换股并购一 新三板换股并购

换股并购（主要指吸收合并，而不是新设合并）

一、企业并购简介

根据支付手段分有五种类型：现金支付型、换股并购型、零成本收购型、划拨型和债权支付型。　　

换股是国外比较通行的大公司并购方式，其最大特点在于股权的价值是以对方股权而不是以现金的形式体现出来，因此可以避免大公司并购时巨大的资金压力。　　

1999年清华同方吸收合并鲁颖电子开了我国换股并购的先河，但是外资换股并购在我国至今尚无先例。不过鉴于此种方式的有效性，相信不久之后也可能成为外资并购的主要方式之一。

《上市公司收购管理办法》原则上开放了换股并购方式，但是根据《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》的规定，外商只能以自由兑[微软用户1]换货币支付转让价款，因此，此前收购国有股、法人股不能采用换股并购方式。

换股的关键在于依据双方净资产值、资产质量以及主营业务的市场前景等因素来确定换股的比例。这往往涉及艰苦的谈判和复杂的计算过程，其结果对双方公司的投资者利益影响巨大。

二、浅析我国公司换股并购及其法律规制（2010年）

（一）概况

1、换股并购，即并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。

增资换股，即收购公司采用发行新股的方式，包括普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的。库存股换股，即收购公司将其库存的那部分股票用来替换目标公司的股票，这种方式在允许公司有库存股的国家常被运用。交叉换股，即并购公司的股东和目标公司的股东互相置换股份，达到交叉控股的方式。这种方式一般不是为了得到目标公司的控制权，而是为了建立战略伙伴关系。

2、优点和缺点：

（1）对并购方而言，即使其免于即付现金的压力，也不会挤占营运资金，比现金支付成本要小许多。

（2）由于换股交易出让方得到的是股票，所以也只有当其将所持股票变现时才需缴纳所得税，推迟了收益确认的时间，可以延迟交纳企业所得税，亦可分享并购公司价值增值的好处。

（3）换股并购可以改变并购双方的股权结构。现金支付方式不会改变并购方原有股东在新合并公司的股权结构，而换股并购的主要模式是在并购时增发新股，所以并购双方股东在并购公司的股权结构将发生变化。这样一方面有利于企业重组、优化治理结构；另一方面，也可能造成并购公司原有大股东的地位削弱，甚至会失去原有的控制权。

（4）换股并购可以突破并购规模限制。现金收购通常有“以大吃小”的特征，换股并购可以在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，因此它适用于任何规模的并购。从国际并购发展趋势来看，由于企业并购的交易金额越来越大，企业并购从“大鱼吃小鱼”模式逐渐转变成为规模相当的大型跨国企业之间的横向战略性并购，采用换股并购方式可以大幅度降低并购时的现金压力，可以真正地实现强强联合。

（5）除了上述优点之外，换股并购也有一定的缺点：

1)对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。

2)股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓，使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购的目标公司有时间布署反并购措施。

3)换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。

3、西方国家第五次购并浪潮中表现出以下一些重要特征：

（1）购并规模空前，以“强强联合”的购并为主。

（2）收购方以股票和现金方式收购取代单纯的举债现金收购。例如，美国全球电话公司（WorldCom）合并MCI公司时，MCI公司股东用一股MCI 股票加51美元换取一股WorldCom股票。合并后的MCIWorldCom成为世界上最大的网络服务提供商（ISP）之一和美国第二大长途电话公司。

（3）由于世界各国的竞争加剧，以美国为首的西方国家逐步放松了对因合并造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换股合并的繁荣。以美国为例，在企业合并的初期通常是现金合并。随着并购规模扩大，出现了换股合并。近年来，在现金合并与换股合并的基础上，出现了以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种综合支付方式的混合合并，现金合并方式在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式的换股合并比重则逐渐上升。

4、我国关于换股并购的现状

2006年我国颁布了一系列和换股并购密切相关的新规，如新修订的《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》和《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》等等。这些法律法规的出现丰富了我国并购法律体系，扫除了进行换股并购的大部分法律障碍，关于换股并购的法律规定也在其中得到了体现，应该说具有立法历程的里程碑的意义。2009年3月1日，国家工商总局颁布了《股权出资登记管理办法》，允许投资人以股权出资，从而大大降低了企业战略重组的成本，为企业改组改制、重组提供了一条便利的通道，充分发挥股权出资在促进投资等方面的重要作用。2009年4月13日财政部和国家税务总局发布了《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》，再次为并购重组开路，企业重组的税收负担将大幅降低，企业合乎规定的股权收购等行为将可以免税。

（二）形式

1、上市公司换股合并非上市股份有限公司

1998年国务院发布的《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》就鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。这一方面能够解决非上市股份有限公司的股权流通、资产优化配置问题；另一方面上市公司在政策的支持下能够以较低的成本取得优质资源，这也是他们所乐于尝试的。我国第一个换股合并案例即属此类：1999年6月清华同方在政府的大力推动下对鲁颖电子（非上市股份公司）实施换股合并。随后的几例换股合并也基本上都是在上市公司与非上市公司之间进行的，最近的一例是2004年7月国旅联合换股合并衡阳市经济发展股份有限公司。可见，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司作为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式，在我国将有广泛的应用空间。

2、非上市公司换股合并上市公司

这类案例只发生过一个，即2003年引起市场高度关注的TCL吸收合并和首次发行（IPO）案例，TCL集团通过发行新股换取已上市的TCL通讯（00542）的流通股，两者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于证监会规[微软用户2]定，未经特别批准，同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司，TCL通讯的退市是集团上市的前提，所以从本质上来讲，这属于非上市公司TCL集团换股合并上市的子公司TCL通讯。换股同时集团上市是该案例设计的精巧之处，为其它想实现集团上市的公司提供了借鉴。但是，由于该案操作中涉及到复杂的法律问题和其他因素，目前还没有其他公司效仿这种方式来操作。

3、上市公司之间的换股合并

由于我国上市公司实行严格的核准制，法律对公司上市有着苛刻的要求，于是上市公司成为一种稀缺资源，所以一般来看，如果A上市公司通过换股把B公司合并然后注销，那么B好不容易取得的上市融资资格就白白丧失了，岂不可惜？可见，在我国，上市公司要实行吸收合并是需要慎重考虑的。但并不是所有的上市公司都把目标公司上市资格的丧失看作重大的损失，上市公司最根本上是以并购目的来选择操作方式的。如果A公司想通过并购B公司涉足进入一个新的行业来进行自己的多元化经营，通过收购股份取得控制权便是可以达到目的的，保留B公司的上市资格无疑是有利的。但随着我国上市公司的成熟，做大做强、产业整合成为一些上市公司的追求，于是通过收购产业内的竞争对手、具有优质资源的企业便成为首选的产业整合方式，而不管对方是非上市公司还是上市公司。目前发生的上市公司间换股合并案例便显示出当事方的这种价值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）与凌桥股份之间的换股合并虽因二者股本、净资产和股价上存在太多差异而使其方案胎死腹中，但毕竟是给出了先例，作出了大胆的尝试，这两家上市公司分别是水务公司和自来水公司，确属于上述分析的产业整合目的的合并。2004年轰动一时的第一百货通过换股方式吸收合并华联商厦成为中国证券市场上第一例真正意义上的、成功的换股吸收合并，百联开始了“造就流通产业银河战舰”的大事业。

（三）应用

1、折股比例的确定

折股比例作为换股合并的关键，直接关系到合并双方股东的利益并进而决定了合并成功与否，因此，折股比例的确定需要有较高的准确性与艺术性。目前国内上市公司进行换股合并时通常采用每股成本价值加成法的股权处置方法确定折股比例，即以合并方经会计师事务所审计的，合并基准日的每股净资产为合并双方的成本价值，并根据预期增长加成系数，确定折股比例的一种方法。以清华同方与鲁颖电子的折股比例的确定为例，其公式是：折股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）×（1+预期加成系数）。清华同方与鲁颖电子合并基准日（1998年6月30日）两者的净资产分别为3。32元和2。49元，清华同方的预期增长加成系数为35%，换股比例等于（3。30/2。49）（1+35%）=1。8，即每1。8股鲁颖电子股份换取1股清华同方股份。除每股成本价值加成法外，一些上市公司在确定换股比例时，还对清华同方这种公式进行了一定程度的修正，但其公式基础都是合并基准日合并双方的净资产，并综合考虑双方的融资能力、企业信誉等因素来确定，而不是以企业的内在价值为基础来确定折股比例。每股成本价值加成法简便易行，但显得不够严谨与合理。在清华同方与鲁颖电子合并案例中，两公司都未解释公司为何要采用每股成本价值加成法来确定折股比例，特别是公司的预期增长加成系数是如何确定的，预期加成系数确定时考虑了哪些因素，各因素在预期加成系数计算公式中的参数大小也无从考证。

折股比例的确定带有较强的主观性是我国已有换股合并案中存在的突出问题。除合并双方的账面价值及其他一些因素外，在我国证券市场中合并双方存在方式的差异是合并中确定折股比例的另一至关重要因素。合并双方存在方式的差异是指合并双方的一方具有上市公司地位而另一方为非上市公司。在我国，公司上市受到严格的管制，已上市公司较非上市公司多了上市指标这一无形资产。公式中没有将存在方式差异作为确定折股比例的一种依据，但在实际确定时这一因素必然成为合并方（上市公司）向被合并方讨价还价的重要筹码。通过合并，非上市公司可以达到“借壳上市”的目的，变相获得上市指标这一稀缺资源，因此在确定折股比例时上市公司明显较非上市公司占有主动，但也并不能就此认为合并对非上市公司不利。因此，在现有情况下要对折股比例进行相对科学的定量分析有较大的难度。合并中，只要双方均达到合并的目的，对合并双方有利，即使折股比例不尽科学，只要合并双方接受，也可以认为是合理的折股比例。部分公司换股合并时换股比例确定的情况。

2、换股合并的主管部门

《公司法》第183条规定：股份有限公司合并或者分立，必须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准。中国证监会《上市公司章程指引》第170条对有关合并的程序作了原则性规定，其中第四点规定，公司合并应依法办理有关审批手续。以上规定明确了公司合并必须经国务院授权的部门或省级人民政府批准。但对国务院授权的部门究竟是谁没有进一步明确。从已完成的合并案例分析，法规中的“国务院授权的部门”主要是指中国证监会和地方证管办。

3、上市公司吸收合并非上市公司

由于上市公司“壳”资源在国内证券市场上具有较高的价值，新设合并后，合并存续公司作为新公司要想获得上市地位还需符合有关《公司法》、《证券法》的规定，所以上市公司与非上市公司合并时都是上市公司吸收合并非上市公司。通过吸收合并（与新设合并相比）可以减少合并过程中有关手续的办理，保留上市公司经营相对持续与稳定，保留在资本市场直接融资的能力，同时被合并方的非上市公司还可达到借壳上市的目的。

4、新增发股份的上市

上市公司换股合并非上市公司后，新增发用于换股的社会公众股经有关部门批准，可在3年后上市流通。由于从清华同方换股合并开始尚没有一家公司换股股票在合并后期满3年，所以新增部分股份都还没有上市。新增股份上市后是否会对二级市场的股价产生冲击，目前尚无法估量，但由于新增部分股份都较上述公司已流通部分的股份数量小，因此新增股份上市后对二级市场股价的压力不会很大。

【全文】

深圳证券交易所、中国证券登记结算公司深圳分公司关于做好换股吸收合并跨市场转登记业务技术准备工作的通知

各证券公司：

唐山钢铁股份有限公司（以下简称“唐钢股份”）换股吸收合并邯郸钢铁股份有限公司（以下简称“邯郸钢铁”）和承德新新钒钛股份有限公司（以下简称“承德钒钛”）的申请已于2009年12月9日获得中国证监会上市公司正式核准文件，将正式实施换股程序。

根据唐钢股份换股吸收合并方案，每1股邯郸钢铁股票将转换为0.775 股唐钢股份股票，每1 股承德钒钛股票将转换为1.089股唐钢股份股票。本次换股重要环节是将邯郸钢铁、承德钒钛股东登记在沪市账户名下的股票，按照前述转换比例转换成相应数量的唐钢股份股票，转登记至其深市证券账户名下（以下简称“跨市场转登记”）。上市公司跨市场换股吸收合并业务流程见附件1。

本次跨市场转登记业务的顺利实施，需各证券公司予以配合，现将相关事项通知如下：

一、前期转登记工作技术准备

各证券公司应认真学习业务流程安排，根据附件2：《关于做好跨市场转登记工作的技术说明》提前做好相关数据接口的报送和接收的技术准备工作。

二、前期初步核对股东账户及股东开户准备

各证券公司应核对持有邯郸钢铁和承德钒钛投资者的沪市证券账户和深市证券账户信息。对于确为同一投资者开立的账户，但因其原开户资料有差错而不能相对应的，应及时通知投资者更正账户资料；对于只开立了沪市证券账户而暂未开立深市证券账户的投资者，应协助其办理开立深市证券账户的有关事宜。

自邯郸钢铁、承德钒钛股票在沪市停牌、申请退市至在深市办理初始登记期间，各证券公司应提示持有该两只证券的投资者暂停办理注销证券账户等可能影响其确权的业务。对于在此期间办理上述业务的投资者，证券公司应当告知其只能在原沪市指定交易的证券公司处办理转登记、补登记业务。

三、提醒异议股[微软用户3]东办理回购请求权（现金选择权）事宜

在上市公司正式启动换股吸收合并程序后，唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛三家公司首先实施对异议股东提供回购请求权或现金选择权（以下简称“异议股东选择权”）。异议股东选择权的实施在原股票挂牌的交易所进行，即唐钢股份在深圳证券交易所进行；邯郸钢铁和承德钒钛在上海证券交易所进行，其具体实施方案，请参阅各上市公司的相关公告。

唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛三家上市公司股票自异议股东选择权实施开始起停牌，至完成吸收合并新公司上市后恢复交易。

唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛仅对异议股东提供异议股东选择权，在审议河北钢铁吸收合并方案的股东大会召开时投反对票的异议股东，可获得与其在该次股东大会股权登记日时持有股份数量相等的异议股东选择权。

四、核对被吸收合并上市公司股东资料

异议股东选择权实施完成后，邯郸钢铁、承德钒钛将申请在沪市退市，然后在深市申请办理相关初始登记手续。

中国结算深圳分公司将根据邯郸钢铁、承德钒钛沪市股东名册和两家公司股东所开立的深圳A股证券账户等信息，依据“同时满足以下条件”的原则，对合格的深沪证券账户进行初次匹配，并将匹配的深沪账户对应关系数据库发送至各相关证券公司：

1、深沪账户身份证号码（兼容18位和15 位）完全相同而且股东姓名完全相同；

2、沪市指定交易的证券公司和深市报送了证券账户使用信息的证券公司属于同一法人；

3、深市证券账户只在一处申报了证券账户使用信息。

如果投资者在证券公司的深沪账户使用相同的资金账户，并且投资者深市证券账户使用信息指定的交易单元所在的营业部与其沪市指定交易的交易单元所在的营业部一致，则表示该对应关系得到证券公司的确认。证券公司应将确认后的深沪账户对应关系向中国结算深圳分公司进行反馈，以便上市公司据此完成对该投资者的确权工作，并在初始登记时将投资者股份托管至其深市证券账户使用信息所指定的交易单元所对应的托管单元。证券公司不确认的不需要反馈。对于因系统或人为因素导致确认错误的，证券公司应当及时与深圳分公司联系。

未确认和未匹配上深沪账户对应关系的投资者，在上市公司完成初始登记后，其转换后的唐钢股份将被挂账，可以通过办理补登记实现股份确权。

另外，对于邯郸钢铁和承德钒钛的限售流通股股东，以及持有无限售流通股且托管在各证券公司客户托管单元之外的金融机构股东（含基金机构、保险机构和证券公司自营机构等股东），其跨市场转登记的账户信息由唐钢股份发行人自行收集。证券公司应及时提醒该类股东关注发行人相关公告，及时办理确权工作。

五、做好余股补登记工作

在上市公司办理了初始登记工作以后，没有确权的股份将在原沪市证券账户上挂账。证券公司每日可通过股份结算信息库（SJSGF.DBF，业务类别为‘B5’）收到挂账信息。转换后挂账的唐钢股份仍可以采用补登记方式完成确权工作，具体做法参见《关于通过电子通道申报上市证券跨市场转登记数据的通知》（中国结算深业字〔2007〕2号）和《关于深市中小板沪市配售股份余股补登记业务的补充通知》（中国结算深业字【2006】19号）。

六、业务联系方式

深圳证券交易所

中国证券登记结算公司深圳分公司

二○○九年十二月十一日

附件1：

上市公司吸收合并跨市场换股业务流程

结算公司

附件2：

关于做好跨市场转登记工作的技术说明

根据本次转登记工作的流程安排，中国结算深圳分公司将在换股转登记股权登记日后，通过D-COM系统一次性向证券公司发送沪深账户匹配信息库（不涉及转登记的证券公司将收到一个空文件），文件名为ZDJPPK.DBF，详细说明如下表所示：

ZDJPPK

相关证券公司在换股转登记股权登记日后五个工作日内，核对ZDJPPK 中账户对应关系是否正确，正确的通过D-COM 每日15：00 前，向中国结算深圳分公司报送账户对应关系委托库ZDJWT.DBF，并在15：30 后接收当日委托的回报库ZDJHB.DBF。（ZDJPPK中不正确的账户对应关系不必申报。）ZDJWT.DBF 及ZDJHB.DBF的详细说明如下表所示（与原市值配售跨市场转登记的接口数据一致，启用字段有所减少）：

ZDJWT

字段名	字段描述	类型	长度	备注
WTZJJS	资金账户	C	6	资金结算主席位
WTYWLB	业务类别	C	4	SHZH=深、沪账户对应关系
WTWTXH	委托序号	C	8	8 位字符
WTSZZH	深圳的证券账户	C	10	深圳证券账户
WTSHZH	上海的证券账户	C	10	对应的沪市账户
WTSZXW	深圳的托管单元	C	6	空
WTQSBH	上海清算编号	C	5	空
WTHYQC	上海清算会员全称	C	80	空
WTSCRQ	上传日期	D		CCYYMMDD

ZDJHB

请各证券公司在业务开展前做好相关技术准备，确保本次转登记业务顺利开展。

[微软用户1]注：1、目前，世界上有50多个国家接受了〈国际货币基金协定〉中关于货币自由兑换的规定，也就是说，这些国家的货币被认为是自由兑换的货币，其中主要有：美元（USD）、欧元（EUR）、日元（JPY）、瑞士法郎（CHF）、丹麦克朗（DKR）、瑞典克朗（SKR）、挪威克朗（NKR）、港币（HKD）、加拿大元（CAD）、澳大利亚元（AUD）、新西兰元（NZD）、新加坡元（SGD）、卢布（RUB）。人民币目前不是自由兑换货币。

[微软用户2]目前没有找到相关的规定

[微软用户3]《公司法》第一百四十三条　公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。

公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

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