爱华网片仔癀人工养麝产业分析（作者：海通证券刘宇）
投资要点：
滥捕猎杀导致麝种群数量骤然减少，我国麝资源面临严重危机，麝种群数量已由上世纪50年代的250万头下降到几万头。导致麝类资源下降的原因有：（1）国内外麝香价差太大，国际麝香价格不断上涨，麝香走私高额利润刺激滥捕猎杀；（2）人类的经济活动导致了对麝栖息地的岛屿化和破碎化。
国家鼓励人工养麝，缓解麝资源紧张。国家要求全面禁止从野外猎捕麝，进一步规范麝类驯养繁殖，研究建立“谁投入、谁拥有、谁受益”的激励机制，引导、鼓励相关中医药企业积极参与麝类人工繁育。
活体取香技术已成熟，近年养殖麝产业快速发展。我国自1958年起着手进行人工养麝试验并已取得成功，其中林麝为主要养殖种，林麝的饲养量占全国总饲养量的86.8%。截止2011年底，国家林业局已批准17 家麝养殖单位，未经批准或经地方林业局部门批准的养殖场或个体户约30家。麝香价格和种源价格的高启推动麝养殖业快速发展。养殖麝种群的年增长率为27%左右。
多种因素制约麝养殖业规模扩张，麝香主要来自大型养殖场。管理问题、饲养与育种力量薄弱、专业养麝人才缺乏、养麝成本高，麝群发病率高、没有合适选址都是制约人工养殖麝规模放大的原因。通过麝香生产效益和麝种源养殖效益分析，我们认为麝种源养殖效益大大高于麝香生产效益。小型麝养殖场生产麝香的积极性不高，麝香主要来自相对大型的养殖场。
从区域上看，陕西、四川麝养殖种群占全国麝群75%，为养麝主体。截止2011年底，全国麝群种群约8400只。其中陕西省3594只，占42.8%，四川2743只，占32.7%。两者合计占全国麝养殖规模75.5%，成为我国养麝的主体。
从供应来看，片仔癀和逢春药业抓住先机，未雨绸缪扩张养麝种群。企业可直接投资建设新的养殖单位，或注资某养殖单位开展麝养殖，因此有资金优势且对天然麝香急需的制药企业是麝养殖主体，代表企业有：片仔癀、逢春药业，采取模式比较成功的有：“科研+公司+基地+协会+农户”经营模式。
片仔癀旗下有四川麝业、陕西麝业养殖基地：目前四川麝群基地拥有500头麝，陕西麝群基地拥有1000头麝，合计1500头，采取“科研+公司+基地+协会+农户”养殖模式。
逢春药业始创于1973年，是由原中江制药厂改制后重组而成。林业、养殖用地共23万余亩，其中林业用地13万余亩，养殖用地10万余亩，采取“自建麝场+收购麝场+封山育种”养殖模式，养殖麝群超过3000头。
片仔癀的原材料有三七、牛黄、蛇胆，麝香，其中麝香供应最重要，决定了公司未来发展。本文详细介绍了我国麝资源情况、麝养殖业存在的主要问题，并指出在麝资源稀缺的情况下，抓住机遇布局养殖麝是企业未雨绸缪的体现。随着养麝技术的突破、国家政策扶持力度的加强，未来几年养麝产业增速或将加快。
一、滥捕猎杀导致麝种群数量骤减
1、野生麝资源濒临灭绝
麝是亚洲特产动物，世界上仅分布于中国、尼泊尔、不丹、巴基斯坦、孟加拉、缅甸、老挝、越南、俄罗斯的西伯利亚、朝鲜、韩国及蒙古国家。我国共有5种麝，即原麝、林麝、马麝、黑麝和喜马拉雅麝，主要分布在黑龙江、吉林、山西、内蒙古、云南、西藏、甘肃、青海、四川、湖北、安徽、陕西、贵州、重庆等十四个省市、自治区。
历年我国麝类分布面积约200万km2。依据1991-2001年全国麝资源调查显示，目前我国共有麝6-7万头，其中原麝4100-4900头，林麝28600-35000头，马麝19300-23200头，黑麝5400-6500头，喜马拉雅麝2300-2700头，相当于上个世纪60年代的4%左右。
我国麝资源面临严重危机，麝种群数量已由上世纪50年代的250万头下降到几万头。我国于2003年将麝科所有种纳入国家一类保护动物。我们认为导致麝类资源下降的原因有：（1）国内外麝香价差太大，国际麝香价格不断上涨，麝香走私高额利润刺激滥捕猎杀；（2）人类的经济活动导致了对麝栖息地的岛屿化和破碎化。
2、天然麝香疗效特异，人工麝香无法替代，长期稀缺
天然麝香是动物麝成熟雄体香囊中的干燥分泌物，该分泌物可作为香料和中成药原料。我国是麝香生产和使用大国。麝香资源曾占世界总量的70%以上，麝香产量曾占世界产量的90%。性温、味辛，有通窍辟秽，活血通络，散结止痛，用于热病、惊风、中风、神智昏迷。杀麝取香囊阴干后称为“毛壳麝香”，其内容物称“麝香仁”。
从2005年起，国家对所有天然麝香实行定点保管制度，明确保管点、责任人，数量及进出库逐一登记造册，由省级林业主管部门定期报国家林业局备查。因中医药需要利用天然麝香且符合条件的，按照规定的程序经国家林业局批准后，方可启用定点保管的天然麝香或定向销售给有关中药生产企业或定点医院。
麝香主要供应商为有经营麝香资格的各省药材公司，这与蛇胆、牛黄、田七的主要供应商为有经营资格的国内各医药公司（站）不同。中药材的采购均采取先供货，公司技术中心抽检合格后再付款的方式。为加强资源保护，国家禁止出口天然麝香（含有天然麝香的中成药除外），对含天然麝香的产品实行专门登记。
虽然天然麝香属于国家统筹调控中药材，随着上世纪80年代以来国际市场麝香价格的上涨，国内天然麝香的价格还是一路攀升。目前国内麝香每公斤达20万左右，国际麝香每公斤达7-8万美元，即50万元左右。
非天然麝香有两类：（1）药用人工麝香；（2）日化用人造麝香。前者为一类新药，后者为一种工业香料添加剂。
药用人工麝香的研制始于20世纪70年代初，卫生部药政局和原中国药材公司联合下达研究课题，组织中国医学科学院药物研究所、原济南中药厂、上海市药材公司等单位进行协作研究；1987年卫生部药政局批准人工麝香进行临床研究；1993年批准为中药一类新药，获得试生产新药证书，1994年投放市场，1997年被评为国家中医药管理局科技进步一等奖。
人工麝香每千克54600元，易拉罐包装，每罐200g。目前在全国30多个省市的400多家制药企业、科研院所、临床医院广泛使用。但由于天然麝香原材料的稀缺性、疗效的特异性以及历史积累下来的口碑，人工麝香与天然麝香使用范围不用，定位不同，价格不同。天然麝香使用范围仅限于几种品牌中成药，定位高端市场，价格昂贵。
3、全国配额供应麝香仍无法满足行业需求
《全国中成药处方集》中收载的2621种处方中，含麝香的处方就有295种。其中有很多国宝级的传统中成药品种，如安宫牛黄丸、苏合香丸、西黄丸、麝香宝心丸、片仔癀、云南白药、六神丸、醒脑静注射液等。目前我国仅允许8个产品使用天然麝香，分别为苏州雷允上和上海雷允上的六神丸；片仔癀；同仁堂的安宫牛黄丸、西黄丸；厦门中药厂八宝丹；麝珠眼药水；醒脑静注射液。每年全国能配额供应的天然麝香不足500公斤，无法满足企业的需求。
国家要求全面禁止从野外猎捕麝，进一步规范麝类驯养繁殖情况，研究建立“谁投入、谁拥有、谁受益”的激励机制，引导、鼓励麝原料相关中医药企业积极参与麝类人工繁育。
4、麝活体取香技术成熟，截止2011年底，全国麝群种群约8400只
早期麝香来源主要通过狩猎、杀麝取香而获得。为获取1千克麝香，大约要捕杀160头麝，为此我国野生麝类资源已达到濒临灭绝的境地。幼麝1.5岁达性成熟，冬季发情交配（每年10月至次年2月），这段时间泌 香较少，夏初产仔，每胎1-2仔，每年5-7月为泌香盛期，8-9月香囊中的麝香转化成熟。雄麝在3岁以后产香最多。
为了解决供需矛盾，我国自1958年起，开始着手进行人工养麝试验，并先后在四川镇坪、四川省马尔康和米亚罗、安徽省佛子岭等地建立了养麝场。由于国家支持力度较大，林麝养殖的发展比较顺利。我国养殖3种麝：林麝、马麝和原麝。其中林麝为主要养殖种，林麝的饲养量占全国总饲养量的86.8%。
70年代，由于政策上的原因导致投入减少，养殖成本升高，基础设施落后，关键技术普及率低等原因，林麝饲养规模止步不前，当时许多省市的养麝场家倒闭，超过百头的养麝场全国仅有4-5家。近年来，国家重新开始重视人工养殖麝，在对林麝养殖的繁殖研究和应用方面取得了很多成果，交配的成功率和幼仔的成活率都得到了很大程度的提高，为林麝养殖种群的扩大和野放奠定了有力的基础。
截止2011年底，全国麝群种群约8400只。其中陕西省3594只，占42.8%，四川2743至，占32.7%，两者合计全国麝养殖规模75.5%，成为我国麝养殖种群的主体。
5、人工养麝规模难以放大，麝香生产主要来源于大型养麝场
管理问题、饲养与育种力量薄弱、专业养麝人才缺乏、养麝成本高，麝群发病率高，没有合适选址都是制约人工养殖麝规模放大的原因。
（1）麝香养殖效益分析
一头成年雄麝在人工饲养的状态下，按生命周期16岁计算，每年取一次麝，每次20克，产香以10-12年计算，累积产麝总量最高不超过240克，也就等于一头雄麝的最大价值饲养16年获得4.8万元收益，平均年产值约3000元。按目前的种麝幼崽价格2万元计算，那么除去每只每年400元的饲养成本，饲养成本和种源成本就高达2.64万元，4.8万元的收入减去2.64万元的成本，16年获利只有21600元，每头雄麝的年平均收入只有1350元！
（2）麝种源养殖效益分析
一只雌麝生命周期内累计可产崽15-20头左右，平均产崽不低于17.5头，按目前2万元一头的价格计算，雌麝的平均价值总产在35万，除去2.64万的饲养成本，平均年收益2万元，大大高于养麝效益。
因此，我们认为目前小型麝养殖场生产麝香的积极性较低，麝香主要来源应该来自相对大型麝养殖场。
二、制药企业人工养殖麝未雨筹谋
1、制药企业麝养殖场为人工养殖麝主体
国家核准的麝养殖单位养殖模式可以归纳为三种：一是麝养殖基地为主体，逐渐建设分厂并扩大养殖规模；二是麝养殖户联合成立或加盟新公司，汇集麝种源、技术和饲料，形成公司加农户型的辐射式或帮扶式的经营模式；三是有资金优势且对天然麝香急需的制药企业直接投资建设新的养殖单位或者注资某养殖单位开展麝养殖的经营模式。其中制药企业的养殖场为主体。
2、制药企业人工养麝比较成功的模式：“科研+公司+基地+协会+农户”
“科研+公司+基地+协会+农户”的养殖模式具体内容：
（1）养麝的种源：企业在适合麝生活的地区，向农户提供种麝；
（2）养麝的技术：企业对养殖户进行养麝技术培训，进行技术指导、规范养殖户的操作行为；
（3）养麝的饲料：企业向农户出售养麝饲料。根据麝不同的生理时期，供应不同种类的饲料；
（4）麝香的市场：待农户生产出麝香后，由企业统一收购麝香，解决农户市场销售的问题。
成功案例：以养麝大县凤县为例，截止2010年底，凤县林麝存栏2421头，比2005年增长了4.7倍，建成了全国最大的林麝养殖基地。五年来，先后引进了片仔癀和逢春制药公司，分别建设2座600头养殖规模的林麝养殖基地。凤县十二五科技事业发展规划（2011年-2015年）拟定，林麝发展以每年35%的速度递增，2011年存栏3000头，到2015年林麝规模养殖场要达到300座，存栏量达到10000头，年产中药材麝香60千克。
3、养麝业迈入快速发展期，片仔癀与逢春药业取得先机
截止2011年底，国家林业部分已批准17家经国家核准的麝养殖单位，未经批准或经地方林业局部门批准的养殖场或个体户约30家。在国家核发许可证的养殖单位中，仅四川养麝研究所属于专业科研事业机构，由个体户和养殖单位优化组合成立的新养殖单位9家，位于陕西省凤县（5家）、留坝（2家）、略阳县（1家）、眉县（1家），由制药企业注资集体所有或控股养麝场6家，位于陕西省镇坪、凤县、渭滨，四川省宝兴、理县，由养殖其他物种单位转为林麝养殖场1家，位于湖北省房县。
总体麝场规模比较小，近年发展加快。陕西、四川、湖北省17家具有一定规模的麝养殖种群，共计6363只麝，占全国养殖麝的75.74%，最多达1709只，最少为61只，平均饲养规模为374只，超过30头的麝场占比35.29%。
性比结构：麝群雄雌比率最高者为1:1.24，最低者为1:0.58，平均为1:0.93，雄雌比率大致相等。养麝场建立时间与雄雌比率不存在相关性，说明目前各麝场都处于扩张种群阶段，尚未进入产香雄麝组成生产群体的阶段。
年龄结构：麝群成体幼体比率最高者为1:0.75，最低者为1:0.32，平均为1:0.53。各地成幼比率接近，由于麝类动物在1.5岁后陆续进入性成熟，因此列入调查幼麝的数量实际上是两年的累加数，若仅计算当年的幼麝，则成：幼比率为1:0.27，从该比率推算出养殖麝种群的年增长率为27%。
从上我们可以看出，国内养殖规模比较大的有片仔癀、逢春药业。
片仔癀：旗下有四川麝业、陕西麝业养殖基地。目前四川麝群基地500头麝，陕西麝群基地1000头麝，合计1500头，采取““科研+公司+基地+协会+农户”养殖模式。
逢春药业：始创于1973年，是由原中江制药厂改制后重组而成。林业、养殖用地共23万余亩，其中林业用地13万余亩，养殖用地10万余亩。采取“自建麝场+收购麝场+封山育种”养殖模式，养殖麝群超过3000头。
以上我们详细介绍了我国麝资源情况、麝养殖业存在的主要问题，并指出在麝资源稀缺的情况下，抓住机遇布局养殖麝是企业未雨绸缪的体现。随着养麝技术的突破、国家政策扶持力度的加强，未来几年养麝产业增速或将加快。
三、片仔癀公司介绍
1、主导产品片仔癀具有自主定价权
公司主导产品片仔癀具有400多年的历史，具有去除热毒肿痛的功效，在民间广为使用，并长期在东南亚、日本等海外市场销售，具有很好的口碑和很高的品牌知名度。配方和工艺为国家绝密级，且属于中药一级保护品种，在新医改药品降价背景下不受太大影响，企业能够根据市场自主调节价格，凭借品牌优势，具有自主定价权。
2、麝香原料紧缺有望缓解
2005年国家出台对生产销售天然麝香的中成药实行标记管理政策以及麝香年使用量计划审批制度。受限于天然麝香资源的稀缺，公司开始加大人工养殖麝投资，投资1000多万建立四川和陕西麝业有限公司，近年来两家麝业公司的麝香产出在一定程度上支持了片仔癀生产对麝香的需求，未来五年公司致力于将麝群数从1000多头扩大到3000-4000头，以缓解全国麝香库存下降的危机。
3、产品提价提升毛利率
公司片仔癀系列产品自2007年以来数次调价，目前内销每粒280元、外销每粒42美元。2008年起，公司保持大量原料存货保证片仔癀生产正常进行，并适时提价，因此销售额稳步提升，上游成本压力得到充分释放，盈利能力稳定。我们认为人工养殖麝种群数量的扩大还有待时日，但在国内旺盛的保健需求刺激下，公司拥有独家产品的自主定价权，加之全国整体麝香资源稀缺，未来还有一定提价空间，公司长期看好。
4、盈利预测与投资评级
我们对公司的基本判断与东阿阿胶一样，长期具有高端品牌价值。我们认为公司将继续加强品牌建设力度，进一步提高片仔癀的知名度、美誉度和影响力。在做优主业的同时，把药妆、日化业务作为新的利润增长点。我们预计公司2012-2014年的EPS分别为：2.27元，3.01元，4.00元，目标价为114元，对应2012年50倍PE，2013年38倍，考虑到公司产品的稀缺性和成长性，维持长期“买入”评级。
5、不确定因素
麝群发病率、养麝政策支持力度、片仔癀提价进度。
