爱华网2015-01-01 赵湘怀王宇航孔祥 湘怀看非银
2014甲午年，中国的金融改革进入攻坚阶段，股市大盘跌宕起伏，分子分母争议纷纷。在喧嚣卖萌的券商卖方中，国泰君安非银金融团队赵湘怀/王宇航/孔祥坚持着专业、深刻、前瞻的研究风格，为市场提供能赚钱、可复盘、有口碑的高品质报告。2014年，我们唱着券商保险“春天里”的故事，说着“平方”和“立方”的比方，举着“变形金刚”的旗子，特别在7月中旬和11月中旬两个黄金时点，向全市场率先展示了券商保险板块的绝佳投资机会，并一再劝告投资者拿住筹码吃完鱼身再走，推了“四朵金花”东吴/兴业/国元/西南，再推“四大金刚”中信/海通/华泰/广发。中国俗话说“口说无凭”，中国围棋讲究“复盘”，虽然我们也发了数以万计的短信微信邮件，但是我们仍以研究报告为本，从今年200多篇报告中，精选了十篇行业深度报告，十篇公司深度报告，作为新年礼物，和大家一起回眸激动人心的2014年！在此非常感谢大家在2014年“新财富”等评选中给予我们的大力支持！作为“非银金融的牛股专业户”，国泰君安非银金融赵湘怀团队专注为您创造价值！国君非银出品，必属精品，请大家继续关注“湘怀看非银”公众号！
国泰君安非银金融2014年十大重点行业报告：
报告一：《东风乍起，非银起舞》——行业策略报告
发布时间：2014年7月15日
核心观点：准确把握非银金融板块前三季度最大一波上涨行情，报告发布后，板块闻声起涨，最高涨幅20%以上。
三股东风吹醒沉睡已久的保险股。首先，保险股在2014年6月初开始连续四周跑赢大盘，东风已经乍起。其次，国务院常务会议部署加快发展现代保险服务业的多项措施，将带来跨部委协作发展保险业的新预期。第三，8月CPI预期继续下行，货币放开的窗口临近，优质蓝筹股将成为上攻动力。
预计下半年市场交易活跃，政策创新落地，券商将成赢家。市场资金环境趋于宽松，这将促进蓝筹股交易活跃；同时因互联网金融差异化竞争和财富管理转型等原因，佣金率下滑程度将低于之前预期，有望保持在万分之六点五以上。新“国九条”表明行业政策拐点已至，预计下半 年行业创新政策将落地。债券市场持续向好，信用交易和资产管理规模保持提升，券商业绩将持续靓丽，中小券商陆续通过牵手互联网企业探索互联网金融业务创新。
报告二：《新经济的引擎》——非银行金融行业2015年投资策略报告：
发布时间：2014年11月20日
核心观点：对于证券行业，我们从一个战略、两个比较、三大催化剂、四大创新角度对券商股率先在行业内做了立体推荐。对于保险行业，我们提出了“四大向上周期”概念，准确预判本轮保险行情。
券商行业投资逻辑：一个战略：即经济转型中直接融资比例将持续提升。经济转型需要资本市场创新，券商的投行/新三板/直投等业务将增收，投资者对券商股的风险偏好增强，券商股将迎来“戴维斯”双击。两个比较：美国/韩国启示录，改革中券商面临战略机遇，券商股表现优异。三大催化剂：互联网金融/国企改革/监管放松。四大创新：经纪及信用交易/多层次资本市场建设/财富管理/兼并收购。
保险行业投资逻辑：保费收入向上：保险产品正从投资品转型为消费品，居民的大类资产配置中，房地产和银行存款的占比将下降，股票、基金、保单等的占比将提高。投资收益率上行：保险收益率从2013年的3.5%提高到去年的5.1%，预计2014年保险行业综合收益率接近8%，上市险企综合收益率7%，这将大幅超市场预期。会计利润仍有释放空间：保险公司减值损失大大减少，利润增长有保证。保险政策周期向上：八月份新国十条出台，之后将有二十多条细规陆续出台。
报告三：《中国公募基金的八大趋势》
发布时间：2014年10月12日
核心观点：与美国基金市场做了深度对比，并结合我国实际情况详细剖析了我们公募基金行业的发展趋势和现状。
规模回升：在收入倍增计划下，居民财富及养老金积累是驱动规模上涨的源泉；种类丰富：货币、指数、分级等基金占比提升。
策略多元：衍生品等投资工具创新带来多样的投资主题，随着多层次资本市场的不断完善，将出现更多另类投资策略创新；渠道创新：互联网金融带来账户为王、流量导入的销售模式和个性定制、第三方评价的特色渠道。
全球投资：人民币逆转单边趋势，沪港通给基金业带来跨市场一站式理财机遇；行业集中：大品牌和小精品共存，我国基金市场集中度已经达到美国水平，特色中小公司也在竞争中稳固。
股权激励：新《基金法》提出可实行专业人士持股计划，利益统一、长效激励约束机制的公司治理创新尝试已经展开；综合金融：基金子公司从通道转为类券商，成为业务创新引擎。
报告四：《中国金融混业经营之路》——综合金融行业“春天里”资本市场转型系列报告之六
发布时间：2014年10月15日
核心观点：论证了我国金融混业发展的必然性，并与台湾市场进行了典型案例对比分析。金融控股集团未来将有三大层次：
金融机构内部混业交叉，即主体机构争取其它金融牌照。
综合金融控股集团，即集团管理、分业经营”，母公司旗下各金融子公司处于平行关系。
互联网金融平台，互联网巨头通过并购手段参与金融业务，设立平台进而争夺流量变现入口。
报告五：《台湾金控集团的前世今生》——综合金融行业“春天里”资本市场转型系列报告之五
发布时间：2014年9月26日
核心观点：台湾金控发展为大陆提供了借鉴经验，中国大陆有望催生一批金控集团。根据台湾经验：
金融业务牌照放开不宜过急过猛，1988年证券/银行业牌照放开后，台湾金融机构毛利率下降过快。
成立金融控股集团将是行业发展必然趋势，未来金融业将呈现“分业监管，混业经营”局面。
兼并收购将是成就金控平台的捷径。金控法案实施后，台湾金融机构并购加剧，集中度持续提升。
预计未来中国混合所有制改革加速下，一些金融机构按照各自不同条件禀赋，将形成特色各异的金融控股平台。
报告六：《台湾如何建成多层次资本市场体系》——资银行业与经纪行业“春天里”资本市场转型系列报告之四
发布时间：2014年8月13日
核心观点：我们总结了台湾资本市场可借鉴的发展经验，同时结合我国国情分析了国内证券业发展现状。
台湾经验表明政府通过顶层设计/放松管制/政策创新，循序渐进地建立了多层次的资本市场体系。
2014年新“国九条”颁布确立了资本市场政策拐点，台湾资本市场的演进对于大陆资本市场和证券业发展有重大借鉴意义。
中小券商更容易通过跨界业务甚至股权合作带来超预期的拐点，市场将涌现八仙过海的各类专业化投行。
报告七：《“嘉信理财”的现代启示录》——“春天里”资本市场转型系列报告之三
发布时间：2014年6月27日
核心观点：深度剖析了美国嘉信理财的成功三部曲。随后论证了我国券商借鉴嘉信模式的可操作性。嘉信业务转型遵循了“折扣经纪—资产管理—机构业务”三部曲：
公司在70年代率先降佣并开发网络渠道，并在90年代抓住互联网勃兴机会，通过以量补价实现海量客户聚拢。
公司聚焦于资产管理业务，通过多样产品和特色服务打造个性化专业“资管平台”，实现差异化竞争。
公司拓展大学基金、养老金等机构的资管业务，有效提升财务杠杆，加大波动率低的“类贷款”等业务的投入。
中小券商如何做到“逆袭”：在我国证券市场以散户为主，移动互联网快速发展的环境下，预计互联网金融在中国的发展路径将有别于欧美。遵循竞争优势，中国将成长出若干类似于嘉信理财的特色券商。
报告八：《中国保险公司的股权投资，收益与风险的博弈》——保险行业“小时代大资管”系列行业深度报告之三
发布时间：2014年10月14日
核心观点：深度剖析了险资权益类资产配置结构和收益情况。展望未来：险资收益率稳定提升的预期来自三大驱动力：
监管决定空间：国十条和第二代偿付能力监管建设带来进一步放开。
结构决定收益：风险资产和长期固收占比提高；微观管理机制决定效率。
资源向大型险企资管倾斜，细分领域专业投资人的外包增加。
过去三年投资收益率稳定向上，波动率收敛，我们认为趋势将持续，行业投资收益率未来三年维持在5.2%以上，高于新华和太保的长期收益率假设。
报告九：《险资收益率归因分析，结构决定收益，政策释放空间》——保险行业“小时代大资管”系列行业深度报告之一
发布时间：2014年8月5日
核心观点：报告指出了目前我国险资收益率偏低的原因，同时提出了对未来的趋势展望：
新“国十条”催生创新蓝海。新“国十条”鼓励保险资金参股健康、医疗、安保以及国家战略所引导的重大工程、民生工程和新兴领域；计划中的保费保持15%高增速是险资规模增长的源泉；二代偿付能力建设将监管重心后移；投资海外股票市场开放，风险对冲工具进一步丰富。
资产配置主导负债经营。从传统的负债决定资产匹配，转型为资产配置主导负债经营。险资运用结构多元化，直投的财务与战略投资并举，产品设计受制于资产配置。
报告十：《新“国十条”及养老险税收递延展望》——保险行业报告
发布时间：2014年7月28日
核心观点：在政府职能改革和社会治理体系重构的过程中，商业保险作为填补社会管理职能空白的重要抓手，将在国十条中获得地位的提升和业务空间的扩展。
预测8月份将出台新“国十条”并就具体内容提出了独到的见解。
与旧版“国十条”相比，预计商业保险的地位将升格为健全社会保障体制的“重要支柱”。
预计在2015年会出台关于商业健康保险的税优政策，主要针对企业购买的（代扣代缴可执行度高）。
8月13日，新“国十条”出台如约，带来了对未来七年政策红利的预期。
国泰君安非银金融2014年十大金股推荐：
金股一：中国平安——综合金融霸主/“网”的价值/目标价101元
报告：12月1日发布公司深度报告《中国平安，网罗天下》
期间涨幅：期间最高涨跌幅50%
核心观点：综合金融网+目标价101元。
估值低：101元的目标价对应2015年的一年新业务倍数17倍、PEV1.7倍。两个估值与历史高点（100倍以上和7倍）有较大差距，相当于2008年以后的平均估值（9倍和1.7倍）；预计新业务价值中长期保持15%的较高增速。
空间大：寿险客户互联数据挖掘启动。整合海量行为数据，按照财富和需求等特征分群，构建有针对性的客户倾向性模型。通过服务接触全部上线、APP随身互动等加强接触频度和客户控制力，预计未来五年客户数和人均交付资产分别年增长8%和20%。
动力强：陆金所等创新平台的盈利性和平台价值将在2015年得到体现，上一轮牛市中平安估值高于同业，本轮行情中平安的领军角色将得到进一步体现。
催化剂：ETF期权试点启动提升市场对个股期权推出时点的预期，仿真交易的中国平安在ETF期权推出后将吸引更多眼球。
金股二：新华保险——稀缺小盘保险股/炒A股不炒H股
报告：6月15日发布公司深度报告《此新华，非彼新华》
涨幅：期间最高涨幅127%
核心观点：稀缺小盘保险股，渠道改善，固收投资锁定未来收益率。
营销员渠道改善显著：增速加快。前三季度个险新单增长38%，较中期的20%继续大幅提升。人力清虚置换。三季末人力与年初持平，但月均合格和绩优人力分别增长31%和37%，人均FYC大幅上涨50%。产品优化。营销渠道的健康险占比提升20PT到36%，年金险占比也有提升。年期拉长。10年期及以上占比超过70%。
资产配置把握机遇调仓增收：加配权益和固收类非标。一方面，已有部分非标在2015年到期，为应对2015年的降息压力，新华资管将继续配置高收益非标债权资产；另一方面，站在牛市起点上，预计新华也将加大权益类资产配置。预计2014和2015年总投资收益均超过6.5%。非标具有相对优势。
金股三：中国人寿——纯寿险杠杆率高+盘子偏小+转型=弹性大。
报告：2014年10月30日发布公司报告《保费收入结构改善，投资收益持续攀升》
涨幅：期间涨跌幅125%
核心观点：纯寿险+杠杆率高+盘子偏小=弹性大
2015年，改革决心看得见。中国人寿的经营思路从2014年的“价值先导、规模适度、优化结构、注重效益”，转化为2015年的“重价值、强队伍、优结构、稳增长”。新思路注重人力发展，相对弱化规模，彰显推进改革决心。
股权投资是新增长点。国寿资产质量最优，非标配置低，固定收益资产信用等级选择谨慎。而保险行业配置股权已达到历史低点，未来国寿提高股权投资占比将覆盖降息影响并实现收益率继续上行。国寿AFS类债券占比最高，流动股占比低，弹性显著。
金股四：同花顺——站在风口的互联网券商小盘股
报告：7月14日起发布《东吴婚配门当户对，战略转型花开二次》
涨幅：期间最高涨幅414%。
核心观点：牵手东吴证券，拓展互联网金融，获得流量入口。
公司与东吴证券签署战略合作协议，这为公司提供了证券和财富管理业务流量变现入口。双方合作优势互补：公司具有客户和大数据积累、平台构建和基金销售牌照优势，而东吴证券定增启动，正积极向创新业务转型，未来有望拓展互联网金融业务创新。
伴随东吴证券52亿元定增资金补充到位和营业部扩张，相关业务将实现线上线下互动。公司未来业务有望由零售客户软件销售/信息服务拓展至零售经纪业务收益分成/机构业务/第三方理财产品销售与财富管理等多元业务，海量流量变现可期。
金股五：东吴证券——中小券商“四朵金花”之一/苏州地利/互联网之风
报告：2014年6月25日发布公司深度报告《加速业务转型，切入互联网金融》
涨幅：期间涨跌幅190%。
核心观点：定增为公司发展插上翅膀，公司加速由传统零售业务向新型机构业务转型。
公司作为立足苏州的精品券商，52亿元定增资金到位后，预计新型机构业务占比将持续提升，这包括信用交易/机构经纪/新三板/资产证券化/政府产业基金/海外业务合作（新加坡）等多条业务线。
新型机构业务将服务于本地企业/政府投融资项目。机构经纪立足于苏州本地公司研究，加大对投行/股权质押业务服务；资管业务将由通道服务转型为金融机构平台整合；而与新加坡政府共建中新高新区增加了公司参与500亿元新加坡RQFII项目机会。
金股六：兴业证券——中小券商“四朵金花”之一/海西之利/金子总会发光的
报告:5月9日发布深度报告《借创新东风谋转型》
涨幅：期间最高涨幅252%。
核心观点：深耕海西经济区的精品券商，公司率先在机构经纪/股权质押/互联网金融/私募市场等创新领域加大业务布局。
机构经纪将受益于沪港通启动与质押式回购业务爆发，公司机构分仓收入将保持25%以上增长，股权质押业务份额保持在5.5%以上。
拓展小额信贷等差异化的互联网金融服务，量价并举，实现比两融业务更广的客户覆盖率和更高的利差水平。
资管业务将加强主动管理和银行合作，通过柜台挂牌的私募产品实现银行信贷出表。
2014年行业创新重新起航，作为中型券商，公司在行业创新发展中独有优势。预计负面清单制度将逐步实现“法无禁止即可为”，创新突破口将体现在互联网金融/融资渠道拓展/场外市场建设及管理层激励等多方面。
金股七：太平洋——阿里的绯闻女友/最后嫁给了京东
报告：2014年7月21日发布深度报告《定增迎来凤凰涅磐，机制堪比国金锦龙》
涨幅:期间最高涨幅275%。
核心观点：定增完成，拐点已至；互联网金融最终落地，厚积薄发涅磐重整。
定增成为拐点，创新业务牌照基本拿全。2014年4月定增完成后，公司净资本增至53.9亿元，跻身中型券商行列，公司业绩拐点已至。在鼓励混合所有制的背景下，公司逐步获得几乎所有创新业务牌照，信用交易/财富管理/新型投行等创新业务将是未来发展驱动力。
拓展互联网金融，后续创新潜力巨大。公司与国金证券/中山证券类似，均为具备灵活民营机制的中型券商，业务转型机会成本低。目前BAT互联网巨头正谋求获得财富管理牌照，公司未来拓展互联网金融的潜力巨大。
金股八：锦龙股份——国内互联网券商龙头/一群创业的合伙人
报告：1月28日发布深度报告《新型民营互联网金控平台的样板》
涨幅：期间最高涨幅超过174%。
核心观点：合伙制为魂，互联网金融为魄，新型民营金控平台冉冉升起。
中山证券作为民营券商，有试点有限合伙制等创新组织形式的条件，公司也积极谋求与互联网巨头的合作。中山证券具有机制灵活的民营背景、业务全牌照、经纪业务转型成本低三大优势，与国金证券相类似，未来有与互联网公司进行业务合作的可能性。
国外经验表明，有限合伙制是激励投资银行业务创新的有效组织形式。作为民营券商，中山证券有试点有限合伙制的条件，有利于通过市场化激励机制引入专业团队加盟。
金股九：经纬纺机——H股回购之后的混合所有制改革
报告：2014年9月9日发布公司深度报告《纺机战略转型，综合金融拓展》
涨幅：期间最高涨幅82.6%
核心观点： 国企改革标的股，公司将聚焦发展以中融信托和恒天财富为支柱的综合金融板块。
中融信托积极转型，总体风险可控。上半年信托手续费保持平稳，同时投资收益大幅提升约80%，预计公司资产规模年底将突破6000亿元。中植集团加速由产业资本向金融业转型，有助于推动中融信托业务创新。近期中融信托加大了固有投资业务配置，压缩了高风险地产业务规模。
恒天财富潜力巨大。恒天作为国内最大的第三方理财机构之一，高净值核心客户近3万，产品线丰富，在财富管理领域占据优势。
在经纬纺机平台上实现投融资一体化。从诺亚财富经验看，整合资管产品创设和渠道将获得市场溢价，未来中融与恒天可在经纬纺机的平台上打造投融资一体化的资管产品产业链。
金股十：中航资本——国防金融第一股
报告：2014年7月21日发布公司深度报告《打造中航金控平台，租赁证券比翼双飞》
涨幅：期间最高涨跌幅100%
核心观点：中航金控平台，受益于证券化空间巨大。
金控平台更加巩固。中航资本收购金融子公司少数股权，将拥有中航租赁、中航信托、中航证券96.75%、80.00%和100%的股权，控制权的强化，有利于增强协同效应，金控平台更加巩固。
大股东和公司高管积极认购配套融资，彰显发展信心。未来仍将有更多国防资产项目期待重组介入。
小结
非银金融行情波澜壮阔的2014年即将过去，在这个充满喧嚣的卖方市场上，有各种声音起伏，灵感与噪音并存，远瞻与臆想同在，我们国泰君安非银金融团队，坚持用报告说话，留下了以上坚实的足迹；在新的一年，我们必将更加勤奋，奉献出有价值的研究服务，祝愿大家新年快乐！
如需阅读以上报告，可联系国泰君安对口销售，或者发邮件给：
wangyuhang@gtjas.com
kongxiang@gtjas.com
阅读 490146 举报
