爱华网2013年读书笔记之一：大卫斯文森:非传统的成功
凯纳投资总经理：陈曦
大卫斯文森的分析方法和对市场的理解是非常深刻的，我最喜欢的是他用来分辨各类资产的定价有效性的方法，通过对投资该类资产的基金经理整体表现的差距来衡量该类资产的有效性。基金经理业绩差距越大的资产，定价越不准确，越值得主动投资。而这类资产通常都是高风险高收益的资产。而整体业绩差距越小的资产越应该被动投资。
耶鲁大学基金业绩：在过去的20年15.6%的年收益，并且从1987至今没有亏损过的年度。20多年间，耶鲁大学基金从26亿美元飙升到194亿美元，其重要原因是斯文森敢于另辟蹊径，降低收益率相对稳定的传统投资的资产配置，转而增加更为激进的另类投资，如房地产、私人股权投资（PE）、绝对回报产品（AbsoluteReturn）。
纵观耶鲁大学基金的投资组合，不难发现斯文森热衷投资流动性较差的资产类别，比如私募股权、房地产投资、自然资源等，占比高达60%。史文森的投资理念是捐赠基金拥有宽裕时间，因为其债务（为新修建筑、教工薪资之类支付）延伸至未来发生。因此，对流动性较差的资产类别，它们拥有投资条件。这类资产可能回报甚丰，原因只是其他投资者，例如共同基金，既不愿意也无能力来处理非流动性。
管理一个时间长远的投资组合，真正重要的两个原则：长线投资组合的股权偏好和分散投资。股权导向能够驱动收益，而多元化能使这些收益保持一个平稳的形态。
分散投资是投资管理中一个重要的基本原则。哈里.马科维茨（Harry Markowitz）把分散投资喻为“免费的午餐 Freelunch”。耶鲁在经济学导论上知道根本就没有“免费午餐”这样的事情。但马科维茨却告诉耶鲁，分散投资就是免费的午餐。对于任意给出的回报率，就可以降低风险；对于任意给定的风险水平，就可以提高回报率。
基础的三个投资工具：
其实工具都是已有的相同工具，不管是作为个人的投资者，或是机构投资者，工具都一样。这三个投资工具分别是资产配置、市场时机和证券选择。第一，资产配置（assets allocation）资产配置基本上是研究，在你的投资组合里，应具有哪些资产，每项资产所占的比例。第二，市场时机（选择）（market timing）市场时机是研究，与所设定的长期资产配置，有哪些短期偏差。第三，证券选择（securityselection）证券选择，说的是你如何管理每一个单独的资产分类。你想要掌握住市场的投资组合，将资产指数化，要与市场结果相匹配吗？或者，你想要积极管理每一个单独资产分类，试图击败市场，产生出风险调整后的超额回报吗？
一、资产配置。
当你观察每个这一类的独立资产时，如国内股权、国外股权、债券、不动产、绝对股权和私募股权，从单个的场合或单个的证券来看，每个这一类的独立资产都是相对合理多元化。因此资产配置的结果是绝对最重要的，资产配置决定了收益结果。由于耶鲁持有相对稳定和相对合理多样化的投资组合，证券选择的结果不再是决定大多数投资者收益的一个重要因素；市场时机的结果也不是决定收益的一个重要因素；最后就只有资产配置了，资产配置都有利于促进机构的收益和个人的收益。耶鲁的研究表明：超过100%的收益是由资产配置决定的，那么也就是说另外两个投资工具择时和选择证券都是长期带来负收益的工具。
证券选择和择时负收益主要原因：交易成本杀手，一场负和游戏
作为一个群体，这个投资群体将会由于证券选择的决策而损失，如果证券选择是一个零和博弈（zero-sumgame），赢方赚得的金额，等于输方损失的金额，输赢取决于在确定证券选择之后的具体操作。但是如果你考虑到，当你交易时对市场产生了冲击，你交易时要支付佣金，要时常给顾问们支付可观的费用，这些顾问包括不论是共同基金的经理们，或者是机构基金的经理们。所以，在这个系统里，存在着损耗，这就形成作用的结果，从这个投资群体而言，就会是负值。对于市场时机的选择，也绝对是同样的情况。在你忽视你的长期策略而进行这些短期操作时，需要进行交易，而且交易是非常昂贵的。在你记入帐目时，不仅有直接成本，还有你支付给帮你做这些决策的顾问费用。所以，资产配置解释了超过100%的收益，这就不用惊讶了。
资产配置的逻辑1：长期收益考量，股权投资是第一选择
大家在《关于长线的股票 Stocks for the longRun》书中已经看到，有长达200年的数据。罗格.伊博森的数据追溯到1925年，都是真实的数据。所以，相比长期债券的72倍、短期债券的19倍，股票所有者绝对盖过购买债券的人，小盘股票几乎达到本金的16000倍；大盘股票也是本金的3000倍以上。所以长期来看，股权类投资是最佳选择。
金融市场上最普遍的问题之一，就是投资期限太短，人们只关注共同基金的季度收益，这是非常不正常的。你无法只靠季度性的买进和卖出，或月买进和月卖出，来产生巨额收益。并没有哪一种显著的定价失常现象，会在短短几个月或几周内自我调整过来，因此，这就是在玩一种愚蠢的游戏。通过延伸（投资）时间为三年，或四年，或五年，才会出现大量的投资机会。而那些玩这种愚蠢、短期游戏的人们，是不会遇到这样的机会。所以，当你在认为有吸引力的价位上买进一项资产之后，其下跌了20%，或30%，或40%，这不是什么大问题，也许或者是件好事呢，因为你还有机会在更低的价格补仓。在三年、四年或五年之后的某时，最终会证明你的投资理念是对的，那时你就能盈利出仓了。
资产配置的逻辑2：为何要分散投资？
分散（多元化）投资是否有意义？如果股票能够使你获得本金的16000倍，为什么你要把资产投到债券？债券只有72倍，明显是拖收益的后腿呀，关键点在哪呢？投资远不只是识别高风险资产类别，把资产投进去，就放任自由啦。
大萧条时期的教训
在股市高峰期，你投到小盘股票的每一美元，到了1929年底，都会损失54%；到1930年底，损失本金的38%；到1931年底，损失剩余的50%；到1932年6月，又损失剩余的32%。所以，你在股市高峰期投入的每一美元，到1932年底就只剩下10美分了。对于长期投资者来说，股权偏好绝对是明智的选择，但是，分散投资也很重要。你必须将风险资产类别限制在一定程度，这样即使面临非常不利的市场状况，也能使你保持这些仓位。
二、市场择时
凯恩斯在通论中写道，“那些试图晚卖的、试图晚买的，以及经常既晚卖也晚买的大多数人，都要遭受沉重的费用，而且发展得很不稳定，并形成投机的状态。”在1987年10月，股票市场单日下跌超过20%，那个月有巨大的资金流入到国库债券。造成了股票越来越便宜，而债券越来越贵。在这种情况下，你会做什么呢？你当然买便宜的，卖出贵的嘛！但是，那时的养老金和基金做了什么？如果你去查看一下他们的资产配置年报，在1987年6月，他们的股权配置比十五年来所配置的都高。在七十年代，是投资股票的糟糕时期，到1982年才开始出现牛市，有五年的时期都是牛市，面对这个事实，人们兴奋起来，股市就一路攀升，股权配置就达到十五年来的高点。然而，钱必须是有来处的，所以，债券配置就是十五年来的低点。
很快就要到1988年的6月30日了，这时股票配置已经下降，不仅是配置下降，而且比起1987年10月19日股市暴跌时股价下降的跌幅还大！而债券配置增加了，增加速度比起在这一年过程中所能解释的债券价格增加速度还快！由此你能够推导出来的唯一结论是，这些被认为富有经验的机构投资者，在11月、12月和1月卖出股票，是由于他们担心；而他们在10月、11月和12月买进债券，可能是由于他们担心，或者可能是由于他们贪婪。情绪支配着决策，而不是依靠理性的经济计算，（由此产生的）成本费用是巨大的，不只是从卖出股票到买进债券的即时成本费用，还包括，这些机构直到1993年，整整六年时间，才把他们的债券配置恢复到1987年崩盘之前的比重水平。这就是史上最旺牛市之一的来龙去脉。隐藏在市场时机选择决策后面的潜在的驱动力，似乎是情绪化的—包括恐惧、贪婪、追逐性地操作等等，在股市上涨之后就买进；在某些情况下跌之后，沮丧失望，就卖出。与此相对比，理性行事的做法是，当某些事情显现出相对吸引力并过于偏重时，就要学会逆风而行，将那些良好运作的资产也要卖出去。结论是：大多数人都很难做好择时
关于证券选择
逻辑1：主动管理型基金经理的平均业绩往往由于统计偏差被高估了
幸存者偏差和数据回补偏差，高估了投资经理的业绩。当你查阅由主动型经理们创造的这些历史收益时，你需要考虑到存在着这样一个非常重要的现象。确实如此，不论你是研究耶鲁可能接触到的每一个共同基金经理们个体的普遍性，或是研究那些机构的数据，正如刚引用过的数据那样情况，这个现象就是生存偏差。
罗治.伊博森（RogerIbbotson）研究了更大的基金样本组，是十年期间的3500支基金，算出主动管理型基金经理的生存偏差为每年2.9%，回填偏差为每年4.6%。以下是来自佛兰克.罗素公司（FrankRussell Corporation）十年价值的数据，是基准威尔希尔5000指数（the benchmark Wilshire5000），截止到2005年6月30日共十年的时间数据。数据表明，年收益为9.9%；而主动管理型股权基金的年平均收益为9.6%，落后30个基点。所以，可能所有机构平均都会损失30个基点，而这就是沃比冈湖效应，大家都相信自己好于平均水平，由此就认为会克服（落后的）30个基点的，认为这不是多大的障碍。
生存偏差有多重要呢？如果你查看罗素公司的数据，刚才引用了截止到2005年6月30日共十年收益的数据，所以，这个周期起始于1996年。而在1996年，有307位经理人报道了收益；到了2005年，只有177位经理人报道了收益，这样就有130位经理人消失了。实际上，失败的经理人超过130位，因为除了生存偏差，还有称作回填偏差（backfillbias）的因素。这就是说，在每一个十年周期开始，每出现一位新的经理人，数据库不仅要输进新的数据，也要将这位新的经理人的历史纪录输进去。那么，这些数据会朝着哪个方向变化呢？
你用生存偏差消除了那些差的记录，又用回填偏差加进了那些好的记录，这两点都会使主动型管理基金的收益显得比实际要好。因为其中有许多因素，在一般的经历中并没有任何作用，在上面的例子情况中，如机构投资者。有时候这些数据会非常激动人心，如2000年就是市场上流动性很大的一年，因为当互联网泡沫破裂时，当时的国内股权收益，在2000年时公布的平均收益是负的3.1%；再看2005年公布的数据，这时说2000年的平均收益是正的1.2%！所以，在生存偏差和回填偏差的共同作用下，对这同一年的数据，造成了4.3个百分点的差别！
利润的来源：市场定价无效的时候
从逻辑上讲，如果你想要跑赢市场，那你就是在最佳的时机跑赢了市场，而最佳的时机在哪里呢？时机最佳点就是资产最少有效定价的时候。遗憾的是，金融经济学家们还没有任何能够直接度量市场有效性的方法。但是可以通过主动型经理人的收益，就能帮助你找出那些最少有效定价的资产类别。如果一个资产类别的组成部分都是有效定价的，那么就很难产生额外的收益。哪个市场应该是有效定价的呢？（就是所有投资经理收益差别不大的资产）
一般来说，各种债券市场，特别是那些高品质的债券（high-qualitybonds）可能是最容易估价的，这都是数学运算。对于政府债券，你不必担心会违约。每六个月你会收到一次利息，当债券到期，你就赎回本金。所以，在政府债券市场或其他高品质债券市场，要产生额外收益是没有太大空间的。（所以时候被动投资，而耶鲁在债券市场投资比例只有4%，因为长期收益太低了）
你可以想想关于风险投资领域的情况，在风险投资领域，你如何掌控市场？你不可能做得到，这种市场是非常另类的。如果你在做早期风险投资，是支持创业者及其创意，创业者是在汽车库以外的地方运作，或是在硅谷里发生的浪漫想法，实际上仍然适用于很多情况。但是，对于风险投资者而言，要将风险投资市场指数化，那是绝对不可行的。
所以，如果你观察一下10年数据的主动型经理人群体的行为及其收益分布状态，就会获得一些概念，能够知道在那些已经定价的资产类别里，有哪些资产是有效定价。
A．债券市场：如果你观察债券市场中第一个和第三个四分位数之间的差距，就是一个十年周期的主动型收益。截至到2005年6月30日，这个固定收益市场在第一个和第三个四分位数之间的差距，是每年一个百分点的一半。这是一个极其紧凑的收益分布，全部收益的一半都分布在半个百分点之中。B：股权市场，在那里较难进行有效定价，比如大盘股（large-capstocks），在第一个和第三个四分位数之间的差距，达到双倍的百分点。小盘股（Small-capstocks）比大盘股更难定价，因此，在第一个和第三个四分位数之间的差距，达到4.7%。C：对冲基金：对冲基金在第一个和第三个四分位数之间的差距为7.1%； D：不动产：每年9.3%； E: 杠杆收购为每年13.7%；F：风险投资领域:所有最少有效定价资产，在四分位数顶部和底部（即第一个和第三个四分位数）之间的差距，则高达43.2%。
耶鲁的境外投资并不限于可交易证券类，还有投资境外的不动产、境外的杠杆收购、境外的风险投资，都贯穿在投资组合里，这就提供了非常有趣的投资机会，因为大量的境外市场与你在美国国内找到的市场相比，很少有效定价，所以，耶鲁的境外投资一般是本地化货币的，这也比以美元来计价有吸引力，对学校而言，也是一种多元化的工具。
实际上耶鲁并没有直接在建筑或住宅产业上进行太多的投资，耶鲁不动产投资的大部分都是机构行为，大量是在主市场购买中心商业区的写字楼，所以，你会发现，耶鲁感兴趣的写字楼在纽约、华盛顿、芝加哥、旧金山、洛杉矶等城市，在二级市场也有一些，但大部分都在大都市的商业区。也有一些酒店投资、商场物业投资、很少的一些产业物业投资等，没有太多的投资在个人住宅。耶鲁偶然涉足个人住宅领域的唯一途径是通过一些巨额融资项目，但一般那不是我所喜欢的事情。总的来说，我并不认为住宅产业是一个看好的领域，因为这个产业时常表现出强烈的周期性。耶鲁曾经持有大量的次级抵押担保证券的短期仓位，为耶鲁赚了不少钱，在过去的9个月或1年间，确实有助于保护了耶鲁的资产。
如果你在管理投资组合时采取主动型的方式，那我是否要投入时间和精力来跑赢债券市场呢？即使你能找到一位四分位数的经理人，但是在债券市场收益中，在第一个和第四个四分位数之间，几乎没有区别。或者是说，我是否要投入时间和精力，去找到那支顶端四分位数的债券，或去找到顶端四分位数的不动产经理人、或杠杆收购经理人，或风险投资经理人？我想这答案是非常明显的。你应该将时间和精力投入到追寻最无效定价的资产类别，因为在那里确认了顶端四分位数的风险投资之后，就会获得巨额的回报。而在高品质债券市场的顶端四分位数，几乎没有回报。
总的结论是：
关于资产配置，你要创建一个股权导向的多元化投资组合；至于市场时机，你不需要做什么；对于证券选择，你需要考虑你的技能，需要考虑市场的有效性，从而再做出决策，是采用被动型管理还是采用主动型管理。在耶鲁的投资组合中，这些结论是怎样指导耶鲁去做的呢？
耶鲁当前的投资组合有11%的国内股权；15%的国外股权；4%的债券，所以，传统的市场证券占总资产的30%；还有一组对冲基金构成的绝对收益投资组合，是力求产生根本性非相关收益的，占总资产的23%；耶鲁的不动产投资组合，包括木材、石油、汽油和房地产，占总资产的28%；还有私募股权，包括风险投资和杠杆收购，占总资产的19%。所以，投资组合中的70%是投在绝对收益之中，包括不动产、私募股权等等各种广泛的项目。这个投资组合明显是股权导向的。总资产的96%都投入在不同类型的载体(4%的债券)，耶鲁期望这些载体在适当长的时间周期能产生出类股权收益。至于投资多元化，（耶鲁的投资组合中）共有半打资产类别，权重范围在4%到28%之间。
所以，再对比美国传统的50%投资国内股、40%投资国内债券和现金、10%投资其他的投资组合，现在的投资组合确实是一个非常好的多元化投资组合了！在过去的20年，产生了15.6%的年收益。从1987年以来，耶鲁没有下降的年度，前面提到过，1987年10月发生了股灾，在那一年，耶鲁处于投资组合多元化的初期，尽管如此，负的收益少于1%，这是一个最小的负收益。股权导向能够驱动收益，而多元化能使这些收益保持一个平稳的形态。这对于像耶鲁这样要求基金稳定地供应财政资金以维持运转的一个机构来说，是极为重要的。
耶鲁是做了这些人们会认为有各自风险的事情，但是，多元化投资的魔力之一就在于，如果你持有了各自都有风险的资产，而彼此之间又没有强相关性，那么整个投资组合的风险水平就会很低。
