爱华网重置成本 ------像企业家一样思考
以重置成本作为价值衡量的主要指标率先在日本而非在欧美股市流行起来，是有诸多原因的。它是货币严重过剩后的产物。上世纪80年代广场协议后，日元被迫升值，升值幅度最大的一年超过40%。大量热钱涌入日本，日本央行只能大量发行日元来对冲。持续的贸易顺差以及欧美经济的不景气也加剧了资金流入，使日本成为世界各主要国家中货币过剩最严重的国家。以货币总量/GDP总量来比较，美欧等主要国家基本上都在0.50-0.65之间，而日本则高达1.22。严重过剩的货币使日本股市成为货币汪洋中的一只船。水涨船高，传统的估值体系已无法应付人们投资所需。
在这种情况下，投资者只有两种选择。一种是彻底退出股市，就像当年巴菲特面对六十年代末和七十年代初风起云涌的成长性投资浪潮，“既看不懂，也不理解”，解散他的合伙基金一样。还有一种是寻找新的估值方法，寻找一个能让自己的行为变得合理且心安理得的理论支点。重置成本就是在这样的背景下成为当时日本股市的主流概念的。
还有一个原因和文化有关。在欧美人眼里，不能带来利润的资产就是负债。而以中华文化为基础的东亚文化，对置业有着强烈偏好。拥有一份资产，即使这份资产并不能带来利润现金流，是许多人都可以接受的。这是重置成本率先在日本流行的另一个因素。
有趣的是，尽管这一概念并不符合传统的价值评估体系，但实践证明，股票市场中有许多无法以传统的价值评估理念解释的现象，都可以用重置成本概念解释。
为什么牛市中会鸡犬升天，哪怕业绩再烂的股票也照样可涨个几倍？因为所有大牛市都伴随社会资产价格的全面大幅上涨，一些烂公司的资产价格也会随着社会资产价格的暴涨而暴涨。尤其是，这样的公司在熊市中往往会被压到极低的价格上，一旦大牛市来临，价格回归加上资产价格重估，涨幅当然就大了。
为什么每一轮大熊市过后，股票市场总能提前于经济和公司利润率先上涨？因为经过一轮大规模的抛售后，公司的股价已普遍地低于它们的重置成本价。在这种情况下，哪怕公司利润仍会下降，甚至它的利润何时才能恢复上升也不知道，但即便如此，以拥有一份资产的眼光来投资也是合算的。
为什么每一轮大调整股票市场总是玉石俱焚？为什么股票市场的市盈率和市净率高低可以相差好几倍？这同样和重置成本价有关。因为在大牛市中，公司的股价除了反映利润外，还包含着因社会资产价格上升而导致的公司重置成本价的上升。而且我们知道，相同一块资产，在不同的经济形势下，其重估价格的落差会很大。比如，7、8年前，花两三百万元就可以买到一家期货公司，而现在，仅仅参股而非控股，就需要掏出数千万元！同样是7、8年前，100万元人民币可以购买一座比较像样的煤矿了，因为当时采煤不赚钱。而当煤炭的景气到来后，几千万也买不到相同的矿。重置成本价是股票市场中一只真正的无形之手，与此相比，市盈率、市净率、利润增长率等都是浮在面上的指标。
对重置成本，我看到一种说法，说是最接近于重置成本的是净资产。这是对重置成本的最大误解。举个极端的例子：上海和平饭店有2块窗玻璃，是当年建造时从法国买来的，是法国最著名的玻璃大师亲手制作的。这样的玻璃在全世界就只剩这2块了。法国人说，哪怕和平饭店全部毁了，只要这2块玻璃还在，和平饭店可以照样重建起来。毫无疑问，这2块玻璃不会体现在饭店资产负债表上的。
重置成本不仅包含有形的资产，更包含无形资产如品牌价值、核心技术和各种沉没成本。只有实物资产无法成为一家真正运营的公司，还需要有合适的员工、团队，需要经验积累，需要漫长的市场导入期，建立这些无形的东西所耗费的成本要远远地超过我们从资产负债表上看到的实物净资产价值。
以重置成本来衡量公司，要求我们摆脱传统的股票投资者的窠臼，而真正地从一个企业家、资本家的角度去衡量与评判一家公司。下面的2个例子是最能说明这两者间的差别的。
一个来自2007年，当绝大多数投资者尤其是一些业内人士被上市公司利润增长率所鼓舞，普遍觉得与利润增长率相比，股价并不高时，一位正处在高增长中的上市公司高管在卖出了股票后跟笔者说过这样一句话：以这样的市值卖出全部股票，我可以用这些钱再办3家同类型公司。
还有一个来自去年底。当绝大多数投资者沉浸在金融危机和上市公司利润大幅下降的恐惧之中时，一位从来没有做过股票的温州老板跟笔者说：我们家族投资了2个破铜矿，已花了近2个亿，还没产生利润，而云南铜业却才值100亿不到，干脆买云南铜业算了。”
不知我们一些专业人士看到这2个事例是不是会汗颜。
估值简史
从股利率到市盈率，从价值投资到成长型投资，再到趋势型投资；从以获得股利为主到以获得未来现金流为主，再到以获得重估后的资产为目标，构成了一段股票估值演变史。
2009年3月第一财经日报 《金氏股语》
1958年是世界股票史上一个具有分水岭意义的年份。在此之前，股市基本上处在红利时代，人们投资股票主要是为获取股息、红利。即便是20世纪20年代后期的非理性繁荣时，人们依然没有忘记这一最基本的投资指南，那时，对股价影响最大的利好就是公司将增加股息、红利，许多大炒家也常常以此来刺激股价上涨。因此，在1958年前，美国股市有个基本规律：每当道琼指数的平均股利率（红利/市价比）达到只比长期国债收益率高1、2个百分点时，就会出现重大调整。
而1958年，当美国股市再次涨到这一水平时，却发生了一个奇迹。股市仅仅是稍作盘整，然后就在众人惊恐目光中重新上扬，不仅刷新了1956年创下的501点的历史高点，并以583点的年收盘和33.97%的涨幅，成为美股历史上第五大上升年份——在过去70多年间，涨幅最大的是1933年，虽然当时美国经济尚未复苏，但道琼指数却上涨了66.78%。
直到很多年后人们才想明白，原来是货币制度的变化导致了股市“游戏规则”和估值标准的变化。在金本位制下，社会资金在大多数年份中都处在相对紧缺状态——经济萧条时紧，因为囊中羞涩；经济繁荣时也紧，因为经济越繁荣，对货币的需求量越大。社会没有多少剩余资金来投资、炒股。能够推动股价上涨的最重要因素就是它的实际回报率能够超过其他无风险投资。与这样的背景相匹配，人们对股票估值的主要指标理所当然地就是股利率。至于现在常用的市盈率指标，虽然已经有了，但标准很低。比如著名的投资大师、价值理论的开山鼻祖格雷厄姆就说过：任何买进市盈率超过16倍的股票都可能面临灭顶之灾。想来也是，按50%的利润作股利分配，16倍的市盈率意味着价息比（市价/红利）高达32倍。如果这家公司的利润没有增长，要32年方能取回投资成本。
而金本位的取消却彻底改变了这一局面。由于整个社会的货币越来越多，股票市场已无法维持原来的低价格，人们的投资理念以及对股票的评价标准也随之发生了变化。
首先，人们不再计较股息红利高低，取而代之的是更关心公司的每股盈利。想想也对，因为保留在公司的每一分利润，归根到底都是股东的，尽管形式上它并没有分到我的手里。格雷厄姆最得意门生巴菲特甚至提出了这样的观点：如果一家公司能够保持较高的净资产收益率，那么与其把利润分给股东，不如留着公司生利，否则就是对股东不负责任。
其次，市盈率取代股利率成为人们最关心的价值指标，而且对股票的市盈率标准也大幅提高。包括格雷厄姆也在新版的《价值分析》一书中，将任何买进市盈率超过16倍的股票都可能面临灭顶之灾，改成了25倍市盈率。
其三是成长型投资异军突起，成为市场主流。与其相匹配的有2个最著名的估值法。一个是彼得·林奇的PE/G法，这一方法把当前市盈率和公司预计的利润增长率联系在一起，简明扼要。一个是巴菲特最擅长的现金流量法，考虑重点是公司在未来10年内能够创造多少每股税后利润总额，再考虑以当前价买入，10年投资期内能获得多高的复合回报率。
其四是趋势型投资开始大行其道。趋势型投资本质上也是一种成长型投资，但显得更加虚无缥缈，无根无迹。
现实改变观念，观念改变现实。美国股市由此进入沸腾的60年代和极度追求成长的70年代。“快枪手“、“人民资本主义”和“漂亮50”成为这2个年代的标志性口号与象征。
1974年，因石油危机，美股进入自20世纪30年代来历时最长、最深重的一段调整。但更精彩的故事还在后头，这次的主角是日本。20世纪80年代，伴随日元升值和房地产价格飙升以及20多年经济腾飞带来的巨额国民财富，日本股市进入有史来最疯狂的一轮牛市，平均市盈率被炒到迄今仍让人瞠目结舌的140多倍。就在日本股市最火的时候，美国证交会主席访问日本，一下飞机就不解地问：你们怎么会把股市炒到这种程度？日本人骄傲地说，因为我们发现了一种新的估值法。这种新的估值法就是我们现在所知的资产重置成本法。在这一概念下，市盈率高低、公司是否盈利已不是问题，重要的是这家公司的资产按目前价格估算值多少钱！毫无疑问，公司地产价格、对外股权投资，以及其他资源、有形资产和无形资产价格上升，都会促成公司资产重置价的提高。
对这一说法，美国人一开始是嗤之以鼻的：投资股票竟然可以不考虑公司盈利！但后来的一项研究发现，股价波动竟然和资产重置成本的联系最为紧密，以美国股市为例，在过去的70年间，市价/资产重置成本的比例一直保持在0.8-1.2之间，只有极个别年份才会超过1.5倍，而其他的指标如市盈率、市净率等，相比之下高低落差都很大。
从股利率到市盈率，从价值投资到成长型投资，再到趋势型投资；从以获得股利为主到以获得未来现金流为主，再到以获得重估后的资产为目标，构成了一段股票估值演变史。推动这一变化的是不断增加的货币过剩，投资者不断修正自我以适应市场变化，以及人们对股市利润孜孜不倦的追求。明白于此，就明白所谓估值其实就是“到哪山，砍哪柴”，牛市说牛话，熊市说熊话。
估值从定性开始
定量与定性是互相依存的，没有准确的定量，就不会有准确的定性；但反过来，没有准确的定性，一切定量分析都是没有意义的。尤其在股票市场中，先定性，后定量，可以在很大程度2007年11月5日中国石油上市。由于头顶“亚洲最赚钱公司”的名号，因此在上市前半个月，各路英雄好汉就摩拳擦掌，准备大干一场。一些基金经理甚至扬言：只要有40元以下的价位就通吃。笔者周边的一些朋友也都跃跃欲试，特意嘱托笔者好好研究一下：上市当天什么价位可以买，最高能炒到多少元。对这类股票，老实说笔者向来很惧怕。一是名头太响，不会有合适的价位供你买入；二是大盘已经过2年多的飙涨，正处在最癫狂的时候，在这种背景下，猛然来一个众望所归的超级蓝筹股，十有八九要坏事。但朋友的嘱托不能置之不理，于是就花了一天时间，对它做了一些测算，然后在上市前一周向朋友们包括华师大的一次讲课中宣布了测算结果：1、如果上市当天能见到33-34元，可以炒一把，否则就应放弃；2、中石油上市后的极限最高价为48.30元，这个价位只有在最疯狂的大牛市的最癫狂阶段才会有的最高博杀价；3、中石油真正所值应该以48元为基准，对折再对折，12元以下。后来的事实大家都知道，中石油上市后的最高价为48.35元，最终又跌到了12元以下。这件事过去了一年多，迄今一些朋友依然在谈论它，把它作为一个成功范例。任何表面神奇的东西，说穿了就很简单。这源自于笔者对定性与定量的一个基本看法。定量与定性是互相依存的，没有准确的定量，就不会有准确的定性；但反过来，没有准确的定性，一切定量分析都是没有意义的。尤其在股票市场中，先定性，后定量，可以在很大程度上使我们避免掉入分析陷阱。对中石油的分析就是建立在这一基础上的。首先，所谓亚洲最赚钱公司，对股东来说没有意义。因为它只表明赚的钱最多，不表明这家公司的股票最有价值。因为股东的利润只能通过你所持有的股份来计算。打个比方，A公司的税后利润10亿元，B公司的税后利润总额1亿元。从盈利规模来说，肯定是A公司比B公司赚的钱多。但是，A公司有100亿总股本，B公司只有1亿总股本，那么，分到股东头上，前者只能分到每股0.10元，后者却能分到1元/每股。因此，“亚洲最赚钱公司”只有站在宏观领导者层面上讲才有意义，对仅持有一部分股票的股东毫无意义。其次，中石油能成为亚洲最赚钱公司，主要靠地底下的石油，因此这个股票我们可把它归为资源类股，这是对中石油的定性。有了这个定性后，我们就知道应该从哪个角度去测算中石油的内在价值。因为所有资源类股都有一个终极价值，那就是它所拥有的资源总量的经济总价值。本着这一思路，笔者查来了中石油拥有的可开采石油储量，然后将它除以发行后的总股本，得出每股0.072桶的结果。将0.072桶乘上当时的原油价格每桶96美元，得出6.912美元；再乘上当时人民币对美元的汇价7比1，得出的结果是每股48.38元。换言之，按中石油所拥有的可开采储量以及当时的油价和汇价计算，把它地底下所有的石油都挖出来卖掉，每股可分得48.38元的销售额。中石油上市后48.35元的极限价格就是由此而来的。48元的销售收入转换成净利润是多少？查一下中石油历年的营业利润、净利润和销售收入之比就可知道，大体上说，它的营业利润约为销售收入的50%，而净利润约为营业利润的50%。48×0.5×0.5=12，每股可分到12元。算完这笔帐后，笔者讲了一句话：别把巴菲特看作傻瓜——巴菲特在13港元把中石油全部卖掉，当时许多人是把他当大傻瓜看的。不同性质的公司，需要有不同的估值方法和估值标准。不管公司性质，胡子眉毛一把抓，动不动就来个市盈率、市净率的横向比较，就无法知道估值的精髓在哪里。比如，对大型工程机械和大型机械装备依赖性很高的重装备企业，我们就不能把它同其他公司放在同一层面上进行市盈率、市净率等价值指标的比较，也不能过于看重它的每股税后利润，因为这类企业维持再生产的成本极其高昂，往往是数年的盈利还不够它做一次设备更新。因此，这类企业的盈利总是看得见，摸不着。也许会分一点红利，但最终它总会通过融资让你加倍吐出来。这类公司，与其说是公司为股东打工，不如说是股东为公司打工。它的利润常常是供投资者观赏用，最多是供机构炒作时作为理由用的，而难以真正地让股东分享。不信我们可以查一查，有多少这类公司上市以来所创造的利润总额是超过其融资总额的。这类公司，理所当然地要有一个较大的估值折扣。与此相反，一些维持再生产或扩大再生产成本很低的公司，如旅游类、商业类以及其他一些轻资产公司，它的市盈率、市净率等指标就应该比前者高一点，甚至高很多。还有，同样的资源类公司，有的虽然眼前的盈利很低，甚至亏损，但也许它的资源的经济总价值很高，这类公司就无法简单地以市盈率等价值指标来衡量其真正的价值。再如，一些周期性特征很明显的公司，我们就不能简单地以它在经济衰退期的盈利和景气循环高潮期的盈利作为估值依据。前者会极大地低估公司真实的盈利水平和价值，后者会极大的高估公司真实的盈利水平和价值。还有，一些股票投资收益占比较大的公司，如果我们以牛市中的公司盈利和业绩增长作为依据，对它进行所谓的价值比较和成长性定位，那你肯定是极大地高估了公司真实的盈利水平和成长能力。遗憾的是，这种建立在准确定性基础上的定量分析我们见到得不多，那种胡子眉毛一把抓的估值则随处可见，于是我们就常常可看到这样的现象，在牛市中，我们的机构投资者在价值投资的旗号下，把一个个股票送上最高博傻价；而在熊市中，同样的机构投资者又在估值的名号下，把一个个股票抛到极限的最低价，最后还给你一个说法：没有建仓的理由。理由，仅仅是理由而已。在估值上需要先定性，后定量。在常见的技术分析中，也要先定性，后定量。比如技术分析中的KD线、相对强弱指数之类的摆动指标，按设计思路，它们都属超买、超卖指标，大于80为超买，应该抛；小于20为超卖，应该买。但真的按此操作，结果常常会“千日拾柴，一场腊八粥”。原因很简单，股票市场中，真正决定我们赚与赔的不是占总交易时间80%的常态市道，而是只占20%的非常态市道。而超买、超卖指标只有在寻常市道中才有意义，在非常态市道中是宋江的军师——吴用。比如，当大牛市来临时，所有的摆动指标都会出现极度超买现象，这是大行情的最重要标志。用笔者的话说，只有会超买的行情才是好行情，会极度超买的股票才是好股票。反之，当大熊市来临时，所有的摆动指标都会出现极度的超卖，会极度超卖的调整才是最可怕的调整。如果我们没有这样的认识，不在事先对行情先做一个基本的定性判断，光知道看着指标做股票，我们就会在牛市和寻常市道中赚点蝇头小利，然后又在大调整中亏完。千日拾柴，只够烧一顿腊八粥。“人人都说股市好赚钱，放眼望去尽是赔钱人”，原因就在于此。股价涨跌目标预测也是如此。这是一种纯粹的定量分析，但这种定量分析的准确性有多大，成功率有多高，不仅取决于我们的测算方法，更取决于我们能否事先对行情有相对准确的定性判断。因为任何一次技术测算我们都会得到好几个选项，诸如上涨目标1、上涨目标2、上涨目标3，下跌目标1……等等，究竟哪一个选项最有可能成为最终的结果，取决于我们对行情的定性是否准确。比如，1664点行情开始后不久，笔者曾提出过一个预测目标：2720点，随后又提高到2953点以上。原因很简单，这是一轮牛市，既然是牛市，那么，它的第一波至少会到达6124点到1664点的0.236的黄金分割位即2720点。然后，依据牛市“顶在顶上”的规律，超越去年2566点反弹的最高点2953点也就顺理成章了。知道了这一点，其他更低的测算结果你也就可以忽略不计了。先有准确的定性，后有准确的定量，道理就是如此的简单。
价值之魅
当今股市，离开了成长这一至关重要的要素，一切所谓的价值投资都是毫无意义的。这是1998年笔者在评价四川长虹时写的一句话。当时的长虹，远比现在所有的热门股热门，是全市场唯一的标杆。许多人甚至把它当做造就中国巴菲特的摇篮，“所有价值投资理念将在长虹身上得到最完美的体现”，“数十万散户将通过长虹，成为中国的巴菲特。”因此，当笔者在1998年1月3日发表《对九八股市的八点估计》，预言“1998年是四川长虹盛极而衰的一年，”“长虹11年的高成长之路将在1998年结束，从此进入漫长调整期”时，受到了广泛质疑。为此，笔者又发表了《长虹为什么涨不动》，写下文章开头这句话。这一下捅了马蜂窝，许多股民纷纷来信质问：为什么攻击与非难价值投资？有位股民甚至说：这篇文章彻底毁坏了你在我心中的形象，因为你已沦落到为庄家打压股价骗取筹码的地步了。为此，笔者不得不又写了一篇更长的评论《我为什么看空长虹》，来全面解答市场的疑问与质询。其实，提出文章开头这一观点并非心血来潮，而是有感而发。1、我们对巴菲特有太多误解。确实，巴菲特曾经是一个纯粹的价值投资者，但这个巴菲特早在20世纪70年代，伴随他的合伙基金解散就已死去。在经历了几年沉寂后又重新出山的巴菲特，已成为一个成长型投资者。虽然他一直标榜自己是“85%的格兰厄姆+15%的费雪”，但在实际投资中，他常常购买的是成长股，而非所谓的价值股。美国股市的价值股和成长股分类与我们有很大不同。在美国股市中，最常见的分类是把市盈率低于市场平均市盈率的股票都称为价值股，而不管这些股票本身是否具有真正的投资价值，是否符合价值投资的判断标准；把所有市盈率超过市场平均市盈率的股票都称为成长股，而不管这些股票是否真正具有成长性，未来是否真的能够成长。这样的分类有好处：使投资风格的划分变得简单，免除了许多仁者见仁，智者见智的分歧。也有它的合理性，其背后的逻辑是：既然这个股票并无价值优势，甚至是毫无价值可言，那么，促使你买它的原因一定是它的成长性。正是在这一背景下，尽管巴菲特在大多数情况下买的都是成长股，但他依然被人们称为价值投资者，他自己也常常称自己是85%的格兰厄姆，因为，即使对成长股，巴菲特也总是尽可能在它们价格便宜（市盈率相对较低）的时候购买，就像《漫步华尔街》作者马吉尔概括的：对任何股票，都不要支付高于其稳固价值基础的价格。巴菲特很少买纯粹的价值股，这是事实，不了解中美股市对价值股和成长股的分类标准，常常会在这方面误解巴菲特，用今年出版的《巴菲特也会错——10个你不知道的巴菲特》作者瓦罕·简吉恩的话说，在这一点上，巴菲特被人们低估了。2、更重要的是，伴随货币泛滥，当今全球股市已很难找到具有绝对投资价值的股票，所谓价值在很多情况下都只是相对全市场其他股票而言的相对价值优势。比如，其他股票的市盈率为40倍，这只股票的市盈率为30倍、或者更低的20倍，我们就会认为这个股票的价值被低估了，买这个股票就成了价值投资。问题是，这样的价值经得起推敲吗？让我们做一道简单算术题吧。本质上，一切投资回报最终都取决于公司未来能为我们创造多少现金流，即一定年份内能为我们创造的税后利润总额。而投资的目的是取得一个正数，这个正数应该多大，有3个客观标准。最低标准是超越长期国债利率。目前我们长期国债利率以5年期计算为5.53%，如果以过去十多年的平均数计算，则超过8%，因此，我们的年均复合投资回报率至少应超过6%，最好8%以上，否则就不如长期投资国债。中性标准是超越名义GDP增长率。在过去十多年里，我国名义GDP的年均增长率超过13%。因此，只有当我们的年均投资回报率达到这个数，才意味着我们的财富占国民生产总值的比例保持不变。更高标准是超越货币增长率。过去十多年间，我国货币总量以M2计算，年均增长率超过17%。假如一家公司的利润不会有任何增长，也不会下降，那么，按上述3个标准，股票市盈率应达到多少才符合价值投资要求呢？按6%的年均回报率，市盈率不能超过16倍；按8%的要求，是13倍；要达到13%，就是8倍；要达到17%，就是6倍。买进任何超越上述市盈率标准的股票，其背后都隐含着2个逻辑。一个是这个股票会涨。真是这样，那已经与价值投资无关了，而是一种博取资本利得、也就是我们常说的博差价行为。价值在这里只是一种概念，一个能被炒作的动因。一个是这家公司未来的利润会增长。真是这样，也不再是纯粹的价值投资，而是一种成长型投资。一切问题，回归到逻辑起点，就变得简单明了。笔者以为，弄清楚这一点是有好处的，它至少可使我们明白2个问题。一个是在当今股市，真正具有绝对投资价值的股票少之又少（如果离开了成长这一要素），因此，我们的一切投资首先都应从成长角度出发去考虑问题，否则我们常常会买到名为价值股，实为牛皮股的股票。一个是许多机构投资者在价值投资旗号下进行的炒作，其实与价值并无关系。价值投资从1996年成为市场关键词之一，迄今为止，已喊了13年了。但至今在很大程度上，它依然只是机构炒作、制造羊群效应的口号。你可以跟风炒一把，但千万不要陷在价值投资里拔不出来，甚至被自己能够成为像巴菲特一样的价值投资者而感动，直到宴席散了，还不知道自己已在不知不觉中成了买单人。2009年7月中旬 第一财经日报《金氏股语》
万种行情归于价
一位投资大师曾经说过：入市前，我父亲就告诉我，这市场永远有一个比你更聪明的人。万种行情归于价。做股票光看基本面而不看价，这无疑是在宣告我比全市场的人都更聪明。而实际上，我们都很笨。
价值与价格，孰重孰轻？这是一个长期争论不休，但又没有明确结论的话题。在绝大多数专业投资者与基本面投资者眼里，价值比价格更为重要，因为股票的价格是由价值决定的。但在长期的实践中我们又可以看到，同样的一只股票，基本面并没有发生质的变化，有时甚至是完全没有变化，其股票的价格却会出现大幅波动。这就说明，股票的价值具有很大的相对性。
这种相对性至少包含三个层面。
一是市场整体的供求情况。同样的一只股票，当供给大于需求时，股价就会往下走；当需求大于供给时，股价就会往上走。这种现象是对价值决定价格的莫大讽刺。
二是与全市场其他股票相比的价值情况。同样一只股票，尽管基本面并未发生变化，甚至是变好了，但由于其他股票向好方向的变化幅度更大，因此它的相对价值也会下降，由此会导致其股价下行。反之，当其他股票的业绩均出现了大幅度下降，而这只股票的降幅相对较小，那么它的价值也会因此变得更高。
这样的例子不仅发生在个股上，在大盘上体现得也非常明显。比如1999年初，绝大多数专业投资者均因上市公司的整体业绩下降15%而看空后市，却忘记了一个更为重要的事实：社会资本的平均收益率下降了40%。这一下降至少会产生两种结果。一种是股票的相对投资价值提高了。做一道简单算术题就可以知道：40-15=25，股票的相对价值提高了25%，而非表面看上去的下降15%。一种是大量的实体资金将因此而进入股票市场，转化为对股票的需求。
相同的例子在2008年再次显现。当场内的主流机构以及绝大多数投资者纷纷沉浸在金融危机、公司业绩大幅下降的悲观气氛中时，一位民企老板告诉笔者：我们家族买了2家铜矿，至今已花了2个亿还不能投产，算下来这8块钱的云南铜业真是太便宜了。由经济不景气造成的公司业绩亏损和股价大幅下跌，带来是与其他资产价格相比股票价值的大幅提升，这是1664点行情的最主要推动力。
三是由各种因素造成的心理预期，会使同样的公司，在不同市场氛围下，产生巨大的价格落差。
所有这些都证明，价值有它的绝对性，更有它的相对性。在一定的绝对价值之上，所有的价值都是相对的，它的实现需要有上述三个层面配合。因此，所谓价值比价格更重要，只具有局部真理性，不具有普遍真理性。
事实上，如果我们承认市场具有价值发现功能，具有一定的有效性，我们就得承认，过去形成的每一个价格都是一种相对有效价格，在大多数情况下，它们要比价值具有更广泛的适应性。
有一位美国人曾经做过这样的统计，他以3个指标为基准：一个是市盈率，当股价跌破15年的平均市盈率时就买进；一个是股价资产倍率，当股价跌破15年平均市净率时就买进；一个就是股价，当股价跌破15年的平均价格时就买进。结果你猜怎么着？收益最好的竟然是第三种：当股价跌破15年平均价时买进。
想来也很简单。无论是市盈率还是市净率，它们所依据的都是当前的公司业绩，而当前的公司业绩受到当前的经济状况的影响，当经济状况不好时，即便股价已大幅度下跌了，但反映在市盈率上，其下降的幅度并不比股价跌幅大，有时甚至会上升，因为公司的业绩变差了。
而股价则不同。它几乎涵盖了所有经济状况、盈利状况、供求状况、市场预期状况下的市场对这家公司的评价，是股价与经济状况、盈利状况、供求状况、市场预期状况互动的总平均，这样的总平均当然就具备了更加长期的有效性与可比性。
中国股市的历史虽然还比较短，但我们依然可得出相同的结论。以上证指数为例，过去近20年来，指数曾有2次跌破或接近于15年平均价。一次是2005年，15年平均价为1115点，指数最低点是998点；一次是2008年，15年平均价为1639点，指数最低点是1664点。2次买入，一次最大收益5倍，一次为1倍，仅此2次，理论上的收益就达10倍之巨——虽然实际上我们并不可能做到2次买进后刚好都在最高点卖出。如果我们以15年的平均市盈率为基准，以跌破15年均值为买入时点，那么，我们的收益就会大打折扣，因为过去15年来，沪深股市的平均市盈率超过30倍！如果我们以跌破30倍的市盈率买进的话，我们迄今可能还没有解套。
这在个股上具有更大的意义。以上面提到的云南铜业来说，2008年底，当这只股票跌到8元以下时，由于公司业绩出现大幅度亏损，因此其市盈率也到达了历史最高点。如果以跌破15年平均市盈率买进，那么这只股票碰都不能碰。如果以跌破15年平均价买进，那就是一个最好的买点。因为到2008年止，其上市时间满11年，11年的平均价格为9.04元！以9元以下的价格买进，到目前的32元，收益率超过了260%，这比一切基本面分析都来得可靠，效果也更好！
正如许多无法用因果观来解释的事用概率观来解释一讲就通一样，许多无法用基本面和价值来解释的现象，用价格来解释就一目了然。比如，为更准确地反映中国股市的周期状况，同时也能把2001年2245点这样重要的高点涵盖在内，我们选择12年平均价来计算，就可得到一个数据：过去8年来，上证指数的年收盘与12年平均价相比的平均幅度为1.5倍。这一数字可以很好地解释为什么在基本面状况越来越乐观的背景下，大盘会在3000点反复折腾，而没有像基本分析预期的那样，立刻展开第二波行情？因为目前上证指数的12年平均价为2027点，它的1.5倍就是3040点！
一位投资大师 曾经说过：入市前，我父亲就告诉我，这市场永远有一个比你更聪明的人。万种行情归于价。做股票光看基本面而不看价，这无疑是在宣告我比全市场的人都更聪明。而实际上，我们都很笨。
股市风水轮流转
股票市场有2句格言。一句是“强者恒强，弱者恒弱”；一句是“比价效应在，风水轮流转”。这2句格言看起来是互相矛盾的：如果“强者恒强”是对的，那么“风水轮流转”就无从谈起。如果“风水轮流转”是对的，那么“强者恒强”就是一个错误定论。前者是对后者的否定，后者是对前者的否定。但这2句看起来互相矛盾的格言，却都道出了股市运动的真谛。只不过“强者恒强，弱者恒弱”是从趋势角度对股价运动的描述。而“风水轮流转”则是从时空转换角度对股市运动所作的归纳。在一定时空范围内，股价运动确实遵循着“强者恒强，弱者恒弱”的规律，否则，市场就毫无趋势可言。一个没有趋势的市场同时也一定是个无效的市场。因为市场的有效性在一定程度上包含了股价涨跌的正当性、必要性，或者从逻辑角度上说，符合充足理由律。如果一个市场没有恒强的股票，也没有恒弱的股票，总是在不断地上演强弱转换，所有的股票都是今天强了明天弱，明天弱了后天强，像走马灯似的处处表现出随机游走状态，那么至少我们可以说，这个市场所有股票的上涨都缺乏正当性、必要性，以及充足理由，这样的市场肯定是一个无效的市场。因此，“强者恒强，弱者恒弱”以及趋势的存在，恰恰是市场有效性的重要表征！然而，这种强弱趋势并不是无止境的，它只是在一定时空范围内有效。这里的“时”，可理解为时间、周期，也可理解为某一特定的行情阶段和波段。“空”可理解为一定的价格空间和比价空间。其中价格空间是指该股本身的涨幅，比价空间是指该股与其他股票间的横向比较。一旦超过某个临界点，强弱的转换就不可避免。没有这种转换，这个市场同样也是无效的，因为它表明市场已丧失了对股票进行相对合理定价的能力。买在由弱转强的临界点上，卖在由强转弱的临界点上，是大多数投资者都梦寐以求的。虽然迄今为止，世界上还没有一个指标能够让我们刚好在这种临界点上进行成功的交易切换，但这并不妨碍我们从策略角度去把握这种强弱转换的先机。而股价强度就是这样一个策略性指标。股价强度是把每一个股票的价格表现都放在全市场背景下进行周期运算后得出的反映股价强弱变化的周期性指标。它的最高分为99，最低分为1。如果一个股票的股价强度为99，表明该股在当前包括接下来的价格运动周期中，强于其他99%的股票。如果股价强度为1，则表明在当前以及接下来的周期中，其价格表现弱于其他99%的股票。这一指标可以很好地将“强者恒强”和“股市风水轮流转”这2个特性结合起来。从实践中我们可以看到：几乎所有的行情阶段，表现最好的股票总是来自于2个方面。一个是本来就具有高股价强度的股票，一个是股价强度处于弱势区的。比如，统计2009年9月1日以来涨幅前10名股票，我们就可以看到，它们分别来自2个方面。一个是股价强度已经处于强势区的。如海王生物、大杨创世、新大陆等，在9月1日时，其股价强度就已处在80以上的强势区。一个是股价强度处在弱势区的。如中国中期、海通集团、白云山A、新农开发等，9月1日时，其股价强度均在15以下的极弱区。而且这些股票都有一个相同特点：在2007年底和2008上半年时，它们的股价强度都在85以上的超强势区，经过长时间回落后，落到15以下。其中，中国中期、新农开发都是从最高99回落到5以下的。有趣的是，这10只股票中，符合“强者恒强”与“风水轮换（弱极必强）”这2大特征的刚好是5个对5个。这就表明，强者恒强和风水轮换确实是股价运动的2个最主要的规律。个股如此，行业同样如此。在一定的时空范围内，行业板块的表现同样符合强者恒强、弱者恒弱规律。比如今年1月到7月之间的有色金属业、今年3月到7月之间的采掘业，都是明显的强势板块在这几个月里，任何行业的组合表现都比不上这2个行业（新能源并不属于某一特定的行业板块）。但和个股相比，行业更多地体现为强极必弱、弱极必强这一风水轮换的特征。举几个例子——采掘业：2007年底和2008年初股价强度99，至2009年3月回落到5，随后进入强势上涨；有色金属业：2007年3季度股价强度95，至2008年底，最低达到5以下，随后进入强势；房地产业：2007年3季度股价强度90，至2008年底，最低到达7，随后进入强势……而从7月以来，伴随其股价强度回升到80以上的高位，上述这些行业的表现都已明显趋弱。其他行业同样如此，如汽车制造业、黑色金属业、化工行业、商业贸易类、轻工制造业、食品饮料业等，无不是在它们的平均股价强度回落到20以下的极弱区后成为市场新宠儿、新强势板块，走出一波超强行情的。为什么在个股上，强者恒强与风水轮换会相辅相成，并行不悖，而在行业上却更多地呈现出弱极必强特征呢？道理很简单，个股只要有少数投资者看好就足够支持其上涨了，行业则需要全市场共同行动。而市场的基本原理就是：股价朝阻力最小方向走，资金朝最有利方向流。当一个行业的平均股价强度从超强势区持续地回落到极弱区后，这个行业实际上已进入一种“过度卖出”状态，价格洼地由此产生，上涨阻力由此消失。从这一原理出发，我们可以梳理出2类行业。一类是股价强度从强势区回落到弱势区，目前仍在弱势区的。如农林牧渔业、信息服务业、建筑建材业、公用事业。还有一类是从弱势区持续回升，目前尚未到达高位的。如医药生物业、信息设备业、食品饮料业、商业贸易类等。
管理买进价格
“买进价格决定投资收益”是巴菲特曾经说过的一个观点。其间的道理很简单：同样30元的股票，10元买进，投资收益是200%；20元买进就是50%。
但对大多数人来说，不管200%还是50%，甚至是5%，撇除时间成本考虑，这笔投资总还是赚的，因此都可算是一次成功的投资。最倒霉的情况是：10元买进，跌到8元后卖了。或是跌到8元后心里毛了，等再次看到10元的价位后就急急地卖了。
这样的操作结果在投资者群体中并不少见——不仅在散户群里多见，在机构群里也不少见。因为机构也是由人组成的，而贪婪与恐惧则是2个难以克服的人性弱点。因此，对大多数人来说，买进价格不仅决定投资收益，更决定了投资成败。
要避免这种事的经常发生，就需要对买进价格作审慎处理。
左右侧交易
不同的投资人会有不同的操作习惯。比如近年流行的一个说法：左侧交易和右侧交易，就反映了两种不同的操作风格。
所谓左侧交易，就是在股价下跌时逢低买进。而右侧交易则是等股价见底回升后再买进。
两种风格有各自的优缺点。
从最理想的角度说，左侧交易可以买得更便宜，也更从容。一旦买对，投资收益也更大。但从最不理想的角度说，左侧交易有可能会让你在一轮下跌趋势中过早地“逢低买入”，立马并持续地承受亏损。
右侧交易从理想的角度说，可以买得更安全，因为底部已经探明；也因为是趁势买入，所以赚钱也快。但从最不理想的角度说，右侧交易常常会买到最高价。道理是显而易见的：右到什么程度才算是上升趋势确立？至少在笔者看来，这是一个至今都无法量化的问题。而这个问题解决不好，右侧交易的结果要比左侧交易更惨。
我们可假设两种情况：一种是牛市，一种是熊市。
在牛市中，执行右侧交易的其买进价格一般都会高于左侧交易者，因此，他的投资收益基本上会少于左侧交易者。因为牛市中，上涨是主流趋势，大多数回档的幅度都在10%左右。一个喜欢逢低买入的左侧交易者看到有10%左右的跌幅后，常常就会心动，并因此而买到最低价。而右侧交易者因为要看到股价见底回升后才买，因此，其买进价格大多会高于左侧交易者。
考虑到这样一种情况：许多回档不会一步到位，而是会以两到三段的下跌完成，因此，右侧交易者即便在一轮牛市中，也无法避免割肉亏钱：跌到低时不买，反弹到高位后觉得上升趋势已经开始，又追高买进；发现不对后又杀跌卖出。比如2010年8、9月间，大盘在2580点到2700点之间的反复上下，如果我们把大盘比作一只股票，那么，右侧交易者很难避免在这2个月里反复地追涨杀跌。
在熊市中，执行左侧交易的虽然不可避免地会犯下逆势买入的错误，承受较大幅度的亏损，但右侧交易者的结果也有可能会更惨。因为一轮熊市是由几个下跌波段组成的，每一个下跌波段完成后的反弹幅度都不会很大，往往当右侧交易者认为是可以买进的时候，反弹已到了最高点附近。所以右侧交易者更有可能在熊市中犯下追高买进、追低杀出的错误，其累积的损失可能会超过左侧交易者。
也许有人会说，那是因为他没有等到上涨趋势确认，如果等上涨趋势确认了再买，就不会发生这种事了。那么，要涨到什么程度才算是上涨趋势确认？看指标？熊市中，绝大多数的反弹都在技术指标走好后差不多到顶的。看均线？结果基本相同！看幅度？从百分之几直到百分之几十，没有一个涨幅可以告诉你上涨的趋势已经确认。幅度标准定得越低，频繁的割肉越不可避免。幅度标准定得越高，买到最高点的概率越高。如果真有确认趋势的本领，那就不存在左侧交易还是右侧交易的问题，只需在即将或刚刚上涨时买进，在即将或刚刚下跌时卖出，做正点或临界点交易就行了。
突破买进？
除了左侧和右侧，还有一种交易风格也是许多人喜欢的，那就是打突破——等股价向上突破后买进！理论上，这是一种来钱最快的交易风格，但相应的风险也是显而易见的。因为有超过70%的“突破”都是假突破。30%的真突破中，另有70%的股票突破后仅上涨15%左右，就会进入下一波回档。因此，在股价向上突破时追涨是最容易被消灭的一种操作方法。早期，一些被消灭的大户，绝大多数都是打突破的缘故。近几年涨停板敢死队很流行，但一位涨停板敢死队所在营业部的老总告诉我，这种方法的淘汰率很高，常常是没过多久就有人从敢死队中被清除出去。只有极少数凤毛麟角可以幸存下来，担任敢死队的召集人，不断地招募新的“义勇军”。
手中有粮和脚踏实地
其实，当年在制定农业发展纲要时，毛泽东主席说过的一句话很可以被用作我们的投资与操作策略：“手中有粮，心中不慌；脚踏实地，喜气洋洋”。这句话可转接成2个投资策略。
一个是关于仓位管理的。当整个市场处于高度不确定，或风险收益无法达到最佳配比时，我们要控制好自己的仓位，做到“手中有粮，心中不慌”。
一个是关于买进价位的。无论我们多么看好一个股票，看好后市，在你决定买进某一只股票前，最好先看看这只股票所处的价位：是头顶“天花板”的价位，还是“脚踏实地”的价位。如果是头顶天花板的价位，最好是等一阵再说。因为股票是有生命周期的，也是有波动的。再好的股票也是要一个台阶、一个台阶，一个波段、一个波段地涨上去的。万种行情归于价，在一个头顶天花板的价位买进，十有八九买进后就会先吃一个回档，然后再磨你一段时间，等你脾气全无或耐心彻底丧失后再开始上涨。我相信，绝大多数不成功的投资都是从一个错误的买进价格开始的。
如果选择脚踏实地的价格买进，结果有可能就会好得多。所谓脚踏实地，当然只是一种形象说法，在股票市场上，没有一种方法可以保证你一定买在地板价上，但有许多方法可以让我们买得更可靠、胜算更高一点。比如，寻常的黄金分割率、重要的移动平均线、重要的技术支撑位……
以这波回调来说，上证指数从3186点下跌，第一个目标位落在了2759点，第二个目标落在了2721点，上周又在2683点反弹。
这3个点位中的第一个是2010年市场主流资金买入股票的成本底线——2761点，并接近于2319点到3186点的二分之一黄金分割位；
第二个是从1990年12月19日以来，市场对上证指数的平均估值线——2722点，是20年股市的一个价值中枢；
第三个点位有点复杂，但依然十分清晰。
首先，它是2319点行情中的一个阶段性高点：从去年8月3日上证指数见2681点后，大盘在2700点到2580点之间整理了40多个交易日。对上证指数的波动，我曾讲过一个观点：在一轮大的调整中，前一轮行情中的几个高点，将会依次成为大盘下跌的重要支撑位。
其次，沪深股市还有一个重要的经验法则：只要主力没有彻底放弃抵抗，一波调整的有效跌幅不会超过15%。以盘中最高点算，从3186点开始，下跌15%就是2708点。以收盘指数计，从3159点开始，下跌15%就是2685点……
在上述3次买进中，虽然前2次并没让我们抄到真正的底，包括2683点，能否成为真正的底，市场也不愿让我们知道得太多。但其操作的绩效，显然要好于不着边际的左侧交易和右侧交易。更重要的是，它让我们掌握了操作上的主动权，使我们可在持有盈利仓位的情况下，观察市场的下一步变化，省却了反弹之后买还是不买的麻烦。
写到这里，我想说明一下，我并不希望给读者留下这样的印象，似乎我在提倡左侧交易。其实，我更想说的是，无论在牛市还是在熊市中，无论我们是在逢低买进，还是高位买进，先看一下价位，尽可能地选择一个有依托、有支撑、脚踏实地的价格，而非头顶天花板的价格，对提高我们的胜算都是有利的。
股市是有生命周期的
股市是有生命周期的
——策略投资漫谈（6）
若干年前，有人介绍我见一位美国某大基金管理公司董事。这老外想了解中国股市的基本特性、投资观念等问题，也包括一些技术层面的，如形态特征、波动规律、时间周期等。
也许是那天的谈话比较顺畅，聊完后，他郑重其事地向我提了一个建议：尽可能把技术分析做在暗地，公开发表的不管是文章还是内部报告，都只谈宏观、产业、公司基本面、估值等，“否则会影响你的身价（Socialstatus）和影响力（Influence）。”
“不懂技术就别来炒股”，这本是华尔街操盘手中的一句名言。这里的操盘手可不是我们理解中的下单人，而是可直接决定买卖什么股票与何时买卖的人。但是不知从何时开始，在我们的印象中，似乎技术分析都是一般散户的干活，真正的大投资人是从来不用技术分析的。
而真实的情况就像这位董事说的，许多人只是把技术分析做在暗地里，得出了具体结论后，再叫研究员、首席经济学家之类的人从基本面角度做进一步论证，或帮助自己做最后定夺，或以各种基本分析报告形式公之于众。
这样做的理由很简单。从操作角度说，技术分析管目前市场正在发生什么，或即将发生什么。基本分析管这种变化的理由以及可靠程度。重大的投资决策是不能仅仅依靠技术分析的。
从公之于众的角度讲，技术分析简单且玄，看上去既不够档次，有点像跑江湖，卖狗屁膏药，做小买卖的；也不靠谱，难以令人信服。而基本分析看上去堂而皇之多了，有理有据，高深且易于唬人。
（本文为第一财经日报“金氏股语”栏目而写，考虑篇幅问题，发表前删去了一段：一位美国著名的对冲基金经理曾经讲过他的入行经历：科班出身，在校就是个高材生，因此，当他进入某大投行当研究员，发现他竟然属操盘手管时，很不服气。某天那个操盘手叫他研究一个股票，当他自鸣得意把报告交给那个操盘手后，对方竟然将报告扔在在地上，并告诉他，盘面的情况告诉我，这只股票绝对不像你研究的那么差，叫他重新研究，重新写。后来的事实证明，那个操盘手是对的。我们的许多研究员，研究成果与市场脱节，与实践不符，很大程度上是因为我们没有这样的管理体制。）
实际的情况也正如此。一位基金经理曾几次跟我讲起他们那位著名的投资总监（后已脱公入私），说每次进他的办公室，总看到他在一个个翻看股票走势，一见你进门就立马退出，拿起研究报告。如要请教看盘技巧，他就会告诉你这都是没用的东西，你们不用学，只要做好公司研究，管好账户就行了。这位基金经理说，我敢肯定，他的许多股票、许多对市场的判断与把握，都是通过技术分析得来的，否则为什么一样看研究报告，他选的股票、把握的时机就比我们好，只是他不告诉我们而已。
有些东西确实不能告诉你，否则会对影响你对他的评价，让你不再像以往那样仰视着他。比如，那个著名的杰姆·罗杰斯来中国演讲了无数次，哪次演讲人们听到他说过技术分析？但我敢肯定，他不仅用，而且在很大程度还依赖于技术分析。最典型的例子是2004年5月，他在一次演讲中告诉大家：未来4到16个月内股市将见底。凑巧的是，差不多同一时间，我刚发表过一篇关于周期分析的文章，也谈到了2004年9月和2005年9月这2个时间窗口，不同的是我没有4到16个月那么长的时间跨度，而是直接定在了2005年9月前后。由于杰姆·罗杰斯的身份摆在那里，而且我的文章发表与他的演讲日重叠，因此，我相信，这只是一个巧合。没有巧合的是，我们都将见底的最后时间定在了2005年9月。因此我有充足理由相信，他一定对中国股市做过一些周期研究与分析，否则就不可能得出如此的结论！只不过他不愿公开讲而已。
顺便提一句，拉瑞·威廉姆斯在今年9月曾预言，10月上旬中国股市将生产一波行情。近他又在预言，明年1月中旬是中国股市最好的买点。而这2个时间，也是可以通过周期分析得出的。拉瑞非常重视周期分析，这也体现在他的《选对时机买对股》中。
在许多人眼里，周期也许是一种非常玄乎的东西，而实际上它，它仅仅是股市波动的基本韵律，就像大自然中的时间节奏、能量运动的基本节律一样，一点也不玄乎。
看过海浪吗？它有三种模式：一种是基本恒定的，每一个浪到来的时间大致等长。一种是由舒缓到急促，再从急促归于舒缓，从舒缓到急促或从急促到舒缓的时间间隔也是有一定规律的，比如每一个浪到来的时间都比前一个浪到来的时间提前或滞后1秒钟等等。两者构成了时间周期的基本模式，可度量、可测算模式。当地震、海啸、飓风发生时，就会出现第三种模式：狂躁不安，胡翻乱滚，不可度量，也难以测算。
股票市场的周期也是如此。当地震、海啸、飓风发生时，就会出现第三种模式：狂躁不安，胡翻乱滚，让人难以捉摸。但这种情况很少出现，出现也只是瞬间的事。大多数情况下出现的都是第一、第二种可度量、可测算模式。
时间周期反映的是股市能量运动的基本节奏和韵律。
让我们举一些例子。为什么2007年10月会产生股市的一个大顶？估值和基本面因素最多只能证明见顶的合理性，却无法证明07年10月这个时间点。而周期理论行！因为从2001年6月的2245点开始，股市一直沿着鲁卡斯数列的路子在运行：以01年6月为时间零点，其后的4个月、7个月、11个月、18个月、29个月、47个月，都是重要的波动点，有的是在当月，有的略有偏差，如47月为2005年5月，距998最低点差一个月，但5月的最低是1043点，实际上也已是最低点了。根据鲁卡斯数列，47之后就是76。而2245点后的第76个月就是2007年10月！
2009年8月为什么会成为上证指数的又一个高点？因为从6124点开始，股市基本上就循着斐波那契数列在走——5522点、2990点、2566点、1664点，这些拐点均产生在3、5、8、13个月附近，即使有所偏差，也不超过半个月。13的后面是21，时间目标指向2009年7月！
每一轮涨跌循环都有它自身的韵律，一旦我们确定最近的一轮股市涨跌循环所遵循的时间韵律，我们就能据此推算出下一个时间目标大致在什么时候。
再讲当初杰姆·罗杰斯为什么会讲未来2004年9月到2005年9月股市将见底。
首先，从1999年底以来，沪深股市就存在一个10到11个月见一次底的规律。而从2003年11月的1307点开始，第10个月就是2004年9月！
其次，中国股市有一个19个月的基本周期单位（单周期-1、+2，N个周期组合则为19的整倍数）。根据周期可无限扩大的定理，我们可以把2个以上的周期单位合而为一。如此就变得非常简单，以1999年5月为起点，到2005年9月，为76个月，刚好是4个19月周期的组合。以1994年7月325点为起点，到2005年8月，为133个月，是7个19月周期的组合。大师的背后也是一些稀松平常的东西，只不过许多人受骗上当，以为他们都不玩这些东西而已。
而我之所以将时间目标直接定在2005年9月前后，是因为我把周期分为两类。一类是周而复始，如期而至的周期，类似海浪的第一种模式。一类是时间韵律，比如上面的鲁卡斯数列、斐波那契数列等，类似海浪的第二种模式。时间韵律无时不在，不论牛熊。而基本周期会在熊市中失灵，牛市中显灵。如果我们判断2004年4月1783点的下跌是熊市的最后一轮调整，调整结束后大盘就会进入牛市，那么一个顺理成章的判断就是：它一定会结束在19个月周期的N个组合点上！至于10到11个月的周期，本就属于熊周期。如果它继续显灵，只能证明熊市还没结束。因此，2005年8月，当看到大盘果然在19月周期的N个组合点上见底后，笔者写了一篇《熊周期渐去，牛周期渐至》。
如果我们明白这些道理，那么，2008年10月的1664点、2010年7月的2319点，一切都迎刃而解了。因为它们均出现在19月周期的N个组合点上！至于下一个19月周期的时间窗在哪里也很好算，各位不妨从测算下一个时间窗口开始，培养一下自己对周期理论的兴趣。
股市是有生命周期的。何时买卖比买卖什么更重要！这是我初进股市时就学到的2条股市格言。时间与价位，永远是股市波动的最重要的2个方面。学一点周期理论，掌握一些时间周期分析的基本方法，可让我们的投资策略建立在更加有效合理的基础上。
仓位管理的基本原则
一切皆为可能，一切皆有概率，把可能与概率转化为我们的持仓策略，才能真正让我们的投资建立在脚踏实地的基础上。《股市是有生命周期的》一文讲的是买卖时间的选择；《管理买进价格》一文讲的是买进价格的选择。时间与价位，是一切趋势预判与大盘交易策略制定的2个最重要的考量因素。因为所有重大的趋势转折，几乎都会发生“在一个重要的时间，见到一个重要的价位”之后。
但是把握了时间与价位，不一定能保证我们赢钱。无论是重要的时间还是重要的价位，说到底都只是一种选项、概率，而非必然。所有重大的趋势转折，几乎都发生“在一个重要的时间，见到一个重要价位”之后，但不是所有的时间与价位的重合点都会发生重大的转折。因此，在把握了时间与价位后，还有一个非常重要的问题就是仓位管理。
迷失的天才
说到仓位管理，我首先想到的是一本《迷失的天才》。这是一个发生在美国的真实故事，说的是一位天才的数学教授在大学生中网罗了一批数学天才，关起门来训练他们玩21点。然后指挥他们转战于各个赌场，通过相互间的配合，赢了很多钱，最终又成为各大赌场的黑名单中人与追杀对象。
21点的游戏规则是，大家围桌而坐，由专人依次发牌，每个人都可根据自己手中的牌点，决定继续要还是不要。大家都停止要牌后，就摊牌比大小。在21点范围内，谁大谁就赢，超过21点就算爆掉，为无条件输家。所有的闲家都可根据自己的意愿停止要牌，只有庄家的牌点必须大于16点。在这样的规则下，剩下的牌中，大点子牌越多，庄家爆掉的可能性越大。因此，这群数学天才们将7计为0点；小于7的牌算作小牌，计为-1；大于7的算作大牌，计为+1。赌场玩21点一般都以3副牌为一局，3副牌中，小于和大于7的牌都为72张。3副牌共152张，玩到一半时，剩下几十张牌中，大点子牌占大多数时，庄家爆掉的可能性就会迅速上升。
因此，他们总是几人一组装作谁都不认识谁，进入赌场，由其中的一位先在某一张牌桌上以很小的赌注玩。他的任务是计算剩下的牌中正数与负数的比例。一旦达到理想比例，就发出一个暗号，然后离开牌桌，将座位让给某一个闻讯前来的同伴。
21点本质上一种随机游戏，每个人的输赢概率理论上均为50%，但由于当牌点一样大时为庄家赢，因此，庄家实际赢率为51%强。
但是，通过上述方式，这帮数学天才可使自己的赢率超过52%。新来的同伴只要加大下注金额，理论上就能赢钱。况且新来的同伴还会根据手中的牌点大小，成倍提高或适当减少下注金额，进一步提高赢的概率。就用这种方法，这群数学天才几乎横扫了美国所有的赌场，为自己赢得了相当可观的金钱。
在这场游戏中，最难的是在大家将牌摊开的一瞬间，你能快速而准确地记住已出现过的大牌与小牌数量、计算出这一局还剩多少张牌、大牌与小牌的比例，而且要不动声色，不能让人察觉你在观察其他人摊开来的牌。这需要很高的数学天分。至于玩的方法则非常简单，说到底就是一个输赢概率和下注数量：赢的概率越高，下注的数额越大。
凯利公式
如果把下注金额看作股票仓位，那么在上述例子中，这群数学天才赢就赢在仓位管理上。在一局牌刚开始时，由于闲家赢的概率宏观上不到49%，因此他们只是以小小的注额玩玩，也就是以轻仓为主。偶尔拿到一手好牌，比如牌点非常接近于21点时，才稍稍下大一点的注，把仓位提高一点。当剩下的牌局明显地有利于闲家时，就以重仓为主。当宏观上赢面居大，微观上又拿了一手好牌时，就把仓位提高到最大限度。
好的仓位管理都来自赌场经验。在这方面，最有名的是凯利公式。在这一公式中，我们需要考虑的是3个参数：涨跌概率？如果上涨，幅度有多大？如果下跌，幅度有多大？然后再以下列公式计算出我们应该有的持仓比例：
持仓比例=（可能的上涨幅度×上涨概率－可能的下跌幅度）÷可能的上涨幅度
以08年的1664点为例，上证指数见到1664点的第二天，我刚巧去第一财经广播电台，晨光说我们有一档直播节目，既然你来了就做一期吧。于是赶鸭子上架，做了一期关于股市的直播节目。在节目中，笔者旗帜鲜明地说出了自己观点：全线满仓，死了我也认！
当时大家对后市预测纷呈，有看1500点的，有看1300点的，也有看1200点甚至更低的。我之所以亮出全线满仓的观点，并不是说我当时就认为1664点肯定是铁底——老实说，直到当年的12月份，我依然无法确认1664点就是调整的最低点。而是各个方面的分析结果告诉我，1664点结束调整的概率已达到了80%；如果上涨，收益可超过60%；如果继续下跌，损失大约为10%。根据凯利公式，我们可在这里建立超过80%的仓位。
首先，历史上3波最大的调整，其下跌幅度依次为73%、78%、55%，平均约69%。而从6124点下跌到1664点，跌幅已达73%。考虑到78%的这波调整（1558点到325点）在中途有过一次长达5个月的中期整理，而中途没有出现过中期整理的那波调整（1429点到386点）幅度为73%，因此，1664点结束调整的概率至少已超过了70%。
其次，按照笔者曾经提出过的观点，以94年7月的最低收盘指数333点为起点，所有333的黄金倍数都为重要的价位。而333的5倍为1665点。把这一因素加上去，1664点后大盘上涨概率可提高到80%以上。
其三，根据技术分析的基本原理，原高点突破后会成为日后的支撑点。那么，6124点前上证指数一共有如下几个高点：2245点、1765点、1558点。一轮大调整最多跌破前面2个高点，而不会跌破第3个高点，即所谓事不过三。2245点、1756点都未能阻挡住大盘下跌，那么1500点几乎可肯定会成为大盘的最低点。这样，情况就变得非常简单，在1664点买进，如果继续下跌，我们所承受的损失约为10%。如果上涨呢？按照0.236为最低返回比例计算，1664+（6124-1664）×0.236=2716点，盈利为63%。
（80×63-10）÷63=80
以凯利公式来计算持仓比例，永远得不到100%的结果，只要结果大于70%，就可视为“可满仓”。
整个2010年，我提醒我们客户满仓的次数仅2次，一次是2010年春节前一周，一次是2319点之前一周。提醒大家将仓位降到30%以下也只有2次，分别是3181点前2天和3186点当天。这并不是因为我能确认那就是最低点或最高点——如能确认，2次3180点应该叫大家清仓才对，而是运用仓位管理公式的结果。
盈利空间对仓位的约束
并不是当仓位管理公式的计算结果大于70%后我们都可满仓操作。这里还需考虑2个问题：一个是预期上涨的幅度有多大，一个是我们的资金量有多大。
以2661点来说，从时间与价位两个角度分析，后市上涨概率也是大于80%，而且盈亏比也可达到3比1以上的程度，根据凯利公式，也是一个可以满仓的时点，但我只建议将仓位保持在60%-70%，原因是我最多只能看到10%的预期上升空间。这样的预期盈利空间，对小资金足够，但对大资金却无法大赌特赌，就好比一个最大下注金额只能是100元的赌场，是无法拿100万去赌的。
股市与赌场，性质不同，道理一样，没有彻底摊牌前，一切分析预测，获得的都只是一种可能、一种概率。如果把这种可能与概率当做绝对和必然，那不是一个初出茅庐的愣头青，就是一个江湖骗子，或是一个赌红了眼的赌徒。至于怕着胸脯说自己的XXX线如何神奇，XX指标如何绝对，那不用说，肯定是炒股炒得倾家荡产后来做股神，骗几个授课费的。
一切皆为可能，一切皆有概率，把可能与概率转化为我们的持仓策略，才能真正让我们的投资建立在脚踏实地的基础上。
