原创 市盈率幻觉二 :2类估值误区之“低市盈率就低估吗”

【原创】市盈率幻觉(二):2类估值误区之“低市盈率就低估吗”

“一切有为法,如梦幻泡影,如露亦如电,应作如是观。”

——《金刚经》四句偈

市盈率幻觉(二):2类估值误区

作者:程 欢

在笔者的前一篇文章《市盈率幻觉(一):1个局限》里面,从净利润来源可能含有水分的角度,简单介绍了一下单一市盈率估值法的局限性。

那么,接着就有朋友会问,如果企业的“净利润”没有水分,是不是市盈率(P/E)的高低就可以判断企业价值的高估与低估呢?在通常情况下,确实如此。投资同一家企业,市盈率高,相对来说,风险较大,收益较少;市盈率低,则获得收益的可能性较大,风险较小。

但是,若从“定性与定量”相结合的角度来进一步思考企业的“相对估值”情况,我们会发现,没那么简单,有很多例外的情况。

首先,按照北斗对不同市场、不同行业、不同生命阶段的企业的市盈率数据的统计,大致可以划分为以下5类区间:

1.极低市盈率,7倍PE以下;

2.低市盈率7-15倍PE;

3.中等市盈率,15-30倍PE,最常见的一个区间;

4.高市盈率30-50倍PE;

5.极高市盈率,50倍PE以上;

笔者按照这个区间划分,提出2类常见的估值误区,如下:

一、低市盈率就低估吗?

未必,笔者通过多年在“A股、B股、港股、美股”等跨市场、跨行业、跨历史周期的研究、对比和总结,发现至少有七类“低市盈率陷阱”,有的投资人朋友也喜欢称其为“价值陷阱”,稍微有点差异,但影响不大;与之相反的,也会有“增长率陷阱”,或称为“高市盈率陷阱”、“成长陷阱”。(有机会我也将会详细谈谈成长陷阱)。

从这2大类的陷阱角度看,要在资本市场里,做到一个“”字,非常难。

我们既需要防范15倍PE以下的“价值陷阱”;也需要防范30倍PE之上的“成长陷阱”,认认真真的做企业深度研究,挖掘出真正被错误定价的企业。

根据笔者多年的投资经验,一般在5-10年里涨幅在几倍、几十倍的大牛股,在“15-30倍PE的中等市盈率”区间内,被挖掘出来的相对比较多。因此,关于相对估值,借用毛主席的说法,实事求是,具体企业具体分析,没有调查研究就没有发言权。开放心灵,拒绝偏见。

话归原题,下面介绍一下笔者归纳的几类“低市盈率陷阱”:

1.无定价权

我们知道,巴菲特做投资时,非常看重的一点就是“定价权”。

北斗将“定价权”分为四类:对上游供应商的定价权;对下游客户的定价权;对行业内竞争对手的价格优势和对潜在进入者的价格壁垒。

而一家企业若没有定价权,在行业比较景气,毛利率较高,利润增速较快时,会吸引很多潜在进入者,同时业内的竞争对手为了抢占市场份额也有可能大打价格战,企业虽然暂时看起来盈利情况不错,市盈率较低,似乎值得投资,但随时有可能在不断恶化的行业竞争结构中落后,从而出现利润负增长,或大幅度亏损,甚至一蹶不振,破产倒闭。

例如,90年代的彩电行业,在四川长虹大降价的刺激作用下,全行业陷入“价格战”泥潭,短短1-2年后,就造成几乎全行业亏损,10多年过去了,很多企业至今都没有缓过气来。

再如,最近10年,在我国快速发展的体育用品行业,前有耐克、阿迪达斯等国际巨头压制,后有无数风险资本助推的新的行业进入者,导致业内价格战竞争非常激烈,很多企业存货也开始大量积压,最近1-2年,问题更是集中爆发,在港股上市的李宁、安踏、匹克、361°、特步、中国动向等体育用品企业纷纷暴跌(:安踏因出色的管理能力和市场定位,相对跌幅较小),若投资人在自己以为很低的12倍PE左右买入,可以被“双杀”(注:利润负增长的同时,企业市盈率也大幅下滑)至6倍PE附近,很多企业短期跌幅在60%以上,有的甚至高达80%以上,这就是“陷阱”之一。

注:本部分仅作为理论探讨,不作为投资建议,事实上,笔者以最近的风险收益比评估,仍然中长期看好其中的一家体育用品企业

2.强周期

强周期的行业与企业,到底意味着什么呢?

笔者在此引用知名投资人“彼特·林奇”的说法,“在市盈率很低的时候买入收益已经增长好几年的周期性股票,是短期内减少你一半资产的有效办法。”

为什么会出现这样的“低市盈率陷阱”呢?

通常周期性企业在行业极度低迷时,直到有大量企业亏损破产倒闭,才会退出竞争;而在行业比较景气时,则纷纷大肆投资扩产,同时,新进入的企业也会很多。在宏观经济拐点到来时,周期性行业正好严重产能过剩,而整个淘汰过剩产能去库存的周期可能长达5年-10年。直至大量企业再一次被淘汰出局,产能与需求重新回归平衡。

例如,我国钢铁业的最近5年,就是正在经历淘汰落后产能的艰难过程中,若是有价值投资人在2009-2010年,在钢铁企业看似静态市盈率比较低的时候介入,那么最近2年的结局就是,市盈率越跌越高,甚至成为负数。

而在2008年底的政府四万亿投资的强心针刺激下的工程机械、水泥等行业,最近3年似乎很繁荣,2010年年中,很多基金经理和研究员去中西部调研,看到到处一片火热的建设施工现象,就跑回来大肆加仓10倍PE左右的工程机械股和水泥股,然而让他们意想不到的是,随着2011年中国房地产行业泡沫的逐步破裂,这2个行业经营形势快速逆转,开始冷却下来,很多企业的股价跌幅达60%、80%以上,坐了一回让人刺激的“过山车”。未来,和地产相关的这些强周期的行业,更是有可能进入一个股价越跌,市盈率越高的现象。此为陷阱之二。

3.高财务杠杆

高财务杠杆,就像一把双刃剑。

在形势好时,企业盈利可观,企业的总资产收益率ROA也被成倍放大,使人们看起来有一个很靓丽的净资产收益率ROE大于15%;但在货币流动性收紧,资金利率上升周期的一定阶段,企业的资金成本也会上升,而如果一家企业的总资产收益率ROA小于其资金成本时,企业的盈利情况会发生陡然变化,从而大幅度逆转其经营性形式。

对此现象,一位做投资的师兄,曾经打了一个很形象的比喻,令人拍案叫绝:

经营高财务杠杆的企业,就好像开车时汽车方向盘上绑着一把匕首,匕首可能会让驾驶员异常小心地开车。这种方式也可能训练出非常警觉的驾驶员。但也会有一个严重后果,就是路面稍微颠簸一点儿,汽车哪怕碰到最小的坑坑洼洼,匕首都可能扎进开车人的心脏,导致一场致命而本不必要的事故。投资人朋友们,总是愿意相信管理层,认为大量的债务会让管理层比以前更努力,更专注,就像乘客相信这个驾驶员一样。然而,出现事故的新闻却从未停止过。

由此可见,高财务杠杆型企业,天然蕴藏高风险,充满幻觉和陷阱,需认认真真研究、核实、分辨。

例如,我国的房地产上市企业,大多都是高财务杠杆型,看似靓丽的财务数据和盈利情况,会极大地掩盖问题的实质,最近1年来,在房地产泡沫逐步破裂预期刺激下,港股中的内地房地产上市企业跌幅达80%以上的比比皆是,在这个跌80%、90%的过程中,价值投资人可谓前赴后继,损失惨重,事实上,最后真正投资他们能够赚钱的也许只有极少数人。

注:房地产企业内在价值评估一直是个难题,内房股以最近3个月的市价看,到底有没有投资价值,仁者见仁智者见智,有部分投资人朋友运用邓普顿式“逆向投资”模型来做,分散化投资,做好资金管理,也是一种风格,中长期也有可能获得较高的收益。

事实上,连知名投资人巴菲特,都曾掉进过这种“陷阱”,在2008年致股东的信中,他指出,花了2.44亿美元购入两间爱尔兰银行的股份,“当时以为很便宜”,怎料到年底市值跌至2700万美元,亏损近90%。

4.高经营杠杆

高经营杠杆,也是蕴含很大风险。如下图的企业A:


其固定成本占比很高,经营杠杆系数大。

在营业收入只增长10%的2010年和2011年,其利润增速就可以高达50%,33%,粗略一看,是个快速成长股,受到资本市场的热捧。

但是,随后的2012年,其营业收入变为零增长,马上导致其利润增速就变为负增长45%,其结果就是在二级市场遭遇一次“双杀”,先遭遇一次“成长陷阱”,让一部分趋势投资人损失惨重,纷纷止损。

这时,很多精明的价值投资人看到其股价下跌近50%了,市盈率也降下来了,似乎值得去抄底,然而,接下来的“价值陷阱”才是为“价值投资人”所留的。其2012-2015年的营业收入不断下滑,从盈利慢慢转变为巨亏型企业,期间企业股价缓慢下跌,而尚未醒悟的价值投资人以为企业更便宜了,纷纷加仓,越跌越买,其结果就是在2-3年里总投资熬成巨亏50%以上,然后大骂在中国不适合做价值投资。

对这样的价值投资人,只能说,不是价值投资欺骗了你,而是你欺骗了价值投资,一路上的陷阱,也只为价值投资人而挖,所以此“低市盈率陷阱”也可叫做“价值陷阱”。

5.高退出壁垒

对于有以上四大特性的企业和行业,同时加上一个“高退出壁垒”,那就更加是雪上加霜。

因为专业化的大量固定资产的清算价值极低,流动性极低。在行业不景气,产能严重过剩时的很多企业,虽然开工生产,只有微利,甚至面临微亏的情况下,都倾向于继续生产以活下去,而不是退出行业竞争。从而延长整个行业的低迷期,阻碍整个行业供需重新恢复平衡。

例如,在2011年年初,就有钢铁行业业内人士接受财经记者采访时表示,“实际上钢厂现在已经是微利了。微利并不能让钢企轻易停产。如果说,钢铁企业继续生产亏1个亿,全部停了不生产可能要亏2个亿,所以钢厂只能倾向于限产、减产。”这就是高退出壁垒对行业的一个直接影响的实例,带来的结果就是投资人与业内企业的长期煎熬与博弈。

再例如,化工行业的几家企业,新安股份,华星化工等,笔者一位做投资的朋友在08年草甘膦很景气时,市盈率很低时投资新安股份,而当时逐利的实业资本也纷纷进入此行业,不断上马各大项目扩大产能,只需大半年的时间,就变为全行业产能过剩。这位朋友更是亏损累累,他套牢坚持了2年后,在2010年的6-7月份补仓这只股票,认为草甘膦价格已经见底,可以做“逆向投资”(注:其实当时邓普顿基金也买入其中一家),当时确实短短3-4个月就获利近80%以上,把那位朋友高兴坏了。我向他指出几点疑问,其中就提到农药化工企业的退出壁垒相对较高,过剩的产能可能需要3-5年的周期才能够被消化,黎明前还有更黑暗的时候,果不其然,2011年,这几家企业毛利率继续下滑,主营业务甚至出现亏损,股价更是创新低,市盈率更是越跌越高。这位投资人朋友最近1年来从账面一度盈利转变为再度亏损,很是痛苦纠结。

这也是高退出壁垒行业和企业的一个普遍问题,你无法准确地确认行业低迷期的拐点,因为行业的拐点可以被动态竞争因素向后推移,此也为“陷阱”之一。

6.被颠覆可能

通常“被颠覆可能”表现为三个方面:整个行业处于衰退期或被完全颠覆,产品在技术升级换代中被替代或颠覆,企业因其他行业的巨头介入后的“赢家通吃”效应而被颠覆行业优势地位。

①整个行业处于衰退期或被完全颠覆;

例如:自行车、缝纫机、广播、胶卷、传统出版业、双面针织物、BP机、留声机、随身听、唱片、磁带、电子表、电子书……

其中,最令人关注的是,有近131年历史的企业美国企业柯达,在30年前如日中天,由于受数码相机时代到来的冲击,最近10年股价每况愈下,更是在2012年1月份申请破产。

国内创业板企业汉王科技因电子书产品被苹果公司的推出的ipad颠覆而很快陷入亏损,公司股价从2010年的高点一路下跌近85%。

国内外像这样类似的案例不胜枚举,通常“被颠覆者”的命运都很难出现转机。

②产品在技术升级换代中被替代或颠覆;

例如,在2G时代大名鼎鼎的诺基亚凭借出色的质量管理、成本控制和突出的产品性价比超越曾经的手机霸主摩托罗拉,但是向3G时代转型中,被台湾的HTC和美国的苹果公司所打败,最近几年企业股价大幅度缩水,在2011财年更是曝出巨额亏损。诺基亚公司在2011年11月24日曾表示,由于近几年公司股票在法兰克福证券交易所交易所成交清淡,已申请退市。

同样的被颠覆者名单还有:摩托罗拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……,他们大多在2011年财年曝出巨额亏损。

相信,未来被颠覆者名单还会有更多新的案例。

③企业因其他行业的巨头介入后的“赢家通吃”效应而被颠覆行业优势地位;

这样的企业在互联网世界尤其表现明显,如百度最近10年几乎称霸搜索引擎市场;淘宝则几乎称霸C2C行业,更是向B2C行业、在线支付、电子商务搜索等相关市场进军;腾讯则凭借在IM市场的霸主地位,涉足多个细分领域,所到之处,一片恐慌,留下大量一系列通过模仿而后来者居上的案例。如QQ堂击败泡泡堂,QQ对战平台击败浩方对战平台,QQ游戏击败联众,……被这些平台垄断巨头所看上的细分行业领先企业,要么是被迫应战而锻造出全新的商业模式,要么就是被巨头收购,要么就是“被颠覆”的命运。

像以上3类存在很大“被颠覆可能”的企业,需仔细甄别,防范“价值陷阱”。

7.过度依赖

笔者将“过度依赖”划分为5个方面:

①过度依赖单一大客户,或几个大客户,或不可持续的大额订单;

②过度依赖上游能源、原材料等供应商;

③过度依赖投资人的资本投入;

④过度依赖管理层或特殊人才;

⑤过度依赖政府政策支持、保护、补贴等;

有以上企业特性的企业,都会面临一个未来不断变化的世界所给予的“大惊喜”,即依赖的这些因素突然变化而发生的巨额风险。

以上是为七类“陷阱”,投资人需防范再防范,甄别再甄别,走出此--类估值误区。

2012年2月3日于上海

(未完待续,转下一篇《市盈率幻觉(三):2类估值误区》)

  

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