当前中国投资银行业简析_童雪菲 蒋雪菲

一 绪论

大发展——投资银行作为资本市场纽带和灵魂作用得到充分发挥。

中国证券市场历经近二十年发展取得了辉煌的成绩，并迎来了新的发展机遇。截止2008年4月，我国沪、深两市共有股票、基金、债券、可转换债券、权证等各类上市证券共2026支，上市公司1594家，总市值达到218852亿元，约占2007年GDP的88.7%。

在证券市场的发展中，投资银行是连接企业和资本市场的中介和桥梁，是引导资源配置优化和产业结构调整的核心力量之一。投资银行在其发展中，始终作为资本市场的主角，发挥着资本市场纽带和灵魂的作用，始终保持着旺盛的创新能力，通过创新发展资本市场也同时发展自己。近年来，投资银行的地位和作用进一步提升，成为当之无愧的现代金融的核心，它在沟通资金供求、拓宽融资渠道、构造证券试产、推动企业并购、优化资源配置、促进产业集中、实现规模经济等方面发挥着重要作用，是现代经济增长的重要因素。

高需求——投资银行业面临着有史以来最大的需求和最激烈的竞争。

而中国的投资银行业，自产生起就有规模偏小、业务范围狭窄、缺少高素质人才和过度竞争等缺陷。伴随着中国经济改革的深入、国民经济的持续发展和市场经济的逐步完善，以及国际上金融自由化、全球化的大趋势，国内投资银行及券商投资银行业务的发展达到了一个新的层次，整个行业开始稳定运转和竞争，金融创新不断出现。但是，中国的投资银行业的先天不足仍旧没有得到解决，并且随着中国证券市场改革的不断深化、金融行业的对外开放，资本市场向其业务水平和服务质量提出了更高的要求，中国投资银行业面临着有史以来最大的需求和最激烈的竞争。

在大发展和高需求的综合背景下，针对我国投资银行业的研究的必要性逐渐增强。本文将从简述中国投资银行业的发展历程出发，总结分析当前此行业面临的三大机遇，并选取行业集中度和市场形态的角度，提出提高服务质量、发展核心竞争力是我国投资银行今后努力的重点。

二 中国投资银行业发展历程

中国投资银行的初创、发展是一路伴随着中国经济转型和改革浪潮的。从我国的实践看，投资银行业务最初是由商业银行从事的。二十世纪八十年代中后期，随着我国开放证券流通市场，原由商业银行的证券业务逐渐被分离出来，各地区先后成立了一大批证券公司，形成了以证券公司为主的资本市场中介机构体系。随后的数十年里，证券公司已逐渐成为我国投资银行业务的主体。随着投资银行业的不断发展，数家合资的独立的专业性投资银行成立，商业银行集团旗下也出现拥有投资银行牌照的控股公司。

具体而言，一般认为中国证券公司的发展经历了四个阶段。

第一阶段——初创阶段（1981年至1990年）

二十世纪八十年代初，真正意义上的投资银行并未产生，投资银行业务主要有四大商业银行和大型信托投资公司经营，这与英、美等一些国家的投资银行在起步时就相对独立的情况有区别，主要原因是因为当时金融业基本上保持着国有银行一统天下的格局，民营金融几乎为零，这种背景下投资银行业务只能先由国有商业银行负责。1985年9月，经中国人民银行批准，深圳特区试办了深圳特区证券公司。1987年底其改组为股份制企业，成为我国第一家专业化证券公司。到1990年底，证券公司总数达到44家，形成了专业证券公司与兼营证券的金融机构共存的竞争格局。该阶段的特征为，证券公司从无到有，数量增加较快，兼营证券业务的金融机构数量很多，各公司的业务单一，资产规模小，风险控制能力较弱。

第二阶段——快速扩张阶段（1991年至1995年）

1990年和1991年，上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立，中国证券市场有场外分散交易转向场内集中交易，标志着中国证券市场发展进入了一个新的历史阶段，越来越多的企业上市发行也推动了对投资银行业务的需求。在这5年中，证券公司的数量大量增加，资产规模迅速膨胀，出现了我国证券公司发展历史上的第一次增资扩股高潮。1992年10月，华夏、国泰、南方三大全国性证券公司分别在北京、上海和深圳成立。1995年，专业证券公司达97家，总资产达800亿元。

第三阶段——规范与整合阶段（1996年至2003年）

这一时期，证券公司的数量扩张趋于平缓，发展从粗放型向集约型过渡，并且伴随着竞争进一步加剧，行业内出现了较大规模的兼并重组和系统整合，总体资产规模迅速膨胀，迎来了我国证券公司发展史上第二次大规模增资扩股的高潮。同时，二十世纪九十年代末期，由于股票市场处于牛市，证券业投资回报率明显高于大多数产业，促使产业资本向金融资本渗透，众多的国有大型企业和上市公司参股证券公司，些国际知名投资银行开始积极争取进入国内市场。但是，2000年之后，伴随着国内股票市场股指水平的相应下降，证券公司业绩普遍大幅度下滑，2002年开始陷入全行业亏损状态。

第四阶段——地位和作用提升阶段（2004年至今）

中国投资银行业发展最高速、最重要的阶段，是现代投资银行理念得到广泛认可，合资券商暂露头角的阶段（2004年至今）。2004年至2007年间，监管机构对证券行业进行了深入的综合治理，有效地引导了证券公司的规范化经营，推动了行业资源向优质公司的集中，为投资银行业的迅速发展奠定了良好的基础。此外，这些年间在深化中国经济体制改革的大格局中，中国确立了现代企业制度的地位，确立了资本市场的地位，确立了直接融资的地位，无疑也就确立了投资银行的地位。

特别是2007年以来，在市场体系全面形成、投资融资体制重大变革、国有经济战略性重组、产业结构面向21世纪的调整与升级等一系列重大问题上，投资银行都被赋予了重要的历史使命，投资银行业进入了发展的关键时期。随着证券行业并购重组的进行，优质资源正进一步向优质证券公司集中，下图显示承销收入的集中度在近年来迅速上升。

（图九）1999年至2005年券商证券承销额前五名占比分析图

图片来源：自制，数据来源：中国证券业协会网站

值得注意的是，当前投资银行业中出现的一个潮流是国际主流投行通过合资券商参与中国资本市场。1995年，中国出现了第一家中外合资券商——中国国际金融有限公司，它是由中国建设银行、摩根士丹利国际公司等一系列公司共同出资组建的中国第一家提供投资银行服务的国际金融机构。2003年，由中国财富证券和法国里昂证券合资建立的华欧国际证券公司成为中国入世后的首家合资券商，定位于“技术型”投资银行。2004年，高盛和北京高华证券组建高盛高华，由于高盛与北京高华之间千丝万缕的关系，高盛高华几乎相当于高盛的中国大陆分公司。2006年，瑞银集团和建银投资合资建立瑞银证券，成为合资券商中的又一支新生力量。多家合资券商在中国的成功显示，中国投资银行下一阶段发展的主流应该是中外合资企业。中国改革开放20年多来的实践，形成了一种以市场换管理的合资文化，这是一笔宝贵的财富。实践证明，由于服务业不能简单嫁接，单纯引进技术和资金解决不了管理问题，一下子放开冲击太大，合资则是解决这一问题的良策。

三当前中国投资银行业面临的机遇

经济发展——承担着国家宏观调控的市场化补充作用

改革开放28年来，中国保持了年均9.6%的经济增长速度，经济总量增长了68倍。在宏观经济良好的发展形势下，金融市场资金相对充裕，市场交易较为活跃。国民经济平稳较快发展和居民收入水平的提高，使整个经济金融体系资金供求规模不断扩大 ，对我国金融市场快速发展起到了积极推动作用；国际收支顺差，国际储备大幅增加，导致市场流动性过剩和资金充裕；企业盈利能力明显增强，资本市场投资价值提高。我国金融市场不断发展，交易规模不断扩大，2006年，我国股票市场累计成交分别同比增长186.9%。[1]

中国持续的经济发展要求与之相应的功能完善、运转良好的资本市场，而投资银行业作为资本市场的核心参与者，也受益于中国二十年的经济繁荣带来的巨大直接融资需求。随着一国经济的发展，其金融工具的市场总值与实物形式的国民财富的市场总值之比（即金融相关比率）有提高的趋势，直接金融的比例大幅度提高。目前发达国家金融工具的市场总值与国民生产总值的比率大约在3－5倍。我国2007年底金融机构本外币存款余额为40.11万亿元，证券市场各类金融工具市值为32.86万亿元（注：截至2008年4月已变化为21.89亿元），全年GNP为25.8万亿元，粗略估计我国金融相关比率约为3。我国经济在新世纪的发展，预示着国民经济金融化程度将有大幅度提高，在此过程中，间接融资为主的格局亦会有较大改变，直接金融的规模会大大提高，投资银行将面临巨大的市场需求。

以下四个图表显示，随着经济规模的不断增加，我国境内上市公司数量、A、B股股票发行量和筹资额也都在不断增加，而投资银行的业务和利润来源和股票市场发行量和筹资额密切相关，因而这四个图说明投资银行业面临的需求确实在增长。

（图十二）1991年至2006年GDP增长分析图

（图十三）1991年至2006年境内上市公司数量（A、B股）增长分析图

（图十四）1991年至2006年股票发行量变化分析图

（图十五）1991年至2006年股票筹资额变化分析图

图片来源：自制，数据来源：《中国统计年鉴2007年》

此外，为了保持健康可持续的经济发展，必须提高国内的资金利用率，而投资银行业的发展可以起到这个作用。目前，我国每年的经济增长率都是靠搞资本投资率维持的，相当于牺牲消费满足投资，高资本投资率等于低消费，进而带来投资规模膨胀，效率下降，并通过传导导致通货膨胀，使得资金利用率进一步下降，形成恶性循环。所以，为了保持经济增长，同时又使资本投资率保持在健康的水平上，就必须提高资金利用率，必须完善资本市场，发展股票市场、债券市场，利用市场机制使得资金高效利用。投资银行能够直接加强资金运行的合理性，有一批高水平的专业金融人才在政策指导下对资本流向做出引导，相当于对国家宏观调控的市场化补充。

制度变迁——扮演着建立现代企业制度和国有企业改革的重要角色

党的十六届三中全会《决定》提出，建立现代产权制度，“这是完善基本经济制度的内在要求，是构建现代企业制度的重要基础。”建立现代产权制度是对企业的产权定位，对原来的国有企业管理体制进行改革，是目前我国经济体制改革的核心。这种制度变迁要求资本市场的发展。资本市场提供的不仅是宝贵的资金，数以万亿计的国有资产存量重组、盘活的机遇，更是现代企业产权制度的建立机制、企业运营的市场规则。在企业制度变迁中，资本市场与投资银行，将始终扮演重要角色。

另一方面，从战略上调整国民经济结构，改变过去国有经济分布过宽、整体素质不高的现状，国有经济就必须从一般竞争性领域退出。在这种形势下，国有企业改制为股份有限公司或有限责任公司，然后进行股权转让是国有资本退出的比较合理的方式，资本市场特别是证券市场则为这种退出提供了途径。投资银行作为资本市场的核心，必然会成为国有企业战略性重组的主角之一。国有经济的重组，主要在于创造一种市场和一种机制，即国有资产的流通市场和资本运营机制，投资银行作为一种专业机构，其职能和优势就是完成这种市场和机制的创造。

具体而言，建立现代企业制度和国有企业改革为投资银行业提供了以下的发展机会：

首先，我国传统的企业改造和重组主要运用行政手段，其结果只能是改变公司的组织结构和形式，不会形成真正的市场化行为。在现代市场经济中，要实现国有企业的真正改组，建立公司制的现代企业制度，必须依靠投资银行市场化的企业改组办法，以投资银行为主要推动力量形成市场，降低代理成本。

其次，国有企业资产负债率过高，资本金严重不足已经成为阻碍国有企业进一步发展的重要因素。减债融资，债务重组已成为国有企业解困的当务之急。债务重组的成功实现，要求有一个中介力量的参与。而依靠政府扮演这个中介力量，既不符合市场经济的要求，也不利于政企分开；单独依靠银行，又户造成对银行的过度依赖，无法改变间接融资的现状。在这种情况下，投资银行的介入能够利用其中介优势和先进的财务手段，通过市场行为逐步解决国有企业过度负债和资本金不足的问题。

第三，在我国目前增量投资有限和大量存量资产闲置、无效益的双重困境下，我国经济发展必然要走盘活存量资产，重新配置资源的道路，我国企业尤其是国有企业的并购重组前景广阔，因此，投资银行的并购、财务顾问业务也拥有诱人的前景。

产业升级——面临着大量的全方位投融资服务需求

目前我国面临经济结构与产业内部结构调整的艰巨任务，消费升级、产业升级，提高国际竞争力，需要大量资金对传统产业进行全面改造，对新兴产业进行扶植；甚至原来尚未完全市场化和产业化的行业，如铁路、公路、水利等，也在国有经济战略重组的大背景下进行投融资体制的重大改革。产业升级带来的大量收购、兼并、重组，没有投资银行的参与是不可能的。目前，已经有越来越多的企业在进军行业龙头和备战国际竞争中，向投资银行提出战略策划、财务咨询、融资安排等资本经营方面的全方位服务需求。

一方面，在企业的购并与重组过程中，没有投资银行是很难进行的。首先，投资银行具备动员和调度全社会资金的能力和手段，是企业的并购与重组能得到资金支持。其次，市场化的并购涉及到很多经济、法律、政策问题，也必须依靠投资银行的专业化工作去完成目标企业的前期调查、财务评估、方案设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等，投资银行拥有广泛的信息、丰富的知识和经验、雄厚的资金实力，这些自身优势使得它在并购活动中大有作为，可以充当企业并购的财务顾问或是本身成为企业并购的交易主体。

四中国投资银行业的寡头市场特征

近年来，随着中国金融体制改革的演进，中国投资银行业不断向国外先进同行学习，并在许多大型项目中收获丰富的承销经验，在业务上达到了一个新的层次。当前，承销业务的集中度逐渐上升，不断地兼并重组和外资进入使得一批在国内范围内具有竞争力的综合性券商脱颖而出，每年都占据承销额排名的前几位。下表为2002年至2007年五年间（2005年数据缺失）承销额行业前五名的证券公司名单，表中显示，除去2003年，中金公司、中信证券、银河证券年年上榜，且2006年、2007年上榜券商相同。中国的投资银行业在逐渐整合中已经出现了实力强大、稳定发展的几家主流券商。

（表一）2002年至2007年（2005年数据缺失）承销额行业前五名的证券公司一览表

表格来源：自制，数据来源：中国证券业协会网站

同样，市场集中度指标显示中国IPO的集中程度也在逐年提高。市场集中度指在某一特定行业中，市场分额控制在少数大企业中的程度，它是衡量市场竞争性和垄断性的最常用指标，集中度的变化反映了市场竞争状态的裱画。一般情况下，市场产业集中度越高，少数企业的市场权力就越大，市场的竞争程度也就越低。其主要度量指标是绝对集中度，指产业中最大的n个企业所占市场份额的累积数与市场总量的比例。假设为产业中最大的n个企业所占份额之和（即绝对集中度），产业的总量为X，份额第i位的企业销售额为，其市场份额为 ，则：

经计算，近6年中国证券业以承销量计算的市场集中度见下表，根据产业组织理论，75%就达到寡头市场，可见，目前中国的证券承销业已经开始具有寡头市场的特征。

（表二）中国证券承销业寡头市场特征分析表

表格来源：自制，数据来源：中国证券业协会网站

下图具体显示行业年承销额前五名的企业具体的市场份额，及逐年提高。

（图六）2002年至2007年（2005年数据缺失）承销额前五名承销量占比分析图

图片来源：自制，数据来源：中国证券业协会网站

中国的证券承销业存在寡头市场，一方面将促使券商提供更加丰富的产品和服务选择，以满足不同客户的需求，另一方面也有利于企业达到规模效应，在承销市场上，承销商的资本规模、行业声誉、关系网络、与机构投资者关系对于争取客户和保证发行成功至关重要，这些都需要投资银行达到一定规模。因此，寡头垄断的市场结构有利于提高竞争的层次和水平。寡头券商规模大、实力强，能够在资金、技术、管理、组织等较高层面上展开竞争，而且竞争的激烈程度是小规模的分散竞争者所不能比拟的。

认清中国的投资银行业具有寡头市场的特征的重要性在于，券商必须认识到，在寡头市场上，基于特色化的战略选择决定了一个证券公司能否在集中度非常高的市场上最终胜出。从战略的高度来看，首先，券商必须培养自己的核心竞争力，不仅要有综合实力，更需要有强大的业务创新和开拓能力，经营的多元化和专业化并重。在公司内部，业务部门要防止职能分割，要提高资金使用效率，建立信息、人才共享。在公司外部，要与客户建立长期稳定关系。在保证公司的整体发展能力的同时，着重培育公司的核心竞争力，进行业务整合，集中优势进军细分市场。

更重要的是，在变化的国内、国际环境的影响下，市场化、规范化、国际化趋势逐渐增强，证券公司的商誉开始真正取决于服务的品牌化和特色化。国际经验显示，任何一个国外大投行，都不仅通过业务扩展的速度和广度来展示公司的综合实力，而且在业务的深度和精度上挖掘潜力来树立良好的公司形象。

综上所述，目前国内的投资银行业在经历规范和整合后，规模和经验都已经达到了新的高度，在机遇和挑战面前应有的战略选择应该是升级自身业务水平，培育核心竞争力和品牌特色。

五小结

无论是中国的持续经济增长趋势，宏观经济改革的大环境，还是金融业发展到一定阶段的服务升级潮流，抑或是投资银行业本身的竞争环境，都要求中国投资银行业积极创新，大力提升服务水平，为企业客户提供高质量、全方位的投融资服务和延伸金融服务。

从我国投资银行本身实力的角度看，在近十年的发展和整合后，也已经发展起一批资本充足、网络广泛、经验丰富、研究实力强的券商。中国的投资银行业，已经到了以服务特色和质量取胜的阶段，这也是中国投资银行业和国际先进水平接轨的努力方向，我国投资银行应该在下一步的战略中注重对增值服务和服务竞争力的培养。

参考文献

1 何小锋，《投资银行学》，中国发展出版社，2002

2黄亚钧著:《现代投资银行的业务和经营》，立信会计出版社，1996年

3腾泰，《价值创造与证券公司的成长》，上海财经大学出版社，2003

4何诚颖，《开放条件下券商的市场化与国际化》，中国财政经济出版社，2002

5 周丽娟，《证券发行案例》，中国人民大学出版社，2004

6《中国证券市场发展前沿问题研究-2000》，中国金融出版社，2001

7潘佐红，《呼风唤雨,点石成金——美国的投资银行》，中国社会科学出版社，2000

8 钱弘道，《金融革命》，北京大学出版社，1999

9 何小锋，《资本市场运作案例》，中国发展出版社，2006

10刘金章、王晓伟著:《现代投资银行综述》，中国金融出版社，2002

[1]《2006年中国金融市场发展报告》，中国人民银行网站

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