爱华网
杠杆与期限错配——信托核心概念（郑智王文韬）
“杠杆”与“期限错配”是金融产品设计中的常用策略，前者可以从空间维度理解为“以小博大”，后者可以从时间维度理解为“以短配长”。“杠杆”在信托产品中通常体现为结构化设计[1]和受益权分层，而“期限错配”一般是通过信托产品期限和流动性的设置来实现以短期资金投资长期资产的目的。
图表10：信托的杠杆与期限错配
结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后或者更多层级划分安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的信托业务。根据对优先级受益权保障程度不同，该类业务可以分为单保本金和本金收益都保两种类型。这类信托业务通常有以下几个特征：（1）信托受益权有“优先/劣后”或更多级别，并据此划分为优先受益权和次级受益权，分别由优先级受益人和次级受益人享有，在信托利益支付顺序方面，级别高的受益权具有优先权。（2）在收益分配上，一般来说，优先受益人的信托收益是固定的，而次级受益人享有超额收益，是浮动的，与信托财产的运作情况直接挂钩。（3）风险承担方面，次级受益人以其信托资金承担风险在前，优先受益人以其信托资金承担风险在后，表现在信托利益分配时，信托财产先向优先受益人偿付，一般来说在优先受益人获得其信托资金及预期信托收益后，再向次级受益人支付。
从以上特征也不难理解信托产品结构化设计的杠杆效应，为了使投资者能够更直观的理解，可以将结构化信托理解为次级委托人按照固定利息向优先级委托人借款，并以其自有资金共同投资，以投资形成的财产进行抵押，如财产投资收益超过支付的借款利息，则次级委托人获得正的财务杠杆，其收益将按照借款资金与自有资金的比例（即优先信托资金与次级信托资金的比例）成倍放大；反之，如投资收益低于需支付的利息，次级委托人则获得负的财务杠杆，其损失亦将按照借款资金与自有资金的比例成倍放大。由此可见，通过结构化设计可以对次级委托人的投资产生杠杆作用。
信托公司推出的结构化信托产品有资金信托和财产信托。关于结构化资金信托，根据次级受益人或融资方目的的不同，可以分为两种，一种为投资放大模式，常用于证券投资及部分法人股投资，由信托公司设立结构化资金信托，信托资金通常由次级委托人通过组合方式进行投资运用；另外一种为融资放大模式，是对现有资产进行分层设计来实现内部信用增级，以吸引更多的投资者，常用于信贷资产转让、股权投资等。由信托公司设立结构化资金信托，并以信托资金向融资方受让资产，信托到期由融资方或第三方购买资产，实现信托退出。而关于财产信托的结构化设计，最典型的是资产证券化产品，由发起人组建资产池，确定信托财产，并委托给信托公司设立信托，该财产信托的受益权划分为优先受益权和次级受益权，优先受益权向社会投资者转让，次级受益权一般由发起人持有。
投资者需要注意的是，与股票、债券这些以发行人的个体信用为基础的权利凭证不同，信托受益权是以资产信用为基础的。结构化信托产品通过对信托受益权的分层，使优先受益权与信托财产价值变化之间的关系弱化，而使次级受益权与信托财产价值变化之间的关系强化。对于优先级投资者而言，保障自身信托利益的重要因素除了要考虑结构化设计中优先级信托资金与次级信托资金的比例，还需要考虑基础资产的流动性及保值增值能力、是否有外部增信等。
“期限错配”在金融产品设计中十分常见，是一些机构投资者管理固定收益债券基金的基本逻辑，最原始的如银行的存贷款业务，即是通过存短贷长来赚取利差收益。不过期限错配在银行理财资产池产品及信托资金池产品中的运用却饱受诟病，原因在于期限错配使市场担忧产品的流动性风险。
期限错配在信托产品设计中主要通过募集短期资金来投资长期项目，一般通过设置开放期来实现，其在资金池信托产品中体现得更为充分，信托公司为了使“资金池”持续运作，通常选择滚动融入期限短、成本低的资金，投向期限较长、收益更高的资产。可以看出，“期限错配”是资金池信托获利的原理，一般来说资金池运作超过预期最高收益率的部分，会作为受托人的浮动业绩报酬落入受托人的口袋。
上面我们已经介绍“短线长投”是期限错配的方式，例如，信托公司以10%的平均年化收益率进行一批一年期的项目投资，作为“长投”；然后再卖出十二期相应规模的一个月期信托单[z1]位，这是“短线”。假设受托人给一月期信托单位5%-6%的收益率，其中的利差将产生4%-5%。但是需要防止“短线”可能带来的资金缺口，因此信托公司一般采取“滚动发行”的方式，不停地发行不同定制类型的信托单位，始终保持资金源源不断地流入资金池内。因此，资金池信托产品对信托公司的资产管理能力提出了更高的要求。
相比信托公司传统的一对一信托产品，通过期限错配构造的资金池信托产品具有如下优势：一方面资金池信托产品的运作模式可以形成大规模和持续性的资金优势，保证资金募集的持续性，并且通过对募集资金灵活有效的管理提高业务整体的运作效率；另一方面信托公司对资金池信托的管理更贴近于“资产管理”服务和“主动管理”思路，即委托人将自己的各种资产信托给受托人后由受托人自身对信托资产进行保值增值操作。信托公司可以根据委托人的风险偏好，通过挑选合适的投资品种，进行业务的量身定制，更好地满足客户的差异化需求，这也是近年来该类产品广受欢迎的原因。
信托实务中，资产控制与现金流控制通常是信托项目风险管控的两条思维路径。“资产”可以理解为信托公司控制的交易对手或其关联方的抵质押物，比如土地、在建工程、房产、股权及债权性资产等，它一般是信托融资的第二还款来源；“现金流”主要是指融资方的经营性现金流，通常是信托融资的第一还款来源。在信托项目的风控设计中，资产与现金流的关系及重要性可以形象的比喻为“资产是骨，现金流是血，交易结构是筋”，即信托公司通过“交易结构”控制融资方的“资产”与“现金流”，从而达到控制信托项目整体风险的目的。
以普通的资金信托来说，信托财产的形式要经历从资金到其他形式信托财产再到资金的过程，第一次转化是信托进入，主要取决于资金运用方式和投资领域，第二次转化是信托退出，即为信托财产的变现，通常依赖于融资方的现金流，而信托公司控制的融资方资产为补充还款来源，也是信托风控的最后抓手。由此可见，融资方的资产与现金流是决定信托项目能否安全兑付的关键要素，这也是投资者在考察信托产品风险时应重点关注的两条主线。
图表11：信托风控的“骨、血、筋”
抵押和质押是担保的两种类型，根据《担保法》，担保有五种方式，即保证、抵押、质押、留置、定金。信托产品设计中，抵押与质押是进行“资产控制”的两种主要法律形式。
（1）抵押是指债务人或第三人对债权人以一定的财产作为清偿债务担保的法律行为。提供抵押财产的债务人或第三人成为抵押人，债权人则为抵押权人，因此享有的权利称为抵押权，为担保物权的一种。抵押设定之后，在债务人到期不履行债务时，抵押权人有权依照法律规定以抵押物折价或以抵押物的变卖价款较其他债权人优先受偿。抵押物可以是动产或不动产，但法律禁止流通或禁止强制执行的财产不得作为抵押物。信托产品可选择的抵押资产一般包括：①建筑物和其他土地附着物；②建设用地使用权；③正在建造的建筑物；④采矿权；⑤法律、行政法规未禁止抵押的其他财产。一般不可设立抵押的资产包括：①土地所有权；②耕地、宅基地、自留地、自留山等集体所有的土地使用权，但法律规定可以抵押的除外；③学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施；④所有权、使用权不明或者有争议的财产；⑤依法被查封、扣押、监管的财产；⑥法律、行政法规规定不得抵押的其他财产。
（2）质押也称质权，包括动产质押和权利质押，是债务人或第三人将其动产移交债权人占有，将该动产作为债权的担保，当债务人不履行债务时，债权人有权依法就该动产卖得价款优先受偿。质押财产称之为质物，提供财产的人称之为出质人，享有质权的人称之为质权人。质权分为动产质权和权利质权两种。动产质权是指可移动并因此不损害其效用的物的质权；权利质权是指以可以转让的权利为质押标的的质权。信托产品一般选择可质押的资产包括：①汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单；②可以转让的基金份额、股权、股票；③可以转让的注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权中的财产权；④应收账款；⑤法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。存在以下情形的财产属于不可质押的财产：①法律、行政法规等禁止转让、流通或限制转让、流通；②所有权或处分权有限制或有争议；③被依法查封、冻结、扣押或采取其他强制性措施，已挂失、失效或被依法止付；④记载“不得转让”、“委托收款”、“现金”、“质押”字样的票据；⑤其他法律法规禁止出质的动产或权利。
信托产品抵质押担保的主债权通常为信托公司根据其与融资方签署的贷款合同或回购合同约定享有的债权。设立抵质押时，首先要对抵质押物的价值进行评估，对于动产、不动产等抵押物，其价值一般由具备资质的评估机构确定，采取的方法包括收益现值法、重置成本法、市场比较法等；关于质押物，以非上市公司股权出质的，其股权价值评估方法与抵押物价值评估类似；而以上市公司的股票出质的，股票价值的确定通常以20日均价或收盘价之间较低的价位为准。其次要进行抵质押手续办理，通常有以下几个程序：一是信托公司与抵质押人以书面形式签订抵质押合同，并办理公证；二是进行抵质押登记，抵押登记是落实抵押权的必要程序，不同的抵押财产登记方式和登记部门不同，如，土地使用权的抵押登记机关为国土资源管理部门；房产的抵押登记机关为建设行政主管部门或房地产行政主管部门。质押登记根据质押物不同也有区别，如以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。最后是抵质押权的实现，主要包括折价、拍卖、变卖几种方法。
现金流是融资企业是否健康运行的重要表征，，也是信托产品到期顺利退出的第一保障。为了让投资者更好的理解信托公司对融资方进行现金流管理的过程，下面以房地产信托业务中房地产开发企业的现金流管理为例进行介绍。
房地产开发企业的现金流是指开发企业在一定时期或某个项目上，现金及其现金等价物的收入和支出状况，包括金额的大小，以及收入、支出的时点。现金流管理是指对项目现金流入、流出的动态跟踪、控制与优化的活动，其目的是为了提升项目资金的使用效率、提高项目资金安全度，实现收益最大化，从而使信托资金能够安全退出。对项目整体开发而言，在开发初期（从项目启动到预售阶段），由于前期投资巨大，现金流出较大，而收益为负，所需现金最多，此时多为信托资金介入阶段，信托公司可以根据其现金流缺口来测算融资规模的合理性；开发中期（从项目预售到收回投资阶段），现金流出量逐渐减少，现金流入逐渐增加，当二者相等时则达到盈亏平衡，实现保本，这一阶段一般可以实现信托资金本金的退出；开发后期（从收回投资到销售完毕阶段），所开发项目基本建设完毕，进入以销售为重点的投资回收成熟期，现金流入大于现金流出，现金净流量为正，并产生利润，是房地产信托收益实现的来源。表12为房地产项目的资金来源与资金运用表，信托公司在尽职调查过程中通过对下表的测算来初步判断项目现金流状况，是否存在资金链条断裂的风险等。
为了有效控制项目公司现金流，尤其对于信托资金以股权方式进入的，信托公司通常通过以下方式对其进行监管：（1）派驻财务经理等现场监管人员，对项目公司的证照使用、资金运用、以及用印流程进行监管；（2）销售收入监管，防止销售合同、发票已签章但销售款未汇入监管账户，监测每日销售回款是否与实际情况相符，有权要求项目公司调整销售计划；（3）合同监管，监管人员对项目公司对外签订的合同进行监管，防止签订与本项目实际工作无关的合同，防止签订会产生或有支出事项的合同。
[z1]期限一个月？
