爱华网各人说的有各人的道理！银行地产现再是便宜的但银行地产所面临的情况也是非常复杂的！而且房价确实是在高位运行再涨下去我是不大相信能恒住二年就不错了！人人都认为房价不会跌！这不就像是06/07年时大牛市时的入市股民吗？？？？？？大众总是在看到别人获得巨大收益时才跟风涌入！但结果往往是悲惨的！！！！！！不论是房市还是股市！
自己现再是全仓持有二个银行股但也是调整为阶段性的持有！对银行股而言房价下跌即使银行实际损失不大，被吓坏的人争抢着的逃走会把它抛到很低的位置的！也许那时利空出尽足够便宜了可能会是一个买入长期持有的好机会！
都只是猜测，实际情况天知道会怎样！！！！！！！
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陆炜：理解股票投资的本质
2011-03-2914:14:46私募排排网主持人：下面有请的是铭远的团队，铭远的投研团队是一群检定的价值投资者，他们以价值投资为核心，抓住成长的主线，寻找价格的安全边际。他们以简单、稳健、精准的投资风格，耐心等待投资机会，脚踏实地、锲而不舍地追求长期复利回报。2010年度，旗下产品“陕国投·铭远2期”以38.71的收益率，名列私募排排网总排名第13位。
今天我们请到的是深圳铭远投资有限公司合伙人、基金经理陆炜先生。
陆炜，1998年开始证券投资生涯，先后从事投资分析、券商资产管理、融资、风险控制等工作，在资产管理和风控方面有扎实的理论基础和实践经验。历任：大连证券投资分析师、中期研究所研究员、中期证券风控部经理、明达资产管理公司总经理助理。让我们掌声有请陆炜先生。
陆炜：大家好！首先我非常荣幸也非常感谢私募排排网和金融顾问协会给我们提供这样展示的机会。我主讲的标题是“理解股票投资本质”，我觉得股票投资有各种各样的方法，现在私募行业发展壮大，有不同的风格，大家在市场上获取盈利的模式是不一样的，我们这么多年来一直坚持我们的价值投资，我们也是想在现场展示我们的投资理念和投资风格。
既然是价值投资，对宏观经济和微观的经济现在作一个解读。这2、30年，在2008年以前中国经济保持2、30年的快速增长，增长的原动力是什么？就是人口红利。从49年到目前，中国经历了三次人口高峰，这三次人口高峰，第一个人口高峰已经步入老年，而60后、70后也在步入中年，现在我们在跑步进入中年。人口红利给中国带来什么？这2、30年的增长，首先是制造业的成长。现在粗放型的经济增长模式面临瓶颈，入世以后贸易壁垒被打破，这些要素推动贸易顺差，带来外汇储备的大幅度增长。后面我讲到宏观经济的时候会讲到96年以前GDP和货币投放量是同步的，96年以后会出现夹角，目前面临的情况是原有的经济增长模式不能持续，货币大量的投放已经在社会当中，货币最终会有一个去向。
未来，一直讲到“十二五”规划，讲到经济转型，最终转型的理想状态是什么？我们希望鼓励一批创新型的企业发展起来，创造一批像华为、中兴通讯这样的企业。为什么我们转型？在“十一五”的时候就提到转型，依靠内需拉动，中国这2、30年的增长造成的结果是贫富差距拉大。比如一个企业主有1亿和10亿的资产，他对社会的贡献不会太大，一定要成就一批中小型企业，比如像百度、腾讯这样的企业，这些企业会造就一批中国的中产阶级，只有一批中产阶级的崛起，才能实现我们经济的真正转型。
转型能不能成功？这是我们的理念。转型是否能实现，还取决于下一届政府。目前无法逆转的是什么？过去10—20年两个人口高峰已经结束，未来的10年，中国经济政策的扭转至关重要，其实转型是必然，我们希望唯一能够看到的就是有十几亿人口基数，人口进入老龄化，只有在这些行业中能选到我们的投资机会。经济转型现在面临一些困难，政府希望平抑经济的波动，有一些措施。经历了08年的金融风暴以后，09年政府4万亿的投资，希望平抑经济的波动，最终造成的波动是什么？中农工建国有银行对中小企业的贷款有挤出的效应。民营企业在目前的经济环境下赚钱是非常难的。我们发四期产品的时候我去了中山、温州和一些民营企业家沟通，他们这些年不断把自己的厂子变卖，希望做银行的理财产品，因为太辛苦，原始积累已经完成，净利润几个点，最后汇率的波动就把利润吞食了，这样还不如做一些理财产品，如果股市好，投到股市里面，可能更容易赚钱。经济转型过程当中，我认为资本市场的地位非常重要，首先要减少间接投资，贷款的情况要改观。银行贷款是债权，如果从资本市场融资是股票，贷款借钱要还本付息，从资本市场拿到钱以后不需要偿付。现在证券市场的发行制度我认为是非常大的障碍，我们目前了解的情况，证监会那边差不多有3万多家企业在排队上市，我们上市的速度非常慢，导致一些股票炒作非常盛行，相信这些情况在1—2年内会有改观。刚才我讲的是宏观经济的情况，大家对目前的经济要有直观的认识。
股票投资的本质，证券市场反映宏观经济的趋势，毕竟要把钱投到股票市场，我们怎么理解股票投资？经常跟客户沟通的时候，一听说我们是做股票投资的，大家都喜欢问一个问题，最近大盘会怎么样？或者是今年大盘会怎么样？我觉得大家问这个问题是对的，因为大部分时候我们的股票是跟着指数在波动。（PPT）这是我们做的上证综合指数权重的图表，金融服务行业占了28%权重，采掘化工占了3%。大盘上涨下跌的时候这些股票起了推波助澜的作用，我们把上证整数做一个分拆，第一权重的是中石油，下面工农中建这些股票，从这个图表可以很直接的感受到，同质化非常严重。我们把美国股票的权重股做了排行，美国权重股也能直观的感觉到，美国股票的包容性是非常强的。为什么08年金融危机源自美国，中国从6000点跌到3000点。美国虽然有雷曼和银行股的暴跌，但是科技企业的成长对冲掉了股票的下跌。
08年年初以后，银行股的持续低迷带来整个市场进入调整，刚刚讲银行股占股指的权重非常大。去年年报和今年第一季季报，银行股还是有增长的。今年一致认为银行股有估值修复的行情。看一些银行股的研究报告，大家会把各个业务分开来看，我觉得对银行股的理解简单一点，银行也是一个企业，企业要卖东西，银行卖东西是什么？是货币，如果货币收紧也就意味着银行可以卖的商品减少，短期、长期来看银行盈利下降的趋势是必然的。96年以前GDP和M2投放是差不多的，96年以后这个夹角在不断扩大，我们的房地产从04、05年开始进入主升浪，现在房地产价值还站在历史最高点。大量投出来的货币如果在经济体非常活跃的情况下，投出来的货币投入实体经济要创造财富。房市、股市、工艺品市场，包括去年大豆、蒜都在上涨，实际背后反映的是货币现象。今年以来持续的货币紧缩政策连续出台，最终不是把房价摁住，而是经济不要是硬着陆。很多人讲估值修复太便宜了，既然大家认为是估值修复的行情，20%买还是30%？去年10月份的那一波银行股的上涨大家应该记忆犹新吧？我认为没有趋势性的机会。对于医药股，去年表现非常好，我们去年的业绩非常好也是来自于重配了医药股。为什么我们机构出现历史上超配的情况？历史上公募基金对医药股配置达到3%就算是高配，而去年很多达到了10%。打开医药企业的年报和季报可以发现，09年四季度和2010年一季度，医药企业的收入和利润都出现大幅增长，大幅增长的背景是什么？09年实现了医改，以前老百姓看病全部要自己负担，尤其是农村，现在医改以后，随着医改覆盖面的增加，很多钱是由政府承担的。以前农村农民没有钱看病，直到开刀的时候才去看病，现在知道小病不治就会成大病，反正现在政府承担大部分，为什么不去看病？医药股未来3—5年甚至更长的周期是非常景气的行业。
（PPT）这张图表是我们做的个股走势与指数走势对比图，左侧有一部分股票长期弱于指数，市场中有一小部分股票其实是长期独立于指数走强的。我们做股票投资就是要找到长期独立于指数走强的股票。2000年恒生指数跌掉一半，当时同仁堂科技从2.15最多涨到15块钱。03年到05年，上证综指从1700点跌到998点，同期张裕64涨到100多，苏宁电器29涨到94。大家说，你讲的都是过去的案例，现在有没有正在启动上涨的茅台、苏宁、张裕？云南白药从25涨到70%。其实我们做股票投资，如果市场不会出现像08年那样大的系统风险，我们寻找的是什么？是优秀的企业。优秀企业股价上涨的根源是什么？为什么我的标题是理解股票本质？股票市场是什么功能？股票市场的功能就是优化资源配置，大量社会闲散资金把钱投到股市，股市有些优质企业有好的创意、好的项目，从股市拿到钱，把企业做大，其实是正循环。优秀企业和资本市场对接是良性互动。06、07年的房地产企业，其实房地产股票的上涨实现了正循环，房地产企业从资本市场拿到钱以后拿地，拿了地以后盖房子，拿到利润之后增发，然后再拿地，这是正循环。股票为什么涨？股价其实就是股权的价值，反映的是这个企业的价值。苏宁电器一年卖100亿和卖1000亿的股票价格会一样吗？不一样。
成功的企业具备哪些基因？我们发现所有优质企业都有共同的特制。第一要有核心竞争力，核心竞争力有可能是一个产品，有可能是一个好的商业模式。比如像茅台、阿胶有一个好的产品，苏宁电器有一个好的商业模式。好的产品和好的商业模式注定企业的成长。到后面要有壁垒，壁垒是什么？同样在一个行业当中，为什么你能做，你能做好，别人不能做，别人做不好？形成壁垒就是说要有与众不同的地方。我记得当年我们在投资苏宁的时候，刚刚上市，当时并不是苏宁做的最好，当时国美、苏宁、大中、永乐，这些年大的寡头蚕食之后就剩下国美和苏宁，为什么最后形成双寡头？一旦形成规模以后有规模优势。去国美、苏宁买东西，客服人员跟你讲我们是没有差价的，可能你不会相信，其实最主要利润来自于企业的返点。国美电器在上海扩张的时候，基本上海所有黄金地段被永乐占据了，国美就是开在永乐对面，把企业给的返点让利给消费者，把竞争对手打倒。核心竞争力决定企业的成长，而壁垒决定企业成长的长期性。第三个也很关键，管理层。比如像民营企业，企业老板决定企业文化，企业文化决定能做成什么样的企业。医药行业非常景气，看医药类的企业，大家第一反映会想到同仁堂，为什么同仁堂这么多年没有成为牛股？就是跟管理层的态度有关系，因为他在北京，很难实现股权激励，管理层没有动力把这家企业做好，虽然最近披露年报股价会有一个短期的体现，但管理层没有动力把企业做好。我们投资一个股票，不是判断这个股票今年会涨多少钱，其实就是把钱投到这单生意，这单生意到底能不能赚钱，我现在投进能帮我赚多少钱，企业的价格决定未来盈利的空间，便宜的价格可以找到安全边际。
为什么身边大部分投资者会亏钱？我觉得也有共同的特质。第一，大家喜欢卖掉盈利资产，比如大家手里面有5只股票，肯定把赚钱的卖掉，套住的股票大家总是想之后再卖。总是把强于大盘的股票卖掉去买一些弱于大盘的股票，这是恶性循环。第二，交易频率增加，选择多了，犯错的几率也在增加，做时间长的投资者换手率会越来越高，为什么？当出现亏损以后他很希望把前面一单了结掉，再有一个新的开始，自己给自己一个说法。一旦持有亏损资产就被套牢，大部分人亏10%，就割肉割掉，一旦跌30%以上就抱住不动了，对自己讲我是价值投资者，一定要等下一波牛市，其实是自我安慰。在牛市当中大家做的是小心翼翼，非常谨慎，07年重金砸进，一旦熊市调整，亏损是很大的。
到底是高抛低吸还是长线持有？我们认为这不是问题的本质，问题的本质是你为什么要卖你手中的股票？因为你没有信心，你不知道你的股票现在值多少钱，未来值多少钱。你的信心来源是什么？是大量成功经验的积累。如果你做了10次，错了7次，对了3次，只能说明那3次是蒙对了，不是做对了，从概率上来讲应该也会有做成功几次的机会，首先你的方法要是对的。第二，企业微观层面的把握，要拿到第一手资料。我们09年买白药和阿胶，当时我们做了大量实地调研，我们看到阿胶其实在08年底已经完成整个渠道的构建，09年初已经开始提价。很多人在顾虑，一说东阿阿胶，那是保健品，是不是能持续提价？去年全年提价提了4次，提了43%，今年一季度一系列提价60%。白药呢？09年下半年进入医保目录以后提价提了10%，白药从09到2010年面临的情况是价涨量增，这意味着企业的利润会爆增。我们并没有看到企业微观层面在发生一些变化，有可能从30%的增长到50%、70%，到今天来看，白药的黑马走出来是企业微观层面发生了变化。我相信白药在这个周末公布报表的时候，虽然不会大幅超预期，但我相信还是会超出大家的预期。第三是从宏观层面把握，我们去研究宏观经济，因为我们不是经济学家，我们不用判断今年GDP会怎么样，下个月CPI怎么样，我们要把真金白银投入股市，我们研究宏观经济目的就是不能出现方向性的错误，现在看房地产，最近房地产股票市场很活跃，很多人问我一个问题，为什么房价创了新高，房地产股票没有创新高？06、07年房价的暴涨带来房地产企业利润爆增，为什么现在房价创新高？房地产企业都是07、08年高位拿的地，但相对于06、07年利润的快速上涨，利润已经很薄了，这就是为什么房价创新高而房地产股价还在低位。
我们要做的是什么？要保持盈利，不做亏损的事情，让盈利永远成正的增长。当你面对一个高风险、高收益的市场，就看你能不能等，能不能找到好的品种。没有把握的时候，持有现金，钱总不会波动，其实拿着现金也是一种策略。
我们铭远一期去年到今年获奖比较多的铭远巴克莱，这在所有阳光私募里面是非常有个性的一条直线，很多人问我们为什么从1450到2800没有进场？08年的金融危机在我们的投资生涯中从来没有经历过，我们不知道最终会演变成什么态势，现在看1600低，大家1600的时候在讲1200、1000点。我们当时拿着一个考虑，如果拿着有色股到1600点或者1800点，10块钱跌到2块钱，如果进场，2块钱跌到1块钱，对于满仓拿到1块钱的投资者，跌10%。如果2块钱抄有色的底，是实际亏损，虽然躲过一波大跌，但最后没有坚持。我们的风格是买高不怕，买的就是确定。为什么2000年进场？虽然刺激走了一波阶段性牛市，为什么高点要进场？我们做了大量宏观和微观的研究，08年一年房地产没有交易量，09年1—5月份，08年一年没卖的房子全部卖掉，5、6月份房地产企业开始拿地。我们做了最坏的打算，如果09年出口还是不行，欧美的情况还是非常糟糕，一方面房地产企业开始拿地，需求都会上来，而且4万亿投出来，至少在1、2年内对经济会有支撑，没有大的系统性风险。没有系统性风险就要选品种，市场随时有可能见顶，做我们擅长的事情，我们选择了白药，选择了阿胶。当时我们看消费类企业在09年的涨幅并不是很好，大家都在看有色、煤炭、银行、地产，反而市场的盲点给了我们投资机会。我们要做的事情就是正的积累，不要亏钱。
对于风险控制，我觉得不同的人理解不一样，我们去年排名靠前，大量人来公司调研，都喜欢问一个问题，铭远是怎么做止损的？我就问那些研究员，你认为是跌5%止损还是10%止损？答案不一样，有些讲7个点、8个点。其实对于止损是没有一个标准的，如果投资香港市场就知道，根本没有办法止损，如果一个企业微观情况出现变化，一天跌80%，怎么止损？根本止不了。
首先要理解什么是风险？我们对风险的理解就是不确定，你怎么规避不确定的风险？比如在座都是出海打鱼的渔民，不同的人面对的情形的考量是不一样的，第一类人会想前面一个月没有下雨，从概率上讲未来几天下雨的概率非常大，这种在股票市场上叫技术分析，当然我不是打击技术分析，我是做一个比喻，技术分析是看前面一周、一月、一年的K线走势，去推理未来的K线会怎么走，是不是未来会有指数反弹，这是经济主义。第二类人驾着船出去了，出去一半的时候开始刮风，驾着船回来了，这是非常理性的投资。我们是第三类，我们要做的什么？出海打鱼之前要看气象、云层厚度，我要确定出去之后会不会刮风下雨，我要的是确定。我们认为对于风险的理解都不是买进股票以后怎么处理，其实买进股票之前就要把所有的风险考虑好，从宏观、微观，所以说事前处理占了80%的权重。至于事中处理，所有企业是动态变化的，你要买这个股票、这个企业，知道他未来好，为什么好？是建立在现在好、过去好，未来有可能好。如果你买进去，企业微观层面发生变化，有可能从好变成不好，要密切跟送。事中处理，不断评估风险，占15%的权重。至于大家经常提的止损，我相信只有5%的权重，就是把账户打开，股票卖掉，这是小学生都可以做的事。
对于价值投资，很多人讲价值投资，就跟很多要素联想在一起，买估值低的股票，买成长股。我记得07年市场最高点的时候，所有媒体对价值投资锦上添花，一定要价值投资，为什么？拿着万科、招行，涨十几、二十倍。08年以前大家不去讲价值投资，因为价值投资跌的最惨，从6000点跌到1000多点。在好的时候不要把价值投资神话，差的时候也不要把价值投资妖魔化。
通过两个案例讲一下我们对价值投资的理解，从03年到05年，宝钢的净利润增长跟茅台同步，甚至一定程度上宝钢净利润增幅超过茅台，但是宝钢的股价走势03年从4元涨到8元，05年又跌回8元。茅台从20块钱涨到05年的100块钱，宝钢实际进行了过山车的估价走势，茅台从09年走了一波主升浪。估值只能说明过去的事情，未来会怎么样？大家都明白，房价在这个基础上不可能再有大幅上涨。中国银行、工商银行的利润在这个基数上再翻一倍？我相信不可能实现。为什么会出现这样的问题？宝钢的净利润从05年开始已经在放缓，没有增长，07年调头向下。茅台从03年开始走上升趋势，06年业绩快速释放。买股票买企业的未来，要知道未来2年、3年、5年发生什么，盈利的增长是不是能保持持续性，是不是趋势性的。
既然大家讲价值投资，通过一个非常经典的案例解读，大家一讲价值投资会讲到巴菲特，通过巴菲特买中石油理解价值投资是什么。巴菲特03年买中石油在2块钱以下，中石油涨到12块钱卖掉，他吃到这波主升浪。巴菲特买中石油的背景是什么？03年以前中石油价值一直在2块钱以下波动。03年开始中石油的净利润和收入出现了趋势性增长，大幅上涨的背景是什么？就是油价。油价03年以前一直在30美金以下波动，03年以后油价出现了快速突破的走势。在座如果有做期货的就知道，大众商品从05、06年开始，铜一路上涨。巴菲特对油价的判断非常精准，不管是金融属性还是使用价值，都要向上走。巴菲特在油价从30美金涨到70美金的时候卖掉中石油，大家都讲巴菲特后面还有一段没吃到，为什么在12块钱要把中石油卖掉？油价突破70美金以后，巴菲特认为油价是不是能够赋予他更多的金融属性，是不是能够持续上涨，不太好判断。另外，中石油是一个国企，并不是随着油价的持续上涨能持续分享油价上涨给他带来的暴利，因为我们的油价是管制的。这两种因素的重合让巴菲特认为不太好判断，卖了中石油，其实他已经赚的盆满钵满。这就是价值投资，价值投资不是拿着股票长期拿着，巴菲特卖掉中石油，给中石油高管写了一封信，其实最终是他把握到了趋势。
什么才是价值投资？我觉得价值投资用一段话解读，一桩好生意，一个持续成长的故事，合理的价格买进，通过企业的扩张实现把股价最终做实。一些核心的因素会让企业持续保持这种扩张的能力，时间和事物的发展对持有人越来越有利。我刚刚讲了，医药股是景气的行业，是成长股，其实这些股票某个阶段会出现波动，但长期的趋势是向上的。地产、银行虽然很便宜，但它的周期已经结束了，它一直在下面波动。成长股的趋势是向上的，而周期股一直会在下面，现在应该选择的是成长股，而不是选择在下面的地产、银行。我觉得地产、银行大家还是有一个心魔解不开，大家觉得医药太贵了，还是买便宜的东西。大家一定记得资本市场是有效率的，便宜有便宜的原因，贵有贵的道理，我觉得现在是买医药股最好的时间，而且去年三季度的时候就是因为机构的集中配置让股票估值很高。经过一轮的调整，企业每年保持向上的增长，股价是价格，企业成长是价值。09年买白药的时候其实07年已经到过这个价格，07—09年白药还是30%的增长，但股价没动。要么07年被高估了，要么09年被低估了。企业连续保持30%的增长，股价没动，证明09年白药被低估了，最后会得到修复，现在我觉得医药股也是面临这样的情况。
最后再讲一个案例，腾讯应该是所有投资品种里面最值得骄傲的项目。其实很多人在讲，腾讯是一个高科技企业、互联网企业，我们定义腾讯就是一个消费企业。腾讯这样的公司只有在中国的土壤中才能发扬光大。MSN进入国内的时候大家讲MSN如何好，可能对腾讯有冲击。到今天为止，MSN还是那个MSN，腾讯已经成为几千亿市值的企业。腾讯的价值来自于哪里？就来自于几亿的活跃用户。这种企业其实是可遇不可求的，要明白它的盈利模式是什么。投一个制造企业、房地产企业，资本开支决定企业的增长是有瓶颈的。比如现在的银行，信贷紧缩、存款准备金率上调，要不断融资才能把企业做大。腾讯不一样，原始股东已经足够支持它的快速扩张。记得前些年，我不知道大家有没有玩偷菜的游戏，偷菜这个游戏最早是开心网发明的，游戏用户出现大幅增长，腾讯就把这个游戏复制到QQ空间。腾讯很多事情不需要创新，就看同行谁做的好，我复制过来就可以，因为我有这么长期积累下来的用户，长期以后会有客户的粘连度。做游戏很好，做网上购物呢？淘宝做的好，腾讯设计一个拍拍网，怎么设计到拍拍上？有一个很细微的设计，在淘宝上买一把雨伞100块钱，在拍拍网买一把雨伞也是100块钱，但是在拍拍网买东西的时候可以看到，如果在拍拍上买，我会送你两袋化肥。这个化肥对腾讯来讲只是一个很小的技术设计，没有成本，但是对购买者来讲，要考虑同样花100块钱的附加值在哪儿。东西是一样的东西，当然我会去拍拍网买。就是通过一些微小的设计提高客户的黏度。腾讯做很多事情不是第一，但是会做的很好，这就是企业的价值。（PPT）腾讯的成本和收入，红色线是收入，蓝色是成本，中间是净利润，这种企业的成本是相对固定的，就是买固定资产，找客服人员，招一些研发人员。只要想到一个点子，就是财源滚滚。所有企业家都希望找到好的生意，什么生意是好的？大家都希望找到一本万利的生意，腾讯就是一本万利的生意，这种企业可遇不可求求。腾讯股价从05年6块钱，前段时间最高涨到220。现在是一个伟大的企业，未来也会是伟大的企业，除非政府强行拆分。
我们未来的投资方向，我们认为目前市场不会有趋势性的机会，也不会有趋势性的下跌。不会出现系统性的风险，估值毕竟放在这儿，我认为只有一种可能市场会出现系统性风险，就是房价大的下跌，银行出现坏帐。但我认为短期不会出现这种情况。大家不要判断指数，未来1—2年指数涨很快的时候不要过于乐观，跌很急的时候也不要过于悲观，理性的看待这个市场。对于未来的投资机会，大家都在看新能源、电网，还是回到前面对宏观经济的判断，目前经济进入转型周期，最能看的就是消费，其实医药也是在大消费的范畴，中国就是人多，其实人多给我们创造非常多投资机会，不是说一定要把苏宁企业做成沃尔玛，卖水的企业做成娃哈哈。大家记住，中国消费者是没有忠诚度的。只要找到消费者诉求，靠好的广告营销拉动，在资本市场会给你几十倍的利润。我们未来找的就是在经济转型中结构性的机会。看一些个股的走势，经济的局部繁荣已经在资本市场上体现出来，我相信未来几年还会有非常多的机会。
谢谢大家！
