什么时候是底部，这是个伪命题。这就是简单地把股票市场简单化和量化。
我的主观目的一直是，寻找整个市场最便宜的股票，所谓确定的低估的成长。回头看，在熊市里贴近市场是很好的体验和经历，离开市场就是向人性的弱点低头。经历过这种痛苦和煎熬后，又会得到成长。当然我们希望能够一方面体验风险，另一方面空仓不亏钱。这只是希望，但不可能做到。
日报：重阳在三季度连发了四个新产品，发行新产品如此密集，且首次推出目标回报型产品，是否能够体现你对于市场的理解：股市下行空间已经不大，建仓的较好时机已经来到？
裘国根：我们对于市场的判断是长期谨慎、中期乐观、短期筑底。如果有反弹，那仅仅是反弹，而不是大牛市。所谓的大牛市，我做这行二十年就遇到过两次，1996年~1997年和2006年~2007年。
长期谨慎的判断主要基于，A股市场中长期供给相对无限，有关调研资料显示，仅浙江和山东两省有上市意愿的中小型企业就不下一万家，而这些企业上市后在目前市场中小企业的估值水平下，抛售压力大，供求关系不容乐观。
我们认为，市场对目前的风险要素如通胀、经济增速下滑及欧债危机已有较充分的预期。目前A股存在严重的结构性估值缺陷，沪深300估值处于历史低位，存在中等级别反弹契机，但反弹将呈现显著结构性特点。
另外，从历史数据来看，市场大的反弹与极低估值水平以及流动性放松两者关系密切，目前与2008年估值相似，但市场流动性和利率水平却大不相同，短期看流动性有些许放松、市场利率上行趋势已得到遏制，但不可能出现大幅度的流动性好转。
事实上，我们在跟客户沟通的时候，投资策略的标题是“寻找无限中的有限”，而并没有跟客户灌输说，大牛市要来了。
日报：那么如何寻找和布局“无限中的有限”？结合中国现阶段的发展趋势，如何选择具体的投资标的？
裘国根：我们认为，中国经济转型趋势已形成，内需将是未来经济的主线。循着这个投资逻辑，被低估的、相对受益于未来中国经济转型的，与内需相关、行业完成整合的、有“护城河”优势的企业，是我们比较看好的。
当然如果能找到小市值的公司，成长性很好，估值又很低，那就最好了。然而，目前中大型公司更符合这个命题。如果能发现一些有核心竞争力的中大型公司，但是在市值上又属于中小型的，就属于错判品种，是当前较理想的投资标的。
在一些新兴领域，我相信也会有这样的公司，关键看有没有眼光去找到。但我并不认为中小型公司整体可以享受目前这么高的估值，那肯定是有问题的。或者说，有的小公司确实将会有超预期成长，但因为整体被高估，其原有上升空间也已被透支。
另外我觉得，走出简单地用强周期、弱周期来判断投资机会的误区，对当前的市场更有现实意义。确实，最好的投资机会肯定是来自于弱周期又能较高速长期增长的公司，但如果这些公司被过度追捧的时候，你是不是应该去关注那些强周期，但长期看一样是大赢家的公司。
比方说，七八年前的水泥行业比钢铁行业过剩还厉害，发改委首先对水泥行业限制产能，行业开始整合。一开始的毛利率很低，海螺水泥最便宜的时候在H股才1港元，后来“势”转化为“能”，从销售、盈利水平、股价来看，毫无疑问海螺都是成长股，涨幅惊人。三一和格力等所谓的“强周期公司”从一个较长的历史周期看，也是高成长公司。由此看来，强周期行业依然能涌现高成长企业，这种高成长来自于优势者的整合。弱周期或高成长行业并不全部具有防御性，一个蛋糕是变大了，但如果来分的人越来越多，每个人分到的反而变少了，所以成长行业同样要具体分析公司的核心竞争力。
日报：事实上，最初是PE投资让你声名鹊起。在2001至2006年股权分置改革的大背景下，你成功投资了招商银行、招商证券、国泰君安等公司的股权，从中赚取不菲收益。你认为，现在是不是在一级市场出手的好时机？
裘国根：事实上，我一贯把市场作为一个整体来看，不管是一级还是二级，我一直在寻找整个市场最便宜的股票或股权，投资决策原理与方法也是一以贯之的。但由于受投资周期及流动性限制，PE/VC(私募股权投资/风险投资)更需要对行业和公司深刻理解，且估值必须较二级市场折价才有安全边际。
在2005年、2006年的时候，我在股权市场出手比较多，当时是因为股权制度缺陷所带来的机会，所买的股权较二级市场折价足够便宜，那段时间是PE投资的黄金时期。而现在我们则对部分股权实施退出。因为在“全民PE”的热潮下，一级市场股权已经不再便宜，并且PE/VC上市后形成的有效供给巨大，当前市场估值水平不能作为以后退出的参照。
天分主导
投资人须具反人性特质
日报：你认为，要成为一个优秀的投资人才，需要具备哪些素质？
裘国根：投资人需要具备独立性、好奇心和诚实这三个特性。
干我们这行，寻找蓝海很重要，在我的性格里面不会去干一些人云亦云的事情。投资标的被低估有个前提，就是你的观点是有点逆向的。如果大家都是同向看的，要被低估很难的。当然，同向看也有可能产生机会，那就是在方向上一致但成长速度上还是存在分歧，大家都看好，但你比别人看得更好，而且最后证明你是对的。
从短期看，资本市场是个“零和游戏”，能够赢的是极少部分人，所以肯定要独立。这个道理很多人都能够接受，但是在实际的工作和思考中，还能够保持独立吗？知易行难。
我始终认为，做投资最重要的是性格，他性格里面必须有很多东西是适合干这行的，能回避人性的弱点。其中，一部分是他后天培养起来的，有些是他先天就有的。
马克·塞勒斯的文章《你为什么不能成为巴菲特》里，谈到一个优秀投资者要具备的七个特质，里面就谈到，最重要，也是最少见的一项特质是，市场在大起大落中，投资人还能保持投资思路的一致性。而很多投资者都是涨了就看好，跌了就看空。其实很多事情没有发生变化或者没有发生这么大的变化，变化的是投资人的情绪。
干我们这行的人，必须得具备一些反人性的东西。人性中短视的成分占了很大比重，给当前的情景以很大的权重。要谈投资哲学，我觉得最终离不开人性，最高层面是中国人所谓“道”的层面。
日报：诚实、好奇、独立性三个特性，你给自己怎么打分？
裘国根：我觉得我还行，包括马克·塞勒斯所说的七个性格特质。我很诚实，诚实指的是不为自己的失误或者失败狡辩。
日报：在你内心觉得，自己是为投资而生的人吗？
裘国根：我女儿很羡慕我，说爸爸找到了一项让他自己很享受的工作。把工作与爱好结合，这是我的运气。因为喜欢，我才会投入，才会每天情不自禁地去思考和投资相关的事情。做我们这一行经常会有很大压力，但是，如果能找到合适的方法释放压力，感觉到自己的抗压能力在逐步提升，那也是一种幸福。
日报：因此，尽管你早已实现财务自由，但依然热切地投入到阳光私募行业中？
裘国根：是的。乔布斯有一句话我印象深刻：倾听你内心的声音。我内心的声音是，假以时日能在投资这个领域做出点东西来。
当然，经营任何行业，身体是前提，身体垮掉了肯定不会有业绩了。如果四十年以后，我还活着，而且业绩还行，说裘国根还取得了不错的复合增长率，那我自己也为自己自豪。现在只能说，第一步考试合格而已。二十年是我投资生涯中的第一个大周期，其实也就经历过两个经济周期，两次大的牛熊轮回而已。
裘国根：显著分歧下的机会和风险
（时间：2011年11月19日，地点：上海浦东星河湾酒店）
尊敬的嘉宾和各位朋友，大家下午好，非常感谢参加今天的策略会。今年非常想替大家赚钱，但是今年以来是亏钱的，我感到不安。投资从长期看，要获取好的复合增长率，波动是难以避免的。我们能做的是尽可能控制往下的波动，获取很好的收益率，这是我们的目标。在现在这个时候我们一直在勤奋地做研究和各种调研，今天在这把最新调研的思想和大家做一个比较系统的介绍。我们的公司年度投资策略报告也已经印出来了，我讲的和策略报告没有显著的差异，我只是提炼了一下，策略报告比较系统，今年我的汇报更加聚焦，今天我讲的是我们需要展开的和需要重点去思考的。
2011 年是非常复杂的一年，对于股市也是，2011年上半年，沪深300下跌4.56%，同期创业板下跌26.77%，2011年7月份至今，沪深300下跌12.71%，同期创业板上涨5.04%。上半年沪深300跑赢创业板21%，下半年沪深300跑输创业板18%。上半场和下半场是迥异的，深层次的原因在什么地方？今年上半年，我们回想，在二三月份时，不少经济学家提出，通胀可能在一季末、二季度初见顶回落，那时欧债还没有发酵，当时起源于突尼斯、埃及蔓延到利比亚的地缘政治危机没这么严重，而事实上下半年通胀完全超预期，银根进一步紧缩，欧债危机进一步凸显。股市的反映其实反映了历史，同时我们也认为，近期创业板的走强或者说主题投资的走强也是市场对未来没有信心的表现，因为投资行为短期化。
今天我的题目是“显著分歧下的机会和风险”，为什么提显著分歧，因为投资的关键是怎么样尽可能的有逻辑地去揭示未来。目前我们和市场主流的投资者和一些机构的观点不一样，我们认为，在目前很多人预期明年经济增速温和下滑的前景下，我们所跟踪的有核心竞争力的低估值的优势企业，不存在盈利下滑的预期。我觉得还是存在好的投资机会，当然投资机会也伴随风险，今天就这个题目我们做一个比较系统的报告。
今天的报告包括两大部分，宏观分析和市场分析，宏观分析从三个角度展开。
1 、2012硬着陆？我们说如果3季度前关注热点还在通胀和欧债的话，目前市场关注明显的转移到明年上市公司的盈利前景上，这也是这段时间绩优公司股票显著下跌的原因。我们觉得，明年影响到宏观经济的两个核心变量是房地产投资和制造业投资。从大的方面看，现在政府和主流的声音认为经济软着陆，GDP增速从今年9%出头回落到8.5%，不会硬着陆，但是市场的反应显示，很多公司的盈利都要显著下调，明显有反差。我们认为，企业盈利还是和经济总量密切关联的，考虑到政府的结构性减税措施，如果经济总量不显著下滑，不硬着陆，企业盈利也不会显著下滑。对于好的企业，在总量稳定的情况下，盈利还是可以有比较好的提升。
具体分析数据，我们先来看看三大需求（消费、资本形成/投资、进出口）的经济增长的拉动，07年后三大需求对经济增长的贡献大不一样了，07年前出口强劲，08年出口下来，09年次贷危机的影响，进出口的贡献是负的贡献，后来还是靠4万亿，信贷宽松刺激起来。2010年投资比重还是很高，消费相对低，出口还是有贡献的。今年10月份为止，我们发现，进出口已经没有贡献了，GDP9点几的增长中，4.01是消费支出贡献的，其他是投资贡献。这是老生常谈，我们把逻辑讲清楚，说明今年这个时候，投资的贡献很大，因为消费是一种结果，老百姓没有钱是不消费的，而收入的提升一两年不会发生显著变化。我们说明年经济的核心变量是房地产，也是基于房地产的投资比较非常大的原因。短期投资有下滑的趋势，房地产还在严酷的政策限制下，2010年政府投资后私人部门投资也跟上，显著私人投资也存在下滑的趋势。这里有个悖论，如果认为经济是软着陆的话，显然投资不能显著下滑，因为消费不能大幅起来，欧洲的情况进出口的贡献可以忽略不计，不会有正贡献，如果认为GDP增速8%以上，投资可能要大幅下降才行。
讲完投资在经济增加增长中的贡献，我们再分析投资构成，2011年1-10月，固定资产投资贡献最大的是制造业、房地产和基建投资三块，基建如交运、仓储等还是政府投资为主，有很强的刚性。现在很多人说，最容易投资的是车，最难的是房，车指的是高铁这类项目，已经投了很大的部分，前期停下来的还得继续投，这块政府很容易调整。房地产投资继续保持高位，房地产大部分是私营部门来投资的。根据西方经济学的定义私营部门指的是政府以外的部门，中国的情况比较特殊，国企占很大比重。由于国内严酷的房地产政策，房地产销售下来，势必导致新开工面积的迅速下降。
制造业投资，类似汽车、家电、化工等很多行业，为什么占这么高的比重，反过来看，因为大部分也是私营部门的投资，我们分析还是和08年危机后政府大力刺激消费有关，08年经济是断崖式的下滑，政府对小排量汽车的刺激政策，房地产购房也有贷款优惠，家电下乡有补贴，几个行业大的迹象都是井喷，而投资总是滞后的，房子、汽车好卖，销售上去了，投资才跟上，所以这种滞后性导致制造业还是占据很高的比重。
房地产投资和制造业投资这两块在明年如果说政策没有大的变化，都面临很大的下行的空间。我想说明，这个现象很多人看到了，但是和得出经济软着陆是矛盾的，不统一的。至少到今年10月份为止，如果政策面没有大的改变，制造业和房地产投资会显著下来，经济会很难看。很多人说GDP增速低点在明年一季度，这是基于一个软着陆结论得出的，而没有考虑丰富的变量。如果经济要软着陆，因为消费的变化不是很多，投资这块不能显著下来，尤其是房地产投资，和房地产销售密切相关。尽管还看不到限购等政策显著松动的迹象，但我们知道政府的目标是实现经济的软着陆，有些政策必须调整，否则是不可能实现的。
房地产新开工面积增速现在基本降为 0 了，直线下来，房地产投资增速还在高位，20%左右，看上去不严峻，但是这里存在滞后现象。影响的链条是，先销售下来，10月份还有10%几的增长，一些好的企业增长更是迅速，根据11月份上半个月的数据跟踪，现在包括万科这样的销售也在往下走，销售下来后，新开工肯定下来，新开工和在建过程叠加就是投资，过一段时间投资肯定下来。历史的规律滞后期是16个月，尽管推出了保障房的政策，我们测算，十二五期间要建3600万套，今年1000万套，按每套60平米，建安成本每平2000元算，今年投资1.2万亿，但是整个房地产投资今年为止已经超过5万亿，可见政府能够主导的保障房投资占比还只有20%，所以房地产投资要不大幅下滑，还是要房地产投资保持比较稳定的水平。而且还没考虑房地产行业的辐射效应，有人统计，当然很难有权威的科学的测算，房地产产业链对其他行业的辐射，房地产投资1元可以带动其他投资高达1.9元，房地产投资下来，其投资他也会下来的，这和经济软着陆是矛盾的，逻辑上讲不通的，怎么可能还有8点几GDP增速？如果政策不失误的话，某些政策不久的未来会微调和预调，这不是拍脑袋，而是分析这份帐后得出的，政策不调不行了。
做投资的肯定很关注企业盈利，按照GDP收入法，税收、企业盈利和劳动者收入构成GDP，企业盈利在蛋糕中的占比不会有大的变化的话，GDP增速不大幅下滑，企业盈利也不会大幅下滑，这是我推理的逻辑。所以针对第一个问题，2012会硬着陆吗？没几个人认为会，但是市场的反应就是硬着陆的反应。市场的关注点已经从欧债和通胀转到重点关注企业盈利的下调。现在政府和主要的研究机构的报告，还是说2012年GDP增速8.5%或8.6%，同时又大幅下调企业盈利，这是矛盾的。消费变数不多，可做的东西不多，房地产需求存在，但是需求被压制，包括限购和信贷紧缩，如果要软着陆，房地产或制造业投资必须保持相对稳定才行。
2 、流动性。股市除了盈利，很重要的是资金或流动性，我们的结论是，紧缩短期看已经见顶，中期看放松有限。市场已经很好地反映了紧缩见顶预期，市场利率在下行，同时以为类似09年的行情来了，市场对放松的预期较高。我们认为，不存在很大幅度的放松。
票据的贴现利率和高利贷都是反映了资金紧张情况，紧缩也严重影响了实体经济，现在通胀压力减少，政府的主要目标不再是控通胀，货币政策会有一定的放松，但不是全面的而是结构性的，比如对中小企业的融资的放松，包括前段时间对高铁项目的融资支持。流动性改善的第二个原因是，整个房地产投资和制造业投资都在下行，对资金的需求都会下来。有人说，今年货币供应量还是不小的，社会融资总量很多，为什么市场利率表那么高，分析原因，主要的融资需求还是投资需求，消费对融资的需求不多的，比如消费信贷，主要是买房和买汽车，老百姓其他的消费很少去银行贷款。导致今年资金紧张的原因还是去年和今年上半年的投资需求大，投资的显著上行。这和09年的刺激有关，当年刺激时出了各种优惠政策，企业一看汽车、房子及各种企业都很赚钱，企业都有强烈的投资冲动。政府推出4万亿，一开始私人部门不跟进，后来私人部门纷纷跟进，而投资不是某个时刻就能完成，做一个项目必须有一段时间，比如房地产的周期一般是两年。政府看到这么高的通胀压力，宏观上对货币供给控制，加上投资需求上升，导致资金非常紧张，供求失衡时，资金价格显著上升，这种情况已经发生。不继续收紧货币，投资在下行，对资金的需求在下来，所以我们看到利率在下来。至于为什么说放松有限，这一判断的原因在于，政府通胀心有余悸，政府也在反思09年是否放的太多了，不可能肆无忌惮地放松，主要是担心房价的问题，市场刚刚产生下跌的预期，一定要巩固成果，否则调控前功尽弃。所以相当长时间内，流动性短期缓解，但是长期看紧缩并没有消失，鉴于对资产泡沫的担心，政府是审慎的不是非常积极的放松。
3 、欧债危机。 我们给的关键词是市场压力下的政治和利益博弈。金融市场在波动，媒体每天说西班牙债券收益率破7了，意大利国债收益率破7了。债券是收益率越高，背后指的是债券价格在下跌，背后是市场情绪或者说投资者（持有者或购买者）对西班牙、意大利、甚至法国、以及欧元区内部财政赤字比较高的担忧。这种市场压力下，欧债危机的一个核心是政治和利益的博弈。欧元区内部国家都是民主国家，是选票式的民主，选票大部分在中低收入人群手中，因为收入分布一般都是金字塔式的。解决这些国家的国债的信用等级问题，只有两条路可走，1）增加收入，税收大幅增加，但是我们都知道经济不好时税收不可能大幅增长，2）大幅消减支出。财政就是国家层面的经营，目前看征税主要还是针对富人，削减支出还是穷人受损，这样的结构性改革都有很大的阻力，无论是征税还是削减支出。
意大利和希腊都新换了总理，总理都是经济学家，改革还是遭遇了大规模游行，因为中低收入家庭的生活受到影响。在这种情况下，国家内部有政治博弈，意大利前总理贝卢斯科尼肯定不想得罪选民，欧央行要救意大利，意大利谈条件，欧央行说必须把资产负债表做的好看一些，负债率降下来，财务稳健，但是这样做的话老百姓不高兴。对于强国也是，德国人说自己不错，很勤奋，也没有乱花钱，凭什么去救别人。在市场压力下，首先是国家内部的政治博弈。
国家利益之间的博弈，我是这么思考的，不是说德国不想救，我们知道，欧央行有500亿欧元的储备金，出资是按照欧元区国家的人口和GDP的份额权重来的，老大是德国，人口8000万，2010年GDP3万多亿美元，法国是老二，人口6000多万，GDP是2万多亿美元。只是救市的时机非常关键，债市和股市一样，出手早了不一定是好事。1998年亚洲金融危机，爆发于1997年，一开始是泰国，香港坚挺，问题不大，后来港府为了捍卫联席汇率，出手1100多亿港元救市时，已经是1998年8月份，亚洲金融风暴发生到救市之间有10个月时间，这就是时机的选择。危机一直存在，要等救市时机成熟，因为救市的钱是有限的。什么时候出手？股价越便宜时越是有利，债市一样，收益率越高对应债券价格越低时出手越有利。当年香港已经回归中国一年左右的时间，港府没这么多钱，据说朱镕基总理拍板支持港府救市，现在看当年的救市很成功。时机的选择非常重要，当时我印象很深刻，97年恒指高点11000多点，98年恒指跌破7000点时港府开始买货，第一天就买了600亿港币。因为是东南亚金融危机，别的国家货币都在迅速贬值，香港是联席汇率，绑定美元，索罗斯认为别人出事，香港也会出事，拼命的沽空港元，卖股票，如果港府出手太早，是很被动的。美国2008年金融危机发生时也是类似情况，政府干预花旗和两房的时机正好，干预早了没用。
回到欧债问题，道理也是一样的，EFSF如果出手早了不行，比如国债收益率刚刚过6%就救。就和打仗类似，子弹有限，敌人很多，一定要敌人放进来后再射击。德国不是不想救，是在看时机，一定等到风险释放的很彻底时才干预，可能一出手就是很大的钱。有人说EFSF要扩充到3万亿欧元，德国人要出很多，也是一大笔投资，如果在高位救的话，有可能亏损的很厉害。港府当年投的1100亿后来还赚了一倍，不仅捍卫了联席汇率还赚了很多钱。目前财经媒体没搞清楚情况，盲目地看表面现象，当然如果不是盲目的，也不存在市场的波动。我们认为，欧债最坏的情况市场已经有所反应了。后续欧债问题只是如何解决的问题，取决于两个博弈，欧元区成员国之间的政治博弈，和国与国之间的利益博弈。西班牙、意大利希望德国早出手，最好国债收益率破5时，把收益率压在5以下，融资成本越低越好，如果成本很高的话，负担会更重。而德国不想这么早出手，希望问题国家把自己的问题搞好，把结构性的改革做好，税收起来，支出下去，自然国债收益率就会下来，也不需要救了，如果要我救就烂透，风险充分释放，可能等到国债收益率到10%以上后才考虑买进。这与港府1998年干预香港股市和美国2008年救金融机构的原理是一样的。
以上我们通过几个核心要素对宏观做了一个梳理。下面我们对市场进行分析。
首先，为什么今年上半年和下半年市场差距这么大？上半年创业板跑输沪深300指数22%，下半年创业板跑赢沪深300指数18%。其背后的原因，还是基于下半年一些风险因素的凸显。上半年预期通胀率没这么高，政府刚开始定的目标是4%，现在看全年肯定5%以上，加上欧债危机和地缘政治危机都超预期。10月份开始市场预期企业盈利下滑，市场风险情绪下降，市场投资行为短期化，投资人看不了那么远，才导致快进快出。下半年的创业板走强是没有基本面支持的。每次都这样，经济前景不明朗，市场没有信心时，题材股、概念股、妖股乱跳，香港市场以及其他股市历史上也都是如此。
看看今年以来产业资本在A股的动向。据我们统计，今年以来减持市值沪深300是294亿，中小板是273亿，创业板102亿，差距不大，但是看减持市值占流通市值比，差很多，分别是0.23%，1.56%，3.4%。增持表示看好，创业板尽管增持家数29家，总金额只有1亿，都是意思一下，沪深300是65家，61亿。沪深300净减持233亿，中小板净减持268亿，创业板净减持101亿。目前沪深300占A股市值60%几，但是净减持只占1/3左右。数据呈现了几个现象，1）整个市场呈现净减持，说明股票在产业资本来看，还是偏贵。2）减持是结构显著差异的，中小企业和创业板减持压力很大。3）减持的厉害或许也和企业资金紧张有关系。
不是说创业板中就没有好公司，但是一般高估值隐含高成长，而看数据不是这么回事，我们看今年前三季度和第三季度的情况，创业板前三季度业绩增长16.4%，第三季度只有5.1%，非常难看，盈利在下行。沪深300也是一样，前三季度19.6%，第三季度只有13.3%，也在下来，但是比创业板好很多。所以创业板的高估值是没有盈利支撑的。基本面是投资最决定性的因素，而为什么下半年创业板还跑赢沪深300指数5%？这说明投资者还是对中国经济的未来、对明年没信心，投资行为短期化。
我们再看看机构投资者的动向。机构投资者的数据很难做系统的收集，公募基金有公开数据可以找到，我们看看他们是怎么做的。公募基金的沪深300持仓市值的比重的变化可以清晰表明，为什么上下半场有那么大的差异。公募基金持有的沪深300的流通市值占A股流通市值的比重基本稳定在68%左右，公募基金持有的沪深300的流通市值占基金股票总市值的比重去年底是64.9%，今年一季度是40.6%，二季度是67.8%，三季度回落到只有41.6%，不难看出指数走势和公募基金中沪深300的仓位变动是高度相关的。历史上看，如果公募基金持有的某类股票到很高位置的时候，往往开始下跌，仓位减到很低的时候开始上涨，这符合博弈的原理，该买的都买好了就该跌了，该卖的都卖了就该涨了。我们列了前五大基金公司二季报的沪深300市值占基金股票市值比，3季报时可能还要低，分别是，华夏37.2%，嘉实46.1%，易方达44.9%，博时75.7%，南方54.5%，这也基本上看出了各家公司的投资风格。重阳投资的风格是价值基础上的博弈，价值为基础的同时不放弃博弈，价值为基础时风险才是可控的，今年虽然亏钱，但我们心里还是有底的。
08 年以来A股走势领先于欧美市场。上证指数08年10月份见底，09年7月份见顶。标普500指数09年的1月见底，见顶的时间很晚，是今年的4月份。背后的逻辑是什么，同样发生危机，中国为什么受到这么大的影响？主要原因还是流动性，因为危机后中国出手救市比美国早，收的也比美国早，美国09年QE1后，去年还在推QE2，美国市场没有显著的下来。研究历史是为了揭示未来，现在中国率先开始放松了，是不是可以这样说，这一次见底也会是先行指标？正如我们的策略报告中提出的对市场的判断，短期筑底，中期看好，长期谨慎。
最后我们还是要分析一下，到底市场的核心分歧在什么地方。我觉得大家其实对通胀的分歧不大，对流动性的分歧也不大，货币紧缩见顶，放松是结构性的。欧债的风险也看到了，欧股没有大跌，最高下来也就跌了10%几，欧债危机其实是有解的，关键是坏到什么程度，如果意大利国债收益率继续飙升，对德国并不是坏事。我认为，市场核心的分歧还是在于对明年中国经济及企业盈利的预期。如果认为政府不傻，经济能软着陆的话，其实一些好的企业的盈利不存在大幅下调的可能性。我们公司的研究员和我都一直在跑上市公司，我们发现好的公司没有变化，需求还是稳定的。针对这点有分歧，如果我们是正确的话，这就是机会。如果我们功课足够细，逻辑足够严谨，由于人性的原因短期困难，长期我们还是可以抵御波动的，真理总是掌握在少数人手里。当然做出这样的判断不是拍脑子，而是要基于严谨分析。
至于投资策略，中国经济的转型期不会是明年或这两三年结束，我们还是要投资无限供给中有限的有核心竞争优势的护城河在加宽加深的公司。在当前的经济背景下，企业盈利预期变差，盈利增速下行，如果我们通过微观调研发现，有些企业盈利没有下行且比同行好，这样的预期差就能带来超额收益。大牛股都是预期差带来的，如果03年谁知道茅台能赚到100多亿利润，肯定会一直持有，当时茅台市值也就100多亿，但这怎么可能呢。如果明年经济软着陆，GDP增速百分之八点几，需求还是稳定的，而由于大宗商品价格的下跌，成本在下降，企业盈利并不会降低，这就是投资机会所在。
分歧下的风险就是政策失误带来的硬着陆。如果没有看到目前经济的核心的变量还在制造业投资和房地产投资，政策一意孤行经济就会硬着陆，就会很难看，企业盈利也会下来。前天我同事参加某知名券商的策略会，会上三位经济学家分析宏观形势，三个人三个调子，一个乐观，一个中性，一个悲观，乐观的是政府官员，国务院发展研究中心的领导，是左右政治决策的核心层人士，在他看来，风险早就看到，政府明白的很，就要这样紧缩，否则通胀和房价上涨预期不会下来。中性的是券商的研究主管，研究做的很扎实，同时考虑到了短中长期风险。悲观的是和市场走的很近的人，没有望远镜的话没有人可以看到十公里以外，看到各方面数据下来这么快而担忧也是正常的。
Q ：如果政策失误，经济硬着陆，重阳投资在投资上如何应对？
A ：到现在为止，我们还看不到政策大失误的迹象，我们会密切跟踪。其实，中国社会有人说统治的核心还是仕人政治，核心智囊至少我见到过的都是很聪明的，09年放松虽然有点过度，但是那时看到出口那样下滑，也只能这么做，否则整个社会出问题。在中国我们可以说，政权统治的合理性就是让老百姓过上好日子。目前看不到政策大失误的迹象，我之所以提到失误带来的硬着陆更多的是讲现在市场上很多人在逻辑上有点混乱。
关于出现极端情况的应对，我们的组合一直有非常良好的流动性，我们日常也会有些赎回，一般都能够从容应对。做投资有两个常识，尤其对于规模资金而言，1）找估值安全边际的股票，反过来就是说盈利和股价有较大的上升空间，2）组合有非常良好的流动性。股市中谁都不敢说100%，但是通过一些纪律性的应对，做好估值安全边际的流动性的兼顾，可以把风险控制的最小。
Q ：重阳很早意识到了市场的严峻性，为什么还保持很重的仓位？
A ：我们的组合一直拥有估值安全边际，那怕通胀和欧债超预期，根据我们对标的跟踪，盈利没有发生变化，安全边际还是很高。现在管理规模上来了，我不会因为5-10%的回调而放弃30%或50%的博弈，如果我事前知道100%会调整10%，也会减仓。我们会分析，往下是多少，往上是多少，从来没有100%的确定。如果看清楚会减仓，但是很少能做到。价值投资者有时要承受压力。我们做的还不够好，研究和宏观的跟踪方面我们还有提升的空间。
Q ：如何解读“短期见底，中期向好，长期谨慎”，短中长的时间跨度多长？
A ：首先长期谨慎，原因有很多，不说股价的波动，长期趋势看，中国股票还是很贵，尤其是中小板和创业板股票，当然不排除沙子里有黄金。如果这个现象不改变，公司上市了还是敲锣打鼓，认为发大财，当成一个生意，长期供给还是无限。基本面方面，中国经济转型不可能短期完成。另外，还基于我们分析到的长期资产价格和通胀的担忧，很难流动性很难放松到06年的地步。长期我们还是看一年以上，两三年。
中期是看大几个月或一年，基于前面我们讲到的分歧，从理性投资的角度看，有些公司的股价确实便宜，不仅比港股有折价，很多公司的大股东也都觉得便宜，不过这样的公司确实很少，正因为很少，所以长期谨慎。
对中国经济转型的理解，有两个方面的思考，1）比较多的是发展方式的转型，新兴产业和服务业的兴起，产业结构上变化，包括七大战略新兴产业，另外刚开完的六中全会上所倡导的文化产业肯定也是个方向，但是这点市场有充分预期。行业好、高速发展，并不代表所有公司都能赚到钱，比方说，蛋糕变大，但是如果分的人更多了，可能反而分的更少，这正是概念投资的风险，概念为什么盛行，因为最容易理解，重阳不敢做概念股投资这种事情。2）另外的转型路线是指支柱产业的升级换代，技术进步后，弱者退出，强者生存，这个方向目前市场还没有给予足够重视，市场只是看到前面一个方向，没看到传统支柱产业中的优势企业的兴起。
短期市场这么大的分歧，如果花很少的钱可以买这些好股票，是很有利的时候。看看大的基金公司，一两百亿的基金，中大型上市公司的占比可能只有10%不到。短期基本面不好的因素都有充分的预期，都认为盈利要下调，流动性紧缩见顶，该反映了的都反映了。当然短期筑底是个过程，无法判断哪个点是底，哪天是底，筑底指的是这个时候已经不会有大的风险。
Q ：随着房地产开工量的减少，导致政策放松的时候，供求失衡，会不会有地产走高的好机会？
A ：为什么看好中国经济，核心的源头不是看好房地产和制造业，他们都是背后的衍生，核心的是中国的城镇化没有结束，还有一段路可以走。这也是我们看好未来的原因，尽管是谨慎看好。不同阶段应该配置不同的资产，明年如果有股市结构性的反弹，反弹的机会是结构性的，如果获利退出我们还是会转投低风险的资产包括债券。
Q ：重阳的产品近期表现和指数同进退，作为客户为什么不买ETF基金，为什么要投重阳的产品？
莫总：这算是对我们的批评和鞭策。看一个产品，不要看的太短，短短这几个月是这样，当然我们产品的表现比指数还是好点，但是长点看，比如重阳1期和重阳6期都大幅超越了指数，重阳1期超额回报108%，重阳6期是2010年初成立的1年多时间也战胜了28%。所以说产品表现和指数差不多，短期同意但长期不同意。为什么说短期会和指数同进退，因为短期面临的就是这样的市场结构，2011年没有一个大类资产是赚钱的。只是我们看到组合中的标的上升的概率比下跌的概率大，愿意承担短期的波动，承担短期的波动是通往长期盈利的必经的路。我们也希望最低点进去，最高点出来，但这不现实，至少我们自己没这个能力，只能选择最现实的方法，但我们的目标还是很明确的。
裘总：刚才谈转型，我们的行业也在转型，竞争和残酷程度会更厉害，这是我内心的声音，或许明年底最多到后年就会杀戮，也许很多人会死的很惨，亏10%不算亏，2001-05年亏70%的多得是，原因有很多，比如行业技术含量越来越高。我们专业能力和勤奋程度还不够，还要强化团队，我们有危机感，这是个风险行业。所谓的投资大师，也是在相对低的风险获取相对高的收益，从来不存在零风险，说零风险的那是骗子。
Q ：看好那些行业？
A ：我们觉得，所谓的价值投资者还是买低估的未来看前景良好的行业，只是静态低估长期不看好一样是大的陷阱。我们看好两条主线，紧紧围绕这两条主线来择股，1）新兴产业和服务业，不过找到可以投的真正很难，我们也有配置，比如像通讯行业里估值合理的。2）更多的受益于城镇化和消费升级的行业，毕竟城镇化还是中国经济发展的主题。
Q ：假设两会前下调准备金率，是否是市场的起航日。
A ：时机问题关键要看预期，如果预期到了，就不会成为点，点的把握是投资人之间情绪的博弈。最伟大投资家巴菲特在买高盛的优先股后高盛的股票还是跌了很多，晚点买肯定可以更便宜一些，只是他觉得已经足够有估值安全边际了。选择一个区域相对容易，选一个点即使对了也是偶然性的，重复性很差。
Q ：2012年大致的行业配置，银行股低估，是否值得配置？
A ：我们觉得，不能笼统地看好所谓什么行业的股票，格力的董事长朱江洪有句话我很认同，“只有不好的企业，没有不好的行业”，而作为投资来说，不一定好企业就买，还要看价格。
关于银行股的问题，目前看静态估值很低，高盛在卖，美林在卖，李嘉诚在卖，中投在买，淡马锡在买，当时高盛和美林进来时，很多人不敢买，那时都认为中国银行业要完蛋，高盛和美林看的很远。短期看银行的盈利在高点，不敢说银行会出大问题，景气的高点已经在过去，今年的高盈利还是跟资金这么贵有关系，货币紧缩，钱很贵，银行很容易赚钱，利差很大。据IFM预测，中国如果GDP下1个点，银行的不良率提高1%，我们目前银行信贷50几万亿，1%算下来就是亏损5000多万，而整个上市银行盈利也就1亿出头。现在或许估值6X，有一天也许就是12X。很多人不明白时，银行股就是安全的。股市短期看是投票器，长期看肯定是称重机。如果都认为银行股便宜就会涨，如果都看明白了就会跌。
Q ：您刚才宏观分析中的三个判断，哪个判断是主导？
A ：如果利好充分反应，卖掉，如果利空出尽，买入。欧债发酵了很长时间，没什么新东西，紧缩已见顶，目前对于整个市场对盈利下调没有充分的展开，可能更多的要关注和硬着陆相关的企业盈利的下调。
Q ：现在产品的仓位多少？
A ：不同类型客户的组合有不同的仓位，因为投资一定和资金的性质相匹配，如果是自有资金、长线资金，可以适当进取，短线资金则不行。市场短期波动时，有些长期资金没必要进去，在驾驭短期波动方面我们还要提高能力。产品整体仓位在80%左右。
裘国根：2012年A股展望 显著分歧下的投资机会
http://www.sina.com.cn2011年12月23日13:03第一财经网微博
预测无疑是最具挑战的工作之一，以至有人怀疑甚或否定预测存在的必要性。1943年德国人OssipFlechtheim在美国创立未来学，1950年代以后未来学在全球发展迅速。经济领域的预测属于广义未来学的范畴，由于影响预测结果的各因子的不确定性和预测人本身的能力边界，预测的前瞻性或准确性永远是相对的，在股票市场也是如此。一个相对完备的投资策略需要在追求前瞻的同时尽可能地做好各种情景模式下的应变准备。
要分析2012年的A股市场，首先得从2008年全球金融危机在这三年来对中国经济的影响说起，因为它直接与明年A股的流动性相关。金融危机后由政府主导的大规模基础设施投资和海量信贷投放，以及对住房、汽车、家电等居民消费领域的刺激政策，使中国经济一路高歌猛进，日趋严重的通胀压力不久也随之而来，宏观调控政策在这三年中由刺激转为退出再转为抑制。私营部门(典型的如房地产业和制造业)在刺激政策出台的初期对投资并不积极，但2009年二季度后，在产品销售畅旺的刺激下开始激扩产能，对投资资金的需求也随之急剧上升。当前中国的信贷需求主要来自投资而非消费，投资对资金的需求在项目启动后是刚性的。而在资金供给的角度，政府在2010年末将控通胀作为宏观调控的首要任务，央行通过不断提高存准率等数量工具来紧缩货币，信贷市场的资金供给日趋紧张。刚性的投资资金需求和日趋紧张的资金供给，使资金价(1599.60,-6.40,-0.40%)格在2011年一路飙升。严厉的宏观调控在使CPI在2011年7月见顶的同时，也使工业增加值等指标快速下滑，具有领先意义的制造业PMI和新屋开工面积增速的下行更为明显。看的稍长远一些，经济增速的下滑和终端销售的疲软势必导致企业投资冲动的减弱，未来企业对资金的需求将渐趋平稳，而通胀压力的减轻又使货币政策具备了一定程度放松的条件。展望明年，资金市场价格将呈现下行趋势，信贷环境将较2011年宽松，股市流动性的低点当前应该已经见到。不过，2009年过度放松的深刻教训犹在眼前，如果经济不出现极端情况，稳健货币政策在明年可能体现为“点放”模式，这既有利于“稳增长”，也有利于“调结构”。
许多人对眼下经济增速的快速下滑忧心忡忡，但笔者认为今年四季度开始的经济增速的快速下滑是中国经济中长期增长潜力下降和短期宏观调控叠加的结果，毋需将其放大。一方面，我们应该冷静清醒地意识到，中国经济的增长潜力无论从需求还是从供给的角度，都出现了一定程度的下降，与过去二十年不可同日而语。另一方面，我们也应该谨慎乐观地看到，以城镇化水平提升和消费升级为驱动力的内需还有不小的扩张潜力，中国的劳动力教育水平等指标也明显优于其他同等收入水平的经济体；房地产价格的良性下行有利于释放居民消费需求，而以欧洲为代表的全球经济的降温也使中国经济在供给方面的成本压力有所舒缓。如果辅以宏观制度层面改革的顶层设计，中国用十年左右的时间完成对中等收入陷阱的穿越是大概率事件。
2011年A股熊冠全球主要市场，大家已基本达成共识：主因在内非外。受到欧债危机影响最直接的欧洲三大市场的表现都远好于A股，更无论美股。而在内因方面，2011年12月前，A股严重受制于日趋枯竭的流动性以及与此对应的水涨船高的实际利率水平。在通胀压力缓解和央行宣布降低存准率后，市场表现依旧低迷，除了弱市惯性外，主因是绝大部分投资者对2012年的中国经济缺乏信心，多空双方在明年上市公司的盈利预期上出现了显著分歧。
中央经济工作会议已明确定调2012年的首要经济目标是“稳增长”。笔者认为，如果不出现大的政策失误，依据中国经济的现有潜力，实现这个目标应无大虞，此次经济转冷在很大程度上也是政府主动调控的结果。当房价在严厉的调控措施下房价依然一路走高的时候，不少人认为只要房价能平稳着陆，中国经济还能有一段不短的中速增长期。而真到房价下行并伴随短期经济增速下滑的时候，许多人又看空中国经济前景，这未免有“叶公好龙”之嫌。假如明年GDP能实现8%以上的增长，通胀率在3-4%的水平，在经济增长方式短期内不发生大的变化和政府推行结构性减税等措施的背景下，企业部门所得在GDP总额中的占比至少不会下降，因此企业部门所得在明年最低也能实现11-12%的增长。此外，经济结构的调整有利于汰弱留强，具有规模优势、技术优势和独特商业模式等核心竞争力的企业在企业部门所得中的占比也将提升，资金市场价格的下行也将降低非金融部门的财务费用。我们可以大致估算，如中国经济2012年能实现“稳增长”，那么有核心竞争力的优势企业明年完全有可能实现15%甚至更高的盈利增长。根据2011年的盈利水平，目前A股中不少优势企业的静态PE已在10倍以下，2012年将在8倍左右。那些一方面认为明年中国经济能实现“软着陆”，另一方面又对优势企业盈利没有信心而看空市场的人，在逻辑上是自相矛盾的。
在流动性见底向好、优势企业的估值已到历史底部、外部不利因素已有充分预期的背景下，明年A股出现中级行情是大概率事件。今年以来，越来越多的优势企业的大股东用规模资金增持自家股票，从产业资本的角度反映出他们对公司股价的态度和对公司前景的看好。社保基金等长线投资者当前的投资行为也反映了理性投资的价值取向。
明年经济的风险，更多地来自政府对突发负面因素的估计和应对不足。如果一些超预期的内外部突发因素导致的短期内经济快速下滑，而政府又过分着眼于经济转型趋势的“不可逆”，在政策应对上不够及时或出现失误，使正常的消费和投资信心丧失，中国经济可能面临真正的“硬着陆”。但这种概率目前看来显然不大，因为早在中央经济工作会议召开前的10月底，政府就在密切关注内外部经济环境变化并强调经济政策的“预调微调”了。
