爱华网——康缘药业（600557）跟踪报告
事件
2013 年 12 月-2014 年 1 月我们对康缘药业的代理商（药交会）和终端医院进行了草根调研 。
点评
银杏内酯注射液
2013 年公司与经销商签订了 20 万支的销售合同，但是发货较慢，我们预计 2013 年确认收入在数百万元的量级。我们认为新产品的推广是一个渐进的过程，都必须要经过四期安全性临床验证，自费推广阶段，进入各省的地方医保目录然后进入国家医保目录，进而实现销售放量，这个过程一般都需要 3 年以上的时间，因此我们认为银杏内酯注射剂发货较慢属于正常情况。我们了解到公司的银杏内酯注射液在江苏，湖北，海南和全军总后勤四个地 区中标，我们预计在 2014 年有1-2 亿的收入贡献。
热毒宁降价压力不大，终端消化良好，14 年有补渠道库存的趋势
市场普遍认为热毒宁最高零售价降幅将在 15%左右，我们了解到该产品在各省备案的最高零售价普遍在 45-50 元之间，而热毒宁平均中标价在 35 元，平均终端价在 40 元，所以我们认为该产品能够承受 10-15%的降幅。考虑到公司仍在向发改委积极争取较小的价格降幅，我们对该品种降价的预期并没有市场这么悲观。从全年的发货和终端消化数据上看，热毒宁终端消化增速保持在 30%以上，但发货速度慢于消化速度，我们跟经销商了解到该产 品渠道库存消化较快，2014年有望有一个补库存的小高峰。我们判断热毒宁在 2014 年的销售增速在 30%以上。
淫羊藿总黄酮胶囊有望成为又一重磅产品
新产品淫羊藿总黄酮胶囊是子公司南星药业独立运作的独家品种，在 2013 年 12 月获得生产批件，适应症为原发性骨质疏松，目前正在招商。
市场空间和产品定价方面：中国骨质疏松症人群庞大，发病人群在 2006 年就已经超过 9000 万人，随着老龄化进程的不断推进，发病人群呈现不断增加的趋势。在骨质疏松症中成药市场上，目前主流的药品有 4 种：仙灵骨 葆胶囊（贵州同济堂，11年销售金额 5.1 亿），强骨胶囊（北京岐黄，11 年销售金额 3.6 亿），金天格胶囊（陕 西金花，11 年销售金额 3亿）。定价方面：淫羊藿总黄酮胶囊零售价 631 元/100 片/1 盒，日均服用金额在 30-40元，从定价上来看，淫羊藿总黄酮比其竞争对手要好，给渠道的利润空间更高，经销商和终端更喜欢使用这个品 种。
研究所 分析师：邓周宇 S03501120400290755-23936039 dengzy@ghzq.com.cn
2014 年 1 月 8 日 公司研究 评级：买入（维持）
证券研究报告
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表 2、骨质疏松症主要中成药产品
产品 成分 生产厂家 定价 日用量 日用金额 疗程 国家医保 11年销售额
其中：医院 销售额
仙灵骨葆胶囊
淫羊藿、续断、补骨脂、 地黄、丹参、知母 贵州同济堂 45元/50粒 6粒 7元 4-6周 甲类 5.1亿 2.3亿 金天格胶囊人工虎骨粉 陕西金花 58元/24粒 9粒 22元 无 乙类 3亿 2.8亿 强骨胶囊 骨碎补总黄酮 北京岐黄 79元/30粒 3粒8元 12周 乙类 3.6亿 2.3亿 淫羊藿总黄酮胶囊 淫羊藿总黄酮 江苏南星 632元/100粒 6粒 38元 24周 暂无 暂无暂无 资料来源：调研数据、国海证券研究所
学术推广方面：该产品具备扎实的临床数据，专家团队强大。该产品临床试验单位是：华中科技大学同济医院附属协和医院，广州中医药大学骨伤科医院，湖南中医药大学第一附属医院，福建中医药研究院，江西医学院附属医院，河南省洛阳正骨医院。实验人群为符合原发性骨质疏松症诊断标准，年龄在 50-75 岁之间的男女患者。 试验入组 360 例，完成337 例，对照组入组 120 例，完成 115 例。该产品已经入选国家中医药管理局骨质疏松症中医临床诊疗方案，学术推广由中华医学会骨质疏松和骨矿盐疾病分会主任委员，中华医学会骨科学分会骨质疏松组副组长等领衔专家团队进行推广。目前公司已启动 4 期临床实验方案设计，计划在 2014 年下半年开展 4期临床试验。
盈利预测与投资评级
预计 2013-2015 年 EPS0.71 元/0.98 元/1.30 元（+23%/+39%/+32%），对应PE48/35/26。近期公司正在等待证监会对其定向增发的审核结果，我们在此前的跟踪报告中已经对该方案的修订稿进行过论述，该方案对如何防范内幕交易也是设定了较好的机制，该方案的审核结果将是近期股价的催化剂。
