爱华网城投债:中国式市政债券
近年来，城投债在地方政府融资和基础设施建设中扮演着重要的角色。有些专家认为城投债是中国式的市政债券，应稳步推进城投债市场的发展。然而，中国的城投债与美国的市政债相去甚远。
美国的市政债券是由地方政府为基础设施和社会公益项目筹集资金而发行的债券。市政债券的基本形式为一般责任债券和收益债券。一般责任债券是以发行地方政府的信用为担保并以其财政税收为支持的债券。收益债券则与一个特定项目相联系,其还本付息通常来自于项目收入或特定的附加税。
中国的城投债是由地方政府的融资平台公司为发行主体的债券。融资平台公司是地方政府为规避预算法对地方政府发债的限制而搭建的。城投债的最大特点是发行时通常有地方政府的隐性担保，偿债时不仅依靠项目收入，而且依靠地方政府的支持。
美国市政债与中国城投债似乎有若干相同之处，比如融资形式都是长期债券，融资用途都是城市基础设施或社会公益项目建设，债券发行都有评级机构的评级以及保险或其他公司的增信，债券发行后也可以在交易市场交易。但两者实际上存在着本质区别。
首先，城投债不是一般责任债券。一般责任债券的发债和还债主体是一致的，都是地方政府。如果某一地方政府无力偿债，其上级政府没有任何责任帮助它。城投债的发行主体是融资平台公司，但其还债主要依靠其地方政府。一般责任债券构成地方政府的显性债务，纳入预算管理；城投债是地方政府的隐性债务，脱离财政部门的监控。
第二，城投债不是项目收益债券。项目收益债券的发债和还债主体也是大体一致的，都是相关的项目公司。项目收益债通常只为某个特定项目融资，并以此项目的收费收入作为还款来源。地方政府不能使用其它收入来替其还债。城投债通常支持数个项目，资金使用不透明。
第三，美国市政债的发债主体结构简单，信用评级全面可靠。中国城投债的评级只限于对平台公司和项目的评级，对主要偿债人地方政府却无有效评估。
第四，城投债的发行主体，地方政府融资平台公司,是一个过渡性的产物。它们政企不分，存在先天的劣根性。
中国目前法律上不容许地方政府通过正常的，国际上通用的渠道发债，但却容许地方政府通过“包装”起来的融资平台公司用不透明,融资成本高，实际上依赖于地方政府支持的方式大肆举债。这给中国财政管理带来极大风险隐患。中国应当容许地方政府发行真正意义上的市政债，让发债主体与偿债主体一致的地方政府债券取代城投债,以纳入财政预算管理的显性直接债务取代隐性间接债务,改变地方债务管理的被动失控局面。
短期内，在全局的财政制度没有理顺以前，可以由财政部根据具体需要审批地方政府债券发行规模，并同时逐步增加自行直接发债的省市数目。每个省市的发行利率由市场决定；发债资金的用途也应容许地方政府自行决定。
从中长期着眼，建立合理的地方政府债务管理体制和发债机制刻不容缓。关键的内容是让财政预算公开透明，建立投融资问责制。只有在信息透明的前提下，纳税人的监督职能才能切实有效。也只有在此基础上，地方政府债务信用评级机制和市场发债渠道才有真正意义，利率才能真实地反映不同的风险水平。
从成熟市场的经验看，市政债券在城市化进程中的基础设施融资中发挥着十分积极的作用。从广义上来说，市政债券(Municipalbond)是指地方政府或其授权代理机构发行的、以地方政府信用为保障的有价证券，所筹集资金主要用于城市公用设施的建设。市政债在成熟市场已经是一种成熟的融资工具，具有一百多年的发展历史。
中国城市化进程的再次加速，客观上提出了巨大的城市化基础设施融资的课题，也再次使得在成熟市场广泛采用的市政债券引起关注。实际上，在成熟市场上，市政债券一般有四个特征：一是发行人必须为地方政府及其授权机构或代理机构，二是筹集资金一般投向城市公用设施建设，三是偿债资金来源多样化，四是具有特殊的免税待遇。我国城市投资公司作为城市建设投融资平台，其实质为政府市政债券代理发行机构，其发行的债券除没有免税待遇外，具备市政债券的其它一般特征，是未来地方政府财政体制改革的发展方向。
美国的市政债券
从成熟市场的实践来看，市政债券发行量最大的国家是美国和日本，其次是加拿大、德国。在美国，1990年以来市政债券的余额占GDP的15%-20%，约占美国全部债务的6%。
美国城市公共设施项目的市场融资渠道主要有四条：一是设立专门的税费，本着“谁受益谁出钱”的原则；二是发行市政债券。对于建成以后可以收费的项目，如机场、收费公路、桥梁、隧道等项目，许多地方政府采取这一方法筹资。如波特兰市机场扩建，10亿美元的投资中50%是通过发行债券解决的。这一方法是美国城市基础设施建设最主要的融资渠道，三是鼓励私人部门投资。近些年，一些原来完全由政府投资的基础设施项目开始鼓励私人部门投资。如波特兰市在与华盛顿州交界的哥伦比亚河上新建5号码头，所有资金只有10%是政府筹集的，90%是私人部门投资的。为了鼓励私人投资，政府往往提供一些优惠政策，如免交财产税等。四是由政府提供信用。这是鼓励私人部门参与基础设施建设的一种新方法。比如，南加州有一条国道因过于拥挤而需扩建，要投资11亿美元，政府负责35%的费用，其它65%的费用由私人开发公司承包，并由该开发公司发行政府担保的建设债券。如果公路运营之后的收益达不到预期，联邦政府负责提供贷款，并予以资助，以保证运营成本和偿还。
在美国，市政债券是指州和地方政府及其授权机构发行的有价证券，目的是一般支出或特定项目融资。市政债券是美国地方基础设施融资的主要工具。根据信用基础的不同，市政债券分为一般债务债券(GeneralobligationBond)和收益债券(RevenueBond)两大类。
一般债务债券可以由州、市、镇和县发行，都以发行者的税收能力为基础(以一种或几种税收的收入来偿还)。一般债务债券是建立在地方政府信用基础上发行的债券，仍是依靠税收保证偿付的核心资本融资工具。除非某种税收收入被特别限制，一般发行人会以自己全部可支配收入的权力为一般责任债券担保。其中，市级政府依靠它的税收权力(财产税)而发行债券，州政府则依靠其收入流如销售税或收入税而发行债券。一般债务债券中违约的情况极为罕见，某些一般债务债券不仅以征税权力作保证，而且以规费、拨款和专项收费来保证，这类债券被称为双重担保的债券。
收益债券是指为了建设某一基础设施而依法成立的代理机构、委员会或授权机构发行的市政债券，它由专项使用费或附加税来保证还本付息，而不是由一般地方政府税收担保偿付。这些基础设施包括交通设施(收费桥、收费公路、港口、机场)、医院、大学宿舍、公用事业(供水设施、污水处理设施、供电设施、供气设施)等。收益债券主要通过这些设施有偿使用的收入来偿还。收益债券安全性各不相同，特别是它的附加收入现金流直接与其投资项目相关。例如，电力销售所得能确保建造电厂的债券偿付的安全性。但是会议中心、停车场与街灯等市政设施从征收附加销售税、汽油税或二者合并税所得收入，则不足以确保债券安全性。政府本身也可以发行收益债券，但资金只能用在能够带来收益的政府企业，政府并不以自身的信用来担保收益债券的偿还。收益债券的风险往往比一般债券的风险大，但利率较高。
从发行者来看，在美国，几乎所有的地方政府和地方政府代理机构都将市政债券作为其融资工具。全美共有约55，000个市政债券发行者，且大部分是小规模发债者。大规模发债者有：加利福尼亚州政府、洛杉机运输局、长岛公用电力局、纽约/新泽西港务局等。
从投资者来看，美国市政债券的投资群体通常包括：个人、保险公司、银行、共同基金、信托基金、封闭式基金、公司、对冲基金(非银行金融机构购买比例？)，由于投资者群体分散，非系统性风险得到有效降低。
美国市政债券的突出特点是税收优惠。联邦政府对个人投资者的市政债券利息所得免征税。在市政债券的投资群体中，没有养老基金和外国投资者，原因是他们不需缴纳联邦收入税，同时，也就无法享受在购买市政债方面的优惠。
从监管者来看，一是发行监管。发行市政债券不需要向美国证管会登记，主要是接受《证券法》中反欺诈条款和美国市政债券规则委员会有关规则的约束。各州和地方政府是否发行市政债券，完全由本级政府的监督委员会或者管理委员会确定，不需要上一级政府的批准和同意，委员会以及委员个人应为债券发行行为负责。二是市场监管。1975年以后，国会组建了市政债券条例制定委员会(MSRB)，由它提出有关市政债券市场的监管提案，经过证券交易委员会批准，由全国证券交易商协会中监管市政债券交易商的部门以及自营银行的有关监管机构负责实施和控制。
城投债的发展与借鉴
从成熟市场的运作看，当前城投债的发展可以获得如下几个方面的借鉴：
鉴于当前的城投公司事实上承担了部分政府职能，囿于法律规定政府不能对其债务担保存在一定不合理性。建议在严格认定城投公司的基础上放松政府不能对其债务担保的法律规定，允许地方政府对其下属城投公司因投资基础设施项目而产生的债务进行担保，消除潜在纠纷或法律瑕疵，降低投资者风险，减少发行成本。
进一步提高我国城投债发行市场化程度
近年来我国包括城投债在内的企业债发行市场化程度有所提高，但目前的核准制还带有相当程度的审批色彩。审核发行制度存在效率低、周期长、程序难以预期等，不利于市场主体发育的问题。我国债券市场违约虽然几乎没有出现过，但这是以价格机制难以有效运行为代价的，不利于风险的揭示和释放。建议短期内可降低城投债发行门槛，发行额主要和地方可支配财力以及主营业务现金流等对偿债具有实质性支撑的因素挂钩。在此基础上，远期进一步提高发行市场化程度，逐步过渡到注册制，让市场主体承担信息披露、搜集及承担损失的责任，让债券收益率真正体现其风险大小。
提高非银行金融机构市场参与度
目前我国的城投债基本都是在银行间市场发行，商业银行是该类产品的最大投资者，根据中国银行间市场交易商协会《中国债券市场2009年第二季度分析报告》的数据，2009年第二季度我国银行间市场商业银行债券托管余额占总托管额的67。89%，比一季度上升2个百分点。保险、基金、证券等非银行金融机构托管余额占比合计不到15%，参与程度较低。我国地方债务风险过分集中于银行体系的局面没有得到有效改观，从市场均衡发展的角度看，应该逐步降低机构和个人进入银行间市场参与城投债交易的门槛，提高非银行机构持有份额。如果从投资风险角度看，股票作为风险远高于城投债的投资品种已经对几乎所有市场投资者开放，降低城投债的投资门槛是应有之义。
加快推进财政转移支付立法，实现财政转移支付程序化透明化，稳定投资者预期
从国际经验可以看出，政府间财政转移支付制度要真正作为一种规范性的制度建立起来，必须遵循法治化原则。因此，我国要完善财政转移支付制度，要加快制定《财政转移支付法》，就转移支付的原则、内容、时间、形式、对象、依据、用途和监督等以立法形式加以规定，稳定城投债投资者预期，从而促进城投债市场的发展。
中国城投债与美国市政债之间的差异
目前，城投债已经成为机构投资者最抢手的债券品种。但伴随城投债发行规模的迅速扩张，人们对其风险的关注也与日俱增。而且，城投债是银行理财产品重要的投资对象，它的安全性影响到中国影子银行乃至银行体系的安全性。
美国的市政债券，是由美国地方政府（州、市、县）及其代理机构发行的地方政府债。到目前为止，美国已经形成了全球规模最大、监管较为完善的市政债券市场。
在融资职能和信用来源等方面，美国的市政债和中国的城投债高度相似：二者都是为地方政府的基础设施和公用事业建设融资，都是以政府信用做背书。但是，两者也存在诸多差别。对二者进行比较研究，会得出很多有益的结论。
首先，从发行规模比较来看，中美两国地方政府债券在全部债券市场的占比十分接近，说明与国内其它债券工具相比，中国城投债的发展速度相当快，其市场占有率已经达到金融最发达国家的水平。城投债在规模上与美国市政债的差距，主要反映出中国债券市场整体发展不足，规模太小。从这一点上来看，中国城投债未来的发展，应是跟随中国债券市场整体发展的节奏，而不是作为明星债券的单兵突进。
其次，美国市政债的发行期限从1年到30年甚至更长时间不等，以长期（超过10年）债券为主。根据SIFMA数据显示，2012年12月美国市政债平均到期期限为16.5年。中国的城投债，最短期限为5年，最长达到20年。但是，中国城投债中短期化的趋势较为显著。根据WIND数据进行的统计表明，2012年底，中国城投债的平均到期期限是5.7年，仅为美国市政债平均到期期限的35%。
第三，中国城投债和美国市政债的投资者构成表现出很大差别。城投债的最大持有者是商业银行和基金，二者持有比例分别达到31.0%和24.8%，几乎没有个人投资者购买城投债。与此形成鲜明对比的是，美国市政债最大的持有者是个人，占47.1%，其次是共同基金和保险公司，银行持有比例仅为10.3%。之所以个人成为美国市政债的最大投资者，其原因在于美国从联邦政府到地方政府都对市政债的投资收益采取免税政策，这对大量美国富人和中产阶段产生了极大吸引力。中国的城投债并不存在类似的投资收益免税政策，所以对个人的吸引力不大。
目前，我国中央政府正在加强对地方政府债务风险监控，商业银行对地方融资平台贷款的规模有所紧缩，但是与此同时，银行却成为城投债的最大持有者。换言之，银行以城投债替代贷款，继续为地方政府融资。从整体上看，这种融资模式的转化还是在一定程度上降低了银行风险，因为城投债背后的政府信用毕竟要高于贷款背后的商业信用。值得注意的是，外资银行持有城投债的比例极低，仅占1.0%。笔者认为，这是外资银行低估了中国地方政府偿债的能力和信用。
第四，从偿债机制方面看，中国的城投债，作为一种企业债，严格来讲，其还款来源是城投公司未来的运营收益。有些城投债拥有土地抵押担保，或者第三方担保，这些担保都可以成为还款来源。由于存在政府的隐性担保，实际上城投债最坚实的偿债机制是政府的财政收入这在中国是众所周知的。正是在这个意义上，城投债成为一种准地方政府债。
美国的市政债券分为一般责任债和收益债两类。一般责任债没有任何实质性的资产担保，通常也不对应具体的项目，它们完全由美国地方政府的信用和征税权做保证，以地方政府的财政收入作为还款来源。收益债是一种针对具体项目所发行的市政债，它类似于中国的城投债，需要由项目的预期收益作为还款来源。因此收益债的风险要高于一般责任债。
由于美国一般责任债的还款来源被明确设定为地方政府的财政收入，因此只要地方政府有足够的财政实力，它可以脱离项目而发债，这是美国一般责任债相比于中国城投债的最大优势。
最后，违约率差异可能是美国市政债和中国城投债之间最重要的差异。
根据纽联储的统计，从1970年到2011年，美国市政债违约数量高达2521例，而从1986年到2011年，就有2366例违约，即从上世纪80年代中期以后，美国市政债违约案例明显增多。美国市政债是公认的安全性资产，其安全性程度仅次于美国国债，但就是这样的“安全资产”，依然会有年均91例的违约事件发生。金融市场总是有风险的，安全资产仅仅是违约率较低的资产，而不是零违约率的资产。而中国城投债市场到目前为止尚未出现一例实质性违约。
将城投债发展为适合国情的市政债券
改革开放三十年来，城市化率平均每年提高约1个百分点，每年新增的城市基础设施投资需求达到数万亿元。我国城乡差距依然较大，决定了未来二十年仍将是我国城市化快速发展的时期，也是城市建设大规模投资的时期。因此，必须从制度上开辟资金来源渠道，满足地方政府的城市建设投融资需要。
1我国城市基础设施融资实践和面临的困境
(一)我国城市基础设施建设与维护的财政资金来源不足
按现行制度，我国城市建设和维护的主要资金来源为城市维护建设税、城市基础设施配套费、公用事业附加、城市水资源费、市政设施有偿使用费、污水处理费、垃圾处理费、旧城改造费、港口城市配套费、旅游城市附加费等相关税费；部分土地出让净收益；中央预算内投资及转贷国债和地方财政拨款。而融资性来源主要有国内贷款、债券收入、利用外资、股票融资、民间投资等。考虑到地方政府城建相关税费仅够用于城市维护运转支出，用于建设的财政性资金主要有三个来源：中央及地方财政拨款、城市基础设施配套费、国有土地使用权转让收入。近年来，土地收益和预算外融资日益成为城市建设资金的重要来源。2009年，地方政府国有土地使用权出让金收入13964亿元，其中用于城市建设3340亿元，约占土地收入的25%左右。
(二)城市基础设施投融资的基本特点
城市基础设施投资具有三个特点：一是超前性。基础设施建设具有一次投资建设，当代及后代长期享用的特征，需要为未来预留空间，超前投资是必然的。二是公共性。纳税人在缴纳税收后，政府必须提供相应的公共服务，一些市政设施不得收费。子孙后代作为未来纳税人，享有前辈投资形成的公共服务，通过先期负债投资城市公共设施，以未来税收作为偿债资金，体现了代际公平性；三是生产性和收益外溢性。基础设施投资是政府的先行资本投入，部分公益性项目虽然没有直接收益，但可以改善投资环境、提高私人投资效率、积聚人口、促进产业发展，间接带来税收增长和土地级差收益的提高。
完全按财政“有多少钱办多少事”的原则来决定城市基础设施建设规模，不合逻辑也不切实际。如果地方政府只通过提高税率和公共服务收费价格来筹集资金，会降低居民当期可支配收入、减少企业利润，从而会抑制投资增长和经济发展。在社会资本充裕的情况下，融通居民储蓄资金进行基础设施投资，可加快改善城市基础设施，提升城市公共服务水平，还可以增加税收和土地收益、改善环境、提高社会生产力，产生一举多得的效果。因此，通过市场融资进行城市基础设施投资，是各国城市发展过程中的普遍现象。
(三)我国城市基础设施投融资多元化的实践和问题
我国市政公用行业建设投资、经营、作业市场已经允许国内外各种资本参与。市政公用行业特许经营制度得到推广，政府通过合同协定或其他方式明确政府与获得特许权企业之间的权利和义务，实行了PPP、BT、BOT、TOT等多种融资模式。为了适应融资需要，城市投融资平台公司开始广泛出现，以公司为主体借用银行贷款、发行集合信托计划、发行企业债券(中期票据、公司债[0.06%]券)，甚至发行股票等进行融资。其中，各类城投公司发行的各类企业债券规模迅速扩大，已成为城市建设资金的重要来源。
在城建融资方式多元化过程中，也出现了一些值得关注的问题。这主要是因为我国财政金融法规未确立规范的城市建设融资制度，开发性金融合作、城投债券、中期票据、商业贷款、集合信托等都带有创新和探索性质。最近地方债务规模增长过快引起了广泛关注，国务院因此专门出台了加强地方政府融资平台公司管理的文件。考虑到未来20年我国还处在城市化动力强、发展快的阶段，道路、地铁、管网、垃圾污水处理、保障性住房等城市基础设施建设还将保持旺盛状态，必须为基础设施投资的正常增长提供规范的融资渠道。
2开辟规范的城市建设资金来源渠道
(一)国外市政债券的主要做法
发达国家普遍采取了发行市政债券，满足城市基础设施建设融资需要的做法。美国市政债券已经有近200年的历史，是美国债券市场的主要品种之一。市政债券包括由州、城市、城镇、县等政治实体的分支机构以及它们的授权机构或代理机构所发行的债券，可分为一般责任债券和收入债券。一般责任债券不与特定项目相联系，其还本付息得到发行政府信誉和税收的支持，其发行一般必须经当地公民全体投票表决或议会表决同意。收入债券与特定项目或部分特定税收相联系，其还本付息来自投资项目的收费、收益及政府特定税收或补贴。大部分收入债券是用来为政府拥有的公用事业和准公用事业等项目筹资。
各国市政债券虽然各具特点，但也具有一些共同之处。一是尽管一般责任债券和收入债券并存，但主要还是由政府下属运营机构发行收入债券。二是财政体制较为成熟，各级政府间财权和事权划分清晰，政府转移支付制度比较规范透明；政府编制资产负债表和财力规划，根据偿还能力制定合理的债券发行计划，防止债务违约风险。三是市场监管致力于增强透明度，减少信息不对称，包括信用评级、审批制度和预警系统、债券担保、偿债机制等比较完善，市场约束机制较强。
(二)城投债券是符合我国国情的市政债券
规范发展我国城市基础设施建设融资渠道，共识是发展市政债券市场，但提出的路径却有所不同。
实践证明，由城市融资平台公司发债融资，企业化运营，对推动城市发展起到了积极作用。各类城投公司的出现，是地方政府的创新性行为，既有适应银行贷款要求的一面，也是地方政府的合理选择。各级地方政府通过实践认识到，以市场化方式将城市市政服务职能外包给民营企业和外资公司，往往容易价格偏高，且私人公司一般不愿意承担普遍服务；将资金拨付给政府职能部门来承担，又容易导致效率偏低；通过政府所属的融资平台公司承担，以市场化方式运营，不仅效率提高，还易于政府管理和协调。地方投融资平台为市政项目建设发行的“城投债券”，实际上就是中国的市政债券。
由于我国制度上并没有特别针对政府特殊目的公司设计的债券品种，城投债券在企业债券法律框架内进行了适应性创新。起初，一些城投公司按照《证券法》的条件发行企业债券用于基础设施建设。近些年，城投公司通过与政府签署委托代理协议的方式，将基础设施建设从政府投资行为转变为企业投资行为，使基础设施由非经营性资产变成城投公司报表内的经营性资产，并将财政按照约定给付的补贴或协议购买，变成公司经营性收入和利润，从而使城投公司满足了《证券法》和《公司法》规定的发债条件。这一做法得到市场认可，城投债券也因此成为企业债券中的一个券种，并具有以下特征：
一是通过制度设计，整合提炼城市投资运营中的经营性因素，实现了负债经营，募集资金用于投资额大、回报期长的基础设施项目建设，如奥运、世博、轨道交通、危旧房改造、污水处理、大江大湖治理、供水、道路、节能减排、燃气等国家重点基础设施建设。城投债券发挥了类似外国市政债券的作用，被业界认为是中国的“准市政债券”。
二是与国家基础设施发展规划、产业政策、城市规划、政府投资计划密切相关，具有政府行为特征。城投债券发行计划主要由地方政府根据基础设施投资项目计划、城市规划制定的，主要用于市政基础设施建设。由于发债企业均为政府直属或控股企业，其投资行为、投资领域和投资回收模式，不是纯粹的企业行为，带有一定的政府行为特征。
三是发行城投债券的公司大都实体化发展，按照《公司法》运作，实行与政府的人员、财务、运营三分开。政府与城投公司采用契约形式固定双方权利义务关系和资产经营边界，与财政和政府其他部门之间设置了“防火墙”，具有独立承担民事法律责任和可持续经营和融资的能力。
四是债券增信措施较多。在债券偿还的制度安排上，除了企业自身收益，政府还对项目给予财政补贴、回购协议、经营收费许可、建立偿债基金等多项增信措施，同时，还采用了土地质押、第三方担保等措施，为城投债券的发行增信，降低了融资成本，有别于一般企业债券。
五是信息披露和透明度相对较好，市场约束力较强。城投公司不同于政府，有独立的资产负债表，易于进行信息披露和信用评级。城投债券是公开发行的债券品种，债券投资者和发行人以及中介机构、监管部门的行为均受到法律法规的制约，发行人公开发布债务要约，并定期披露信息，其拟定的偿债措施、权益登记托管、交易规则等均按市场规范进行，债券可以通过交易市场进行转让，比贷款行为更加透明规范。
总之，城投债券沿着企业债券渠道发行和交易，利用既有市场资源和专业机构，构成了债券市场独特的债券品种，拓展了市政基础设施建设的融资渠道，实现了基础设施建设投融资主体的多元化，是适合中国国情的市政债券。
3将城投债券进一步规范发展为市政债券
对待城投债券的未来，应该按照正视现实，规范运作，防范风险的原则，继续予以规范、完善与发展。正视现实，就是承认城投债券对促进地方经济发展和基础设施建设的积极作用；规范运作，就是要进一步规范发债主体的融资、投资、建设、运营行为，完善治理结构，完善相关制度；防范风险，就是要合理控制债务规模，防范连带的财政风险和金融风险。
(一)坚持整合政府资源、市场化运营并融资的基本思路
我国政府拥有国有企业、土地、矿产资源等国有资产的处置权，政府通过赋予所属机构规划服务、土地拆迁整理、片区整体开发、收费等方面的受益权或优先权，可以使其具备整合城市资源、进行市场化、企业化运营和市场化融资的权利和功能。因此，我国市政债券发展完全可以走以政府所属企业(融资平台公司)为发债主体的思路，以企业信用为主、政府信用为辅进行市场融资。在衡量发债信用时，主要看企业可持续经营能力，看偿债措施的可靠性，兼顾地方经济发展趋势和潜力进行分析。规范城投债券，关键是将城投公司实体化，坚持募集资金主要用于城市基础设施建设，而不是用于一般性政府支出。
(二)坚持规范运作、完善公司与政府的契约关系
由于城投公司大都承担政府外包的基础设施项目的投资、建设和运营，其收入来源或偿债安排，一般都有财政的支撑。除了城投公司自身资产结构所蕴含的运营风险外，城投公司赖以运营的政策支撑条件、地方经济发展状况、财政履约能力等，都与城投债券的信用等级有一定关系。城投债券的信息披露，相应也更加复杂，地方财政收入增长及构成、未来预测、偿债基金安排、财政负债情况等，都应该成为披露内容，以便于投资者和监管部门了解。
城投公司必须按照《公司法》规范运作。城投公司的法人财产权受到法律保护，不能随意调用。城投公司的重大调整必须按程序进行，保证维持甚至优于原来的信用等级，还要征得债权人大会、担保人的同意。城投公司的经营性收入和利润应达到一定的标准，并逐步具备自我发展的能力。城投公司融资用于城市基础设施建设，还必须完善与政府的契约关系，落实还款资金来源，其中，征地拆迁、土地整理、储备、质押、项目BT协议、收费许可等涉及政府制度安排的环节必须规范、透明、可控。
(三)防范城投债券所连带的财政风险
为了控制城投债券导致的政府债务风险，应该在合理确定政府性债务统计口径基础上，提出一套用以控制地方政府债务风险的指标体系。对于已经超出债务风险指标控制范围的地方，要采取措施加强偿债力度，控制新的政府性举债行为，使政府性债务的规模尽快回到债务风险控制标准以内。对于那些具有较好公司治理结构和资产质量、其项目运营收益能够承担债务融资还本付息责任、无须地方政府进行信用支持的投融资平台，应允许其按照市场原则融资；对于那些承担基础设施项目或市政项目投资建设和运营职责的投融资平台，其收益不足以承担还本付息责任，需要地方政府以信用支持和还本付息支持的，必须将城投公司的财务条件与地方政府的债务水平结合起来考虑，并将城投公司债务纳入政府债务的口径。对于超出地方政府债务风险控制水平的，要限制其扩大债务融资规模，并采取措施降低其负债水平。只要将与政府信用相关的城投公司债务纳入政府债务管理口径，严格按照政府债务风险控制标准审核其债券发行规模，就可以有效防范城投债券及其连带的政府债务风险和金融风险。
(四)为城投债券的发行提供更好的制度环境
由于市政债券发行利率相对较低，债券发行人主要从事公益性项目建设运营，为了吸引债券投资人投资市政债券，一般都给予利息收入所得税减免。我国也应该给予城投债券投资人利息收入所得税的减免政策，以鼓励城投公司更多地通过债券市场直接融资。此外，考虑到城投公司发行的债券风险相对较小，应放宽对保险公司、各级社保基金投资城投债券的限制，扩大债券机构投资者队伍。在核准条件和交易环节，也应该进一步完善涉及发行和市场交易的法律法规，只要发债企业的还本付息是有保障的，就应该允许其发行债券并在市场挂牌交易，而不必受债券发行余额不超过企业净资产40%，以及企业过去三年盈利等条件的约束。对于只向机构投资者发行的城投债券，可进一步简化发行审核办法，不再审核中介机构出具的文件，让中介机构承担其出具文件真实性的完全责任，由债券发行人与投资人之间协议确定发行期限和利率等要约。条件成熟时，应尽快修订企业债券管理条例，为城投债券的管理，设定专门的规则。
市政债推出前夜机构“击鼓传花”城投债
“发展市政债将成为化解城镇化融资难的突破口。未来十年中，市政债可能是推动债券市场发展的因素。”11月29日，中国人民银行金融市场司司长谢多的一番公开表态吸引了无数机构投资者的注意。在此之前，国务院副总理李克强在会见世界银行行长金墉时也指出，“中国未来几十年最大的发展潜力在城镇化。”
城镇化建设引发新一轮投资增速已成必然，巨大的融资需求直指债券市场。今年四季度，城投债市场急剧放量，总额预计超过2000亿元。但业内有观点认为城投债已是强弩之末，风险正逐渐积聚，在这场类似“击鼓传花”的游戏中，有些机构开始提前撤退。
早在2011年4月，周小川就公开发表观点希望市政债来代替地方融资平台，他表示，如果市政债和财产税搭配，可以解决地方政府融资平台风险的出路问题。而现行地方政府的债券融资平台，主要依靠城投债市场。
今年年初以来银监对城投债市场的监控越来越严，业内人士认为，未来地方政府的债券融资平台将可能伴随着“新城镇化”进程，向市政债市场转移。
“改良版”地方政府债
尽管真正意义上的市政债尚未推出，但北京凯世富乐投资有限公司投资总监乔嘉对市政债的前景抱以高度期望，他的团队管理着总规模数十亿元的债券资产。而他则常年在外考察各种城投债，在近期短短几个月时间，他考察了全国各地三十余个城投债项目。
“一些地区，连基本的公路都不通也在启动城投债，我们必须开四驱车越野进去，这些地方确实需要资金投入。”乔嘉告诉《中国经营报》记者，这些区域或具备矿藏储备，或有一些其他优势资源，但就是运不出去，修路、修桥、兴建水利枢纽是必然选择。
“业内都看好市政债，但前提是国内的财税体制改革完成，或进行了有效的改良，否则未来中国版的市政债仍将可能是改良版的地方政府债。”北京一位债券基金经理向记者表示。
2011年10月，财政部表示国务院批准2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。由此我国酝酿已久的地方政府债正式启动。
当年11月15日，上海市首次公开招标发行71亿元地方政府债券。招标结果显示，三年期和五年期中标利率分别为3.10%和3.50%，认购倍数均超过3倍，发行情况远超市场预期。
但记者了解到，上海市首次发行的地方政府债仍由财政部代发，即由财政部代办收款和还本付息，但上海市须在付息日、还本日前将财政部代办债券还本付息资金足额缴入中央财政专户。
而业内专家认为，国际市场上真正的市政债指的是由地方政府独立发行的地方政府债，而非由中央政府代发的地方债。
“如果财税体制不改革，那么未来推出的市政债将可能是现行地方债的改良版，即仍由中央代发，只不过在城投债基础上进行改良，扩大发债主体，明确债权投向等。”上述北京债券基金经理表示。
关于市政债的讨论很多，鼎晖创投合伙人王功权就曾在微博上公开表示反对：“地方政府发行市政债这个口子千万不能开。一旦开了就不可收拾。这会导致地方土地财政转变成地方债券财政，将造成很多地方政府财政上彻底破产……”
“从去年开始，财政部带领地方政府进行发债探索，拿出一些现金流比较好的项目来发债，为地方政府融资探索突破口。”谢多强调，应规范改造城投债，使其成为名符其实的市政债。
市政债能否成功接棒城投债这个地方政府债券融资平台？业内人士的观点不尽相同。
中诚信资讯副总裁郇公第认为，从严格意义上讲，城投债与市政债有本质区别。城投债是公司化运作，地方政府控股投资公司，之后发行债券，债券投资的项目产生收益在对债券持有人进行本息支付；在美国，市政债的发行方是地方州政府，甚至可能是一个街道，债券投入的有可能是教堂、学校、医院等公益性项目，项目本身不能产生收益，地方政府如果财务稳健，通过财政预算，可以征收税收对债券还本付息。
对于市政债是城投债接棒产品的判断，郇公第并不认可，“站在城市化的角度，市政债、城投债，促进城镇建设的目的性一致。但如果按照国际模式进行市政债发行，一定等同于纳税人的钱去支付公司发行的债券，存在法律障碍。”
中信建投债券研究员施同亮认为，“去年上海等地试水地方债，债券收益水平甚至低于同期国债，但依然受到机构热捧，现在各地的地方债都是以打包的形式由中央代发，如近期四川、山东联合发行地方债。但未来（市政债）在这方面可能会有突破，在总量控制中央代发的背景下，各地方的债券发行操作可能更为灵活，同时根据地区不同的资质水平，将债券收益率拉开。”
“市政债假设推出的话，有可能对现有的城投债市场造成一定冲击。”前述交易员认为，现在城投债市场需要不断发行融资，平抑偿付压力。
如果市政债推出的话，依据不同的风险控制偏好，资金可能从城投债产生分流，城投债一般偿付期都在5年以上，长期融资压力将会受到考验。
经历了2012年的爆发式发展，明年城投债的增速能否延续？在和讯固定收益俱乐部冬季债市沙龙上，业内态度相对乐观。国信证券债券事业部首席研究员丁伟忠表示，“城投债今年发展有些超出预期。我们也主销城投债，现在回头来看，主要是监管层审批速度比较快，尤其是到今年三季度以后，可能出于稳增长的需要，城投债审批需要明显加快。”
城投债避险情绪升温
一半是火焰，一半是海水。在一些机构满仓竞逐城投债的同时，另一些投资者却开始对城投债进行规避。尽管政策导向透露出明确“城镇化”的信号，依然不能化解看空机构的疑虑。“我们不会配置任何城投债，乃至未来的市政债。”一位债券交易员直言，城投债发行主体连最基本的资产负债表都无法提供，让我们没有任何安全感。
按照乔嘉的判断，“明年城投债市场总体保持稳定，在总量控制的背景下，实现适度增长。如果继续爆发性增长，项目本身又缺乏足够的盈利预期，发债的目的就是为了弥补旧债的偿付缺口，那么城投债的循环逻辑将出现问题。”
“城投债今年扩张较快，但我们认为总体风险还是可控。”乔嘉告诉记者，截至目前，中国债券市场还没有任何一例违约案例出现，城投债名义上发行主体是各地城投公司，但实际上政府在进行风险托底。
城投债缺乏足够的透明度，让机构投资者也顾虑重重。“地方项目建设很大程度上取决于地方领导的态度。一条高速公路动辄几十亿元投资，工期数年。如果领导换届，项目的延续性风险就会被显现出来。”
“手上这些城投债项目就有四五个项目，我压根就找不到负责人。比如辽阳债二期，在近期把董事长更换了，从副市长变成市长秘书，而作为该项目的投资人却对此一无所知。”乔嘉无奈的表示，城投债很多时候连基本的“告知”义务都不能被保证。
更为严重的是，连续曝光的城投债黑幕，让机构避险情绪升温。
2011年4月，四川成渝高速公路股份有限公司（曾发行中票“10川高速MTN1”和“10川高速MTN2”）在债权人未知的情况下，将核心资产转让给了四川省政府的另一家平台公司四川省交通投资集团有限公司。
云南省公路开发投资有限公司（简称“云南高速”）在2011年出现“违约”，向债权银行发函表示“即日起，只付息不还本”，但今年云南围绕公路建设的城投债发行依然在继续进行。
本质上，城投债是以资产土地以及未来的应收账款作为发债信用的。但是国外市政债大多以确定的现金流作为信用的，其现金流主要来自政府税收。
“城投债项目最大的风险，就是看不到现金流。”前述交易员直言，大型水利项目、基建项目在四五年内完全看不到收益的可能，城投公司只能发新债补旧债。虽然有政府兜底，有明确收益目标，但风险到后面就越来越大。
“我们购买企业债至少还可以看到资产负债表，但地方政府负债有多少我们完全不可能弄清楚。”这位交易员如是说。
“2011年地方政府债务风波使得城投债广受质疑，最终以政府托底解决，但这并不代表城投债的风险已经散去。”中投顾问金融研究员霍肖桦认为，尽管近年来地方政府加强了城投债的准入门槛和风险控制，城投债系统性风险爆发的几率有所下降，但城投债募发行数量、募集规模不断增多，同时经济增速持续下滑，城投债的系统性风险不断积聚。
