纪念BenjaminGraham本杰明.格拉汉姆---一个理性、智慧的人 劳伦.格拉汉姆

今年的9月21日是Benjamin Graham本杰明.格拉汉姆 （也有翻译成“格雷厄姆”的）(1894.05.08 –1976.09.21) 逝世32周年。作为一名非常成功的投资人和具有影响力的经济学家，他被尊称为the Dean of WallStreet（华尔街的院长）。

身为“价值投资”概念的倡导者，他的大名在国外是绝对如雷贯耳的，但是在国内，风头却被他众多学生中的一位：Warren E.Buffett 沃伦.巴菲特抢去了。其实他桃李满天下（= 美国），著名的学生还有Irving Kahn, WalterSchloss, WilliamRuane等等。而他本人的“战绩”同样出色：29年平均复合回报率17%，即1块钱29年后变成100块钱；相比较，作为美国最成功的投资人，巴菲特的平均复合回报率大概是23%，即1块钱29年后变成400块钱。考虑格拉汉姆经历过30年代大萧条和二战，他所取得的成绩是非常优秀的。他的成功在于“理论联系实际”，正如陶行知先生所推崇的“行知合一”。在他曾经学习和工作过的纽约ColumbiaUniversity 哥伦比亚大学，专门设立了The Heilbrunn Center for Graham & DoddInvesting at Columbia Business School（哥伦比亚商学院赫尔布伦投资中心），那些著名学长们（包括巴菲特）会来中心向后辈传授他们从格拉汉姆本人那里得到的真传。

国人对于格拉汉姆的认知很少，这有一定的历史原因，他去世的时候中国还没有改革开放呢。此外，网上对于格拉汉姆的中文评论多集中于他是如何倡导“价值投资”的。在我看来，这只是他的生平成就的一部分，当然是最重要的一部分。除此以外，他还在宏观经济领域有所建树：30年代的大萧条促使他思考，并最终出版了两本关于货币和商品关系的著作：分别是1937年的Storageand Stability 《贮存和稳定》 以及1944年的World Commodities and WordCurrency《世界大宗商品和世界货币》，提出了货币应该和生产必须的大宗商品挂钩（例如小麦、棉花等），从而达到稳定经济的目的，避免由于货币供应的巨幅波动对资本主义工业化大生产乃至整个社会的稳定产生不利影响。这些东西已经湮没在故纸堆里很长时间了，这两本书也已经绝版了。现在，面对世界范围的金融动荡，又有某些经济学家提出类似的建议，并把专利归到自己名下。

其实，他的成就不仅仅局限于经济金融。作为一名精通法、德、拉丁和希腊语的学者，他的业余爱好是写诗和翻译上述国家的古典文学作品。他甚至写过一部舞台剧，并且上演了。其实，论见识才学，我个人的看法是他远胜于他的那位著名的学生巴菲特。这促使我进一步了解投资世界以外的格拉汉姆，并最终决定写一点东西。

我本人对于格拉汉姆的认识是从他的名著 The Intelligent Investor《智慧的投资人》开始的。那种感觉就像巴菲特所说的：好比圣保罗去大马士革的路上见到耶稣显灵一样，幡然悔悟，洗心革面。不同的是，巴菲特本人原先是搞技术分析那一套的，19岁那年看了这本书之后立马改投价值投资门下，并且非要到格拉哈姆担任合伙人的Newman-Graham投资公司上班，哪怕不给工钱也行。而我，原先对于买卖股票毫无兴趣，认为这种事情是退了休的老头老太无聊打发时间才做的。结果偶然看了之后却为其中理性的光芒和对于人性种种弱点的洞察所折服，成为坚定的价值投资者。我的投资之路才开始而已，但是我很庆幸已经找到一条可以毕生走下去的路了。

这篇东西基本上取材于格拉汉姆本人在晚年时写的回忆录。有时候我有感而发，对于某些问题会加上自己的一点看法（也许不止一点点），有时会引述巴菲特的观点。此外，这篇东西类似于人物传记，从一个人的经历出发，略略揭示一下当时的社会情况和美国的变迁,也许有一定的借鉴意义。有趣的是，我在看他的回忆录的时候经常会有一种déjàvu（似曾相识）的感觉，很多我曾经耳闻目睹的事情居然100年前美国也发生过，也许河友看的时候也会有同感。

出身背景

本杰明.格拉汉姆于1894年5月8日出生于英国伦敦的一户犹太商人家中，排行老三最小，前面有两个哥哥Leon 和Victor，三兄弟的岁数依次相差不过十五、六个月，可以说是一个接一个紧挨着降临到人世的。他家原来的姓氏不是Graham（格拉汉姆），而是Grossbaum。BenjaminGrossbaum，从这个名字上就可以猜出他的祖上应该是生活在德语国家的犹太人。实际上，从他的祖父开始，Grossbaum家就是靠把德国和奥地利物美价廉的瓷器贩卖到英国销售为生的。（就象倒爷或者沃尔玛，规模介于这两者之间。物美价廉这个词名副其实，当年凯恩斯就抱怨过德国化学系大学生的工资和英国相比太低。）他的祖父辛辛苦苦一辈子，好不容易开创了这份家业，总算混上了中产阶级，连带生了十几个孩子。在格拉汉姆的印象中，他是一个很严肃的人，甚至拒绝家里有任何喧哗。

至于格拉汉姆的母亲这一支，相对就比较简略了，只知道是波兰犹太人，姓Gesundheits，从名字上看，我猜也许是当年欧洲大肆迫害犹太人而波兰国王（哪一世不记得了）却敞开门户收留犹太人时从德语国家逃过去的。这不稀奇，俄国也有很多叫德语名字的。他母亲娘家也算是有产业的，这桩婚事是门当户对。

19世纪末20世纪初，美国正在冉冉升起，就象现在那些到中国淘金的老外一样，Grossbaum家决定投资中国，错了，是美国。他的父亲，作为家中的次子，义不容辞的承担起了在美国开分店的任务。（其实，当时美国的人工成本相对英国也很便宜，应该从美国进口才对，为什么反过来去卖没有价格优势的东西？因为Grossbaum家卖的可是“英国”维多利亚风格的高档瓷器，就象现在通用拿韩国大宇的车型贴上别克的牌子在中国卖一样，愤青们切莫少见多怪。）于是，一家五口人在1895年乘上了去纽约的邮轮，他们并没有在艾丽丝岛上等待入境排队的经历，因为他们是乘二等舱的体面人（《围城》里的方鸿渐同学当年也是噢），不必像四等舱的穷人那样看移民官脸色。

他的父亲一定是一个很能干的人，因为没多久，Grossbaum家在美国的业务就成为整个家族最主要的收入来源。一方面英国本土的生意越来越难做了，毕竟德国的工资水平就象德国的经济一样正在高速增长（我猜的）；另一方面美国的暴发户们很喜欢英国的高档奢侈品（不用猜也知道）。格拉汉姆一家在美国过得挺滋润：住在纽约上东区第五大街上的一幢三层楼的公寓里（租的），有一个佣人，加一个厨子，还给三个小家伙请了一位年轻漂亮的法语家庭教师demoiselle（小姐）。有一年夏天，他父亲抽空带孙子回伦敦见祖父，顺便向家里的亲戚们炫耀当时的时髦货---爱迪生的留声机。一切都那么完美！

突遭变故

1903年，9岁的小格拉汉姆刚上小学一年级。就在这一年，他的父亲由于癌症手术失败而去世了。一切来得似乎太突然了！其实，在这之前，他父亲的健康状况就不是太好，也许是过于操劳的缘故，毕竟自己养的不仅仅是五口之家，远在伦敦的家里也要靠美国的利润维持生意。而且他祖父之前不久的离世使他父亲的身心备受打击。家里的顶梁柱倒了，生活顿时就陷入了困顿。当时的妇女还维持着维多利亚时代的习惯，结了婚再出去抛头露面是不可想象的，更何况他的母亲从小娇生惯养，根本就没有工作经历。虽然他母亲请她娘家在纽约的亲戚出面打理，但是原来红火的生意还是很快就倒闭了，毕竟隔行如隔山。他们不得不变卖了全部的产业，搬出了上东区，去和他舅舅Maurice家挤在一起。他母亲曾“投资”（这两个字念作“投机”或者“赌博”）股票。当时即便年幼如他，也知道股票涨了跟着开心，跌了跟着难过。（如果你也是这样，恭喜你童心未泯；如果你对市场波动无动于衷，恭喜你终于长大成人。）结果全家的“投资”在1907-08年的经济危机里面血本无归。此外，她母亲还尝试过做二房东的生意，即租下一层楼，除了自住外其余出租赚钱。结果借了钱装修却没有生意，最后连仅剩的家具都被债主拍卖光了。母亲的首饰，父亲留下来的纪念金币陆陆续续进了当铺，再也没有赎出来。

前面的享受就象一场梦一样。从他懂事起，格拉汉姆就必须为每一个便士努力。他，就像他的两个哥哥一样，利用一切可能的机会为自己挣零花钱。卖杂志、送牛奶，力所能及的都做。一次，他在送了一早上的牛奶之后，坐在楼门前的台阶上休息。两个孩子在马路上玩球，（我小时候还能见到，现在的孩子都在家里打游戏呢。）球碰巧滚到他脚下，他开心得把球抱起来，想把它还回去。这时，那两个孩子突然冲着他大喊：“Work！Youhorse !（去干活！你这匹马！）”小格拉汉姆的眼泪在眼眶里转了半天硬是忍住没掉下来，这件事他至死不忘。还有一次，他替母亲去银行兑支票，银行职员以一种轻蔑的口吻大声问身后的柜台经理：“DorothyGrossbaum（她母亲的名字）兑得了5美元吗？”仿佛要让整个大厅都听到一样。这件事格拉汉姆深以为耻，直到晚年那尖刻刺耳的声音他都记得一清二楚。幼年的经历使他对钱看得很重，而且很节俭。一方面，他有钱以后还习惯乘地铁这显得有些吝啬（也许，我觉得这很环保，再说纽约市区的堵车未免夸张）；另一方面，这从根本上决定了他的“保守”投资风格，用巴菲特的话说就是：“投资三原则：第一，不要赔钱！第二，不要赔钱！第三，不要赔钱！”

家成了唯一的避难所。母亲突然从一个锦衣玉食的夫人变成了什么都干的主妇。尽管日子难，但是她对孩子却很好，尽量让他们能健康成长。他们吃得尽可能的好，而且她鼓励三兄弟有空多运动，锻炼身体。他们用一部分辛苦挣来的零花钱买二手或者次品的网球拍和球，打网球的习惯伴随格拉汉姆一生。网球在当时是一种比较奢侈的运动，为什么不选其他更便宜的呢？因为虚荣！他母亲念念不忘昔日优裕的生活，并且不切实际的（至少当时没有任何根据）认为将来一定能够恢复到原来的水准。虽然父母双方的亲戚对他们都很好，没有因为穷而看不起他们家，时常走动。但是去人家家里拜访之后再回来看看自己过的日子，即使是没心没肺的小男孩们也看得出区别。他母亲总是希望孩子们至少在别人，尤其是亲戚面前能够尽量体面。这种虚荣心对于年幼的格拉汉姆的影响是终身的，算是他这个近似经济学定义的“理性人”身上的一个奇妙的缺点。讽刺的是，恰恰是这种虚荣心促使他从哥伦比亚毕业后投身华尔街，真是造化弄人。

这里简单说说他的小学，之后的学校生涯将在下一节详述。正如前文所说，他9岁上小学，现在看来有点晚了，不过6年小学实际他只上了4年，因为当中跳了两级。他的记性很好（其实只是某一方面很好，其他极差。他在华尔街是出了名的记不住人名跟脸），此外数学尤其出色，10岁的时候给12岁的高年级同学补课挣零花钱。全纽约市小学数学统测，他的成绩是70分，全校第一，第二名是50几分，不及格。为什么只有70分呢？因为他没有看到试卷反面还有30分的题目，就得意洋洋的提早交卷了！结果事后被校长叫到办公室问话。（难得变态的数学统测不是中国九年义务教育所独有的，100年前的美国也有。）

好学生。不仅仅是好学生。

二十世纪初的纽约犹太人群体中涌现了许多杰出的人才，著名的有“老朋友”亨利.基辛格博士（管这么个纯粹的现实主义者叫朋友真够黑色幽默），离休干部兼客座嘉宾格林斯潘，还有喋喋不休的著名导演、喜剧演员伍迪.埃伦等等。格拉汉姆同学当然有一席之地。从他的学生阶段就几乎可以看出日后的气象。

格拉汉姆小学毕业后被推荐到City College of New York CCNY 附属 Townsend HarrisHall中学。当时的中学教育一般是4年，比现在的6年要短。老干部格林斯潘在回忆录里提过，纽约市20世纪初的教育质量很好。的确如此，格拉汉姆在Townsend的学业很重，因为该校的学制更短，只有3年。比方说，他们必须在一年时间里完成平面+立体几何的全部内容。教他们几何课的老师名叫MorrisR.Cohen。（中学教师只是Cohen先生的副业，他的主业是哥伦比亚大学的哲学教授。熟悉美国哲学史的人也许听说过实用主义(pragmatism)大师WilliamJames，Cohen本人就是James的学生和学术继承人。当然，他也是犹太人。）不过，这难不倒格拉汉姆，他的成绩一直很好。课余的时候仍旧靠给有钱同学补课赚零花钱。

繁重的课业并没有耽误格拉汉姆同学看“闲书”。拉丁语和德语是当时学校的必修外语，所以他可以轻松地看西塞罗、维吉尔等人的拉丁文原著以及康德、海涅等人的德文作品。法语小时候曾经学过一点点皮毛，后来中断了，于是他又挤时间自学法语。只不过他的法语是所谓的“哑巴法语”，后来跟人对话的时候发音比较奇怪而且对方总是惊讶他的日常会话为什么用那么多正规的书面用语。这3门外语为格拉汉姆同学打开了文学殿堂的大门，他利用每天上学来回一个半小时尽量完成作业，然后就把晚上大部分的时间都献给了古典文学，毕竟那个时候没有电视，晚上的娱乐很少，而且他也没有闲钱出去潇洒。书读多了多少会有“副”作用，文学青年格拉汉姆没事也爱写写诗什么的，并且成了他终身的业余爱好。此外，他的脑子里面那么多乱七八糟的东西时间长了难免发生化学反应，他幻想自己是尤利塞斯（Ulysses，荷马史诗奥德赛的主人公）、本杰明.弗兰克林（BenjaminFranklin，马克思.韦伯眼中完美的资本主义化身）以及VictorHugo（维克多.雨果，不知道他的人让卡西莫多拖出去翻过来打）的合体，也就是说要集勇敢无畏、勤奋理性、浪漫热情于一身。当然，幻想不能当饭吃，暑假他还是要打工为自己挣下一学年的交通费。两年后，他因为搬家转学去了另一所同样出色的中学。时间转瞬而逝，中学毕业典礼上，格拉汉姆作为学生代表（Valedictorian）发表了毕业演说。

青年时代是塑造一个人性格的阶段。格拉汉姆有其浪漫的一面，毕竟文学青年的名头不是吹出来的，他曾经担任中学校刊的主编。如果我小人一把，估计他替好朋友当枪手写情诗的经历也是有的。另一方面，知识分子固有的清高也是无法避免的，说得通俗点，就是脸皮太薄。加上小时候比较特殊的经历，别人对自己的看法他很敏感，也总是努力BeNice。大家只知道他是一个好说话（easygoing）的人，但是没人了解他的内心深处还有一个密室，他永远都不愿意跟别人分享它，不管那个人有多么的亲密。而他本人对于任何试图闯入他内心世界并控制他精神的行为甚至企图都有一种无声但最强烈的反抗，为他今后的感情生活带来无尽的麻烦，这是后话。

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误会，实在是误会啊！

毕业了，接下来干什么呢？格拉汉姆的两个兄长早已开始工作赚钱补贴家用了。他读书很好，家里都希望他能够上大学，可是钱从哪里来？虽然手头不像以前那么紧了，但光是每年150美元的大学学费就负担不起了，更何况还有生活费、书本费等等。没办法，只有靠奖学金了。于是他参加了入学统一考试，类似国内的高考，并以全美第七名的成绩申请每年高达400美元的普利策奖学金（PulitzerScholarship）和离家最近的名校哥伦比亚大学。

他原先以为这奖学金是稳的，没想到公布的时候竟然名落孙山！更要命的是，比他排名要低的同学都得到了。“为什么我没有？”带着这个百思不得其解的问题，他黯然放弃了自己的目标，转头去CityCollege of New YorkCCNY。CCNY的附属高中也许很好，但是这所学院却很不怎么样。因为在当时它是全免学费的，阿猫阿狗都可以来上课。学校类似福利性质，当然没钱请最好的老师，加上学生质量可想而知，上课的时候简直就是菜市场。几周之后，格拉汉姆决定放弃大学梦，不在这里浪费时间了，到纽约一家小工厂里当装配工，挣钱养家。他的第一份正式工作没有任何技术含量，类似卓别林《摩登时代》里面的流水线，无聊的能把人逼疯。不久他就换了工作，为商务办公楼安装电话设备。可惜，这份工作虽然比原先的要有趣一些，但还是以重复简单体力劳动为主。短短数月里，日复一日的工作似乎永远没有止境，他感到自己快要崩溃了。

母亲观察到了小儿子的闷闷不乐，鼓励他不要放弃自己的理想，不妨再去试一下。于是，他尝试给哥伦比亚大学入学办公室写信，希望能够申请第二年春季入学的奖学金。结果校方回信说奖学金只发给秋季入学的学生。他赶紧说希望能够领取秋季奖学金的申请表格，并准备参加相应的考试。结果，表格并没有寄来，反而来了一封校长办公室秘书的信，说校长本人想和他面谈，请他安排时间。这的确有些莫名其妙。

一天下午，怀着忐忑不安的心情，一身工装打扮的格拉汉姆走进了哥伦比亚校长凯珀尔Keppel先生的办公室。以下是对话大意节选：

凯珀尔: Grossbaum先生，我代表入学办公室向你表示十二分的歉意。

格拉汉姆（Grossbaum）: ……?

凯珀尔：事实上，你赢得了去年的奖学金，但是我们没有给你！

格拉汉姆：为什么？？？？？

凯珀尔：你有一位堂兄叫LouisGrossbaum，他本人三年前报考本校并获得了普利策奖学金。入学办公室把你和他的名字搞混了。既然他已经拿过了，所以我们决定不“重复”给你。

格拉汉姆： ！#￥%*……

凯珀尔：名单早已公布，无法更改了。不过，我们决定给你另一份奖学金—哥伦比亚校友奖学金(Columbia AlumniScholarship)，它只授予每年报考本校的最高考分者，就是你。

校友奖学金可远不如普利策奖学金慷慨，每年只够支付150美元的学费，生活费还是要自己承担。但是，格拉汉姆还有什么可说的呢？他比任何时候都渴望上大学读书，这个条件已经很好了。他毫不犹豫地答应了。

就这样，一番命运捉弄之后，格拉汉姆进入哥伦比亚大学数学系。他原本打算用3年时间毕业，毕竟已经损失了一年。结果是，他仅用了两年半就毕业了。他白天上课，晚上去上夜班挣生活费，一周六天连轴转。尽管如此，他的大学生活还是挺丰富的，曾去参加哥伦比亚的姐妹学校BarnardUniversity主办的全美法语竞赛东海岸决赛，虽然没有获奖。（哥伦比亚当时是少林寺，Barnard就是冷月庵。长春藤盟校那个时候统统是男校，都得为自己找个女校配对好经常举办晚会什么的，否则和尚尼姑们实在闷得慌）此外，他以在读本科生的身份举行过一个数学系的研讨会seminar。

至于打工生活，值得一提的是他曾在一家名叫U.Sexpress的快递公司上夜班。当时美国共有5家大快递公司，另外四家express分别是：Adams，American（打开你的钱包也许能找到它发的信用卡。巴菲特持股），Southern和WellsFargo（目前标准普尔唯一AAA评级的美国银行，论资产美国第五，世界第八。巴菲特持股）。他的工作是在硬纸卡片上按照编码打孔，以此对应包裹的投寄地址。这种特制的打孔机是由一家名叫CTRComputing-Tabulating-Recording（计算-制表-纪录）的公司提供（名字听上去很怪很拗口）。这家20世纪初的高科技公司的普通股市值高达1910年代的3百万美元，这很离谱。因为其普通股统统都是掺水的（watered，即上市时优先股对应有形资产tangibleassets，而普通股只对应“任意”数目的无形资产intangibleassets）。后来这家公司决定换个顺口吉利的名称，就叫它International Business Machines吧！

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投身华尔街

两年半一眨眼就过去了。大学生格拉汉姆也像所有过来人一样为如何选择自己的职业生涯而烦恼。至少他不用担心饭碗，因为毕业前一个月，他陆续收到了三个offer，分别来自本校的数学系、英语系和哲学系，这三个系都邀请他留校任教。他有点为难，从个性来说，教书很和他的脾气，毕竟从小学起他就给人补课了，水到渠成的事情（最终他还是回到学校教书，不过这是后话）；另一方面，教书匠的薪水实在是微薄，尤其是对年轻的助教而言。而且要想成为教授，这小媳妇得熬上不知多少年。为此他再次请教校长凯珀尔Keppel先生。这位校长的胳膊有点往外拐，他建议毕业生“达斯丁.霍夫曼”先不要迫不及待地把自己关进象牙塔，不妨去社会上锻炼一番。不久之后，更是在校长本人的推荐下，他得到了去经纪公司Newburger,Henderson,&Loeb 面试的机会。

老实说，别看我们的格拉汉姆才高八斗，他应聘华尔街却没有一点优势。大学里他旁听过两堂经济课，结果一点兴趣都没有就放弃了。总经理问他对Finance有多少了解，他委婉地说自己所知甚少。好在，“没吃过猪肉，总见过猪跑”，身为纽约市民他至少能分清股票和债券。原以为这次算是黄了，没想到总经理面试完了就说决定要他。理由很简单：你校长的推荐信写得太好了，我相信你的校长（我儿子还在哥伦比亚读大学呢）。我只是想见见你，你被录取了。

于是，1914年的华尔街上多了一个周薪12美元的债券推销员 bondssalesman。我猜，格拉汉姆内心一定很感激校长凯珀尔先生，我也谢谢他。

1914年的新人

“最后，我要告诫你，年轻人。如果你投机，你终将失去（所有的）钱。永远记住这一点！”

在面试结束的时候，头发灰白的Newburger, Henderson, &Loeb（N.H.&L.）总经理AlfredH.Newburger先生突然收敛起笑容，伸出一根细长的手指，以不容辩驳的神情警告年仅20岁的格拉汉姆。我必须提醒读者，这并非本文唯一让人振聋发聩的巨响。下面还有很多，响得会让有些人厌恶得堵上耳朵。

（有心的读者也许会问，证券经纪商难道不是靠收取交易费用吃饭的吗？市场投机的气氛越浓烈，交易越频繁，钱挣得也越多，有什么不好？好当然是好，就好比当年默多克买下FoxNews和特纳办CNN都是明智的投资，但是相信FOX、CNN那些胡说八道的人就是白痴了。）

在这里，有必要先介绍一下20世纪初美国股市的大背景。

当时没有SEC（美国证券交易委员会，1934年才成立），但像样的监管机构还是有的。具有权威性的是Interstate CommerceCommitteeICC（州际贸易委员会），此外，比较重要的行业如铁路、能源、公用事业等，都有相应的监管部门，上市公司需要定期向这些机构提供资产负债表（balancesheet）和利润损益表（incomestatement）。华尔街上也有分析这些材料并提供投资信息的公司，当时的证券分析师还不叫securityanalyzer，而是叫统计员statistician。大致情况从外表上看似乎和今天差不多。

这仅仅是表面现象。当时普遍的认识是：“投资 investment”一词仅限于高级债券（seniorsecurities，比如bondsetc.）；至于股票，除了极少数的几家信誉素著的巨头比如洛克菲勒（我猜更主要的原因是没有哪个家伙胆敢在这些太岁头上动土），其他的统统都是“投机speculation”。老资格的华尔街股票交易员根本不把那些分析报告当一回事，那都是用来骗菜鸟的。既然不受欢迎，股票分析报告的质量可想而知，远不如对债券的分析来的好。对股票来说，真正顶用的是内幕消息（insideinformation）— 公司运营的内幕，巨额的订单，未来的利润预期等等。此外，更加要紧的是tip（暗示，流言），那些庄家（market manipulators市场操纵者）传说中对每一次市场的主要波动负责，如果你能从他们那里得到一个小小的暗示，大把大把的钞票就从天上掉下来了。买卖股票的人，不像现在那么虚伪，都诚实地称自己为投机者speculators（从经济上讲，投机这个词本身就是中性的）。荒唐的事还没完呢，1916年当时的威尔逊Wilson总统竞选连任，对手是大法官休斯Hughes。这是美国历史上最接近的较量之一，从一开始就紧张刺激。整个NYSE干脆成了选举赌场，大家通过各自的经纪人压谁会赢。最后Wilson以277张对254张选举人票（electoralvotes）的微弱优势获胜，赢得惊心动魄。格拉汉姆当时负责保管本公司客户下注的选举赌局的帐户，他还记得揭晓那天公司门口挤满了人，他挨个给人发钱，赢的都喝了个烂醉。“股市就是赌场！”是大家的共识。

纽约证交所NYSE下属的诸多注册经纪公司，包括N.H.&L.，也乐得客户们这么想、这么做。但是，一旦涉及到公司自己的钱，那就绝对不许乱来，这也是为什么Newburger先生在第一次见面的时候就要给格拉汉姆打预防针。

介绍完了背景，我们来看看这位年轻的债券推销员的表现。很遗憾，正如我上一节提到的，格拉汉姆的脸皮太薄。电话打了N多，回答都是一声很礼貌的No，令他备受打击。但是，作为一个内向、细心而且敏感的人，他面对困难的时候却从不畏缩，可见他也是一个倔强的人。于是，他开始学习原先一窍不通的金融知识，尤其是债券。这一点对后世的价值投资者意义重大，因为“价值投资”学说的核心概念— 安全边际 （margin of safety）一词实际上是从旧的债券分析理论上借用的。

他利用业余时间分析了一家名叫Missouri Pacific Railroad（密苏里太平洋铁路公司）的财务报表，得出的结果是公司的财务情况很不健康，不建议投资人持有该公司的债券。写完之后，他把报告给了一个华尔街上的朋友看，朋友觉得很好，就把这份报告推荐给了所在公司的投资分析部门statisticaldepartment（N.H.&L.当时还没有自己独立的分析部门）。不久之后，回音来了，看来这份报告打动了那家公司的部门主管，让他朋友捎个口信，愿不愿意过来当统计员，薪水每周18美元。

格拉汉姆原以为Newburger先生一定很高兴他走人，这个吃干饭的笨蛋一笔生意都没有拉来，总算还识相。没想到总经理听了却勃然大怒。

“他们竟敢挖我的墙脚，不怕坏了华尔街的规矩！”

“可是，我的表现并不对得起你付给我的工资啊。”

“对不对得起是我说了算，不是你。”

“我不是一个天生的推销员。但是我敢肯定，我一定能够成为一个很出色的统计员。”

“那好吧。看来是时候建立本公司自己的投资分析部门了，就是你。”

“既然如此，Newburger先生，如果你真要我留下，我还是很高兴的。”

于是，格拉汉姆成了N.H.&L.的第一位统计员，周薪15美元，不久以后涨到18美元。

崭露头角

1914年爆发的第一次时间大战虽然没有波及到美国，但是对于美国经济和股市的影响还是深远的。一开始，对于战争的恐惧让投资人不顾一切的抛售各类证券套现。欧洲人在“新兴市场”美国的股市债市里面有巨量的投资，再加上当时纽约股市唯英国伦敦股市马首是瞻，波动幅度更加剧烈，恐慌性的抛盘逼得纽约州长不得不暂时关闭NYSE，一直到当年12月才有条件的重开（911的时候都没有关掉，当时一定是吓傻了）。但是，接下来的两年里，来自英国和法国源源不断的大额订单却极大的刺激了美国经济，对于公司盈利的预期也前所未有的乐观起来了，股市一片欢腾。所以说，人算不如天算，干脆就不算，算了也是白算，当大仙是臭大街的捷径。

这段时间里，格拉汉姆异常的忙。NYSE关闭的时候，华尔街一下子似乎失去了原来的魅力，很多人跳槽走了。结果来年股市大涨，公司人手一时短缺，交易、统计，台前台后他几乎什么都干过，对华尔街的整个流程比较了解。到1916年九月的时候，他的薪水已经涨到每周50美元。投资分析部门也不再是他一个人唱独角戏了，公司给他配了个助手。

就在那个月，他决定迎娶一位名叫Hazel的犹太姑娘。这位姑娘也是20世纪初“后维多利亚时代”的新新人类，活泼热情，婚前靠教孩子们跳舞赚钱，自食其力。其实格拉汉姆1914年大学毕业的时候就向对方求婚了，可惜Hazel的母亲一直嫌他穷，没什么出息，所以这事老拖着。（格拉汉姆调皮的二哥Victor给这位非常势利且具有超强支配欲的未来丈母娘起了个绰号：Dragon（龙）。）好在如今他总算混得有点人样了，终于抱得美人归。只不过，Hazel虽然很新潮，但她无可避免的继承了其母亲超强的支配欲，具体的我会在格拉汉姆的家庭生活中详述。

周薪50美元并不是终点。在不断实践的过程中，"格拉汉姆式"的投资方式也开始成形，这一点从其早期对Guggenheim公司的投资上就可以看出。GuggenheimExplorationCompany古根海姆勘探公司是一家上规模的上市矿业公司，它在Chino，Nevada，Ray和Utah等上市铜矿公司都有股份。1915年董事会决定解散公司（dissolution），所有的资产都将分给股东。跟据格拉汉姆的计算，公司的内在价值（intrinsicvalue）大大超过了目前的市值，此外，上述几家铜矿公司的股票Guggenheim分给股东之后肯定会有人卖掉套现，因为当时矿业公司在华尔街上换手率很高。他打算买进Guggenheim的股票，同时卖空Chino，Nevada，Ray和Utah的股票。现成的一个套利交易（arbitrage），而且是稳赚的。但是，正像所有的套利和对冲（arbitrageandhedge）交易一样，这个计划不是没有风险的：（1）股东大会未必批准；（2）包括法律诉讼在内的拖延；（3）卖空铜矿股票的时候如果市场突然出现异常波动可能会爆掉。格拉汉姆评估了风险之后，向公司进言。公司一开始还有点担心，不想冒险，但是他说服了上面，并且向同事们推荐。最后的情况完全按照计划，大家赚钱，大家开心。

我本人对这件事的看法有所不同。如果是我，只会买进Guggenheim的股票，不会卖空其他铜矿股。因为在我看来，他说的三个风险不是相互独立的，实际上前两个（股东大会不批准和法律诉讼的拖延）对持有Guggenheim的股票并无影响，顶多是解散不成不赚钱罢了。但是却会大大增加第三个危险发生的可能性。时间拖得越久，市场波动导致爆掉的可能性越大。当然理论上一旦情况不妙也可以反手做多，但是这样就会迫使自己去预测市场的短期波动去当大仙，而且那些铜矿公司的情况并不清楚，那么后果就真的很严重了。这次，年轻的格拉汉姆是狗屎运。下一次就没那么巧了。

果然，1916年他又找到了一个套利的机会，并把这个主意告诉了他的一个朋友。那个朋友对他深信不疑，决定出资10000美元，两人合作开一个帐户，格拉汉姆操作，利润损失平分。一开始事情进展的不错，格拉汉姆也小心翼翼，时机好的时候提出了一部分利润，大约有几千美元的样子。毕竟是1916年的一万美元呀，他倾家荡产也赔不起的。但是到1917年的时候，美国参加一战，加入协约国一方。股市瞬时恐慌，跌得他被股票经纪人连连催加保证金。他哪里有那么多现金？原来自己赚的那份钱都被他那个喜欢艺术却没有生意头脑的大哥Leon借去开唱片店了（最终也没成功）。经纪人威胁要冻结他的帐户。格拉汉姆把吃中饭的一个小时都用在了逛马路上，他可没心情看橱窗，脑子里面乱的很，甚至想到要自杀。最终，他决定面对现实活下去。他对朋友坦白，并且保证每月还至少60美元。事实上，他的计划如果没有美国参战的话是可以成功，而且后来恐慌过后还算是赚回一点的。但光是剩下的欠款他也还了两年才付清。

让我在此重申，我坚决反对任何非专业的投资人去做套利和对冲交易。格拉汉姆虽然在其后的投资生涯中仍旧做套利和对冲交易，但是数目上不超过总资本的1/3。而且他在著作中也不推荐。巴菲特本人也做套利交易，但是他的套利是广义的，不涉及卖空股票，只是利用公司并购或者解散的机会买进股票，最近一次大规模套利应该是他趁着默多克强行收购道琼斯的时候吃了大概5%的份额。类似机会如果我遇到也会做的，因为不必担心市场的波动导致爆掉,但是我不会刻意去寻求这种可能。偶尔，巴菲特也会误打误撞，把原先打算套利的股票研究一下，发现是值得投资的就长期持有了，但这是可遇不可求的，不能当饭吃。巴菲特自己说20岁起正式从事价值投资至今也不过是200次左右套利，平均每年3、4次，而且主要集中在早年，不能跟华尔街那些像LTCM（长期资本）一样刀口舔血的比，结果当然也比LTCM好不是一点点。

回到正题，虽然私人的投资不顺利，但是格拉汉姆在公司干得却不错。他对债券的分析为自己挣了不少名气和钞票。甚至有日本的银行联系到他所在的公司，合作回购日本国债的事宜（当时除了日本人自己没人相信他们国家的债券，海外发行的价格都是低于面值许多,这就是套利的空间）。50年代的时候他还应邀到日本去见昔日的老朋友，顺便给小日本上上投资课。（不过等到80年代的时候估计已经没有人还记得了，所以就……）

跳槽

现在，人们一旦提起20世纪20年代的华尔街，自然而然得会想到1929-1932的股灾以及大萧条。它给人的印象是如此的强烈（我们这一代虽然都没有经历过，但是都知道），它带来的后果是那么严重（世界范围的倒退甚至二战的爆发），人们为了防范它的再次降临是那么费尽心机（SEC的成立乃至整个金融监管系统的建立）。格拉汉姆在1930年代后期打算写一个剧本，讲述的就是那些发生在他身边的悲喜剧。虽然29-32年的记忆历历在目最是新鲜，但是他最终决定不选取那个时间段作为故事背景，因为发生在那个年代里的事情实在是太极端了，即使是对艺术而言。他选取了之前的1919-1921年作为故事的时代背景，该剧的名称就是本节的题目— 愤怒的洪流（angry flood），源自莎士比亚悲剧《尤利乌斯.凯撒 JuliusCaesar》中凯撒本人的一句对白。后来该手稿在搬家的时候遗失了，不知所踪。

1919-1921年的股市波动反映了金融资本与生俱来的投机性，我会在全文最后详细论述。就像其他所有“正常的”牛熊市一样：一方面，市场的操纵者们（简称“庄家”）冷酷无情得施展各种手段，小道消息满天飞，弄得人心痒痒；另一方面，大众的狂热+无知随着股指的攀升也逐步升级。格拉汉姆身处其中，难免不受影响：1919年，他打一只新股，一天之内5000美元变成1万5千美元，换作是谁都会上瘾的。不过，好在他刚从1917年自己挖的坑里面爬出来（详细内容见上一节），心有余悸，并没有完全失去冷静，赚了一点就收手了。然而，他的那些客户就没有那么幸运了，他们三天两头来找他，带着各种各样的小道消息，让他买这买那。到1921年的时候，他负责的一个投机帐户损失了70%的本金，而他只能无奈地看着一幕幕悲剧上演，无能为力。另外，一个名叫DouglasNewman的同学曾在他那里拥有一个帐户，1921年以后他再也没有见过那个人。（Newman这个名字下面还会出现）

他有些厌倦这样的生活了。虽然每年年终利润分红的时候，作为低级合伙人 JuniorPartner，他能拿到2.5%，大概是5000美元，但是并不觉得心安理得。他不希望自己的幸福建立在客户的痛苦之上，相反，他希望自己赚钱，客户也跟着赚钱，大家开心。这一点在证券经纪公司似乎做不到。

不久，机会来了。1922年底，他经人介绍结识了一位哈佛毕业的朋友LouHarris，那人有些神通，找到一帮金主（包括Lou本人），愿意出钱让格拉汉姆操作。说好年薪1万美元，外加20%的利润分红。格拉汉姆当然愿意了，一方面总算可以心安理得挣钱了；另一方面，30岁不到就有1万美元的年薪，这条件很诱人，更何况还有分红。于是，1923年初，GrahamCorporation 正式成立了，他开始单干了。

GrahamCorporation名义上是格拉汉姆一个人操作，独断独行。实际上，任谁也不会百分之百放心地把自己的钱交给一个原先不认识的人打点。自然而然地，LouHarris成了表面上的搭档和实际上的监军。两人的合作一开始不错：Lou是个聪明人，脑子快，渠道广，一天能有100个主意，格拉汉姆也很愿意和他交流，把自己的想法、思路和操作都原原本本地告诉他。随着了解的深入，格拉汉姆发现聪明的Lou有一个很不好的习惯—嘴巴大，喜欢马后炮。被格拉汉姆否定掉的主意，一旦后来的结果被Lou蒙对了，他就喜欢不依不饶的挂在嘴边，而那些没有蒙对的，他却绝口不提。格拉汉姆是一个表面上很随和的人，不愿意老是反驳Lou的嘲讽。另外，看在钱的份上，他也不想把刚开始的事业搞砸了。其实，要我说，马后炮是人之常情，也就是说，是人比较普遍的弱点，一般情况下也就算了，但在投资或者创业上这一点却是非常忌讳的，尤其是对合伙人，这种话是很伤人的。这也注定了GrahamCorporation 的短命（听上去好像有点马后炮噢？）。

1925年底，成立3年不到的GrahamCorporation结束了历史使命。合作双方都心怀鬼胎：格拉汉姆觉得亏了，他希望将原先的分红指标由固定的20%变成累进制，作为交换他愿意放弃固定工资，以表示他在利益上共进退；LouHarris表面上对这个建议持否定态度，实际上，他觉得跟格拉汉姆混了2年多，已经完全掌握了投资的秘诀，可以自己独立行事了，没必要再支付格拉汉姆薪水了，更别提什么离谱的累进分红制。事到如今，只好散伙。

格拉汉姆决定另起炉灶，1926年1月，Benjamin Graham Joint Account BGJA成立了，初始募集资金40万美元。这一次，一切都得按照他自己的想法办：他没有一分钱工资，取而代之的是累进分红制，赚得越多，分得越多，最高封顶50%。这一年，美国股市开始了一轮永载史册的超级大波动。

三个人

1920 - 1930年代是格拉汉姆一生的重要阶段：他独立的投资生涯始于1923年；他于1927年开始在哥伦比亚大学的ExtendedDivision（有点像成人教育学院）授课，教证券分析。当年第一批学生中的一位 — DavidDodd，后来成了他的经典名著《证券分析》SecurityAnalysis的合作者。这里，我要提三个人的名字，他们对格拉汉姆的职业生涯有相当的影响。

A. Jerome Newman

Jerome (Jerry)是格拉汉姆那位炒股票炒到不知所踪的同学DouglasNewman的弟弟，此外，他和格拉汉姆是高中兼大学的校友，算是学弟。本科毕业后，他上了哥伦比亚的法学院，但是毕业后没去当律师，而是帮他老丈人Reiss先生打点雨衣生产厂的生意。（插一句，格拉汉姆本科毕业后申请了法学院的奖学金，后来也拿到了，但是他当时已经开始工作，所以就放弃了。）一个偶然的机会，他认识了刚开始运营BenjaminGraham JointAccount的格拉汉姆。显然，倒插门给老丈人打工的日子不好受，他决定改行给格拉汉姆当助手，并且声明在他没有证明自己的价值之前不要一分钱工资。格拉汉姆接受他的好意，但是坚持给他一份合理的工资，初始为每年5000美元。幸运的是，这位年青人很快就表现出了他的价值，并最终成为了格拉汉姆的高级合伙人和搭档，公司的名称后来变成了Newman-GrahamCorporation。

插句题外话，20多年后的1950年，当年仅20岁的沃伦.巴菲特要求为Newman-Graham公司工作的时候，他也信誓旦旦地说不给工钱也干。格拉汉姆一开始拒绝了这位据说是上他证券分析课唯一拿到A+成绩的学生的申请，理由就一个词：over-valued（过于优秀）。半个世纪后回想起来，巴菲特还感慨道：“Hewas really serious about‘Value’”。至于后来巴菲特具体怎么挤进Newman-Graham，怎么和WalterSchloss成了同事，那就只有他本人知道了。话说回来，巴菲特自己的回忆录也快出来了，市面上那么多关于巴菲特的书，唯有这一本是他署名的，虽然不是他亲笔写的，不过同样值得一看。

这里我想谈一下格拉汉姆和合伙人Newman的关系。事实上，他跟Newman仅限于工作，私人之间没有什么友谊。对国人来说，这似乎比较难以接受，因为中国人的思路是只要相处时间长了自然就是朋友；即使是对美国人来说，要做到如此的公私分明也是不容易的，毕竟大家是几十年的老搭档。我个人的看法，这里应了中国人的一句古话：“水至清则无鱼，人至察则无徒。”格拉汉姆的分析能力是无可置疑的，加上他的细心和敏感，结果就是大多数人在他的眼里都很薄—一眼就能看穿。他的回忆录里对Newman的评价有褒有贬。在他看来，Newman是一个优点和缺点同样明显的人（也许所有的人对格拉汉姆都一样）：对于具体的商业运作，他可比格拉汉姆在行得多，毕竟是在工厂里面实打实管过事的。此外，他不像格拉汉姆脸皮那么薄，谈判时表现得精明能干，作为搭档更是诚实可靠。显然，他弥补了格拉汉姆的缺陷，使得两人能够长期合作；另一方面，他的脾气很冲，缺乏耐心，吹毛求疵，因此得罪了不少人。格拉汉姆周围的朋友都问他怎么能够和这么个臭脾气和平共处那么多年。从工作上来说，两人的合作天衣无缝；但是私人上，两个人的性格显然水火不容。事实上，格拉汉姆的一大“缺点”就是什么事情都看得太穿，后果就是他几乎没有铁哥们，他在回忆录里自嘲说他很难和“活人”做知心朋友，反倒是和维吉尔（古罗马诗人）、弥尔顿（《失乐园》的作者）这些“死人”心有灵犀。

B. Robert Marony

Robert(Bob)也许是格拉汉姆少数的一个还“活着”的好朋友。虽然没有达到铁哥们的程度，但也比前面提到的Newman要好很多。他和格拉汉姆初识于20年代，两人的脾气很合得来，虽然一个是犹太人另一个是天主教背景的爱尔兰人。他们一起打网球，两人妻子之间的关系也很好，似乎是因为她们都叫Estelle（格拉汉姆第三任妻子的名字），两家经常走动。从初始募集开始，他就是BenjaminGraham JointAccount的主要股东之一。更重要的是，他参与了格拉汉姆一生中最后一个重要的商业行为：收购Government EmployeesInsurance Company，并成为董事会的一员。

Government Employees InsuranceCompany，这个名字对读者比较陌生。但是，它的缩写也许很多人都听说过，尤其留美的中国人 —GEICO，美国第二大汽车保险商，巴菲特的Berkshire Hathaway BH全资控股。说起来，格拉汉姆、巴菲特和GEICO还有一段故事：

1948年，格拉汉姆控股GEICO，并将其上市。他称这家公司为“fabulouslysuccessful”。1951年，21岁的巴菲特，作为Newman-Graham的一员，写了一篇分析上市公司的报告，其中，他称GEICO为“我最喜欢的上市公司”，后来发生的事情说明这显然不是拍他老板的马屁。1965年，格拉汉姆辞去GEICO董事长一职，Newman也于1971年辞职。这之后，伴随着美国保险业解除管制的大背景，一时无所适从的GEICO开始走下坡路。1976年，也就是格拉汉姆去世的那一年，GEICO陷入了严重的危机，频临破产。那一年，巴菲特入股GEICO，开始逐步增持，一直到90年代变成全资子公司。

在Berkshire Hathaway的年报上，巴菲特详细列出了他收购公司的标准，其中一条写得很明确：No start-up. Noturn-around. No auction.（不买创业公司，不买转亏为盈的公司，不买被拍卖的公司）。第一条和第三条到目前为止他是严格遵守的。但第二条却似乎和他投资GEICO有所冲突。事实上，这一次，据我所知，也仅仅是这一次，他违反了自己的规定。为什么？我的看法是：首先，因为他太了解这家公司了，从51年起，他就开始关注了。他非常认可这家公司的经营策略，这是他喜欢的那类公司，具体的内容见我对巴菲特2004年给股东信的分析链接出处；其次，当时GEICO面临的问题他完全明白。面对管制解禁，很多保险公司为了抢夺保户，不惜拼命降价，恶性竞争，GEICO也身陷其中。既然情况已经一清二楚了，而且价格也非常的便宜，他出手控股了，并且在进入董事会的第一时间炒了那个不称职的CEO，换上了一个他信得过的原GEICO高层，那个人他本来就认识。这次人事调整之后，GEICO开始起死回生，重现辉煌，现在是BH保险集团中极其出色的一员。

如果用“任何规则都有例外”来搪塞，就显得太不专业了。我的看法是，一般情况下，巴菲特自己制定的三条规定都是应该严格遵守的，因为违反任何一条都意味着冒险。但是对GEICO而言，他对全局的把握很有信心，事实证明他是对的。此外，我的猜测是，他内心也许不愿意看到老师的心血毁于一旦。他曾经非常严肃地说过：“我身上80%的血液是格拉汉姆的”，“我的父亲和格拉汉姆是两个对我影响最大的人”。1963年，他和其他同门师兄弟合伙出资，向由格拉汉姆推动成立的FinancialAnalysts Federation （即Association for Investment Management andResearch的前身）捐献了一幅格拉汉姆本人的油画肖像。那个Association是一个非盈利性质的组织，它的一项非常重要的任务就是举行考试，考试的名称就叫CharteredFinancial AnalystCFA（注册金融分析师）。如果到现在还有人狂妄地叫嚣价值投资子虚乌有，那么他就是牌桌上的那个patsy，and he does notbelong to this Game.

C. Bernard Baruch (1870-1965)

Baruch对于现在的中国人来说很陌生，包括我。但是，他发明的一个词我们一定都听说过，那就是“冷战 coldwar”。同为犹太人的他，从华尔街上起家，成为20世纪上半页美国呼风唤雨的大亨。格拉汉姆投资之余，还对教书感兴趣；这位大佬投机之余，却对政治情有独钟。他是决对的民主党铁杆，历任威尔逊Wilson，小罗斯福FDR和杜鲁门Truman的国务顾问。他特别喜欢和别人在公园的长椅上谈论天下大事，因此得了一个“parkbench statesman公园长椅政治家”的绰号。虽然终身未担任任何正式公职，但他绝对是白宫和国会山上的大红人，几乎每一个民主党政客都收过他的政治捐款，早在1912年威尔逊竞选总统时他就贡献了5万美元。格拉汉姆曾回忆1927年的某一天，他在Baruch的办公室门口等待召见。门打开了，Baruch和一个同他年龄相仿的绅士走了出来。那位绅士身材魁梧，长了一张扁平的圆脸。

“温斯顿，我来介绍一下，这位是本杰明.格拉汉姆，他可是个聪明人。”

于是，受宠若惊的格拉汉姆和大英帝国前海军大臣兼未来的帝国首相兼诺贝尔文学奖得主兼业余画家温斯顿.丘吉尔爵士握了手。

格拉汉姆怎么会和华尔街的大亨有关系呢？原来，大名鼎鼎的Baruch先生竟然是刚刚成立才一年的Benjamin Graham JointAccount的入伙人。格拉汉姆是搞价值投资的，Baruch先生可是靠投机起家的（他的第一桶金是靠赌上身家性命卖空一家他认为严重over-valued的公司股票而得的），井水应该不犯河水才对啊。原来，在募集资金的时候，一个偶然的机会，格拉汉姆得以向Baruch先生介绍了他推荐的几只股票。让我们来看看都是些什么公司：生产绳索的，生产床单枕套的，生产婴儿手推车的。这都是些什么乱七八糟的！老掉牙了！现在是1920年代！科学进步，工业化大生产，华尔街上受追捧的是那些高科技企业：化学公司和电气公司，要不然就是那些规模庞大的巨头，能够排进道琼斯指数DJIA的才够格，规模越大，越是安全，不必担心经济周期，你这也太老土了！（外号“华尔街的印第安那.琼斯”的JimRogers曾调侃道，如果你的投资顾问对你说“这一次是新经济，这一次不一样了”，那么，抓起你的钱就跑，他在骗你！）

格拉汉姆的理由是：这些“乱七八糟”的公司，看上去毫无吸引力，但是，如果以普通私人企业（privatebusiness，即未公开上市）的标准来评价，其市值对应的价格远远低于最低的价值。原文如下：they sell well below their minimal VALUE as judged bythe ordinary standards of a privatebusiness.（这句话其实就是价值投资的全部了）大佬Baruch屈尊俯就，听完了他的介绍，思考了一秒钟，就答应入伙了。

之后，隔三差五，格拉汉姆都能够蒙召见到这位大佬。两人在一起谈论起股市的疯狂和荒唐,Baruch提到当时竟然有人会去借年息8%的定期贷款（time-loan）,来购买股息仅为2%的股票。格拉汉姆随口答道：“根据补偿定律，日后定然会出现用利率2%的定期贷款就能够买到股息8%的股票的情况。”一语成谶，1932年的时候市面上的确有这种不合道理的事情，可见有效市场假说假设人人都是理性人的前提有多么可笑了。

1929年的一天，格拉汉姆在门外等了半个小时以后终于见到了Baruch先生。大亨单刀直入，问他“你愿不愿放下手头的活儿，做我的financialpartner？”看到他脸上惊讶的表情，Baruch接着说道：“我已经59岁了，是时候干一些别的事情了，我需要一个聪明的年轻人来分担我的责任并分享我的利润。”格拉汉姆在思考之后，委婉得拒绝了这个别人眼中的天赐良机。

为什么？“性格决定命运。”认识两年多来，格拉汉姆对Baruch的脾气有所了解，这位大佬是那种绝对不会帮助别人，也绝对不需要别人帮助的toughguy（硬汉）。格拉汉姆对于和他合作一点信心都没有，觉得迟早要成为他的奴隶。再说，格拉汉姆本人虽然表面上随和客气、温文尔雅，但其实个性也很强，也是不喜欢别人指手画脚的那类人。（巴菲特也是，JimRogers也是，要不然怎么说只有偏执狂才能生存呢。）

差点成为百万富翁

1926年开始的牛市鼓舞了所有的美国人，人人谈论股票，人人买卖股票，人人都赚钱。这样可喜的事情只在二十世纪末的时候重现了一回，离休干部格林斯潘回忆IT泡沫最疯狂的时候，上下班时经常会有人当街拦住他表示感谢，谢谢他为他们的401K做出了巨大贡献。（不知道他现在还敢上街接受“谢意”吗？）在1926-1929年的那个疯狂时代，华尔街的经纪公司扮演了很不光彩的角色：他们把大量的劣质公司包装上市；他们成立了各种信托基金，收取基民的管理费和利润分成；他们赚取巨量的股票交易费用。一家店收三份钱，当中的猫腻可想而知。不要误解，上述三种都是手段，本身没有对错，但是经纪公司的态度和目的是错的，因为他们给客户们喂慢性毒药，是典型的宰肥羊。金融资本在这个时候露出了最丑陋的一面，只不过暂时还掩盖在“柯立芝繁荣”的表象之下，就像70年后的“克林顿繁荣”一样。

格拉汉姆的事业在这段时间里表现得更加出色。1926年的初始资本40万美元，到了1929年的时候，已经变成了250万美元。此外，他还利用margin，使得其管理的资产总市值最高时达到600万美元，其中1/3是他擅长的套利和对冲交易，剩下的2/3都是长线持有被低估的公司股票。格拉汉姆个人的资产也达到了90多万美元，离1920年代的百万富翁一步之遥。

钱一下子来得太快了，年幼时养成的习惯也忘得一干二净：他搬进了纽约最现代最豪华的公寓，每年的房租高达11,000美元，而且合同一签就是10年；家里雇了一帮佣人，自己还有一个贴身男仆；他还给母亲弄了辆车，配了个司机。其母念念不忘的美好时光终于回来了，这一次，日子过得更好！

洪流变成大洪水（from flood to deluge）

1929年7月初，格拉汉姆在总结上半年业绩的时候突然发现过去的六个月几乎没赚什么钱，前几年的利润增长势头嘎然而止。多年以后他回顾时，意识到这其实是到达顶点的信号，因为像他这样一个勤奋的分析师竟然找不到任何价值洼地了。但是，当时他并不太在乎，因为之前不久和Baruch见面的时候双方一致认为既然股市的疯狂势头无法永远持续下去，那么必然有crash的一天。他对自己的投资很有把握，以为能够从容面对日后市场的自我纠偏self-correction。

1929年10月，市场信心的大坝终于出现了裂痕，接下来的故事大家都知道了。到1929年底，格拉汉姆损失了20%，说来你也许不信，他日后苦涩得回忆起当时还被人称为“金融天才”，因为他的损失相比其他投资公司而言算是少的，这在很大程度上要归功于他套利/对冲交易中的卖空部分。但是，和被他拒掉offer的大亨Baruch相比，这点“成绩”就差远了。Baruch本人在市场暴跌时靠卖空股票大赚了一笔。（早年被称为“华尔街独狼the lone wolf of Wall street”的大亨留下了很多名言，其中有一句：“If good news of thestock market hits the front page of New York Times, sell!”）

1930年初，股市略略企稳，格拉汉姆也以为最糟糕的时候终于过去了。结果，事与愿违，这一年最终成为他投资生涯中最惨的一年，损失高达50.5%。虽然他心中十二分的不情愿，但还是不得不卖掉了一部分原本打算长期持有的股票来应付margincall。当道琼斯工业指数从1929年最高的381点跌到1932年的42点时，他管理的资本市值缩水为37.5万美元，一夜回到解放前！那段时间他的心情非常糟，甚至影响了夫妻关系；好朋友BobMarony更是为惨重的损失放声大哭；亲朋好友中为避免累及家人而自我了断的也有，不过至少这一次格拉汉姆本人压根没打算自杀，这点信心还是有的。另一方面，这三年里，只有一个人向他的公司投资入伙，那就是搭档Newman的老丈人Reiss先生，他在1932年投了4万美元，这块姜不是一般的老辣！！

由于原先的合同中没有固定工资，这三年格拉汉姆公司里一分钱也没拿到，在哥伦比亚上课和在杂志上发表文章成了仅有的收入来源。他搬出了豪华的公寓，辞退了所有的佣人（包括母亲的司机），一切都从头开始了。他深深自责之前的奢侈，背弃了三十年来养成的勤俭节约的好习惯，在这之后，他再也没有像20年代那样大手大脚的花钱，虽然日后他的财富远超当年。

这里，我想简单讨论一下格拉汉姆和巴菲特投资风格的不同之处。从投资哲学上来说，巴菲特完全拷贝他的老师：视买股票如同买下一家私人公司的一部分。至于具体的方法，他比老师要更加保守。他不靠杠杆投资，不卖空股票，也不借钱收购公司搞什么LBO。他在股东信中承认，如此保守的策略使他损失了不少好机会，但唯有这样他和搭档CharlieMunger晚上才能睡好觉。巴菲特1956年离开Newman-Graham公司后一直远离华尔街，眼不见心不烦。作为回报，同样是面对投资生涯的最低点，巴菲特的表现比他的老师要好。他的BerkshireHathaway在1999年的业绩增长是其历史上最低的 — 0.5%，也就是说，至少到目前为止，他的表现仍然符合价值投资的三原则 —一、不要赔钱！二、不要赔钱！三、不要赔钱！正所谓青出于蓝而胜于蓝。实际上，格拉汉姆的投资方法事后证明还是完全经得起时间考验的。从1932年中的谷底开始，到1935年的时候他就把资本恢复到了1929年最高点的水平，后面的故事就没什么卖点了，一马平川一直到他60年代中期退休为止。如果之前他没有被迫卖掉那些原打算长线持有的股票，那么恢复的时间也许可以提前不少。

格拉汉姆谈价值投资

“我带给华尔街的是一种本质上基于学术的视角，一种能够根据实际考量而自我调节的视角。我的学校生涯教会了我如何探索，分析和判断。”

学术的逻辑和严谨是必需的，这也是他多年来推动金融分析科学化的原因。被称为华尔街的院长the dean of Wallstreet，他是当之无愧的。但是，光有这些知识是不够的，作为一名优秀的投资专家，格拉汉姆具备一些无法从理论书本上学到的特质：

“首先，（具备）一种能够在第一时间抓住问题本质的本能和避免在无关紧要的事情上面浪费时间的能力；其次，（具备）一种解决实际问题、寻找切实可行答案的动力。”

这两点对专业投资人士来说是关键的。作者在学习投资之初，也曾研究过一些宣扬格拉汉姆价值投资方法的网站。很遗憾，我发现不少都是在生搬硬套格拉汉姆的经验公式。比如，一些网站坚持投资对象的（流动资产/流动债务）必须满足一定的比例即1.5-2倍，这实际上是一种非常机械的模仿。格拉汉姆时代的公司受当时融资渠道的限制，以及对30年代大萧条的惨痛回忆，往往会储备大量的现金资产以应付不时之需；但是现在的融资显然要比70年前容易很多，因此公司（流动资产/流动债务）的平均比例比过去要下降不少，我的大概印象是一般在1左右。即使是巴菲特下属非金融性质的实业公司也无法满足1.5-2倍的要求。结果就是，那些网站推荐的股票有不少是新上市的，因为只有新上市的公司手里才会捏着那么多现金。本本主义真是害死人！对此，巴菲特的意见非常中肯：“报表只不过是分析一家公司的开始，绝不是结束。”

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格拉汉姆在大学里学到的金融知识等于零，相比较而言，他接受的经济学教育略大于零 —为期四周。这离“扎实深厚的理论背景”差得太远，换句话说，他没有糊弄人的本事。他对于经济的认识过程和金融一样，就是在实践中探索、思考和判断。

二十世纪三十年代的大萧条中出现了一种看似不合情理的怪现象：一面是农场主把卖不掉的粮食烧掉，把成吨的牛奶倒掉；另一面，穷人却买不起这些“过剩”的东西，只能全家饿肚子。该现象并不是在1930年代首次出现，根据格拉汉姆的回忆，他第一次亲身体会是在1921-22年的经济危机中。1913-1920的美国由于自身的高速发展以及第一次世界大战带来的战争红利，经历了一个持续通货膨胀的阶段。基本原材料basicrawmaterial的价格在这段时间里大幅增长，但是到了1922年，原材料价格又大幅下跌，整个波动幅度远超通货膨胀/紧缩的幅度。伴随这个过程，出现了上述的奇怪现象。

格拉汉姆在当时模糊地意识到这种现象或多或少是因为大众的购买力无法及时吸收之前经济繁荣时期带来的过量产能。此外，他观察到上市金矿公司的业绩非但没有因为危机而变差，反而变得更好。因为当时仍然是金本位，生产的黄金能够以固定的价格立马变现（当时大约是每盎司20美元），而经济危机带来的通缩导致成本降低反而使利润增加。为什么只有黄金能够享受到这种经济优待？为什么不能扩展到在他看来至少是同等重要的且为生产生活所必需的基本原材料（即大宗商品）呢？这个粗浅的想法他只是在和舅舅莫里斯Maurice（本文第一节里出现过）聊天的时候提了一下，当工程师的舅舅觉得这是个好主意。后来呢？后来就没下文了，因为1923-1929年的经济繁荣，大家早把这事儿给忘了。年轻的格拉汉姆当时正忙着为自己的投资公司赚钱，也就没心思考虑这么玄乎的问题了。

历史的车轮转了一圈，当这个怪现象在1930年代以海啸般的规模再次冲击整个西方社会的时候，年近不惑之年的格拉汉姆开始认真地看待这个问题并重拾当年的想法。不仅是格拉汉姆一个人，当时整个美国社会中的有识之士都试图寻求该问题的答案，连发明大王爱迪生都在杂志上发表文章，推销他那不切实际的想法（考虑到他31年去世，好像有点老糊涂了）。人们陷入了一种奇妙的兴奋状态，任何看似新奇的主意都会引来媒体的关注以及随之而来的激烈辩论。1930年代初，格拉汉姆作为哥伦比亚大学的教授，参加了一个由纽约的经济金融界名流自发组织的学会— 经济论坛 The EconomicForum。在会上，他提出了自己的想法，同仁鼓励他写出来。于是，他开始以一种学术的态度研究CRC方案，论文于1933年在该学会的杂志上发表（杂志当时有两名兼职编辑，其中的一位很年轻，叫WilliamM. MartinJr.（1906-1998），他后来成为一名优秀的经济学家，也是美联储Fed历史上任期最长的主席（1951-1970），前后共经历5位总统）。

The Commodity Reserve Currency (CRC) Plan(商品储备货币方案)的内容大致如下：选取一定数量的、对人类日常生活和生产至关重要的基本原材料（例如小麦、棉花、煤炭、铁矿石等，初步想法是不多于30种），作为一个整体（一揽子“基本原材料”组合）与发行的货币建立起类似金本位的对应关系。按照格拉汉姆本人的说法，这个方案有两个好处：一方面，通过大众商品与美元的双向挂钩（即一定数量的商品就可以换取一美元，反之亦然），尽可能保障日常生活生产所需的基本物资作为一个整体其价格在一个相对较小的范围内浮动，从而避免因为其价格的剧烈波动对经济产生破坏性的影响；另一方面，该方案允许每一种原材料根据各自市场的供需平衡进行自我调节，即不片面地强迫单一物资的价格稳定。因为格拉汉姆知道，历史早已证明，任何试图对某一种或者个别几种特定物资进行价格管制的努力都将失败（最早可以上述到古罗马皇帝戴克里先时代）。相反，他所寻求的是一种动态平衡，各种商品自身的供需关系以及商品与商品之间的相互作用他无意也无法干涉，全部交给市场调节。至于每种商品在一揽子组合中的比例以及单位商品对应多少美元等具体问题，在短期内受制于市场供需，在长期则由各自生产力的增长水平所决定（以生产成本的形式表现出来）。

这个方案看上去不错，他的理论得到了不少学者或多或少的拥护。值得一提是在1965年日内瓦举行的联合国贸易和发展大会(UnitedNations Conference on Trade andDevelopment)上，三位非常著名的经济学家（哥伦比亚的Albert Hart，剑桥的NicholasKaldor和荷兰鹿特丹的JanTinbergen）联名提交了一份基于CRC方案的报告。连凯恩斯爵士都以一种“诚然暧昧（admittedlyambiguous，格拉汉姆原话）”的笔调写了一篇文章，对该方案加以阐述，并收录到他的著作集中（这并非吹牛，他有凯恩斯的亲笔书信）。

但是，这个方案要想实行起来却非常困难。这里,困难分成两类：一类是具体操作上的，比方说粮食过剩的时候，农场主把卖不掉的余粮以当时市价为基准跟美国政府换钞票（考虑到各种成本，应会有一定的折扣）。多年以后，当粮食紧缺的时候人们拿美元来换，却发现部分储备质量下降已不再适合食用，这该如何是好？美国政府自己又不生产粮食。

如果说上述第一类困难也许还能通过“摸着石头过河”的方法慢慢搞定，那么第二类困难可就没有那么好对付了。格拉汉姆的CRC方案是对政府部门之间职权分配的一个巨大挑战：鉴于相当一部分大宗商品是农产品（例如棉花、小麦等），该方案的实行必定会给农业主管部门带来前所未有的经济特权。事实上，他的文章发表不久就引起了美国农业部的关注。当时新当选的小罗斯福FDR政府的农业部长WilliamA.Wallace特意请他到华盛顿向要员们详细介绍，因为农业部正打算大量收购农场主手中卖不掉的粮食，来保证他们的种粮积极性和国民经济的健康稳定发展（听着耳熟吧）。但是政府手头没钱，所以Wallace希望借用CRC方案作为理论依据，为自己的印钞票提案寻求支持。格拉汉姆当时是抱着很大希望的，他甚至动用了和华尔街大亨兼罗斯福总统经济顾问BernardBaruch的那点微不足道的关系。Baruch一开始对这个动议也很感兴趣，他虽然是总统经济顾问，可惜肚子里面墨水不多，现在既然有现成的理论，如果能够说动总统将来肯定是有好处的（“华尔街独狼”无利不早起）。可惜，权力斗争并不是那么简单的，该议案最终胎死腹中，Baruch和Wallace显然是遇到了极大的阻力，才决定明哲保身。格拉汉姆虽然不知道内情，但也猜得出大概是动了政府财政部门的奶酪，也许还有华尔街。他对这个失败不太甘心，决定继续花费精力研究这个问题，利用业余时间完善理论模型并收集经济数据。最终，在1937年和1944年分别出版了《贮存和稳定》Storage and Stability 以及《世界大宗商品和世界货币》World Commodities and WordCurrency 两本书。这种经济理论书籍并不畅销，出版商McGraw-Hill全是看在1934年首版的《证券分析》securityanalysis一书的巨大成功份上，才勉强答应出版，并要求格拉汉姆签下合同如果卖不掉剩下的就得自己包圆。

在八卦开始以前，我们不妨来回顾一下格拉汉姆的“人品”。他的性格基本上受两方面的影响：一是青年时代接受的良好教育，表现出来就是为人温文尔雅，和蔼可亲，博学多才，且生活习惯良好，不抽烟、不酗酒、不说脏话，所以很容易受异性青睐。二是幼年时期比较特殊的经历以及后来养成的职业习惯：他是一个比较固执的人，不喜欢受他人的意志摆布,否则也不会在华尔街这个大赌场上独树一帜；他崇尚理性，认为凡事都应该依理而行，因为这给他带来了巨大的成功；与此同时，他对于别人的喜怒哀乐显得无动于衷。自从20岁走上华尔街，每天身边都发生无数悲喜剧，尤其是26-32年的大起大落，他已经有免疫力了。

三次婚姻，N多情人，被命运捉弄

1916年，22岁的格拉汉姆与活泼热情的Hazel Mazur 结婚。两年后，第一个孩子出生，他用父亲的名字Isaac Newton为这个男孩命名。加上长女Marjorie于1920年降临人世，四口之家其乐融融，生活是那么的美好！

也许，但生活同时也是残酷的。1927年，9岁的长子Isaac因脑膜炎夭折，格拉汉姆夫妇痛不欲生。在回忆录中，他以一种全文少有的动情笔调描写长子的童年，不惜笔墨地记录和儿子在一起的幸福时光，这些回忆他永远珍藏在心底。与此同时，他的婚姻出现了危机。正如我以前介绍的，格拉汉姆不是一个外向的人，面对巨大的痛苦，他像很多男人一样，选择用疯狂的工作来迫使自己不去想它。而妻子Hazel却无法理解在失去爱子的时候，丈夫却不能留在身边安慰她。钱再多又怎么样？多少钱都换不回Isaac了！格拉汉姆以他一贯的处世风格选择了回避争吵，不愿意解释，夫妻之间于是陷入冷战。其实，在此以前，裂痕已经产生。他对妻子强烈的控制欲不满已久，尤其是母亲和儿媳之间的关系是如此的糟糕，两人简直不能呆在同一间房内，否则连空气都要爆炸，这让兼任儿子和丈夫双重角色的他无所适从。

很快，双方选择了摊牌，因为Hazel又怀孕了。妻子很诚实得告诉丈夫，当他在华尔街拼命工作的时候，精神空虚的她和家庭医生成了“亲密好友”，仅此而已。这是格拉汉姆的第一次婚姻，他和她都不愿意轻易放弃，更何况她还怀着孩子。于是，夫妇俩决定为了家再努力一次。可惜，停战合约墨迹未干，双方就陷入了第二场冷战，Hazel一怒之下，不顾大腹便便，坚持和好友去欧洲散心。当时的旅行条件不像现在那么舒适，舟车劳顿加上心情不佳，我猜测应该对肚子里的孩子非常不利。

1928年，格拉汉姆家的第二个男婴诞生了！夫妻双方都对这个孩子抱有极大的希望，感谢上帝把他们的小Isaac和昔日的幸福统统还了回来！他们毫不犹豫地给孩子命名为IsaacNewtonII，虽然他们并不知道也不相信世上有轮回转世一说。正当格拉汉姆夫妇对婚姻和家庭重拾信心的时候，命运女神决定再次捉弄他们。IsaacII被诊断为有先天性的胸腺问题，这个孩子从诞生起就给格拉汉姆家带来了无尽的烦恼。胸腺和人体的免疫力息息相关，从小多灾多病把IsaacII的性格折磨得神经质，成年以后他父亲甚至怀疑他有精神分裂（IsaacII从朝鲜战场退役后不能适应美国的生活，于1954年在法国自杀）。与此同时，家也被折磨得支离破碎，夫妻双方终于对这场婚姻失去了信心，30年代初开始分居，37年离婚。晚年的格拉汉姆唯心地认为当年不该给第二个男孩起那个不吉利的名字，让幼小的他背负了太多的不幸（父亲早逝，长子夭折，次子自杀，不知艾萨克.牛顿爵士（SirIsaac Newton 1643-1727）在天之灵对此有何感想）。

1938年，格拉汉姆和CarolWade结婚，这场闪电般的婚姻来得快去得也快。面对女人天生的支配欲，格拉汉姆毫不犹豫地再次选择回避，进而冷战。为了避免麻烦，他一辈子都不愿意与人争吵，结果越躲麻烦越多。妻子受不了他的沉默终于大爆发，怒吼道：“Youare humane, NOThuman!（你很仁慈，但不是人！）”他的回应是在回忆录里用一句毫无特色的话来总结陈词“跟这个女人根本没法过日子”。1940年，第二场婚姻结束。

1944年，他和Estelle Messing 结婚（前文有误，已改），第三次婚姻的时间维持了20年，他们有一个儿子 BenjaminJr.，后来做了医生，没有子承父业。50年代中期，他携全家搬到阳光明媚的加州（插一句，他从56年起担任UCLA的Regents'Professor 终身校董事讲席教授，在其商学院免费授课15年）。

格拉汉姆的感情生活并不限于上述的三次婚姻，尽管对普通人来说这已经是太多了。他在华尔街上是有名的Womanizer（花心大萝卜），情人一大把。学生巴菲特实话实说：“事情是明摆着的，Ben他喜欢女人，女人也喜欢他。他长得并不帅，有点像EdwardG.Robinson，但是他很有风度。”（格拉汉姆这个学生有美国中部人特有的直白）媒体的评论可就没那么客气了—“他就像阿尔卑斯山上的野山羊一样，迫不及待地从一座山峰爬到另一座。”

的确，正如我在本节开头所说，格拉汉姆的性格里有吸引女性的一面，而且他也很喜欢女人（我尝试按照弗洛伊德的理论来解释，他从小学到大学，上的全是男校，显然这个latencyperiod（潜伏期）过长，结果就是性压抑过度导致日后大爆发）。但是，一旦认为女性试图介入他内心世界的那个密室的时候，关系立刻结束，连吵架都省了。结果就是情人换了一个又一个，每个相处时间都不长，弄得他自己也很郁闷，在《智慧的投资人theintelligent investor》一书中发牢骚，把人们选择股票时的非理想偏爱 （unreasoningfavoritism）和选老婆相比。原因就是，他总是试图以一种对待男人的方式去对待女人，也希望女人能够像男人一样对待他，他甚至想让某任妻子签一份BehaveContract！这个经济学上的理性人理性得走火入魔了。

晚年生活，终归平静

这样的情况一直持续到他遇见Malou为止。Malou，一个法国女人，一定比较特别，因为她让格拉汉姆终于找到了情感上的平静。1965年，他辞去了最后的商界职务—GEICO董事长，和Malou生活在一起（当然，你也可以说这个老家伙已经力不从心了）。也许对格拉汉姆而言，这个来自异国他乡的女人善解“他”意，不像美国女人那样喋喋不休、咄咄逼人。他晚年有一半时间在Malou的故乡法国度过，另一半在加州。

钱对他来说已经不像年幼时那样稀缺和充满诱惑了，曾经的起起落落都成了过眼烟云。回顾一生，他自责曾经犯过的各种错误，连小时候偷他妈钱包里的硬币买糖吃都有负罪感。更重要的是，他开始反思曾经引以为荣的无限理性，被贯彻地太过彻底。生活并不全是工作，应该是由理性和感性共同组成的。他开始尝试去理解别人的喜怒哀乐，尤其是女人的喜怒哀乐，虽然对他来说这也许太晚了……

尾声

1968年

美国股市牛气冲天，道指接近前所未有的1000点大关（1972年才过千点）。按照价值投资“别人贪婪的时候恐惧，别人恐惧的时候贪婪”的作风，那会儿他的学生们一定是吓得六神无主了。果然，当年巴菲特和其他师兄弟组团赶到加州，请教他对股市的见解。（现在轮到我们听巴菲特说了）

1974年

80大寿，在Institute of Chartered Financial Analysts发表演说“Renaissance ofValue 价值的复兴”。

1975年

接受Financial Analysts Federation的最高奖项 Molodovsky Award。

1976年

本杰明.格拉汉姆在法国去世，享年82岁。

1984年

纪念经典名著《证券分析 security analysis》出版50周年的活动在哥伦比亚大学举行。

1986年

他的学生沃伦.巴菲特在哥伦比亚大学发表演说“The Super-investors of Graham and Doddsville来自格拉汉姆-多德镇的超级投资者们”，对当时被学界普遍接受的市场有效理论EMT进行反击。（模拟台词“不要以为我师傅走了就可以嚣张！”）

1988年

入选美国商业名人堂 U.S. Business Hall of Fame，与安德鲁.卡内基，沃尔特.迪斯尼，皮埃尔.杜邦，J.P.摩根，约翰.洛克菲勒等众多明星齐聚一堂。

同年，学生罗伯特.赫尔布伦 Robert Heilbrunn 在哥伦比亚大学设立 Graham and DoddProfessorship of Asset Management andFinance。后来扩展为哥伦比亚商学院赫尔布伦投资中心（The Heilbrunn Center for Graham &Dodd Investing at Columbia Business School），现任Director是 BruceGreenwald 教授。

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--- 金融资本，实业资本和资本主义精神

巴菲特在评价他老师格拉汉姆的名著《the intelligentinvestor》时强调了两点，一是心理上如何应对市场波动，即市场先生Mr. Market的概念链接出处。另一个就是该书最后一章中对于投资理念的总结：investmentis most intelligent when it is most bussiness-like。这句话就是本文的出发点。

这里，有三个关键词：investment 投资，business 生意，和intelligent聪明。作者试图在有限的篇幅内讨论一下这些词所代表的东西以及它们相互之间的关系，追求所谓理论上的完备既无必要也无意义，因为投资是一种实践的(1/2艺术+1/2科学)。

投资，谁来投资？— 金融资本

金融资本的投机性是与生俱来的。还记得Michael Douglas在影片 Wall street 里说的那句经典台词吗？“Greed,for the lack of word, is GOOD!”在进一步讨论之前，我必须再次重申投机不具有任何贬义的感情色彩。事实上，社会的进步需要一定程度的投机，而且作为人性的一部分，在可以预见的未来它也不会消逝。历史上，无论是战争（十字军）还是冒险（大航海），背后都有金融资本的影子。我的理解，金融资本的投机性是由它的资本循环周期决定的，现代的交易所模式客观上更是助长了这种投机性，如果仅凭上午买入、下午卖出就可以赚钱，那又何必为长远打算？

生意，谁做生意？— 实业资本

一般来说，相对金融资本而言，实业资本比较理性。这份难得的理性其实是被逼的，被资本循环周期逼的。对一家企业来说，无论是从零开始还是升级换代，从投资到生产到收回成本并赢利，整个资本循环的周期一般来说要比金融资本的周期长很多，这就迫使那些有志于实业的资本家不得不抱着一种长期、理性、客观的态度对待他们的投资，否则就会被淘汰。

举个例子，“质量不好产品就没有销路”，这几乎是所有人的共识。重视质量管理在各行各业几乎总是受到奖赏，唯一的例外就是在金融领域。以我对美国金融历史的粗浅了解，整个20世纪除了30-40年代因为29-32年股灾的“一遭蛇咬”以外，其他时候都可以用一句话概括—“whatcan be sold will besold”。类似现象我们并不陌生，80年代到90年代初国内物质相对匮乏的时候，各种各样粗制滥造、假冒伪劣的东西多了去了，能够生产出来就不愁销路。如果说中国企业用了大概20年的时间才明白“向质量要效益”的道理，那么华尔街作为一个整体而言压根就没明白过（个别特例还是有的）。

金融资本对实业资本的控制 —是“东风压倒西风”还是“西风压倒东风”

作为食物链的终端，金融资本对实业的控制是资本主义体制下的必然。各种机构入股实业公司已经是司空见惯的事情了。内在的“性格冲突”决定了金融和实业资本之间的矛盾。以巴菲特BH旗下MidAmericanEnergyHolding最近持股10%的电池+汽车生产商比亚迪BYD为例。当年比亚迪决定生产汽车的消息传出，持股的香港基金经理打电话给公司管理层，“你敢做汽车我就把你的股票往死里抛”，比亚迪成功顶住了这种赤裸裸的威胁。如果你以为类似情况比较少见，那就大错特错了。大口吃进股票之后威胁管理层回购的事情就像呼吸一样，每时每刻都会发生，因为很多CEO的奖金是和股价挂钩的，金融海盗们很清楚这些可怜虫的命门。

如果任由一位急功近利的金融资本家操纵一家需要高瞻远瞩才能正常运作和发展的公司（我想不出有哪家公司不需要），那么这家公司肯定完蛋。如果任由疯狂的金融资本控制整个实业资本，那么马克思预言的那种革命似乎是不可避免的（具体的推导过程可以参考“马克思主义者（列宁语）”鲁道夫.希法亭的《金融资本》一书）。监管机构不是不知道这些情况，也出台了相应的扶持政策，比如美国的长期增值利得税（longterm capital gaintax）比个人所得税要低一半，就是鼓励人们长期持有。问题是光靠法律规定并不能解决全部的问题，而且条令的制订永远是滞后的，更何况制定的条令还未必有效。在寻求答案之前，让我们先看看另一种完全相反的情况。

什么是聪明？— 资本主义精神和使命感

先举两个例子：

（1）1967年，巴菲特收购了一家地方性保险公司National Indemnity(NICO)。签署协议的当天，NICO的董事长兼CEO迟到了几分钟，一进门就连连打招呼说对不起，因为之前在停车场他试图找一个还有剩余时间的停车计时器（parkingmeter），结果给耽误了。一个即将签署价值数百万美元合同的人，竟然为了节省几个钢崩儿要绕着停车场转悠？巴菲特事后回忆，当时他的脑子里突然闪过一个奇妙的想法—有谁会比这位CEO更适合视成本如虎狼的保险业呢？更奇妙的是，那位不舍得付停车费的老板在卖掉公司绝大多数股权之后，非但没有带着几百万美元去享受人生，反而答应留下来给那个刚刚买下他公司的人打工，并且一直 干到7、80岁才退休。（注：NICO是BerkshireHathaway所有保险业务的祖宗。）

（2）80年代中期，巴菲特收购了Nebraska Furniture Mart80%的股份，这个家具商场是Blumpkin家的全部心血。创始人Blumpkin夫人从巴菲特手中接过六千万美元的支票时连上面的数字都没看就直接收起来，第二天照常上班。老太太一直干到90多岁，该商场目前由Blumpkin家的儿孙辈管理，就像他们自家的产业一样。

巴菲特给股东信中多次提到BH收购公司的原则：1，他能够理解的生意。2，优秀的管理层。3，价格合适。关于第二点管理层，怎样才算是优秀呢？那就是“他们为BH工作就像他们为自己工作一样”。BH旗下70多家公司的总经理们，无一例外都是百万或亿万富翁，他们不缺钱，也不需要为了钱去工作，完全可以退休享受人生或者做别的事情，但是他们无一例外都选择留下来继续工作，大多数人一直干到7、80岁精力不济才退休。为什么？他们疯了吗？

不！因为他们身上具备特殊的资本主义精神。资本主义精神和前面提到的贪婪无关，贪婪属于人天性中非理性的那一部分，伴随整个人类文明，并非资本主义阶段所独有。资本主义精神，正如马克思.韦伯所概括的那样，是一种通过理性的、可持续的、和平的方式来获取利润，与那些战争贩子和金融冒险家所推崇的暴力的、短期的方式截然相反。这种精神的杰出代表就是影响了一代又一代美国人的本杰明.弗兰克林BenjaminFranklin。（具体的论述请参考马克思韦伯的《新教伦理与资本主义精神》）具备这种精神的人，并非是为了生存而去经商，而是为了经商才生存，因为这是他们最喜欢做的事情。类似的情况在科学和艺术领域也能见到，少数出类拔萃的科学家和艺术家，把生命全部献给了他们的事业。这其实就是人们通常所说的“使命感calling”，这个概念起源于新教。有趣的是，虽然具备这种使命感的商人做起生意来都很理智，但是精神上驱使他们的“使命感”本身却非常的不理性。前文提到的BH旗下两位CEO，他们一年到头辛辛苦苦赚来的利润都给巴菲特拿去再投资了，并没有落入自己的腰包。同理，巴菲特辛辛苦苦一辈子赚来的亿万身家绝大多数将来捐给盖茨基金会，他本人以及儿孙们并没有多少好处。他们这都是图个啥？

不具备资本主义精神的人和具备该精神的人之间几乎没有任何交集，前者根本无法理解后者的举动（也许是因为前者在生存目的上更加理性），这种不理解还会进一步演变成鄙视，最后伴随着血红的眼睛发酵成仇视。我看到、听到过无数对李嘉诚和巴菲特等人的诋毁，这已经算是非常进步和文明的了，在欧洲资本主义萌芽时期是直接诉诸于暴力的—捣毁他们的工具和工厂，或者干脆动手打人。很多文学作品把具有资本主义精神的商人和那些战争贩子、冒险家相提并论，因为创作人本身根本无法理解这种精神。

从投资人个体的角度出发，即便他或她本人不具备像李嘉诚或者巴菲特那样强烈的资本主义精神，至少也应该能够对此表示理解，更重要的是能够辨别出具备该精神的投资对象，因为那就是聚宝盆和摇钱树。和他的那位著名学生相比，本杰明.格拉汉姆身上的资本主义精神并没有那么强烈。1956年他就解散了Newman-GrahamCorporation，退出了投资领域，仅保留了两家控股公司的董事长位子。他身上的使命感更多的是体现在教书育人上，毕竟15年免费在UCLA上课不是一般人能够做到的，但这并不妨碍他成为一名优秀的投资人。

从投资人整体即金融资本的角度出发，虽然投机既无法避免也无需违反人性加以杜绝，但是资本主义精神本身还是应该得到重视的。尤其是对那些理论上应该比较保守的基金而言，其资产管理人（capitalallocator）在我看来不必非常聪明，但是必须具备这种精神，因为他们的首要任务不是挣光全世界所有的钱，而是保证不赔钱。遗憾的是，更多的情况下他们入股实业公司后为了短期的报表好看而不惜杀鸡取卵，仅仅因为自己有钱就冒充内行指手画脚，乱点鸳鸯谱，最终给自己的客户和所投资企业的全体员工带来不幸，到头来只有他们自己是得利的。与此截然相反的是，不论是格拉汉姆还是巴菲特，他们都能够用一种通常只有实业资本家才具备的生意人眼光看待投资，并且尊重所投资公司管理层的职权范围。打个比方，一边好比是老蒋乘飞机亲临战场越级指挥到师一级，另一边是老毛呆在西柏坡运筹帷幄。个别战役上当然有赢有输，但是从全局来讲胜负不言自明。

最后，一提起资本主义，就免不了要说公平问题。显然，不成比例的巨量财富流向了那些具备资本主义精神的实业或者金融资本家，粗看上去似乎是不公平的。对此我有两点意见：第一，财产捐献，钱集中起来反而好办事。第二，赚钱的本事不一定能通过基因遗传，资本主义精神也没有什么必然的血缘关系（格拉汉姆的儿子当了医生，李嘉诚的老爸是谁？），我更愿意称之为“社会基因裂变”。财富随着社会基因的裂变而流动，符合资本主义体制下的公平，前提是维持社会健康的机制没有被破坏。当然，对于理想主义者来说这个过程太过漫长未免难以接受，不过他们似乎从来没有接受过任何现实主张，所以就忽略不计了。

总而言之，我对 investment is most intelligent when it is mostbussiness-like这句话的理解就是既然我们生活在资本主义时代，涉及到经济的事情就应该秉着资本主义精神来办。投资也好，办实业也好，概莫能外。

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