万科收购给出的课题 万科收购新桥阳光半岛

万科收购给出的课题

万科收购给出的课题

被业内人士誉为引领行业大潮的万科并购南都案，的确让人看到地产行业重划版图时山雨欲来风满楼的时代风云。万科在自己的第三个十年规划的头一年，旧历年过后的开局中，以出人意料的价格，将上海南都、苏州南都和浙江南都的部分股权囊括到自己名下。
在这个收购案中，万科收购中桥手持的上海南都70%的股权，苏州南都49%的股权和浙江南都20%的股权，一共要花去18.5785亿元。
1.被购公司质量
从万科公布的收购公告看，到2004年12月31日止，上述三公司的总资产分别为：135646万元，172270万元，302525万元，净资产分别为22150万元，27821万元，34923万元，负债率分别为83.67%，83.85%，88.46%。负债率高得很，反映出南都的现金流很紧张。这从一个侧面印证了房地产行业资金的普遍吃紧。
按权益法分摊后，万科收购完毕，分别持有上述三公司的资产为：94952.2万元，84412.3万元，60505万元，三项合计为239869.5万元，收购资金相当于万科所占股份对应资产的77.45%。同样按权益法分摊，万科收购后，分别持有上述三公司的净资产为：15505万元，13632.29万元，6984.6万元，合计36121.89万元。以净资产衡量，中桥转给万科的南都股权，溢价149663.11万元，溢价幅度高达414.33%。也就是说，交易完成后，中桥将收到比净资产多出近15亿元的真金白银。南都通过转让股权，解脱了宏观调控以来的资金困境。
从盈利来看，2004年上海南都、苏州南都、浙江南都的主营业收入、主营业利润和净利润分别为：38695万元，0元，27900万元；10500万元，0元，9690万元；3939万元，-1721万元，8016万元。按转让后的相应比例，万科分摊主营业收入为27086.5万元，0元，5580万元，合计32666.5万元；主营业利润7350万元，0元，1938万元，计9288万元；净利润2757.3万元，-843.29万元，1603.2万元，计3517.21万元。以2004年底的净利润来衡量，万科的收购价是相应净利润的52.8217倍。这相当股市上的动态市盈率超过50倍。
当然，苏州南都项目2004年已开工，2005年应该会产生盈利回报，动态市盈率在2005年会有所降低。
从公司财务风险上来看，除债务过高之外，浙江南都对外担保的风险亦较大。上海南都和苏州南都的按揭贷款担保额分别为19682万元、26922万元，风险不大。浙江南都对外担保额高达264925万元，占总资产的76.07%，是净资产的7.586倍。其中有2.65亿元是为控股子公司担保的，6.07亿元是为非控股投资公司担保的，1.5亿元是为关联公司担保的，3.38亿元是为互保外单位担保的，11.2亿元是为关联投资公司股东提供的担保，按揭贷款担保只有12425万元。浙江南都风险较大，这或许是万科只参股浙江南都20%的原因之一。
2.被购公司项目分析
万科收购南都，估价依据是公司的净资产值，拥有项目的评估值，公司的品牌价值，管理层团队和员工价值。涉及到土地评估，主要依据市场比较法和假设开发法。市场比较法是参照近期类似地块的成交价，比较不同交易情况，交易日期，地域因素，各地块之间的差别进行修正。假设开发法是假设将地块建成房屋出售后，预期的销售收入，减去土地价格之外的开发建设成本、利息、税费及正常利润后的金额，即是地价。
本次并购涉及到21项房地产交易，占地627.57万平方米，已付建安成本12亿元，2004年底的市场价值152.20亿元。其中按万科公告，公司将在上海、江苏区域新增项目资源219万平方米，上海南都、苏州南都2004年开工面积308770平方米，2005年计划开工559100平方米，竣工面积308770平方米。我们对三地的项目，按权益法进行计算：
(1) 上海南都项目
上海南都总资产135646万元，净资产22150万元，项目评估溢价120096万元，公司及项目评估后价值142246万元。转让后，万科占有70%的股权，相当于占有公司及项目价值99572.2万元。交易价值为79658万元，折价率20%(打八折)。从项目交易情况看，万科受益19914.2万元。我们看上海区域的5个项目，如下表(单位，平方米)：
项目 位置 收购后拥有权益 土地 未结算建筑面积 车库
面积 相应权益面积 未结算建筑面积 相应权益面积 未结算车库面积 同比计算的权益面积
韵园 南汇区 70% 94148 65903.6 34656 24259.2
新里城 浦东区 63% 238920 150519.6 326300 205569
白马 松江区 70% 123711 86597.7 110449 77314.3
西岑 青浦区 35.7% 143485 51224.145 13100 4676.7
镇江 镇江 70% 849998 594998.6 872500 610750
小计 1450262 949243.645 1357005 922569.2 91418 62151.1572
合计 1450262 949243.645 含车库未结算建筑面积
含车库未结算建筑面积 相应权益面积
1448423 984720.3572
均价 808.94元/平方米
五个项目中，以镇江和新里城项目所占比例最大，所有项目平均成交价为808.94元/平方米，收购价格较为合算。
(2)苏州南都
苏州南都总资产172270万元，净资产27820万元，项目评估溢价109345万元。公司及项目评估后价值137165万元。转让后，万科占有49%的股权，相当于占有公司及项目价值67210.85万元。交易价值为50408万元，折价率为25%(打七五折)。从项目交易情况看，万科受益16802.85万元。用同样的算法，我们算出的数据如下(单位，平方米)：
项目 位置 收购后拥有权益 土地 未结算建筑面积 车库
面积 相应权益面积 未结算建筑面积 相应权益面积 未结算车库面积 同比计算的权益面积
玲珑湾 苏州 49% 384044 188181.56 833358 408345.42 120000 58800
合计 49% 384044 188181.56 含车库未结算建筑面积
含车库未结算建筑面积 相应权益面积
953358 467145.42
均价 1079.064元/平方米

(3)浙江南都
浙江南都总资产302525万元，净资产34923万元，项目评估溢价313322万元。公司及项目评估后价值348245万元。转让后，万科占有20%的股权，相当于占有公司及项目价值69649万元。交易价值为55719万元，折价率为20%(打八折)。这项交易，万科受益13930万元。用同样的算法，我们算出的数据如下：
项目 位置 收购后拥有权益 土地 未结算建筑面积 车库
面积 相应权益面积 未结算建筑面积 相应权益面积 未结算车库面积 同比计算的权益面积
良诸文化村 杭州余杭区 20% 3410623 682124.6 2330859 466171.8
威尼斯水城 萧山区 55%×20% 213183 23450.13 265000 29150
逸天广场 滨江区 20% 97692 19538.4 175052 35010.4
佑圣 西湖大道 60%×20% 8044 965.28 32688 3922.56
义乌项目 义乌 50%×20% 69220 6922 29989 2998.9

西街花园 长沙芙蓉区 55%×20% 128146 14096.06 215818 23739.98
星城世家 50%×20% 103670 10367 168879 16887.9
高尔夫等三个项目 杭州 30%×20% 410000 24600 570000 34200
小计 4440578 782063.47 3788285 612081.54 748701 120969.267
合计 4440578 782063.47 含车库未结算建筑面积
含车库未结算建筑面积 相应权益面积
4536986 733050.807
均价 752.731元/平方米
这项交易含车库的平均成交价格为752.731元/平方米，比较低。
3.收购评价
(1)收购上海南都和苏州南都总体情况
万科收购上海南都和苏州南都后，成为这两家公司的第一大股东，交易后的总体情况如下(单位，平方米)：
公司 土地 未结算建筑面积 车库
面积 相应权益面积 未结算建筑面积 相应权益面积 未结算车库面积 同比计算的权益面积
上海南都 1450262 949243.645 1357005 922569.2 91418 62151.1572
苏州南都 384044 188181.56 833358 408345.42 120000 58800
小计 1834306 1137425.205 2190363 1330914.62 211418 120951.1572
合计 1834306 1137425.205 含车库未结算建筑面积
含车库未结算建筑面积 相应权益面积
2401781 1451865.7772
均价 895.8542元/平方米
两项交易含车库的平均成交价格为895.8542元/平方米。
(2)前两项收购双方的付出和收获
第一，控股权。南都付出了两家公司的控股权，万科得到了控股权。
第二，南都付出了相应的净资产(29137.29万元)，万科购得了相应的净资产。
第三，南都付出了1834306平方米土地上2401781平方米(含车库)的可建项目资源，相应可建项目资源权益为1451865.7772平方米，平均成本为895.8542元/平方米。万科获得了这些。
第四，南都付出了比评估价便宜36717.05万元的折让，万科获得了这些。
第五，南都的付出还包括分期付款，这是万科得到的优惠。即在协议签订后两周内，付款40%，74314万元；在协议生效后七至八周内，付第二批款，10%，为18578.5万元。一年内付第三批款，30%，为55735.5万元，两年内付第四批款，20%，37157万元。
第六，南都减少了相应比例的负债150227.21万元，为南都所得；万科增加了这么多的负债，为万科的付出。
第七，南都得到了130066万元的真金白银，比净资产高出100928.71万元，增值幅度高达414.33%，缓解了资金压力。为此，万科的净资产损失可能偏大。如公司不损失净资产，用增加贷款解决，每年将增加5813.5万左右的财务费用，有压力。这是万科的付出。
第八，品牌付出与收益。这属于无形资产的范畴，暂不多谈。
第九，万科将面临不同公司的文化与市场整合问题，同时可获得规模上的优势。2005年竣工面积增加308770平方米，开工面积增加559100平方米。
从上面几条可以看出，万科比净资产多付了100928.71万元，获得了相应1451865.7772平方米的项目资源，成本为895.8542元/平方米，折让达到36717.05万元，付款时间上亦有优惠。即是说，同第一批、第二批付款相比，只要南都在2005年五一前卖出了74314万元+18578.5万元-36717.54万元=56174.96万元的房子，只要一年内增加销售111910.46万元，两年内增加销售149067.46万元，万科的付款压力，从公司的销售方面来说，就完全消解了。
当然，在一开始万科是有压力的。因为上海南都2004年全年的销售额只有38695万元，而苏州南都为0，与上述数据有较大差别。上海南都和苏州南都2005年全年竣工面积308770平方米，有人估算2005年销售额可达到15亿元，如按万科所占股权计算，与上述要求还有一定的差距。真正完全消解压力得到2006年。其间的一年多时间，正是万科收购付出的时间成本。
总之，这项收购将使万科增加10亿元左右的负债，财务费用较高，有一定的压力，这是短期的失。如果万科用利润解决收购资金，财务费用将大为减少。总之，同折让相比，万科收购比较合算，长期所得超过3亿元。
(3)浙江南都及三公司交易的总体情况
收购南都三家公司，取得了上海和苏州两家公司的控股权，参股浙江南都20%。三项收购总体情况如下(单位，平方米)：
公司 土地 未结算建筑面积 车库
面积 相应权益面积 未结算建筑面积 相应权益面积 未结算车库面积 同比计算的权益面积
上海、苏州 1834306 1137425.205 2190363 1330914.62 211418120951.1572
浙江南都 4440578 782063.47 3788285 612081.54 748701 120969.267
小计 6274884 1919488.675 5978648 1942996.16 960119 241920.4242
合计 6274884 1919488.675 含车库未结算建筑面积
含车库未结算建筑面积 相应权益面积
6938767 2184916.5842
均价 858.3071元/平方米
(4)浙江南都交易评价
第一，南都付出20%的股权，万科得到了它。
第二，南都付出了相应的净资产(6984.6万元)，万科得到了它。
第三，南都付出了4440578平方米土地上4536986平方米(含车库)的可建项目资源，万科与20%的股权相对应的项目资源权益为733050.807平方米，平均成本为752.731元/平方米。万科获得了这些。
第四，南都付出了比评估价便宜13930万元的折让，万科获得了它。
第五，南都的付出还包括分期付款优惠，如前所述。
第六，南都减少了相应比例的负债53520.4万元，此亦为南都所得；万科增加了这么多的负债，为万科的付出。
第七，南都得到了50647.54万元的真金白银，比相应净资产高出43662.94万元，增值幅度高达625.13%。公司资金状况大为改善。为此，万科的净资产损失有可能偏大。如公司不损失净资产，增加贷款的话，每年将增加2515万左右的财务费用，有一定的压力。当然，如果用利润付这笔款子，财务费用将大为降低。这是万科的付出。
第八，万科进入浙江市场。
从上面几条可以看出，万科比相应净资产多付了43662.94万元，获得了相应733050.807平方米的项目资源，成本为752.731元/平方米，折让达到13930万元，付款时间上亦有优惠。但这一项收购将使万科相应增加4.37亿元左右的贷款，财务费用较高，同比例达到2515万元左右，只是因为股权比例不高，不合并报表，从而显示不出来。
另外，公司偏高的负债水平，及过多的担保，是较大的压力。
从总体上看，三公司的收购，万科所得较大，超过4亿元。
4.万科给出的课题
万科给出的课题，主要是地产公司的估值问题。对地产公司的估值，是看净资产还是看土地储备呢？土地的升值，决定着地产公司的价值吗？
从万科收购南都个案中，我们看到了这点。决定南都公司价值的不是净资产，而是可建项目资源的市场价值。上海南都和苏州南都收购中，净资产升值幅度达到414.33%，浙江南都出售20%的股权，增值幅度更高达625.13%。这让我们联想到目前A股市场上房地产公司的估值。这两种估值方法只可能有一个是正确的。如果万科收购的估值方法是对的，那么地产股可能面临较大的上涨空间。如果A股市场上的估值方法是对的，那么万科的收购就存在一定的疑问了。
而反观当初华润收购万科案，我们可以看出，华润收购价之低，特别是在B股市场，华润以废品的价格，捡了一堆金子。

http://www.vankeweekly.com/bbs/?p=293560

(本文为《股市动态分析》封面文章，刊物将它更名为《估值冲击波》)

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