爱华网【转载、整理自网络，仅供学习分享使用－领航者IPO资本学院】
案例目标：本案例详细介绍了德隆从发起成立，到产业：；整合和构建金融帝国，再到后来资金链断裂，最后彻底崩盘；：的由盛转衰的过程，分析了德隆模式的特点以及德隆失败的原因。德隆的经验对于那些急速扩张的上市佘司尤其是集团企业，具有很强的借鉴意义。
一、案例资料
德隆是资本市场上一个响当当的名字，从最初收购多家上市公司、整合产业、控制金融、在证券市场上呼风唤雨的辉煌，到后来三驾马车陷落、股价大跌、德隆大厦轰然倒下的悲壮，德隆总是让人印象深刻。
德隆靠彩扩业务掘得第一桶金，这家由新疆走出来的企业，先后控股了新疆屯河、合金投资、湘火炬、天山股份、ST中燕、深发展等6家上市公司，参股华冠科技、重庆实业、光明家具、福田汽车等非金融类上市公司和金新信托、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、北方证券、德恒证券、恒信证券、东方人寿保险等金融机构，甚至深圳明思克航母世界、北京JJ迪斯科广场、北京喜洋洋文化公司等也是德隆的下属企业。
这些上市公司及其他与新疆德隆有关的上市公司，在证券市场上被称作"德隆系"。德隆系构建了庞大的产业帝国和金融帝国。德隆的产业横跨"红色产业"(番茄酱)、"白色产业"(棉花及乳业)、"灰色产业"(水泥)和"黑色产业"(汽车制造和机电业)，资产以百亿元计，足迹遍布新疆、上海、北京、深圳等各大城市。"德隆"似乎成了无所不能的代名词。
然而，2004年3月开始，由于系内资金链断裂，再加上国家宏观调控政策使得银根缩紧，由德隆控股和参股的多家上市公司股票连续跌停，滑落到停牌的边缘。德隆系股票二级市场市值在2004年3月初到4月中旬的一个多月时间损失近100亿元。2004年8月8日，华融资产管理公司接手德隆，负责有关德隆债权债务的一应事务，并着手对德隆进行重组。
有人说德隆的倒下是一种经济模式的终结，有人说这是民营企业的悲哀，也有人说这是股市远离风险的回归。但是无论怎么说，德隆的兴衰都应该留给人更多的思考。
(一)起步
德隆的起步如同大多数民营企业一样，走过一段不平坦的道路。
1986年，7名青年大学生抱着创业的冲动和实业报国的热情，用仅有的400元钱在乌鲁木齐创办了一家名为"朋友"的公司。当时新疆的彩色摄影冲印业务还是一个空白，朋友公司认定了这个项目，频繁地把从新疆客户手中收上来的胶卷拿到广东冲印成照片。没有想到的是，这个看似简单的业务一年净赚了IOC万元，成为这几个年轻人为后来建功立业攫取的第一桶金。后来，用这些资金作为启动资金，朋友公司又先后经营过服装批发、小挂面厂、小化肥厂等多种业务，1988年又承包新疆科委下属的新产品技术开发部，从事电脑软件开发等业务。但是，这些业务相继失败，不但没有继续为朋友公司带来利润，反而把原来靠彩扩业务挣来的100万元赔得一干二净，并且负债累累。
进入20世纪90年代，朋友公司开始代理电脑销售业务，将公司正式更名为新疆德隆公司(于1992年注册成立新疆德隆实业公司)，并进入娱乐、餐饮和房地产开发业，此时最令德隆荣耀的是，仅旗下的北京JJ迪斯科广场每年盈利就超过300C万元。
1990年12月19日，上海证券交易所正式营业，这标志着中国股市的正式建立。初期的中国股市，充满了风险也充满了机会，就在很多人还不知道股票为何物时，新疆德隆开始涉足股市，通过一级市场过足了赚钱的瘾，为以后德隆在资本市场上的一系列鸿篇巨制奠定了资金基础。
(二)产业整合
产业的扩张、整合、发展是德隆初期的发展目标。"用资本去提升传统产业价值"是德隆的产业整合策略。
1．德隆模式
所谓的德隆模式，即"以产融结合进行产业整合"，其核心思想是：以资本运作为纽带，通过企业购并，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争力；同时在全球范围内整合传统产业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市场占有率和市场份额，最终达到超常规发展的目的。
德隆的发展模式，被人们称为德隆模式，这也是不少人想仿效的模式。事实上，德隆模式就是用金融杠杆来以小搏大。具体来说，就是首先通过股份收购掌握一家上市的壳公司，改变其股权结构，然后装入优质资产，大幅抬高股价；接着通过公开市场融资或者通过大大升值了的股票质押贷款的方法获得大量现金；最后用这些现金收购和控制更多上市公司，依次往复。每循环一次，控制的资金就可以成倍放大。几个循环下来，便能达到以一搏十甚至以一搏百的效果。这其中成功的典范，当数德隆旗下的老三股："新疆屯河"、"合金投资"和"湘火炬"。也正是以这三家上市公司为平台，德隆才得以展开纷繁复杂的资本运作，以i00万元起家，短短十来年中，打造出一个净资产几十亿元、直接控制资产400亿元、间接控制资产1200多亿元的庞大产业帝国。
2．整合新疆屯河
德隆擅长产业整合，通过整合一个企业实现整合一个产业的目标。这种整合的实践是从新疆屯河开始的。
从1999年开始，德隆通过新疆屯河进行了三次产业整合，在水泥产业和番茄酱产业中均获得成功。
新疆屯河的前身是成立于1983年的集体企业--新疆昌吉回族自治州屯河水泥厂，1993年改制为股份有限公司，1996年6月在上交所上市，股票代码600737，是新疆的第一家上市公司。当年lo月23日，新疆德隆受让部分集体股，以第四大股东的身份进入屯河。
当时，距屯河相距不到50公里处还有另外一家新疆最大的水泥厂--天山水泥，两个企业之间的竞争非常惨烈。
而在此之前的1996年2月，新疆德隆与新疆屯河等11家机构和公司就共同注册成立了新疆金融租赁有限公司，其中新疆德隆和新疆屯河分别占15．9％股份。这样，新疆德隆直接和间接持有新疆金融租赁31．8％的股份，成为举足轻重的大股东。之后，德隆便利用其作为大股东的影响力，开始了对新疆屯河的产业转型工作。
2000年10月16日，由新疆金融租赁和天山股份共同出资组建新疆屯河水泥有限责任公司(以下简称屯河水泥)，其中天山股份出资l7850万元占51％的股份，为绝对控股股东，新疆金融租赁则以新疆屯河100万吨水泥生产能力作为实物投资，占49％，这样初步完成了占新疆60％生产能力的水泥市场的整合。之后，2003年1月，新疆屯河将旗下5家水泥厂的全部资产转让给了由天山股份控股的屯河水泥。由此，天山股份整合了几乎整个新疆的水泥生产能力，并迅速走出新疆，进入国内发达地区，成为中国最大的水泥企业之一。
2003年7月30日，新疆屯河又从天山股份的原第一大股东天山建材受让天山股份29．42％的股权，成为天山股份的第一大股东。至此，新疆屯河与天山股份两家上市公司的重组，经过了近三年的反复，终于尘埃落定。对于德隆来说，这个重组实现了"三赢"：天山股份巩固了水泥产业的领军地位、新疆屯河得以专心搞农业产业化、德隆本身则将这两家上市公司一举纳入囊中。这同时意味着德隆历时三年的水泥市场整合工作迈出了最具战略意义的一步。
脱去灰色水泥外壳的新疆屯河，在2000年第一次向天山股份转让大部分水泥资产之后，就开始把主业转向了以番茄、胡萝卜、红花、枸杞等当地特色果树资源加工为核心的"红色产业"，并且形成了亚洲第一、世界第二的番茄酱生产能力。为了打人并占领国际市场，新疆屯河收购了一家有20多年番茄酱生产历史的外国销售公司，并与美国亨氏集团进行合作；在国内，新疆屯河收购了在果汁饮料市场上赫赫有名的汇源集团51％的股权。3．整合湘火炬
湘火炬的前身是始建于1961年的国有企业--湖南株洲火花塞厂，1993年改制为股份有限公司，1993年12月20日在深交所上市，股票代码000549，是湖南省的首批上市公司。1997年11月26日，新疆德隆受让株洲市国资局持有的湘火炬25．7％的股权，成为其第一大股东，也由此迈开了整合湘火炬的步伐。在为湘火炬注入7000万元资金的同时，德隆也为其注入了发展"大汽配"的理念。随后的两年多时间里，该公司通过收购美国MAT(包括其在美国的两家公司和在中国的9家合资公司)的75％股权，收购中外合资企业上海和达75％的股权等行动，不仅使公司业务迅速拓展到刹车系统、点火系统、内饰系统、车灯、车镜等"大汽配"的各个方面，80％的产品打入国际市场，取得了美国汽车零部件进口市场的15％份额，而且使公司各主要业绩指标分别增长了几倍到20多倍。湘火炬迅速由一个只有火花塞等少数几种产品的工厂，成为一个生产系列汽车零配件及其他机电产品、在业内具有相当影响力的企业，其汽车零部件出口额排名国内第一。
4．整合合金股份
合金股份的前身是中国最大的镍合金材料生产企业--成立于1956年的沈阳合金厂，1990年改制为股份有限公司，1996年11月12日在深交所上市，股票代码000633。1997年7月17日，新疆德隆入主合金股份，持有合金股份49．69％的股份，成为其第一大股东。
入主合金股份后，德隆以合金材料的下游产品--电动工具为基础形成了主导产品结构：户外机械、电动工具、合金材料等。1998年9月，合金股份收购了星特浩(集团)发展有限公司持有的上海星特浩企业有限公司75％的股权，成功登陆上海滩。星特浩是中国电动工具产业的佼佼者，拥有30多项专利技术产品，产品100％出口。公司生产的充电式电动工具产量已达世界同类产品产量的10％，并占有欧洲同类产品市场的35％。
随后，在德隆的策划下，合金股份以星特浩为主体，展开了整合电动工具产业的并购活动：1999年6月22日，收购苏州大湖电动工具集团公司；1999年9月7日，收购苏州黑猫集团公司；1999年l2月5日，收购上海美浩电器有限公司；2000年1月9日，收购嘉利电子。通过这一系列运作，德隆不仅完成了对整个国内电动工具及园林机械产业链的整合，而且奠定了星特浩在相关产品方面的领先地位。
最后，合金股份开始把触角伸向国外：2000年下半年，合金股份与美国第三大园林机械制造商Murry公司结成战略联盟，利用Murry成熟的品牌和广泛的销售网络，对国内小型发动机及其下游产品进行整合，通过Murry的销售渠道进入国际市场。
(三)组建金融帝国
1．概况
进行实业投资，需要巨额资金支撑。虽然德隆可以通过上市公司在二级市场上筹集资金，但是对于德隆的快速扩张来说，这些还远远不够，于是德隆开始考虑构建自己的金融体系。
事实上，产业和金融两翼并进，正是德隆模式的一个重要特点。
在产业一翼，德隆除了收购整合以上被称为"德隆三剑客"的三家上市公司之外，还斥巨资收购了数百家公司，所涉行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等；在金融一翼，深发展是德隆较早参股的金融类上市公司，除此之外，金新信托、北方证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等都被德隆纳入麾下。
一位接近德隆高层的人士曾向媒体透露，德隆真正的宏大抱负是做金融产品供应商，一手整合产业，一手做资产证券化，创造金融产品，卖给市场上各种需要的投资者。
在控股和参股金融机构的过程中，"德隆三剑客"仍然发挥着重要的平台作用。
2．新疆屯河
新疆屯河是涉及金融机构最为密集的上市公司。
1996年2月，在由新疆德隆与新疆屯河等11家新疆公司共同注册成立的"新疆金融租赁"是德隆控制下的第一家金融机构。此后，新疆屯河一直投资于新疆金新信托投资股份有限公司(以下简称金新信托)，到1998年底持股比例为37％。2000年7月，新疆屯河以5094．9万元受让新世纪金融租赁有限责任公司31．460／0的股份。2000年11月，天山股份出资3000万元参股厦门联合信托有限责任公司，持股9．48％；2001年11月，天山股份又以自有资金1980万元参股重庆证券经济有限责任公司，持有约20％的股权。
通过合金股份参股的金融机构主要有北方证券和厦门联合信托。
1999年9月，合金股份计划投资5000万元参股北方证券，后来经上级主管部门批准，实际投资3600万元。投资完成后，合金股份占有北方证券10％股份。2000年11月，合金股份又以3000万元自有资金参股厦门联合信托，占有该公司全部股份的9．48％，成为第四大股东。'≥
与此同时，湘火炬也在继续推进德隆系在金融领域的进程。2000年7月，湘火炬以3606．8万元从北京华远集团受让新世纪金融租赁有限责任公司23％的股权，加上新疆屯河在改公司的股权，德隆系实际上已经拥有新世纪金融租赁有限责任公司54．4％的控制性股份。2000年11月，湘火炬又以3908．9万元受让广东风华高科技集团公司持有的湖南证券有限责任公司3621万股及其1999年度股票红利287万股。
此外，德隆与多家券商关系密切。其中的宏源证券股份有限公司与新疆德隆集团的本部同在新疆宏源大厦。事实上，宏源大厦是新疆德隆与宏源信托各自出资50％共同建设的，双方多年前就有合作。而另外一家券商海通证券，是1997年新疆屯河配股发行的主承销商。当时，由海通证券组成的主承销团负责全额包销。但是海通证券这次承销业绩似乎不佳，最后将未销出去的591万余股自己认购，占新疆屯河当时股份的3．43％，成为屯河的大股东。同一年，也就是1997年，合金股份配股，海通证券仍然作为主承销商。与新疆屯河配股的结果一样，海通证券又有984万余股未销出去而由自己认购，占合金股份的14．7％，成为合金股份的第二大股东。由此可见，海通证券与德隆系的关系非同一般。
通过这些控股和参股的金融机构，德隆系获得了资金融通的平台；同时，通过上市公司的担保，从银行获得大量贷款。然而，尽管构筑了如此庞大的金融帝国，还是无法改变德隆系资金链断裂的悲惨命运。
(四)资金链断裂
随着不断的扩张和融资，德隆系积聚了巨大的财务风险。
据监管部门自2002年末以来的调查，德隆在整个银行体孬的贷款额高达200亿元---300亿元。而且德隆大量采用第三方作用担保，。这是银行业认为风险最高的贷款方式。更为严重的是．德隆把大量贷款挪用作了股权收购。
兴业银行自2002年起便严令不允许给德隆及其关联企业贫款，工商银行于2002年底率先把对跨省的关联企业集团的贷衫权上收，对德隆所有公司的贷款权限上收也正是发生在这个阶嚣的事。这其实是个非常鲜明的信号，虽然银行界做法相当低调，但它们担心，自己的意图暴露会引发骨牌效应，所以悄悄地要球德隆补办贷款的抵押手续。这可以解释从2003年12月16日开始德隆频繁的股权抵押公告。
德隆系股权质押情况：
2003年12月16日德隆将持有的湘火炬10020万股法人股质押给招商银行上海分行；
2004年3月5日德隆将持有的湘火炬3733万股法人股质押给中信实业银行济南解放路支行；
2004年3月31日德隆将其持有的湘火炬4341万股法人股质押给中国工商银行乌鲁木齐市明德路支行；
2004年4月5日德隆将其持有的新疆屯河5924万股的法人股全部质押给中国银行新疆维吾尔自治区分行；
2004年4月7日德隆将合金投资法人股4363万股质押给中国银行新疆维吾尔自治区分行。
2004年3月，银监会向各地银监局传达风险提示，称当前有德隆等10家企业运用金融手段过度膨胀，可能会给银行造成大量不良贷款。德隆后来的命运，此时即已确定。就在证监会的风险提示公布以后，国内各银行开始全面停止对德隆的新增贷款。各大银行在停止给德隆系企业贷款的同时，也加紧了对贷款的催收工作。4月开始，上海、重庆、山东、南昌、深圳等各地掀起针对德隆的追债潮。在这样的冲击之下，德隆系的资金链断裂，德隆危机爆发了。
受到有关消息的影响，机构开始大量抛售德隆系上市公司的股票，2004年3月以来，德隆系上市公司的股价连续下跌，进人4月份，德隆系迎来了最为黑暗的时期。
4月14日10时10分左右，新疆屯河跌停；10时35分左右，湘火炬A的股价滑落至跌停；10时45分左右，合金投资也封在跌停；至此，新疆德隆系的"老三股"全线跌停。
4月15日，因公共传媒中出现上市公司有关传闻，湘火炬A、合金投资停牌1天，新疆屯河以巨量跌停。i
4月16日，湘火炬A、合金投资刚一复牌即告跌停，新疆屯河已连续三天跌停。
不仅如此，凡是与新疆德隆沾边的上市公司都受到牵连，自2004年初到4月中期的四个多月时间里，德隆系五只股票新疆屯河、合金投资、湘火炬、天山股份、ST中燕流通市值共蒸发近70余亿元。德隆系企业的信用水平和融资能力急剧下降，德隆系一些经营尚属正常的实业企业的正常经营受到较大影响。德隆系的帝国大厦全线崩塌了。
(五)华融出面重组德隆
2004年8月8日，人民银行负责处理德隆危机的有关负责人通知唐万新等德隆管理层人士，有关德隆债权债务的一应事务，将交由华融资产管理公司处理。德隆的15家债权银行同样接获此通知。
中国华融资产管理公司成立于1999年10月，目的是对口承接处置中国工商银行的不良资产，该公司有权依照有关法律法规和金融监管部门确定的经营范围和方式对承接的不良贷款实施重组。
作为业绩较好的资产管理公司，截止到2003年末，华融公司成立四年来累计处置账面不良资产l728亿元，收回实物资产134．4亿元，收回现金293．7亿元，现金回收率为17％。每处置百元资产成本仅为0．87元，每回收百元现金实际费用支出仅5．16元。2002年，中国新技术创业投资公司(中创公司)破产清算时，华融资产管理公司就是受托处置单位。
华融结合德隆系资产分布情况，在20个办事处设立了第一重组工作组，并先后向德隆系有关企业派驻了金新信托停业整顿工作组，德恒、恒信、中富三个证券公司托管经营工作组，德隆国际、新疆德隆、新疆屯河三个资产托管经营工作组等，共七个专项工作组。华融还制定了一系列关于德隆风险处置的规章制度，开展了实业类资产的接收、清查和托管工作，对金融类机构实行了停业整顿和托管经营，金融机构的债权登记也开始稳步开展。
与此同时，有消息透露，央行将向德隆发放一笔数额巨大的再贷款，以帮助德隆度过危机。
2004年11月19日，为维持德隆系部分有效益的企业正常生产经营，推动重组工作顺利进行，华融向德隆系两家实业企业新疆屯河和天山实业发放了总额为2．3亿元的过桥贷款。
2005年2月2日，中国华融资产管理公司在北京表示，将加快德隆系金融机构和实业企业的重组和处置工作，目前正在抓紧进行对德隆系实业企业的有关招商工作。
华融托管，政府出面，通过政策性措施和注入巨额资金为德隆输血，从而解开连环债务链，理清股权关系，德隆危机的不利影响可能逐步缓解。
二、总评
(一)如何看待德隆模式
1．德隆的产业整合思想值得肯定
平心而论，德隆在行业投资理念、战略管理模式、并购整合管理、行业研究定位等方面，都有一系列独创之处，这是德隆独有的优势。而且德隆的这些创新正逐渐被企业和社会所认可，特别是在新疆和与德隆一同起步的许多大大小小的民营企业甚至部分国有企业，都在效仿德隆的模式。
在进入资本市场初期，德隆以产业整合为主要目标，而且按照德隆的发展理念，即便是后来涉足金融业，也是为了更快更大地整合产业服务。
一系列产业整合为德隆控股的三家上市公司带来了可观的经济效益。从1997年入主到2003年6年的时间里，湘火炬、合金股份和新疆屯河三家上市公司的主营业务收入分别增长了8156％，1305％和1395％，净利润增长了855％，281％和197％。业绩的增长也拉动了二级市场的股价，从1997年末到2003年末，经过对送股和配股进行复权后，新疆屯河、合金股份、湘火炬的股价分别上涨了1006％，1592％和1951％；。相对本地市场的累计超额收益率则分别为2．79，3．39和3．76。
德隆整合的产业多数为传统产业，这是一些恶意炒作或者希望通过短期炒作获利的庄家所不屑的。德隆通过产业整合提高上市公司业绩，在股价上涨之后并未抛售获利，而是长期持有，并不断创造业绩增长点，在当前上市公司恶庄横生、套现现象泛滥的环境下，德隆的这种做法实属难得。
通过德隆的产业整合，不但带动了控股上市公司的发展，而且对相关非上市公司，尤其是大量的新疆企业起到了积极的促进和带动作用。同时，拉动了新疆农民的就业。
2．德隆金融架构的特点及风险
德隆系的金融架构具有两个显著特点。
第一，控制的金融机构类型相对较齐全。德隆系的金融体系已经遍及证券、保险、信托和金融租赁等多项业务的金融机构，控制金融机构数量是目前为止资本系中最多的。
第二，德隆参与金融机构主要追求控制地位。以一家或多家下属公司参股同一金融机构，实现单一或联合控股。以上德隆系控制的金融机构中只有金新信托是通过新疆屯河持有24．9％的股份，通过独家公司实现控股，其他金融机构都是通过旗下多家公司参股实现联合控股的。例如新世纪金融租赁，是由新疆德隆、新疆生命红科技、上海西域实业和新疆屯河共同参股，累计持有51％的股份，实现了绝对控股。再如，通过合金投资、屯河电机、天山股份、新疆屯河和新疆德隆分别持有新疆金融租赁18．52％，9．26％，7．41％，2．25％和2．25％的股份，累计持有39．69％的股份。又如，通过金新信托成为德恒证券第一大股东持有21％股权外，德隆系旗下的重庆实业(000736)和天山股份也分别参股德恒证券6．4％和6．5％，合计持有33．9％的股份，稳定了控股地位。此外，还通过湘火炬、天山股份和重庆实业分别持有东方人寿保险7．5％，6．25％和5％的股份，累计持有18．75％的股份。
德隆系金融机构数量多，体系比较完善，但仍然存在一个缺陷，那就是缺少一家控股的商业银行。此前，德隆国际战略投资公司虽然受让了深发展(000001)1．28％股权，但由于新桥投资已经入主深发展，所以德隆系要想达到控制地位还非常困难。
(二)德隆为什么会失败
导致德隆失败的原因很多，从大的方面讲，主要有以下几点。
1．投资战线过长，非相关多元化投资严重
德隆在证券市场上从事资本运作的模式是这样的：先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，投入产业发展，提高公司业绩，保持稳定的股东回报，然后再融资进入下一个循环。可以说这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用，充分利用资本市场的融资功能来壮大自己，形成一种"滚雪球"的效应。但这种资本运营方式也有它的弊端，那就是资金链环环相扣，一旦某个环节出现问题将会影响到整个系统的稳定，特别是在德隆目前的投资战线越拉越长的时候，这种弊端就显得更加明显。
除了战线拉得过长以外，盲目进行非相关的多元化投资也是后来德隆失败的一个主要原因。
至今德隆共涉足汽车以及零配件、果汁以及番茄、机电业、建材、农牧、矿业、旅游、文化娱乐、金融等领域。除了金融业对各产业能够形成资金支持、机电业和汽车零配件有一定程度的相关外，德隆进行的几乎是毫不相关的多元化扩张--无论是产业的上下游衔接，还是渠道的共享，都毫无相关之处。德隆在众多不相关行业激进扩张的时候，其管理能力、产业整合能力、资源调度能力以及资金运用能力亦面临着极大的挑战，过度的扩张及不相关的多元化最终给这些企业带来严峻的经营风险和财务风险。
对于非相关多元化，唯一的好处在于根据各产业不同的投资回报期来分散风险，比如李嘉诚在和黄的多元化策略。但是德隆的多元化产业均为传统行业，并不能形成长中短的不同回报期来分散风险。而德隆融来的资金多为短期资金，于是形成了所谓"短融长投"的局面。更为致命的是德隆的负债率高达90％以上，其在几年间的多元化都是用高杠杆完成的。对于杠杆融资，核心在于好的现金流，用持续的现金流去偿还债务；其次是净利润；然后才是销售收入。但是德隆的做法正好相反。它们往往更加注重公司的利润和规模，这就需要源源不断的资金投入。于是就出现了一个循环怪圈：依靠高杠杆收购的德隆原本应该靠强大的现金流来偿还债务，但是由于快速扩张，德隆的资金投人越来越大，负债率越来越高。在早期德隆拥有强大的融资能力时，这种模式还可以勉强维持，但是当融资环境发生变化，德隆立即变得不堪一击。清华大学的朱武祥教授曾经在一份关于多元化的研究中指出：金融市场资源配置功能欠发达容易诱导企业多元化，多元化企业又随金融系统资源配置功能效率的提高而逐渐解体。
2．缺少对金融风险的评估和控制
对于德隆来说，构建了如此庞大的金融体系，却缺少对金融风险的评估和控制。
金融操作的一个铁律是：金融工具的杠杆效应越大，对应的风险也越高。无论设立多少中间公司、变换多少手法，只要最终希望达到以一搏多的效果，就必然面临更大的风险。然而，风险是可以作为成本来评估的；换句话说，未来的不确定性可以折算成当前资产净现值的损失。如果一项金融操作增加了大量风险，即使账面盈利，实际仍可能是亏损的。
当德隆快速扩张的时候，它的资产价值可能早就在缩水了。德隆并不是微软、雅虎那样拥有丰厚"技术红利"的高科技公司，其控制的资产大多是传统产业。扩张的账面边际收益会逐渐下降。与此同时，各种复杂资产关系、金融交易以及项目生命周期所潜藏的风险，却使扩张的风险成本不断增加。换句话说，德隆可能早就过了一个临界点，在那之后，德隆的账面净资产增加得越多，其真实价值反而越来越小。假若德隆内部做过这样的评估，也许它早就应该采取更加谨慎的扩张模式，甚至主动"瘦身"，出售一些非核心的资产和业务。这样，它就不至于到今天再来壮士断腕，被动地变卖旗下企业了。
3．银行的经营机制存在问题
目前银行贷款都是锦上添花型而非雪中送炭型，看到企业经营好或者名声大，就主动向企业贷款。所谓放贷之前的资质调查等，都是走个过场，做做表面文章，没有认真执行风险评估和防范措施。在听到企业有关坏消息后，则一哄而上，共同逼债，最后导致债权人和债务人之间的多米诺骨牌效应。设想一下，如果最初各大银行就非常重视贷款风险问题，深入认真地对德隆系内企业进行调查，认识到德隆快速扩张存在的经营风险和金融风险，在为德隆企业贷款时更加谨慎，也许不会出现后来这么多潜在的坏账，从而减少银行损失。从另一个方面讲，谨慎的贷款政策也会遏制德隆的盲目扩张，提高德隆并购行为的理性。所以说，在这件事情上，到底是德隆连累了银行，还是银行纵容了德隆，不同的角度有不同的观点。
2004年5月13日，湘火炬发布公告称："个别银行根据一些不准确的传言对公司状况做出结论，公司认为这是极不妥当的，也是欠理性的。众所周知世界上任何一家大型企业都经不起银行的'挤兑'，这是经济社会中的天然规律，湘火炬尽管拥有百亿元资产和百亿元销售收入，但也不能例外。如因银行挤兑，导致公司生产经营异常，其连锁反应将无法估量，结果将是企业利益、银行利益和社会利益的最小化。"
4．资金结构与产业结构不匹配
德隆的资金主要来自于银行的中短期贷款，中短期贷款主要用于解决企业的流动资金问题，但是德隆却把这些资金作为资本金进行产业投资，存在较大的风险。如果是在暴利时代，这种做法也许会侥幸成功。可是目前，中国已进入利润平均化时代，除极少数垄断行业外，传统产业早已与暴利无缘。而德隆整合的产业如水泥、番茄酱、电动工具、汽车配件、棉花等，无一例外地都属于传统产业，投资周期长，投资回报低，而且对规模经济要求高，即都是大投人、见效慢的产业，这势必使德隆的资金捉襟见肘。于是，德隆不得不拆东墙补西墙，将其控股的上市公司和证券公司作为融资平台，以融资担保和国债回购、委托理财等方法聚敛钱财，这其中自然会涉及非法手段，难以长久支撑，庞大的资金链只要一环断裂，就会彻底崩溃。
5．由德隆折戟带来的民企危机
德隆惨败以及紧跟而来的宏观调控政策，使民企遇到了新的危机。
德隆的崩陷表明，中国民营企业远未具备进行跨行业、大规模整合的能力，特别是在金融领域的不恰当渗透和拓展，很可能变成一场豪赌式的冒险。
德隆的崩陷还表明，寻求可持续、稳定发展之路，始终是企业、特别是商业资源并不完备的民营企业的立身之本。任何不顾经济规律和限制的狂热行动，都只会演化为破坏性投机。
如果说德隆危机逼迫很多人不得不再度拾起"放大镜"来看民营企业，引发了一些舆论对民营企业群体的新一轮不信任，让民企感到有些不自在的话，那么差不多同一时间启动的新一轮宏观调控，则使民企的生长环境直接发生了一定变化。而对很多民企来说，后者的影响比前者还大。很多民营企业家认为，眼下是他们这个社会阶层在近20多年的沉浮中遭遇到的又一次危机。民营企业在人们心目中的地位常常会发生变化。当周正毅等"问题富豪"被揭露时，民企的声誉一度跌落谷底。当时，银行为避免遭受类似损失，一度向一些民企亮起红灯，甚至有银行专门发文要求下属分行严控对部分民企的贷款流向。然而时过境迁，到2003年下半年，在学术界争论"中国经济过不过热"时，主张不过热的一方拿出的关键证据就是：此次投资高潮主要由民营经济所驱动，因此是有效率的。这时，民企几乎就是天使，是理性的代表，只要是民企的投资就是好的。因为它们不会冲动，它们的钱是自己的，或者是要自己还的。
过了没多久，当2004年春天以后过热之忧成为共识时，"民营经济兴风作浪"又在一部分人中成为流行看法。这时，人们眼中的民企就是魔鬼，因为它们最喜欢钻政策的空子，更何况它们的投资资金全部来源于银行贷款。
事实上，民营企业最期待的事情，是得到社会的认可和平等对待。任何所有制形式的企业在发展过程中，都可能会出现这样那样的问题。这是经济发展进程中的正常问题，无论是民营企业还是国营企业，都毫无例外。
德隆的倒下，标志着一个"资本扩张神话"的终结。从德隆事件中，我们看到的不仅仅是其失败的惨痛，更应该关注其失败的原因，在不断借鉴、学习与进步过程中，迎来一个理性经济时代。
1．马克．对德隆模式的几点思考．现代管理科学，2003(12)
2．刘亚军．德隆现象给中国企业的反思．化工管理，2004(7)
3．费国平．谁来打破德隆僵局．中国企业家，2004(7)
