对重新再买入中环股份的综合分析 中环股份预计复牌时间

对重新再买入中环股份的综合分析

（近日到呼和浩特调研中环股份并与朋友讨论公司未来价值与投资风险，为方便交流，特将上个月所写的重新再买入中环股份的综合分析附上：）

21世纪人类面临人口、资源、环境三个重要问题，21世纪三大支柱产业：信息，能源，材料。太阳能发电将为全人类解决“能源危机”“环境污染”和“可持续发展”等三大世界难题,将做出历史性、跨世代的伟大贡献。从长远来看，作为清洁、可再生能源的太阳能光伏行业有着巨大发展空间，这是不可更改的历史大趋势。因此，与太阳能产业密切相关又具有科技创新和新商业模式的公司值得战略重视。

从2012年开始跟踪并买入002129中环股份，后因天药违规减持并一直未受到监管部门相应的处罚而被迫选择了卖出。卖出后仍持续跟踪公司，近期对中环股份跟踪情况综合分析认为：导致股价波动的天津药业大量减持事项已大部分消化；涉及项目进展快慢或好坏的增发事项，其成功的概率不断增大，将在半年内将完成；涉及公司项目成败的吉瓦光伏电站，即具有代表意义0.4元度电成本数据在今年也到用具体数据来证明的时间点。综合判断认为对股价有较大影响的利空因素在不断消除，而未来利好的变化值得预期。更为重要的是天津市新的主要领导也重视中环股份，公司开始实施股权激励。这对作为国企的中环股份完善治理结构，对其长远发展具有长期性、战略性、根本性影响的重要举措。分析认为公司通过多年在半导体行业中的技术积累再结合SunPower公司高效电池和低倍聚光技术，所投资光伏电站具有转换效率高、无衰减、技术壁垒高、经济效益好的明显优势，已形成了“低成本，高效率，大规模、可复制”的商业模式，“让蓝天代替煤”正从理想走到现实。2014年是中环股份核心价值通过具体数据得到证实的关键一年。

证券投资更多是通过已发生的事情来判断其成功概率：第一是中环股份作为国有企业，尽管在治理结构上有缺陷的同时，公司也不会刻意去造假，因为造假对管理人没有好处；第二是相关最高的换效率和0.4元/度电成本数据都是作为法律文件的公司年报上所公告的，并且这些数据已经得到初步验证，不是小道消息，很大程度上增加了可靠性；第三是在中环股份的背后有与其股权和技术双向合作的美国SunPower公司为其管理和技术实力背书，而在SunPower公司的背后又由其在美国的下游合作方股神巴菲特、苹果公司、谷歌等这些国际大公司为SunPower的实力与技术背书，这进一步增加了判断项目成功的概率；第四是通过多次和公司接触交流，以及和其他行业专业人士的交流讨论，认为公司在战略布局和管理方面的确做得很好。项目一旦成功中环股份市值可从目前的一百多亿增长到千亿市值水平，所以一直在重点跟踪公司，并建议从战略角度加以关注并逢低买入。

今天中环股份发公告宣布华夏聚光生产制造的C7系统接收器，现已实现批量生产、供货，标志着生产经营达到了一个新的阶段。截止目前，C7系统接收器的功率比原设计及可研报告高出6.52%；同时，C7系统接收器光电转换效率超过24.5%，为公司的光伏电站项目在降低成本方面提供了可靠的技术保障。通过实践证明达到并超过了公司预期，为公司的持续降低光伏发电系统成本和度电成本奠定了坚实的基础。并且中国本地化生产降成本迈出坚实的一步，项目正有序展开。太阳能电池的每一个百分点的效率进步无不凝聚着人类探索自然的智慧和勇气，每一个百分点的成本降低无不彰显着人类在制造实践中的巧思和灵感。投资公司不仅是因为有技术创新，更重要的是价值创新、商业模式的创新。公司创新的目标，不是为创新去创新，而是更好的满足社会发展和客户的需要。公告使得公司基本面确定性不断增强，电站项目一旦得到初步证实，一定是能源和光伏领域颠覆性的案例。在资本市场中，颠覆性商业案例获得颠覆性投资回报是很正常的事情，今后用时间来证明。

为了更好的把握机遇和发现风险，又重新梳理了对中环股份投资的分析：

一、投资的逻辑与产业背景

1、社会发展大逻辑

能源是人类活动的物质基础。在某种意义上讲，人类文明的进步一直伴随着所使用能源的升级，人类社会的发展离不开优质能源的出现和先进能源技术的使用。能源资源是国民经济的重要物质基础，未来国家发展与命运取决于能源的掌控。能源的开发和有效利用程度以及人均消费量是生产技术和生活水平的重要标志。在当今世界，能源的发展，能源和环境，是全世界、全人类共同关心的问题，也是中国社会经济发展的重要问题。

李克强总理最近指出：“能源是现代化的基础和动力。当今世界政治、经济格局深刻调整，能源供求关系深刻变化，能源仍是国际政治、金融、安全博弈的焦点，能源供应和安全事关我国现代化建设全局。”在全球经济高速发展和环境保护压力突显的今天，国际能源安全已上升到了国家战略的高度，各国都制定了以能源供应安全为核心的能源政策。根据IEA的报告，全球原油产量在2006年已到达峰值。原油的上涨必然带动全球的商品和服务价格快速攀升。世界煤炭总可采储量大约为8475亿吨。按当前的消费水平，最多也只能维持200年左右的时间。化石能源的短缺问题，对于人类来说至少还有一百年左右的时间去应付，可是化石能源引起的温室气体排放、环境污染、生态恶化问题，已经迫在眉睫，无法回避。工业化近200年来，燃烧煤炭、石油、天然气推动了人类的工业化进程，同时向地球大气中排放了大量的二氧化碳等温室气体，阻止了太阳的热量从地球上散去，导致温度灾难性的转变，继而造成对地球生态的毁灭性打击。

人类正面临新能源革命，其核心是光伏革命，光伏发电和储能技术将会是人类解决能源问题的终极解决方案。因为太阳是一个巨大、久远、无尽的能源，每秒钟照射到地球上的能量就相当于500万吨煤。太阳一年辐射量就远超过其他能源的总储量，太阳一小时辐射量可供人类一年能量需求，但太阳能最大的弱点就是在夜晚光伏无法发电。因此，去发现能够有效弥补光伏发电这个弱点，又有核心技术的储能公司也非常重要。现在世界各国都已经认识到，必须改变能源消费结构，逐渐提高可再生能源在工业经济中的比例，最终摆脱对化石能源的依赖。查阅奥巴马总统最近两次国情咨文报告就知道能源资源极为丰富的美国也是将光伏发电放在非常重要的位置。尽管传统能源目前仍是经济力量最强支撑，但资源的有限性和不可持续性、高污染性弊端越发引起社会重视，绿色能源从补充到替代传统能源是社会发展的大趋势。

中国持续发生大范围持续雾霾天气造成巨大环境保护压力，使得包括中国在内的全球正在大力发展新能源，以建立一个依赖绿色电力供应的未来社会。今后中国环保比节能更将长期受社会关注。2013年7月由来自美国、中国和以色列的学者共同完成，发表在《美国国家科学院院刊》的一项研究显示中国北方比南方空气污染程度高55%，中国北方5亿居民因严重的空气污染平均每人失去5.5年寿命，从这些数据中可以看到中国污染造付出代价巨大。

如何解决好这个折合达27.5亿年中国人的生命可谓是中国最重要的事情，从某种角度讲治理环境污染是涉及到社会稳定的问题，钟南山院士的话应该是对此最好诠释：“管你什么和谐社会，管你什么纲领的，人最关键的一个是呼吸的空气，一个是吃的食物，一个是喝的水。这些都不安全，什么幸福感都没有。”

因为巨大的环境压力，中央将坚持节约资源和保护环境作为基本国策。习近平总书记也反复强调要更加自觉地推动绿色发展、循环发展、低碳发展，决不以牺牲环境为代价去换取一时的经济增长。笔者不久前参加中信证券组织的“新能源在中国”论坛，有专家就明确指出，关于中国雾霾主要是因为两个70%的数据，即中国的电力70%需要火电，而雾霾里有70%是因为火电而造成的。从全社会角度看，不能因为目前光伏发电成本高而不发展，要知道火电对环境污染损害是无法计算的，这不是单纯用钱就能算得清楚的事情。因此通过科技进步发展绿色能源，改变中国电力结构是迫在眉睫的事情。

由于传统能源的不断消耗及其价格的不断走高，以及人类对温室效应和环境变化重视程度的不断加深，全世界都向可再生新能源产业不断投入，寄希望于各种可再生的、环保的新能源重塑人类社会发展的能源基础，维持长久发展。根据联合国开发署的测算，在各种可再生新能源当中，无论是理论潜力还是技术潜力，太阳能无疑是最具发展潜力的新能源。

现有可再生能源现状及潜力比较（单位：1012焦耳每年）

数据来源：联合国发展规划署（UNDP）

从某种意义上来说太阳能光伏发电是迄今为止最为理想的发电方式。若与储能技术与电力平衡技术相结合，光伏能源就是一种理想的战略能源。中国有丰富的太阳能资源、丰富的硅矿石资源、丰富的劳动力资源、巨大的未来光伏市场，并已初具光伏发电产业基础。这些因素必将有助于推广国内大规模光伏发电的发展道路，完全有可能选择光伏能源作为中国和平发展的国策。

2、行业发展中观逻辑

光伏危机是暂时的，但能源危机是长期的。光伏行业是唯一的一个单单依靠技术进步便能够获得能源产出效率提升的能源行业。与石油天然不同，石油天然气的热值并不会因为技术的进步在能源输出效率上有质的大幅飞跃，而光伏能源会随着技术进步转换效率不断提升，生产成本不断下降。而一旦实现平价上网，那么可以设想光伏的普及程度会非常快。随着技术不断进步，光伏产业下一步一定会发生从量变到质变的过程。

相信光伏发电综合成本落后于传统能源是暂时的，因为光伏是人类第一个通过智慧而发明并应用的能源，并且随着人类科技水平提升，其效率还会不断提高，生产成本会不断下降。而传统能源则是越用越少，成本越来越高。更重要的是随着社会发展与人类生活水平提高，能源消耗量还将越来越大。只有看清楚这个人类社会发展的大趋势，才会对光伏行业有全面理解。人类正面临新的能源革命，其核心是光伏革命，光伏发电和储能技术将会是人类解决能源问题的终极解决方案。

光伏产业不断发展壮大同传统能源的的没落枯竭状态恰是相反的对照，这是能源结构判断的最大趋势。光伏发电的成本会不断降低直到接近化石燃料，主要基于以下三点理由：第一，硅原料与其它部件的成本不断下降；第二，光伏技术不断进步、效率不断提高；第三，光伏很容易实现规模化和工业化，系统规模优势是降低成本的关键所在。其中以单晶硅电池技术最成熟、效率最优，正随着技术提高和价格下降开始体现出成本竞争的优势。

中国国家能源局的数据显示，截至2012年底，中国水电装机2.5亿千瓦，年发电量超过8000亿千瓦时；风电装机超过6000万千瓦，年发电量近1000亿千瓦时；核电装机1257万千瓦，年发电量980亿千瓦时；太阳能发电装机700万千瓦（7GW）。国家能源局《太阳能发电发展“十二五”规划》。若按照光伏发电量占总发电量十分之一，即年发电5000亿度计算，中国光伏的总装机量应该是现在的50倍，即350GW。中国太阳能的发电量还不到总发电量的1%，与之形成鲜明对照的是在2014年第一季度光伏大国德国可再生能源发电量已至40.2TWh，占总用电量的27%。

电力即发即用的缺点但又有可以远距离传输的优点，这意味着相距很远的多种能源：火电、水电、核电、风电、光伏发电等完全在同一起跑线竞争。中国太阳能资源与其所处的地位极不相称。其主要原因就是太阳能利用装置效率偏低，成本较高，经济性还无法与常规能源相竞争。现在全人类都知道发展绿色能源的重要性，全世界也都在光伏发展初期会通过政府补贴方式进行。太阳能终将替代化石能源，这是历史发展的大趋势，并且这个大趋势的拐点正在来临。太阳能产业在前进过程中某些具体战术可能出了问题或遇到困难，但发展太阳能的战略方向并没有错。太阳能干净清洁，取之不尽，用之不竭。大多数可再生能源如风能、水的势能、生物质能都是由太阳能间接转化而来的。当前占主导地位的化石能源如煤、石油、天然气也来自于远古的生物质能。因此说太阳能是最重要、最有前途的可再生能源一点都不为过。

同时应该看到光伏产业是我国唯一一个凭借自身发展优势，在极短的时间内，赶超并引领世界同行的战略性新兴产业、高新技术产业和绿色能源产业，是国际化程度最高的一个行业，呈现出主产业链完整、配套产业齐全、综合技术水平世界领先的特点。正是由于中国光伏产业的崛起，全球光伏产品成本在十年里获得了快速的下降，从原先的每瓦6美元，下降到现在每瓦0.6美元甚至更低，光伏的平准化能源成本已经与天然气持平，平价上网的目标正在逼近现实。中国让光伏发电平价上网提前了数年，这就是中国对世界光伏和绿色能源的巨大贡献。

3、中环股份公司微观逻辑

在跟踪研究中环股份以后才知道光伏电池发展的历史，知道每一个百分点的效率进步无不凝聚着人类探索自然的智慧和勇气，每一个百分点的成本降低无不彰显着人类在制造实践中的巧思和灵感。

众多数据已证明硅太阳能电池是目前应用最广泛的电池类别。大面积、薄片化、高效率以及高自动化集约生产将是光伏硅电池工业的发展趋势，通过降低电池的硅材料成本，提升光电转换效率与延长其使用寿命来降低单位电池的发电成本。通过合理的机制建立优秀的技术团队、充分保证技术上的持续创新，是中环股份未来发展的核心竞争力所在。

中环股份在相关公告中指出“因具有自主知识产权的直拉区熔技术，即公司独有的CFZ，其所生产的太阳能电池硅片转换效率达到24%-26%，接近理论极限值。”这一数据远高于目前国内晶硅技术的15%-18%转化率。而转换率提高一个百分点，有可能导致生产成本降低数个甚至接近十个百分点，从而具有极强的市场竞争力与市场发展空间，中环股份正通过技术优势和优良管理和大规模生产来降低成本，形成在光伏行业的核心竞争力。因此认为中环股份是光伏领域里因技术进步所形成产业替代型的成长公司，或者说是颠覆整个行业终极成本的公司。

中环股份充分发挥呼和浩特光伏产业基地的比较优势、行业内相对现代化管理优势以及独特的自主知识产权和技术创新的领先优势，已成为光伏制造行业全球知名的领先供应商；另一方面，围绕光伏发电行业向“高转换效率、低土地占用、低度电成本”方向转变的客观要求。公司在光伏产品领域坚持走的是差异化、高品质化、领先的产品路径，公司先后实现P型单晶硅、高效N型高效单晶硅、CFZ单晶硅的规模化生产，公司已是全球最大的高效单晶硅和钻石线（DW）硅片供应商。

中环股份在技术、成本、政策三个最重要方面都具备优势，而具备长远投资价值。光伏是技术密集、资金密集的行业，由于公司历史上就是半导体企业，从半导体到光伏从技术方面讲是由难到易，这与其它有钱就投光伏的企业在技术方面形成先天优势，加之公司在技术方面多年以来所具有深厚的积累和领先性。未来光伏行业竞争最需要的是核心技术并形成成本优势，有钱就可以投光伏的时代正在过去。中环股份独有的CFZ技术与美国Sunpower公司的背电极电池技术及低倍率聚光技术结合是典型先进技术中的优势互补，强强合作，所具备的核心竞争力使得成本将较现有常规技术显著下降，从而因其领先性加速到达发电平价时代。

目前中国证券行业极少有人在跟踪研究中环股份，有价值的公司不会因为关注的人少而减少价值，反而会给认为到价值的投资者提供更好机会。业内目前只有东吴证券在系统跟踪研究，其报告中系统解释了中环股份吉瓦项目整体成本和总发电量，电站建设选址以及0.4元/度电成本构成等诸多问题，在此不详细解释。作为投资者看明白以下几张图对投资中环股份大有帮助。

所有优秀商业活动不外乎是做好“增收和节支”。土地、设备、组件、运维、资金成本等是每个进入光伏发电行业都会遇到的刚性支出，具有普遍性，中环股份在投资时对这些支出端的变量与别人比较不会有太大区别，甚至由于加工技术更复杂使得每瓦单晶电池系统比多晶电池系造价还要高一些，在这方面无特别优势。

光伏电站真正对未来效益能够形成重大差异的是收入端，最主要有以下几个方面：

日光采集时间（即日照条件与地理位置选择，选择能接受垂直入射并且阳光直充足的地方，主要是在海拔较高的川西、青藏甘肃和内蒙等地，这些地区土地成本也更便宜）但是在这些高海拔、高辐射地区对电池片质量提出更高要求，没有技术实力的公司做不出这样的产品。

转换效率（转换效率达到24%-26%，已接近理论极限值。这个创纪录商业化生产的转换效率公司在半导体行业多年的技术积累再叠加美国SunPower公司的高效电池+低倍聚光技术后才得以实现的。SunPower电池的转换效率是23%，用的是直拉N型，加强N型能做到转换效率接近24%，未来做到25%以上就需要CFZ型，是由具体材料特性所决定的，所对应的电池等效于光伏电站的形式C1-C7-CX。其中C1模式的组件成本占系统造价的50%，C7的等效组件可以下降到系统成本20%，CX的等效组件成本还在不断下降，这意味着昂贵的硅材料在系统造价中的比重在不断下降。中环和SunPower合作，就是在中国制造完备的产业链下实现聚光型电池，成本的80%与组件无关，只与玻璃、钢铁有关，中环和SunPower在聚光型电池的合作，在技术层面上、产业链上、中美合作上都是必要的。度电成本低于0.4元是可预期的成本，这是公司对市场和投资者的承诺但并不是最终成本目标，随着技术不断进步未来成本还可能再下降，今后的成本还能不断下降。在中国和全球会规模化普遍应用。

系统衰减率中环和SunPower技术建设的电站在运营25年后系统后，转换效率还能维持在90%多，这与目前其它光伏电站衰减率形成巨大反差。关于衰减首先要明白导致光伏电池衰减的主要原因是硅片里含氧，而中环股份的直接区熔在制造环节因为高温去去氧，没有氧含量也自然无衰减，这是物理特性所决定的事情。也正是因为系统衰减率这个关键指标，是从物理特性决定产品衰减程度，所以在光伏技术路线的选择方面看好单晶技术路线，看淡多晶和薄膜电池的技术路线。

SunPower多年来在全球建设了众多电站，在电站建设、提升转换效率和系统衰减率达到很高水平，对质量要求超乎寻常，从屁股决定脑袋的逻辑上讲SunPower公司是在美国上市的公众公司，也需要对其投资者负责。只有在严格考核、反复认证并认可了中环股份实力与质量、认为今后在中国的光伏电站项目会取得成功，才会与其有股权合作。SunPower拥有背极电池的核心技术，在此领域拥有多项专利。作为常人很难理解既然要依靠太阳发电，怎么发电时会背对着太阳？背电极一方面是所有电极都安置在电池片的背面，这样最大限度的吸收太阳光能能量；另外它是背向着太阳，吸收的是玻璃上面所反射太阳光。

在2013年初美国“股神”巴菲特旗下的中美能源控股公司宣布，将出资不超过25亿美元从SunPower公司手里购买太阳能项目。声明说，中美能源控股公司将从阳光电力公司手里收购装机容量为579兆瓦的安蒂洛普谷太阳能项目，包括三年期的建设合同在内，前者将向后者支付20亿-25亿美元资金。同时，根据双方达成的一项多年协议，SunPower公司还将运营和维护这些项目。（巴菲特的这个电站价格较中环股份光伏电站项目价格高于一倍以上，这也许和美国建安成本有关吧。）

巴菲特如果不是对SunPower公司所生产电站转换效率和衰减率有绝对信心，是不可能有此投资行为的。(巴菲特购买SunPower光伏电站，是为了获取稳定投资收益，有股神榜样的力量，今后可能也会有国内有资金优势的投资者也去买中环股份建设的光伏电站，以获利稳定收益。)

一份来自国内独立第三方检测认证机构鉴衡认证中心的监测报告显示，通过其对国内425个电站的测试，发现光伏组件主要存在热斑、隐裂和功率衰减等质量问题。像功率衰减，去年其现场测试的11个大型地面电站运行一年期左右的组件中，在考虑了设备不确定度后发现，51%的组件衰减在5%-10%之间，其中约30%的组件功率衰减超过10%，8%的衰减超过20%。这意味着厂商普遍承诺的25年衰减20%的质保在运行第一年就衰减严重或者已达到承诺底线。质量问题远不止于此，一些光伏产品企业为了节省成本，减少了银浆的刷浆工序或次数，甚至有的企业同一产品的国内订单和国外订单质量上有“天壤之别”。

面对以上这些巨幅衰减的残酷数据，在别的光伏电站大幅衰减背景下，我为什么还要相信中环股份提供的这个很低衰减率数据？是因为相信沈总说的两个逻辑：一是“光伏电池衰减就是因为硅片里含氧，中环自己生产硅片，因为特有的区熔工艺在高温工艺环节去氧，由于在生产时已经去了氧，所以自然没衰减，这是物理特性所决定的事情”。二是“中环股份不仅建电站，今后还要拥有自己建的电站，加上SunPower有股权在其中，双方对质量就非常重视，不会去做自己骗自己的事情。”在事情没有发生前，判断逻辑非常重要。

因为SunPower和中环股份双方形成了战略股权合作，从研究中环股份开始就一直在关注SunPower和中环股份本来只是上、下游产业关系，怎么会在很短时间里提升到战略合作关系？这也是作为财务投资者的外行判断中环股份实力的一个重要逻辑。

双方合作第一是基于共同的实现“让蓝天替代煤”的梦想，彼此在人文精神上相互欣赏与认同；第二是产业链中的高度互补性，其实SunPower早在数年前就有C7的技术方案，可惜一直没有找到合适的上游材料供应商，一代材料做一代产品，新的一代产品必须要有它新的市场空间。终于在中国找到了中环股份，双方形成高度的产业链依赖关系；第三是认可中环股份管理团队和管理水平。与中环交流后得知，中环股份在企业文化方面很佩服中国的华为公司，在企业管理方面佩服韩国三星公司。中环一直在用国际大公司管理模式进行精细化管理，从中知道的管理细节就不一一细说，附件中有一篇“调研中环股份杂记”。

以下是SunPower公司2013年发布的关于25年时段相关光伏电池衰减测试报告图表，通过不同技术的产品对照可以清楚看到因为衰减原因对发电数据的重大影响。衰减率这个指标是对未来电站收益非常关键的指标，SunPower在此方面已经做到了极高的水平。

用沈总的话来说在半导体或光伏行业里是“一代材料做一代器件”。中环股份是最快通过SunPower公司在全球范围内最快通过认证的企业（据了解，早在中环股份获得认证的前一年，在香港上市的卡姆丹克就通过了SunPower公司的认证，可惜卡姆丹克没有中环股份的实力，后来被SunPower淡化了。中环股份可谓是后来居上，从中也可以看到中环股份的实力。）用一个具体数据来说明中环管理和质量，硅片切割厚度和良品率对C7系统光伏电站非常重要。中环股份率先以先进切割设备，达到很高良品率切割到135微米，并且这些厚度还在不断下降。而薄片化不仅因为用料少降成本，还能够在C7系统光伏取得更高的发电量。据了解，业内没有企业做到了这个水平，这个高难度的数据就是具体比较优势的体现。

上面是SunPower公司关于成本不断下降和效率不断提升趋势图表，也正因为有这样变化的趋势，才能吸引包括巴菲特和苹果、谷歌这样全球最有影响的企业才选择购买SunPower的产品，而SunPower目前最重要的合作伙伴是中环股份。事实上最早的光伏电池效率较低，仅为百分之几。因此提高转换效率有重大意义。但越接近理论效率，提升越困难，同时成本降低的可能性越小。在技术领域降成本空间越来越小时，通过精细化管理和规模优势来降成本是体现企业竞争力不错的选择。

在市场里跟着聪明人做事，成功概率总会大一些。在中国证券市场里，很难再找到与其股权合作的一家公司背后能够有巴菲特、苹果、谷歌这样多的最著名国际大企业与其使用，通过购买行为在背后为其产品质量等背书了。相信这些公司不论再怎么有钱，上亿美元的投资总会要完成尽职调查的。同时，也认为很多人没有关注这些情况或者不清楚具体的原因，也许是没有用这样逻辑去判断一个企业潜在的价值，没有去作深入研究，怎么会发现企业的核心价值呢？用网络流行的话讲就是“你见或不见，公司的价值就在那里。”

上图是光伏主要原料各方面的综合对比资料，从中可以清楚看到中环股份CFZ（直接区熔）的成本优势、质量性能优势、转换效率优势、商业市场竞争优势。CFZ对中环股份而言在全球市场中不是相对竞争力，而是拥有绝对竞争力的技术。最关键的这是中环股份独家专利，对公司形成很高商业壁垒保护，也就是证券市场追求的护城河。（别小看了中环股份获利专利的含金量，众多的上市公司里取得专利的不少，但能够取得专利金奖和中国专利优秀奖的专利则很少。）它是在专利技术申请基础上通过长期从事半导体工作中总结出来的一项实用性技术，需要多年实践经验才能掌握，从而形成较高壁垒。从最新公告中还可以看到公司参与制定光伏行业相关国家标准并正式实施。

中环股份的CFZ产品技术是把公司的CZ技术和FZ技术两种技术的融合，降低成本又提高质量，而且公司CZ和FZ的规模化生产历史超过20年。中环过去是生产质量要求更高的电子级别单晶硅转为生产技术要求更低的光伏用单晶硅，因此CFZ技术的大规模生产不存在任何的瓶颈。

中环股份此次定向增发主要用于《高效太阳能电池用CFZ单晶硅-区熔及金刚线切片项目》和《CFZ单晶用晶体硅及超薄金刚石线单晶硅切片项目》项目，是公司利用自主知识产权的直拉区熔工艺，生产半导体级和太阳能级CFZ单晶晶体；同时运用领先的金刚石线切片技术，生产品质更高、更加环保的单晶硅片。在半导体硅材料领域，CFZ凭借高性能、高品质、高一致性及相对低成本等优势分别部分替代直拉和区熔工艺半导体硅材料。在新能源领域，CFZ硅片以较低的综合生产成本，以及低氧碳含量、高转换效率、低衰减率、高一致性等特点，使CFZ在新能源领域的应用具有不可比拟的优势。无论是半导体硅材料领域还是新能源领域都有巨大的市场需求。

在光伏技术路线中，主要是单晶和多晶、P型和N型的竞争，最终的竞争优势要体现在发电的度电成本上。未来使用哪种产品能够使发电的度电成本有效降低，并具备平价上网的能力，哪种技术才具有长久的生命力与市场竞争力。根据SEMI的《2013中国光伏产业发展报告》，转换率每提高1%，系统综合成本可以降低5—7%，作为投资人都可以算一下，不同技术路线的成本差异有多大，在补贴政策变为发电补贴后，未来哪种技术路线更具有市场竞争力。只要度电成本最低，哪种技术就最有优势。

中环股份即将进行30亿元的非公开发行，以下是加快实现公司产能规划

CFZ单晶硅片与美国SunPower公司技术结合发电的转换效率达到24-26%，从美国SunPower公司网站可检阅到相关资料。通过长期测试，其产品稳定，能够稳定的做到22%以上。CFZ技术的产业化能力，意味着中环股份不但在技术上做到了世界领先，也在产业上做到了世界领先，随着未来公司全面启动CFZ技术的产业化，将会成为一场影响世界能源产业格局的技术革命，对公司长期发展具有战略意义。

4、政府支持发展的大背景

光伏产业本身是依靠政策驱动发展起来的，国内外在初期都离不开政府的支持。2013年8月26日根据《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》（国发[2013]24号）有关要求，决定进一步完善光伏发电项目价格政策，决定补贴期限为20年。以上是国家改革委将全国分为三类资源区上网电价资料图。

作个简单假设，按内蒙古7.5吉瓦项目计算，预计在当地每瓦系统每年能够发1.9到2.0度电。7.5吉瓦每年发电约142到150亿度电。根据国家一类地区上网电价0.9元/度计算，每年收入则128到135亿元。尽管目前不能肯定后期每度电的运营费用，按0.4元/度电成本或者高估到0.5元/度电成本，再按中环股份40%的权益计算，中环股份未来每年也有数十亿元的利润。如果以上大致推算的数据成立，即使按成熟能源公司的估值计算，中环股价也有数倍的上涨空间。更重要的是中环股份已具备了可复制特征，除了在内蒙古建设光伏电站外，又在日照条件更好的四川阿坝州开始建设光伏电站，相信今后还会在更多的地方建设更多的光伏电站，这样中环股份就不是单纯的半导体企业，而是一家新能源企业，并且还是拥有核心技术可复制的新能源企业，当市场意识到这点时，必将大幅度提升中环股份的估值空间。随着中环股份在国内的成功，完全有理由相信今后SunPower公司会在全球推广这一先进技术。因为SunPower控股股东是全球第四大，市值上千亿美元的能源企业法国道达尔公司，而法国道达尔公司完全是出于对全球能源格局考虑才收购SunPower公司的。作为拥有核心技术的中环股份还可以在未来分享全球市场这份大餐。

光伏行业超预期的发展，预示着光伏股票也会有超预期的收益。看着上面这张两年前国内专家们规划的光伏平价上网图表，感慨行业变化的速度，事实上有可能较此图提前五到十年实现光伏电发的平价上网。光伏发电离平价上网节点越来越近这是不争的事实，当实现平价上网时，无疑是整个产业再次爆发的时间。而中环股份因技术优势与大规模电站项目，已经具有先发优势，会成为此过程中的领跑者。

人类使用的能源总量非常巨大，太阳能的技术进步与再次大幅降价将会是历史性的、决定性的重大变革。一旦太阳能解决了能源供应问题，人们对于土地的观念也会发生重大转变，岛屿、沙漠、荒地也有了经济价值。同时这还意味着以前的许多减排技术手段都将过时，能源零排放的时代将提前到来。当然，太阳能替换常规能源的过程将会很长，是先补充再替换。

美国著名趋势学家杰里米·里夫金在最新出版的《第三次工业革命》分析指出：历史上数次重大的经济革命都是在新的通讯技术和新的能源系统结合之际发生的。新的通讯技术和新的能源系统结合将再次出现——互联网技术和可再生能源将结合起来，将为第三次工业革命创造强大的新基础设施。并预言，一种建立在互联网和新能源相结合基础上的新经济即将到来。在今后的10—20年，很有可能发生一场以绿色、智能和可持续为特征的新的科技革命和产业革命。美国前能源部部长朱棣文(StevenChu)日前也表示，储能技术与太阳能技术相结合，“配电和发电领域的影响或可与当年互联网所造成的颠覆性冲击相媲美”。

人类文明史上继蒸汽机技术为首的第一次科技革命、电力技术为首的第二次科技革命和以信息科技为首的第三次科技革命后，出现的将是以太阳能等新能源科技为首的第四次科技革命。也有专家认为，当今世界正面临第五次科技革命和第三次工业革命的重合期，科技创新与企业和经济发展的关系比以往任何时候都更加直接和密切，创新与突破将创造新的需求与市场，将改变人们的生产方式、生活方式与经济社会发展方式，进而改变人类文明发展的进程。无疑，太阳能发电因其可再生、无穷无尽、洁净特征，所以成为新能源代表，也必将是未来的宠儿。

很多没有跟踪光伏产业动态的人可能不知道李克强总理阅读英文原版的《第三次工业革命》，并且向政府各部委领导推荐阅读《第三次工业革命》一书。从中可以感觉到政府对光伏行业的支持。李克强任总理后，好象国内没有那个行业享受到过政府如此多的支持。李克强总理为了中欧光伏贸易争端曾亲自给德国默克尔总理打电话，真是难得。

再看作为全世界最有实力的美国，其总统奥巴马对参众两院的国情咨文演讲，相当于的政府工作报告。通过分析全世界最强大国家的领导者在考虑什么问题，能够帮助判断决策投资中的一些大事，从演讲中可清楚看到医药、能源行业是重点。由于自己一直在关注光伏新能源产业，所以也就对奥巴马在国情咨文中相关内容特别在意。当然，也没想到在奥巴马对参众两院的国情咨文演讲中提及中国内容之少，而在这极少提及中国的内容中的重点就是涉及到去如何全力研发清洁能源。非常欣赏奥巴马总统在国情咨文中所说的一句话“太阳能开始变得更便宜——我们来把费用降得更低吧。”

从这两年国家发布实施的光伏发电发展获得的相关支持政策中，认为对中环股份影响最大的是国家取消了论每瓦系统多少而不论最终能够发多少电进行补贴的所谓金太阳工程，取而代之的是只看通过绿色发电方式发了多少度，即论度不论瓦的补贴方法。（金太阳工程可能是中国最大的烂尾楼，因为补贴只论每瓦系统，不考虑最终实际发电量，形成为了拿到补贴很多造假工程。它的结果是光伏电站建起来了，但无法按质、按量的发电，但国家补贴的钱已拿走了。这其中形成巨大寻租空间，现在能源系统抓出许多贪官也与制订这样方便寻租的政策有关。）

新实施的对光伏电价补贴的方法，可以算是对中环股份这样有核心技术、低度电成本的大规模电站是大利好。这也是最科学、最公平、最能促进光伏成本不断下降的政策。

对中环股份另类的估值观：

前面重点说明社会需求与中环股份的技术实力，作为财务投资关注的核心是公司盈利能力。在市场经济的今天，太阳能推广应用成本比效率更重要。技术先进是实现高效率的前提，高效率则是降低成本的必要手段。

前期在给朋友讨论中环股份的估值模型时，曾提出这样一个观点：“中环股份未来将从目前的半导体技术为主的公司转为新型能源公司，甚至有可能利用其技术优势与成本优势以及和全球最有技术实力的美国SunPower合作关系，成为中国新能源的系统集成商。目前对公司进行估值时，可否将中环股份看成一家正在探勘的石油公司，一旦0.4元/度电成本得到初步证明，就相当于石油公司的钻勘的油井开始出油。随着0.4元/度电成本得到最终用大规模数据得以证明，证明这个油田的品质高；再随着在全国各地的电站项目不断复制，就相当于石油公司不断找到新的储量。”到时市场自然会给予其应该有的估值水平，要知道长期以石油为代表的能源公司在资本市场中从来就代表高回报和巨额财富。

以下是1957年到2006年标准普尔原始样本中回报前20名公司（前10名中有就9家为石油公司，从中可以看到能源在整个经济领域的重要性。）回想人类近百年发展历史，有多少战争是为了争夺能源，有多少超级富豪是依靠石油发财的，而石油就是过去的新能源。今后在新能源领域。目前光伏的资源总量最大并且技术光伏技术不断成熟、成本不断下降，所以认为在光伏行业肯定会因再造就新的一批超级富豪。（在2005年施正荣以23亿美元身家成为中国的新首富后，2014年中国新富豪李河君以870亿元首度登顶，近十年在光伏行业出现过两个中国当时的首富，这可能是平常很多人没注意到的数据。当今光伏产业的变化也会超出人们想象，因为它没有历史，只有未来，给了业内企业家们无限的想象空间。在此需要说明的是，因为物理衰减原理和技术瓶颈限制的原因，本人并不看好中国新富豪李河君以及从事的薄膜电池技术路线。）

当然，需要说明一点的是当中环股份所建设电站在最初期数十兆瓦或百兆瓦电站项目运营时，因为国产化、生产规模、包括管理磨合等各种原因，不会直接到0.4元/度电成本。但即使是0.5或0.6元/度电成本也能够证明中环技术路线的先进性与可行性，因为随着规模扩大，其降成本因素市场是可能计算得出，来证明最终能够达到0.4元/度电成本。

从最新公告中可以看到公司推行高端化、差异化的产品策略，使公司新能源产业的晶体、晶片出口大幅增加，出口收入大幅增加。中环股份在光伏电站产业链中获取硅片和运营电站两个利润。其历史主营的半导体材料、半导体器件、电子元件估值弹性并不高，真正未来最值得预期的是大规模建设的光伏电站，并且随着光伏电站在内蒙古以外地区建设，从而具备证券市场最喜欢的可复制性。中环股份将成为高效单晶硅片及电池制造商+光伏电站系统建设及运营商。市场估值空间将得到极大提升。

长期以来我一直认为股格涨得越高而市盈率越低，则会是大牛股；价格跌得越低而市盈率越高则是大熊股。2012年刚开始买入中环股份时的估值水平是3000多倍，也跑赢了大盘，取得相对和绝对的收益。目前股价在上涨以后，估值水平已下降到了100多倍，并且已经到了事件推动的临界点，有理由相信未来中环股份的估值还会进一步下降，并且是在股价不断上涨的过程中下降。在电站到业绩没有体现的目前，公司硅片业务增长在2014年也会形成业绩拐点。15年是公司业绩成长期，16年是公司业绩爆发期。预计未来三年业绩复合增长可达100%水平，只是目前市场多数人不相信公司的技术实力和未来发展潜力。

当内蒙古光伏电站项目一旦成功，相信SunPower公司的控股股东，也就是全球第四大能源企业法国道达尔将会在全球推广。基于中环股份与SunPower公司战略合作和产业链上下游依赖关系，海外光伏市场巨大商业价值也会影响到中环股份的估值预期。

二、显性缺点与隐形优势

在任何产业发展中，特别是以变化巨大光伏产业中，企业家需要在最正确的时间、以最合适的价格购入最好的设备、利用最优秀的技术、最先进的管理生产出最便宜最有竞争性的产品，才能取得最终的成功。同样道理，作为投资者也需要在最佳时间、知道最正确的信息、作出最明智的判断、买入到最理想的价格并且长期持有，分享到企业最快的成长期，才能取得最后的成功。

所以即使是同一家公司，投资者观察分析的角度是看历史或看未来，会得出完全不同的投资结论。这是仁者见仁，智者见智的事情，也正因为有分歧，市场也才有交易。作为投资人如果不实地到中环股份公司现场调研，不去仔细研究跟踪，很难看清楚公司真实情况。从2012年笔者开始跟踪以来，近十次到公司调研以及今年再到公司调研的情况看，自我感觉是了解越多就对公司越有信心（中间因为天药违规减持并不受处罚，认为公司治理结构有问题除外。）

不可否认的是中环股份因为行业专业性原因，包括自己作为长期跟踪的很多人仍然有雾里看花的感觉。没有仔细研究分析过行业与相关技术，很难在短时间里将公司做过的和正在做的事情看清楚。用一句话来形容公司是具有“显性缺点和隐形优势。”

所谓显性缺点是从证券市场常规逻辑来看目前的中环股份基本上全是风险，资本市场在目前只看到中环股份高负债率、资金投入大和光伏行业残酷洗牌、电站盈利的利润是通过国家补贴完成这些显性的缺点；却没有看到在高负债率的背后，公司利用行业调整机会，先于竞争对手用更低的成本通过有息负债的方式投资现代化生产工厂并已形成产能。公司拥有自主知识产权的半导体区熔-硅片综合实力已经达到全球第三，今后有望成为全球第一。要知道区熔硅片因为技术要求高，在全球是非常集中的行业。公司还承担了国家重大科技专项“02”专项，已经投产的全国甚至是全球最先进的硅片生产工厂，已经与全球最先进的光伏企业美国SunPower公司形成战略联盟，最近公司又公告参与光伏行业标准的制定这些隐性的优点。也不会看到以沈总为代表的管理团队敬业奉献和对事业追求精神，更没有看到光伏这个新兴能源行业未来巨大的发展空间。

如果是仅从已公布年报单纯从财务数据去看，得出的结论一定是高估，具有高风险，市场中比中环估值更便宜的公司有很多；而从未来发展眼光，通过公司具体的言行去分析，就会发现目前公司在前期利用自己技术优势，通过高负债投入，已经赶在光伏行业拐点之时，形成更具市场竞争力、更先进技术的产能。今后任何一家公司要做到中环股份这样大的规模，也必须经历高投入、高负债这个过程，因为没有规模优势在能源领域里也不会产生成本优势。其实目前的高负债缺点背后也是隐形的护城河。公司最困难的时间已经过去，甚至可以用“吹糠见米”来形容公司即将转好的业绩。其实成长股的阵痛期是最佳的投资时间。

曾有朋友在讨论中环股份时认为目前市值已有100多亿元，不具备大幅向上的空间。对这个观点并不完全赞同，因为公司的商业模式和成长性才是判断企业价值最重要因素。中环股份将由半导体技术优势转为绿色能源行业的优势，有可能发展成为以科技为先导的能源公司，理应给予更高的估值。今后0.4元/度电成本数据一旦得到初步证实，一定是光伏与能源领域颠覆性的案例，在资本市场中，颠覆性商业案例得颠覆性投资回报也是很正常的事情。综合分析认为中环股份市值可从目前的一百多亿增长到千亿市值水平。

另外，从全球资本市场历史看，能源领域是国民经济基础性产业，本身具有资金投入大、建设周期长、社会影响大的特点，能源在全球都是产生大市值公司的一个群体。以上是收集到2007年按照总市值排名的全球最大公司，其中能源公司占比很高。尽管目前全球最大市值公司被苹果、谷歌等公司占领，大市值的能源公司仍有不少。（其中有一个现象值得重视，在最新全球最大全市值前几名公司里，就有苹果、谷歌、和巴菲特控股的公司在与中环股份外方合作伙伴美国SunPower合作。）

目前是市场因为怀疑而拿着放大镜在找中环股份的缺点，即使是公司以法律文书方式所公告的转换效率和0.4元/度电成本数据，市场也不相信。那么也可以作一种假设，未来当中环股份价值得到证明时，市场也会拿着放大镜去找中环股份的优点，有些即使是预期的事情，也会让市场认为是必然成立的事情。在什么时间段发现真正有价值的公司，对投资回报非常重要。

快与慢的思考

从2012年开始跟踪中环股份以来，作为投资人感觉公司在需要大量资金投入的情况下进度还比较慢。但仔细一想，其实公司这两年的变化还是非常大的，此时可能更考验投资人对“快与慢”的理解了。在证券市场里因为资本贪婪与追求超高效率的属性，与产业资本运行同一个项目存在较大差距。只有跟踪研究才能对发生的变化有理解。研究是基于对事物本质的研究，在理解方面也是见仁见智，其实最核心的是看企业本质上给社会有没有创造价值，只要能给社会创造很大的价值，早晚社会会给创造价值公司以应有的价值。

金融资本肯定是想快而好，今天说要建大厦，明天就希望最好大厦就已建成。但产业资本在运作具体项目时得一个批文一个脚印的走、一砖一瓦的建设，其中还要经过很多行政审批和技术测试。投资者如果做一个换位思考，公司在十年时间一直摸索总结、进行技术储备，目前即将看到胜利的曙光。既然别人能十年做一事，对确定性不断增强、未来空间巨大的行业，难道不能多用一年时间来等待。所谓“不谋万世者，不足谋一时，不谋全局者，不足谋一域。”一旦对此有了认识，自然面对波动的股价也多了一份从容。也正因为有产业资本前期的“慢”的投入，才可能形成金融资本今后某个时点的“快”的收获。无论实业还是投资，在成功的道路上，如果没有耐心去等待成功的到来,那么只好用一生的耐心去面对失败。

从最近两年以来公司发生的事情作一总结分析，其实变化是非常大的。其中“呼和浩特政府与中环股份共同打造“金桥光伏产业园”的框架协议的公告”、“公司签署知识产权许可协议的公告”、“《阿坝州太阳能高效光伏发电项目战略合作协议》的公告”、“公司参与制定国家标准并正式实施的公告”、“关于吉瓦光伏中心项目进展情况的公告”、“公司收到光伏发电项目备案通知的公告”、“关于全资子公司环欧公司承担的国家科技重大专项（02专项）项目进展情况的公告”、“《关于董事会授权薪酬与考核委员会制定股权激励计划的议案》”等都是证明公司不断发生积极变化，对公司长远发展有重大影响的事项。董事会公告已经将公司前面发生的事、现在正在做的事、未来将要发生的说得很清楚了，只是看每个投资人具体的理解程度了。

百闻不如一见，最好是有先后对比的实地调研。从实地调研情况看，公司在内蒙古工厂已经建成，正24小时加班加点的运转，生产出合格优质的产品。第一次到内蒙古只看到一期工程，当第二次去看到已建成的二期工程，一对比自然就感觉进展速度很快。通过与公司沟通才了解到这个工厂建设周期和质量是业内很难超越的，将为中环发展做出重要贡献。在厂区内看到的超过540Kg单炉投料的单晶连续生产系统、135微米超薄硅片钻石线（DW）切割工艺等具有全球同行业中领先科技水平的技术研发项目。中环从技术领先程度、质量控制、综合效益等考虑，从来不买二手设备，这也与其它一些光伏企业在质量方面形成差别（分析报告后附当时去中环股份调研的杂记等资料，从一个侧面更仔细、更全面的观察中环股份。）

三、通过中环再论证券投资逻辑

从中外证券市场发展历史中可以清楚看到，市场中永远都是风险与机会并存。真正重大的机会一定是和人口、技术与制度变革有关。最大的市场投资机会永远出现在经济社会发展的前沿趋势中，前沿的变化最终导致经济领域大规模的变革。投资一定要选择符合当时的社会背景特征，也就是符合了社会发展这个最大的趋势。

长期以来一直在市场里追寻成长股，成长股的确定需要市场容量、核心竞争力和生命周期三要素综合分析。价值型与成长型的投资理念是相通的，追寻成长的背后其实最终是在追寻价值，价值是一项投资未来现金流量的折现值，而成长只是用来决定价值的预测过程。

最受资本市场喜欢的企业具有创新、产业升级和低成本特征并且拥有广阔的市场空间。技术创新会带来新的企业群或者产业链，带动企业利润增长，为资本市场提供投资机会，特别是在“熊彼特”周期下，每一轮经济向上都应该归结于一类新技术的扩散，每一轮股市向上都应该由一类技术股为龙头带动。

理论有时会比较苍白，战略布局的胜利最终还是要取决于战术操作的胜利，但战术操作得服从于战略判断这个大局。投资实战操作只有在看清楚大趋势的同时，最需要把握好周期，辨别清楚趋势与拐点。所谓市场分析就是看清楚市场中期和长期的趋势分别是什么，影响这个趋势的核心因素有哪些，在既定的市场趋势背景下，应该选择何种什么样的行业和公司、何时进退操作、投入资金比例等。

影响市场的三个核心驱动因素：流动性、业绩和估值。投资于中环股份首先需要思考今后有什么变化会影响这三个主要因素？比较好的方法是先构建一个体系、形成一个大局观，然后去对比、研究分析，最终去粗取精，去伪存真，由表及里，有浅及深，从宏观到微观，有广度也有深度去完善自己的分析体系，从而增加投资成功概率。

巴菲特说：宁要模糊的正确，也不要精确的错误。股票市场长期来说是称重机，短期来说是投票机。股票投资过程中预期与心理因素的影响非常重要。其实所有炒股票的人是财务投资者，是属于行业外的人，一个外行要想搞明白连内行都很难看清楚的专业问题，显然是非常困难的。但这并不影响去研究学习，从已知信息去作逻辑判断。通过严谨清晰的投资逻辑、全面深入的实证、及时有效的跟踪这三方面工作，来实现超额收益和规避风险。买其所值，卖其疯狂。

证券研究的宗旨有两项：一是发现并回避投资风险，二是挖掘并把握投资机会。需要具备长周期视野，放在长周期(几年)的范围内来分析研究未来最可能存在重大机会的行业与公司，还需要具备国际视野与历史观，明白个股及行业国内外市场估值的标准。对个股及行业发展趋势的全面认识和深刻理解，同时具有逆向的思维习惯。理性洞察市场情绪与机会收益，明白什么时间市场过度悲观和过度乐观，知道自己投资能力的边界以及还可能不断扩展边界的范围。

在证券市场里赚钱本身就是一件难事，也正因为困难所以才有少部份人能够赚钱。所有研究需具备三个要素：一个是独立性，一个是前瞻性，一个是大局观。对其产品、顾客、管理、模式等了解越多，就能对其运营、前景以及潜力了解更多。越多的知识意味着越深入的了解，了解得越多，信心也越多，买得也越多，包括股价在调整时也敢再买入，当然也包括知道应该在何时退出。

长久以来一直在总结与寻找什么是真正的大牛股？大牛股属于什么行业？具备什么要素？靠什么来支持它的长期发展？其实中外股市里真正大牛股一定是基本面支持而形成的。历史上的大牛股全部证明一个道理：对人类影响最大的公司，最容易成为超级牛股。这也是长期以来笔者所追求的大利世界、大利股东、大力创新是普适大牛股标准。

再牛的股票都是从普通股票开始的，面对不断变化的科学技术与证券市场，马云这句话说得有些道理：“很多人输就输在对于新兴事物第一看不见，第二看不起，第三看不懂，第四跟不上。很多人走过的路就是这样的。”在技术替代行业中容易出大牛股，即出现破坏性创新。发现创新同时常也在反思柯达公司被技术进步替代而消亡的悲剧。反观中环股份所处的半导体行业，它的发展是现代科技飞跃的重要基础，行业发展机会与创新是大牛股产生的温床，祝愿公司未来成为中国市场里在半导体行业中的德州仪器。

研究发现价值，真正有价值的公司本身就存在着。只是需要去研究、去发现、去把握。选择投资标的时，首先确定是否为朝阳行业、优秀管理者、具有市场认同度。具有巨大上涨潜力公司需要天时、地利、人和三者有机配合。“发现优秀企业，趁低购买，长期持有。”策略是目前为止证明是最简单、最有效的投资方法！长远看股市中有价值的东西不会因为没人看就变成无价值的；没有价值的东西也不会因为看的人多就变得更有价值。

投资是一个比较过程，比较得越详细、越客观，风险越小同时投资业绩也会越好。事实上投资者无论如何努力去比较也无法防范所有风险，因为一切已知都是有限的，投资就是要从有限的已知去推测无限的未来，投资活动是用有限投资生涯去面对无限市场发展。

随着证券市场不断成熟，投资选择越发呈现出一种收敛的趋势，即相对来说投资机会会变得越来越少，投资机会将经历从“面”（全市场）到“线”（行业、主题）再到“点”（个股）的过程。发现、分析、跟踪、操作、资金管理任何一个环节都不能出错，才可能成功完成一次交易。处理好连续几次小概率的事情总是很难，所以成功是不容易。在一次成功的投资过程中，资金管理对投资业绩影响最大，也最难把握。

好的企业比好的价格更重要，最终决定公司股价的是公司的实质价值。投资与投机之区别不在于持有股票时间之短长，而在于持有前是否作研究。在经济周期的不同阶段，不同的股票会有不同的表现。自己可以认为从核心技术、生产成本到社会需求巨大空间，中环股份都到了一个临界点，但事实果真如此吗？只有未来的时间才能给予答案。投资价值股票的过程就是在用交易的时间去求证“是金子迟早会发光，老不发光怎么能够证明它就是金子？”

四、重新评估中环股份风险

只讲风险不讲机会是无用；只讲机会不讲风险是不负责任。目前分析中环股份，重点不是看好未来的发展前景，因为大逻辑已经非常清晰了。重点是发现它可能的风险，这样才能更有利于投资成功。对投资而言，最好的风险控制方法是事前的深入调查与研究，知道哪些行业或准备投资的公司有风险，知道后自然就不会去做。就中环股份而言，也许自己能够清楚地看到一个行业未来将会出现激动人心的巨大成长空间和高速增长，但这并不意味着能够判断出在其与对手竞争过程中，行业和公司的销售净率和投入资本收益率究竟会是多少，计算不出未来具体利润并不代表不能去投资。资本市场中背后决定性因素是人性，而人性的贪婪和恐惧是没有办法去量化，所以会导致很多用正常逻辑解释不通的事情发生，但这并不代表逻辑本身是错误的。市场很残酷，提前一步是英明，提前十步就是英烈。

2012年11月11日在参加完一个光伏行业展会上，第一次见到中环股份的人，偶然间听到员工说中环股份2009年制定的战略发展方案在波动幅度巨大的光伏行业中只是在此前基础上新增内容，没有作特别修改的消息，深为沈总战略规划能力所折服（尽管当时还没有见过沈总，只是从网上查找过相关资料。为了方便交流，当天晚上赶写了一份“中环股份--获取阳光利润的高成长公司，兼论其机遇与风险”的分析报告。获取阳光利润第一层意思是因为公司今后主业依靠阳光；第二是作为投资者只需要对公司公告的判断就可以形成重要投资逻辑。）只是由于当时尚未到公司进行过调研，主要分析数据基础是网上看到内蒙古政府宣传部门发在网上的宣传稿来作为逻辑判断的依据。现在回头再看，当时对电站发展的进度与效益的预期太高，其实这也是投资分析中出现的一个重大风险，值得反思与总结。

做投资时间越长，感觉是越厌恶风险，也越想回避风险。事实上风险不可能全部回避，因为风险最主要是在投资者不知道情况发生事情为主要特征。风险总是在没有意识到时悄悄降临的（也可以说凡是意识到的都不能称为风险）通常对行业与企业了解的越多，对一家企业关注越深，其风险越低，收益越高。投资过程中都希望能够控制风险，其实控制风险本身就存在风险。任何投资都有风险，不能因为有风险就不投资。以下主要目前对中环股份或有风险的分析：

1、中环股份是国企体制，因为是国企能够让中环股份去做大型光伏电站的机遇。但国企体制也可能导致中环存在治理结构、决策速度、人才激励等潜在风险。中环股份上月公示说公司要进行股权激励，在一定程度化解了部分风险，但治理结构的风险仍然长期存在。

2、尽管目前中环股份的技术领先，甚至是颠覆性的，但人类大智慧没有边界。在未来有光伏行业是否还有新的技术风险？目前感觉中环股份是以颠覆性技术替代别人，但仍需注意今后有无其它人再用颠覆性的技术替代中环股份。（由于生产技术和规模成本诸多方面的制约，预计在几年内不会出现真正的竞争者，这或许是中环股份从时间方面提供的安全边际。）在交流过程中，曾经听沈总说光伏行业越来越显现出摩尔定律的特征。摩尔定律本来就是针对半导体行业而衍生出的一个定律，做半导体出身的沈总，想来对此更敏锐、认识更深刻。这从一个侧面也折射出未来光伏技术进步竞争的残酷性。

3、光伏电站项目建设周期长、投资金额大。每吉瓦电站大约需要近百亿元资金投入，尽管作为能源项目其中的80%可以通过贷款等方式解决，但项目启动资金数额巨大，对中环股份财务方面也形成很大压力。同时，大规模、长周期的银行贷款利息对电站项目效益产生重大影响。电站需要分批实施建设，也存在进度的风险。目前测算的华夏聚电站盈利模型是建立在国家2013年8月26日根据《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》（国发[2013]24号）根据不同地域分三类价格补贴基础上的数据。而国家规定补贴期限为20年，电站推迟建成就意味着取得补贴金额减少，也意味着风险。

4、目前的光伏产业链搞的是大而全，早年许多企业不断向上游延伸，做电池的延伸到做硅片甚至硅料，如今随着市场的紧俏，有向下游延伸的趋势，做硅料、硅片、电池、组件的人都去建光伏电站去了。好在中环股份一直坚持以半导体为核心技术，现在扩展到下游电站。尽管目前测算建光伏电站的确有很好的盈利模式，但都去做时是否会加大这个领域的投资风险？

5、电站建设好后完成输送的风险：目前我国光伏电站主要集中于西部省份，虽然这些地区光照充足，适宜进行光伏发电，但与此同时，它人烟稀少的特性决定了其并不具备就地消纳电力的能力，而电网建设的滞后，也意味着这里的地面电站将面临“窝电”的风险。（今年在国家领导人高度重视后国家电网提出了“6交4直”10条特高压的建设计划，内蒙古作为能源输出基地，加上内蒙古电力是项目投资方，这些因素会减少光伏输出电的风险，但毕竟还是存在风险。从中环吉瓦项目进度来看，与内蒙古特高压建设基本同步。自己也曾想过为什么要建设7.5吉瓦这样大的规模问题，据说是内蒙古电力为了与未来公司总发电量中新能源占比相匹配而提出的7.5吉瓦规模数，但无缘与内蒙古电力方面接触，无法印证。）

6、发电后获利财政补贴的风险，需要取得路条才能拿到财政补贴，从公司目前公告看只拿到了少部分路条，今后能否拿到全部路条存在不确定性。尽管国家每年都有新的路条指标，但毕竟目前公司没有拿到项目所有的路条。最近媒体报道说三天在国家能源局抓了四个人，近期能源领域抓了十几个人了，从中可以看到政府官员特别在能源行业中的腐败与潜规则。而中环股份是典型的国有企业，估计还真玩不来这些行业潜规则，这些因素是否也会影响到项目的路条审批进度。另外，在2006年6月通过的《可再生能源法》中，明确电网企业按照中标价格收购风电、光电等可再生能源，超出常规火电上网标杆价格的部分，附加在销售电价中分摊。可再生能源电价附加的征收标准最初为0.1分/千瓦时。随后，这一标准提高到0.2分/千瓦时，2009年11月起调高至0.4元/千瓦时，2011年12月调高至0.8分/千瓦时。3013年9月25日起将可再生能源电价附加标准由0.8分/千瓦时提高到1.5分/千瓦时。随着光伏电站规模不断扩大和国家财政不断紧张，存在国家能否按时、按量的完成补贴的风险。

7、中环股份是半导体行业的公司，今后介入到光伏电站领域，行业跨度大，并且生产规模也非常大，存在企业管理人材方面的风险。今后如何依靠制度建设来留住、吸引优秀人才？（公司即将实施的股权激励也许是很直接有效的一个方法，可惜到目前仍没有看到公司公布具体的实施细则。）

8、光伏电站从筹建到发电上网是系统工程，其中任何一个环节出现差错，都会影响整体项目的进展与运营质量。所以需要有代表意义的数据来证明。即使在硅片的生产环节，也需要用实际的量产具体的生产成本、规模产量、优秀良品率的数据来证明。

9、需要再切实跟踪美国SunPower公司经营情况，因为它跟中环股份是密切的上下游关系，而中环股份有可能面临客户太单一的风险。尽管从目前SunPower公布的年报和相关资料看，经营不断转好已经发生的质的改变，但并不意味着SunPower就永远是最先进的和最成功的。交流时沈总曾说中环股份在最困难的时间都没有去做代工，更何况现在情况已经得到改善，这是涉及公司长远商业模式的大事。目前正在积极与其它下游企业联系，扩大下游市场，规避客户太单一的风险。

10、关于天药减持的风险（天药集团作为中环股份第二大股东，从上市时持有25.48%的股份，减到到目前5.89%。真不清楚天药集团这些年来除了卖出中环股票盈利外还能创造出了其他什么价值。根据相关规定，国企减持超过5%需报国资委审批，由此可判断天药年内再减持的概率不大，但未来减持的风险仍然存在。作为投资者并不是怕天药减持，而是怕违规减持，事实上天药从中环股份上市以来减持了20%的股权，中环的股价总体仍然是上涨的。）在2013年第四季度，天津国资委根据天津长实律师事务所不构成一致行动关系的法律意见书，极不负责任的出台了关于天津渤海国有资产经营管理有限公司与天津中环电子信息集团有限公司不构成一致行动关系的文件。该文件的出台使得中环股份直接违背前期其他律师事务所认可的关于一致行动人的公告内容，也使得市场认为中环股份不诚信。投资者因为开始怀疑中环股份的诚信问题，自然也会怀疑公司所说的在未来0.4元度电成本等核心技术的事情。因此导致股价在45个交易日里47.2%的大幅下跌，公司总市值最大时损失122.9亿元。由于同期无论是指数还是相关板块都没有出现大跌，因此可以认定是天津国资委关于一致行动人的公告是导致中环股价大跌原因。但市值损失只是看得见的损失，在资本市场中无法用金钱计算的公司信誉所遭受损害远比市值减少还要重要。本来天药集团作为公司股东有权选择卖出所持有的股份，市场对此是有所预期也是能够接受的，但前提必须是在合规范围内减持，必须信守此前的公告承诺。市场并不是怕天药卖出股票，而是怕不按规则和随意更改规则做事情的国资。此事件表面看是天药减持的问题，实质是公司治理结构出现了问题。俗话说“天时不如地利，地利不如人和”，中环股份尽管有先进的技术和广阔的市场发展空间，但遇到天津当地国有体制也无可奈何。

综合分析认为目前最大的风险：是能否用直观具有一定规模和测算时间的具体数据来证明0.4元/度电成本（因为规模成本和国产化配套等原因，最初的数据估计是0.5到0.6元/度电成本，但这样初期的数据也足以证明中环股份成为颠覆性的商业案例。）跟踪中环股份以来，发现始终在数据是真的还是假的这个怪圈里转，因为中环股份所说的0.4元/度电成本和转换效率是前人所没有的，从人类认知观来讲，没有出现过的东西自己让人不相信，包括许多光伏行业里的人都不相信。这是影响中环价值判断和股价大运行结构最重要的因素。经过长期跟踪研究认为中环股份基本面即将重大变化，因为一旦证明能够生产出高效的电池，其它涉及好坏、快慢、减持等次要因素都不会对股价产生重大影响。毕竟，资本是贪婪的，当出现明显机会时，资本市场自然会用自身行为去解读公司的价值。

如果以上所涉及的风险都能够再得到有效解决，那么有理由认为中环股份将成为一家非常成功的公司。（最早分析时曾认为中环股份有可能成为一家伟大公司，经历天药减持事件后，再次深刻认识公司治理结构的重要性，认识到所有权、经营权分离对企业长远发展的影响，所以后来把中环股份未来看成是成功的公司。）

五、公司新的亮点与期望

1、新型锂离子电池用单晶硅材料

随着科技进步与人类生活的变化，新能源、智能电网、电动汽车、信息技术这几大新兴产业的发展瓶颈都指向了同一项技术---储能技术。而储能为何一直以来未能得到长足发展，最大的原因或许还在技术成熟度与高制造成本。当前储能产业发展主要是支撑技术不过关和使用成本太高，无法告诉用户和政策制定者技术未来的路线图与市场商业化接受的时间表以及具体应用范围。未来储能行业大发展需要技术、成本、市场三者有机结合并且得证明。技术是这个行业能否往下走的重要支撑点，降低成本打开市场应用则是行业能否壮大的关键点。可以肯定的是因为社会进步和人类需要，再加上多年来的技术积累，未来在储能行业一定会出现超级大牛股。

但是由于储能技术路线众多，并且科学技术水平在不断提高，因此不能肯定谁就是储能技术最佳技术路线与最有潜力的公司，投资就是在这样确定性有不确定中探寻，寻找未来最有可能在这些方面形成突破的公司对未来投资收益具有重大意义。

替代能源细分行业存在差异，包括三个大类：智能电网，能量转储，新能源。新能源具有“开源”概念，对传统化石能源（煤、石油、天然气）的替代，产生能量的过程存在损耗。智能电网具有“节流”概念，在满足同样效用的条件下，实现能源的集约。能量转储具有“转换”概念，对能源的贮存和转换，输入的是能源，输出的还是能源，形式可以一样，也可以不一样，转换存在损耗。

在储能领域锂电池值得重视。锂离子电池的发展源于上世纪90年代，至今不过20年，在过去的20年是锂电行业的一次飞跃，随着各国对环境、新能源的重视，锂离子电池更会有突飞猛进的发展。石墨是目前主流的商业化锂电负极材料，但由于石墨本身结构特性的制约，石墨负极材料的发展也遇到了瓶颈，比如比容量已经到达极限、不能满足大型动力电池所要求的持续大电流放电能力等。因此业界也开始把目光投向非石墨类材料，比如硬碳和其它非碳材料（氧化锡、硅材料、钛酸锂等）。

前面所说的都是因为今后将特别关注2013年年报中首次提出的“新型锂离子电池用单晶硅材料”项目情况。

2、希望公司未来形成新的商业模式---中国新能源系统集成商

创新不只是技术创新，更重要的是价值创新、商业模式的创新。创新的目标，不是为创新去创新，而是更好的满足客户的需要，增加企业的盈利。

能源对整个社会安全与运行的重要性不言而喻，光伏行业是唯一的一个单单依靠技术进步便能够获得能源产出效率提升的能源行业。与石油天然不同，石油天然气的热值并不会因为技术的进步在能源输出效率上有质的大幅飞跃，而光伏能源会随着技术进步转换效率不断提升，生产成本不断下降。而一旦实现平价上网，那么可以设想光伏的普及程度会非常快。随着技术不断进步，光伏产业下一步一定会发生从量变到质变的过程。伴随技术的进步，真正拥有核心技术的领先公司也将逐渐开始脱离过去拥硅为王的重资产制造+销售的商业模式，转变成为以高效率技术做支撑下的应用为主的市场开发模式。谁掌握了领先技术，谁就能控制市场，就能赢得光伏的未来。

前面对中环股份核心技术作了分析，其实拥有核心技术并不代表就一定能够赚钱。选择什么样的商业模式对公司长远发展非常重要。对中环股份投资的光伏电站一方面是前期投入巨大，另一方面是建成后期收益确定性高并且维持时间很长。公司在这样背景下，选择什么样的商业模式显得更为重要。

电站建设投资金额巨大，资金是光伏电站项目建设的关键问题，中环股份后面要建设的光伏电站开发资金缺口巨大，这制约着公司光伏产业的健康发展，也是投资中环股份重要风险点。因为没有资金投入，也就没有进度；没有进度也不会有结果。从其它光伏电站建设情况看，存在融资困难的局面。光伏电站融资难的原因是缺乏有效的风险管理工具，造成各方收益和风险的不对称，也导致市场观望气氛浓厚。中环股份这样背景下可考虑通过海外融资、全产业链布局、建立新型合作模式等手段，加快进度在这次光伏盛宴中争取到更多市场份额。

最早接触到中环股份时，认为公司是根据股权比例，拥有自己建设的光伏电站，这样的好处是公司长期拥有稳定现金流和利润，这样可以按照成熟稳定的能源公司给予估值。但要公司自身去投资如此大规模的电站，显然是很难完成的。公司要解决好上游大量硅片生产，又要推动电站项目运营，这对目前负债率较高的公司而言是困难的事情。但如果没有资金投入，再好的商业计划也只是一个设想，市场需要的是效益。

在这样背景下，中环股份可以充分利用自身核心优势，即建设出的光伏电站所具有的高转换效率、无衰减、低度电成本优势，利益共享的寻找社会更多资金参与。目前中国经过几十年高速发展，社会聚集大量资金。在房地产已形成泡沫，股市缺乏赚钱效应的情况下，这些大量资金需要寻找有稳定收益的投资渠道，而能源项目向来就是以稳定收益见长，对这类资金有较大吸引力。

中环股份用别人资金优势发展自身技术长处的光伏电站项目一旦被证明是切实可行的，美国股神巴菲特都会去买入SunPower的电站，榜样的力量总是无穷的。如果中环股份实现用别人的钱来建设电站，则实现大规模复制成为现实，那么公司未来形成新的商业模式---中国新能源系统集成商。

六、投资中环股份其它感受

技术创新意味着公司能以越来越便宜的价格提供更强大的服务能力，因此，创新技术将承担越来越多的任务。创新只是实现盈利的手段，因为有了创新，公司更容易实现收入和盈利的快速增长。与此同时，公司的竞争对手也都很强大，所以具有很强的竞争性和周期性特点。

在行业中经过长期努力建立竞争综合优势的公司比依赖技术的公司更有可能取得成功。中环股份在半导体行业摸索了几十年，和Sunpower各作为一家在行业里有专利和专有技术保护的具有持续竞争优势的公司，应当可以有效地抵御它的竞争对手并保持主要的市场份额，或者在很长一段时间内维持高于平均水平的毛利率。因此对它们的未来抱有很高预期，但是在这个成功预期未被事实完全证明之前，作为投资者依靠的是深入的研究跟踪与投资逻辑。

2000年在网络泡沫破灭之后，行业一片惨淡，马云说过“今天很残酷，明天更残酷，后天很美好。但大部分人都死在明天晚上”，就是对当时情况的写照。当时恐怕很少有人能够预见到今天网络的力量。如今再看网络经历了从初期的疯狂，到泡沫崩溃，到再次腾飞的过程。

光伏前几年的疯狂与泡沫，以及目前泡沫破灭之后的处境，与当年的网络行业非常类似。产业链的一体化是未来企业利润最大化的方向，谁能够在上下游都具有竞争优势，谁就能在下一轮的中国太阳能热潮中胜出。

如果沈总及中环股份管理团队不去做光伏电站项目，中环股份公司也不会死掉，只是不一定活得好；但是冒着巨大风险，包括个人职业风险去做了光伏电站项目，因为有巨大的有息负债，中环股份则有可能死掉，但是也会因为成功而活得更好。

投资中环并非是投中环股份这样一家国有企业，甚至会因为是天津的国企而选择回避。最主要是投资于以沈总为代表的管理团队，投资于他们的战略布局能力和管理执行能力。投公司就是投管理人，真正的好公司是有限的、是一种稀缺资源。真正有格局观、有胸怀又有执行力的创业者也非常稀少，投资是寻找具有伟大格局观的坚定实践者。中环股份的决策者，在波动幅度巨大、又非常频繁光伏行业里，同时也是公司治理环境挑战巨大的国有企业，承担着巨大压力也创造着巨大贡献，深感不易。高管不仅要为技术负责，还要为公司的战略、市场销售、投资运营、品牌推广、同行竞争、供应链整合等一系列做过或者过去没有接触过的事务负责。

最早开始跟踪中环股份时曾听说有民营企业花数千万元，想挖沈总去，但沈总还是不为利益所动留在中环股份。我后来问沈总为什么不去，沈总说不是不喜欢钱，但只有在中环股份这样平台上才能实现最终平价上网的梦想。第一次见到沈总交流时听他讲企业家的责任与信仰的问题，多少还是有些吃惊。第一次去内蒙古工厂现场考察，曾指着工作台向沈总求证：听说他做了总经理，有空还要亲自上工作台拉晶硅棒？沈总在点头时客气说做技术的不亲自操作，对有些细节就不会太了解。

为什么第一次见到沈总后就认为值得相信，在此多讲一个小故事：2012年12月22日到呼和浩特调研中环股份时第一次见到沈总，交流结束后沈总和SunPower公司孙总（当时孙总还挎了一个很重的电脑包）客气的出来送我们。在大厅和大家握手告别后，又送出大厅外面。可在我们都上车后，车上有朋友将东西遗忘在室内，下车再回去拿。而沈总和孙总却在车上人建议先回去的情况下一直冒着呼和浩特室外寒冬的低温，等待拿东西的朋友回来，在汽车启动后才招手告别后才回屋。在车上自己反复回想分手时这个细节，就是从沈总他们在极为寒冷室外耐心等待的具体肢体语言细节，让我凭直觉认为他们是值得相信的人，也此推论他们所说的技术与公司发展的事也值得相信。作为外行的财务投资人，因为不懂专业也只能从这些各种细节中的去做出合理推测。

过去也曾认为沈总是半导体方面专家，担心在财务方面不专业而在电站投资预算方面出错。接触后才知道沈总对财务非常精通。（曾与作为中环股份独立董事，天津财经大学商学院会计系教授、系主任张俊民先生交流时，他也非常认可沈总在财务方面的精通。）不久前曾听到其它做光伏上游产业的上市公司一位高管评价中环股份沈总“是从来没有看到过的、并且还是在国有企业里、他是在用自己生命在做企业的公司高管。”这是对一位企业家极高的赞誉。最近去天津参加股东会后无意间跟沈总聊，说到前些天沈总到成都参加阿坝项目的签约也没机会一见。沈总说真是太忙了，到成都三天，忙得连在成都的家都没有能够回去一趟。”因为知道这些细节，所以认为这样的敬业精神、这样为事业、为企业奉献的高管，值得投资者尊敬、也应该获得社会的尊敬。

目前证券市场，包括光伏行业很多人都不相信中环股份光伏电站能够下降到0.4元/度电成本这个水平。业内有些人从不到公司实地调研，或者几年没到公司调研，根本不清楚公司这两年所发生的变化，只是凭老观念主观认为不可能就直接否定，这不客观也不是唯物主义。多年投资经历也让我深知，看空的人总能够找到看空的理由，因为今后即使是中环股份用最初的小规模电站数据证明了成本的可能性，看空的人也可以说大规模的成本存在不确定性，或者用路条、管理、资金等各种理由来否定。对不顾客观事实而坚定看空的人，只有市场最终用事实来教育。同理，如果我相信公司公告来判断公司未来存在巨大价值今后被证明为错的，也得要接受市场这个教育与惩罚。中国最缺失的是信仰与信任，在资本市场中对上市公司通过法律文件公告的资料都不能相信时，作为投资者还真不知道应该相信什么？

科技创新和人们追求是没有止境的。用句古话“燕雀安知鸿鹄之志”来说未来的成本。在交流过程中沈总曾说如果中环股份只追求0.4元/度电成本，那么公司就没有必要上CFZ项目了。在我看到0.4元/度电成本只是中环股份发展过程中的一个里程碑，并不是公司最终目标。也相信随着技术进步，其他公司也会不断降低成本，只是暂时达不到中环股份这样低的成本，另外，通过逆市扩张和“低成本、高效率、大规模、可复制”商业模式，公司在行业里已形成了先发优势。

股票跌了，坚定的人开始动摇，犹豫的人开始怀疑，而将信将疑的人，则加入了声讨与嘲笑的行列。一位第一次立志要做长线的哥们问我怎么看，我说，我不知道股票是不是还要跌，或还能跌多少，但有一点可以肯定，现在的价位我愿意买，而且我也相信，股价未来能创新高，至于未来具体是多久，我也不知道。在真正的机会面前，我们总是表现得麻木、犹豫与不自信，因为没有人可以保证，你的选择就一定正确。市场的波动和摇摆，会让你本已坚定的心产生动摇。只有当股价脱离了成本，心才会变得轻松起来，而在此之前，你要面对的常常是急躁、怀疑与不安。真正的强大，是在机会被证明前的那份坚毅与沉着。

以上这段话不是我写的，是在网上看到，觉得有同感。“天下熙熙,皆为利来,天下攘攘,皆为利往。”市场永远都会有唱多或唱空的人，绝大多数人都是为了利益的“利”，只有极少数是在追求道义的“义”的人，因为这些极少数有着信仰、在努力、在追求、在为中环股份的未来而奋斗。从交易方面讲卖出股票的人得到安全，但失去机会；买入的人承担风险也分享机会。买入与卖出的人都不傻，用什么方法来判断买入就是潜力股票呢？前面的分析研究也许是一种可能的方法吧，尽管相信自己的逻辑是正确的，最终结果正确则多少需要一些运气成份。

彼得.林奇说重要的投资都来源与生活。近些年来和朋友聚会时发现大家讨论最多的话题是中国的环境问题，特别是雾霾对生活的影响，这也是自己选择今后能够治理雾霾公司作为投资标的的一个重要原因。股神巴菲特投资吉瓦刀片后曾说：“每当我在晚上入睡之前，想到明天早晨全世界会有２５亿男人不得不剃须的时候，我的心头就一阵狂喜。”面对没有什么衰减光伏电站，投资人也可以计算一下，当明天太阳升起是，又有多少个电池片会发多少电。而这个可以期待的电池片数量还会不断增长，时间也在不断延长。

七、股价走势分析

投资结果是对投资前对未来预期的奖赏或惩罚。在股市中有两种挣钱的方式，第一种是挣股市波动的钱，第二种是挣企业业绩增长所带来的钱。在概率上前一种是挣小钱，后一种是挣大钱。股价短期表现取决于资金流向，中期表现取决于市场趋势，长期表现取决于公司盈利能力。影响股价最重要的是公司前景，其他一切均属次要。在股市中一只股票的价格则是由最后一位买家决定。

关注预期差：股票的长期收益并不完全依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。当处于市场预期低估或被大众忽略时买 入才最可能获得成功。但是好公司也可能出现低回报：因为市场都意识到是一家好公司，如果后来业绩低于预期，则不能带来很好的投资回报；有时差的公司也可能会有高回报：市场没意识到未来将不断转好，业绩不断超过市场预期会带来更好的投资回报。市场里再好的故事最终都需要体现在业绩中，业绩增长是股价上涨的原动力，公司业绩不断超预期增长带来股价不断超预期上涨。所以说购买一个好公司用一般价格股票，要超过一般公司很好价格所买入的股票。

研究判断与操作股价的重点：第一应该是选择好投资标的，对其商业模式、市场空间、核心技术与领先程度、管理团队及执行能力等对公司长远发展形成重大影响的因素有深入的认识；第二是判断清楚投资品种的行业属性？其股价处于什么位置？是在底部、腰部还是头部；第三是资金管理，如果是一只潜力巨大的公司，有无“胆识”在相对底部重仓买入？（这也是投资过程的重点，即资金管理，这需要很多知识才能换来一点认识，又需要很多认识才能换来一点胆识，所以胆识来之不易，需要长久修炼才能取得。）第四是考验耐心：能够有耐心长期持有，是否分享到股价主要上升阶段。而坚定的耐心又来自于信心，信心则来自于对行业与公司看得有多远？研究得有多深？这些因素决定着投资者的回报有多高！

从2012年就开始在关注并买入中环股份，长久的市场训练已让自己有较多的耐心。但在天药违规减持的背景下，还是选择了将大部分卖出。因为当时自己在想：人总不能傻到被别人卖了还帮别人数钱的份。（天药违规减持却不受到监管部门的处罚，再次证明中国证券市场制度特色，也是在逼着投资人去投机，在当时作为普通投资者面对典型违规的事实，却抗争无效也证明是无力抗争，所以只能用脚投票。）对自己选择的长线股票，其实卖出也是让人感觉痛苦的行为。

以下是前期在选择卖出时发给朋友信息内容：“中环股份我认为以沈总为代表的管理团队是很少有的国有企业中有理想有追求管理团队，可惜的是遇上了天津这样恶劣的公司治理结构。后面需要在三个层面上将目前公司所遇到的困难加以解决：一是涉及股价波动的天药减持事情；二是涉及到好坏或快慢的完成30亿增发事情；三是涉及到成败的即具有代表意义的示范电站度电成本和转换效率问题得到解决。起码也是有部分问题得到解决，证券市场才会对公司未来恢复信心，股价重新运行到新的上升趋势。而目前市场最担心的是股价下跌破增发价格，导致增发不能完成，这样公司很多战略规划无法有效实施，影响公司发展进程。从长远看我目前仍然非常相信公司是未来的超级大黑马，因为在能源领域具有创新技术和公司，市场未来一定会给予更多的预期。但是资本市场也是很现实的，当一些显性风险未消除时，谁都担心公司是否能够按照预期的路径去发展，作为投资人最重视的是确定性，与中环股份公司沟通后，认为长期看中环股份的确值得预期，但短线天药减持和增发能否成功的风险也得重视。”

以上是2014年3月10日对中环股份出现底背离走势分析图。这是在前期因为天药违规减持而未受处罚之后，重新开始关注并逢低再买入中环股票。因为当时在技术指标出现底背离情况后，公司还发了关于公司非公开发行股票申请获得审核通过的公告。

在市场环境残酷的背后，还有股价走势的残酷，如上图分析在此开始买入时，单纯从技术分析而言，因为是下跌走势，要冒着极大的风险。半年来运行出复合头肩顶的技术形态，并且开始跌破颈线，有人选择卖出是再正常不过的事情了。由此操作想起一句股市老话：“在市场里赚的是恐怖的钱”。如果不是对公司基本面有深刻了解，对未来有巨大预期，很难想象去买入走成这样的股票。但即使是开始买入，因为不可预测的风险原因，也只敢分批买入。

002129中环股份上市以来支撑位置与月线走势分析图：从近两年来大形态上观察，股价从2012年以来运行出两个大箱体，在放量突破前面一个箱体后，对前面长箱体进行技术回抽，同时也在构筑后一箱体的低部，并在此过程中运行出双底的基础形态。从上市以来仍处于大的上升趋势中，三月低点正好调整到原始支撑线位置；从上市以来形态与大的周期方面观察，可以看到除2008年大熊市当中出现十个月调整时间外，其它数次重要调整都是以五个月作为一个调整周期。此次股价调整已有五个月了，考虑到公司需要在半年内完成30亿元增发融资，而目前股价低于所定17.99元增发价格，因此公司方面肯定希望股价上涨以完成增发。近期随大盘调整到原始支撑线位置是难得逢低吸纳机会。---2014年5月15日

002129中环股份今天因为公告华夏聚光项目进展情况，其数据好于市场预期，公司基本面确定性进一步增强。股价受此影响放量突破历史最高点以来的原始压力线位置。如果前期在调整时左侧买入是基于对公司基本面未来良好预期，今天的放量突破形态则再形成了右侧买入的机会。光伏电站项目成功中环股份市值可从目前的一百多亿增长到千亿市值水平，建议从战略角度加以关注并逢低买入。---2014年5月30日

目前还在市场里关注中环股份的人，不外两类：一类是觉得未来有机会，已买入或准备买入的人；另一类是卖出了或准备再做空的人。相信由于巨大成长空间，随着公司不断发展，会有更多的人会关注中环股份。

曾和朋友讨论中环股份最佳交易时间问题，朋友认为今后0.4元/度电成本证明后，反正成功后上涨空间巨大，等到证明后买入是最佳时机。我则认为这是最佳逻辑但并不是最好的方法。因为0.4元/度电成本证明是一个过程，最初期因为规模原因肯定不会有0.4元，肯定会更高。那么应该如何看待？要知道即使能够证明，介于资本市场对利润敏感性，一定会有人跟踪得更紧或愿意更早去冒险买入，此时的交易成本已经很高。还有即使是最初20兆瓦能通过推算能够达到预期成本，也并不代表后面200兆瓦或再后的2000兆瓦都能够达到。一切没有发生的事情，再怎么合理的分析都只是逻辑，都还存在风险。真正应该是对预期未来涨幅巨大公司，早期加以跟踪研究。在基本面与股价走势形成巨大剪刀差，此剪刀差最大值时，也就是最有投资价值之时，也就是有确定性机会和不确定风险比率最小时去买入。

目前还在市场里关注中环股份的人，不外两类：一类是觉得未来有机会，已买入或准备买入的人；另一类是卖出了或准备再做空的人。相信由于巨大成长空间，随着公司不断发展，会有更多的人会关注中环股份。

曾和朋友讨论中环股份最佳交易时间问题，朋友认为今后0.4元/度电成本证明后，反正成功后上涨空间巨大，等到证明后买入是最佳时机。我则认为这是最佳逻辑但并不是最好的方法。因为0.4元/度电成本证明是一个过程，最初期因为规模原因肯定不会有0.4元，肯定会更高。那么应该如何看待？要知道即使能够证明，介于资本市场对利润敏感性，一定会有人跟踪得更紧或愿意更早去冒险买入，此时的交易成本已经很高。还有即使是最初20兆瓦能通过推算能够达到预期成本，也并不代表后面200兆瓦或再后的2000兆瓦都能够达到。一切没有发生的事情，再怎么合理的分析都只是逻辑，都还存在风险。真正应该是对预期未来涨幅巨大公司，早期加以跟踪研究。在基本面与股价走势形成巨大剪刀差，此剪刀差最大值时，也就是最有投资价值之时，也就是有确定性机会和不确定风险比率最小时去买入。

在确定的盈利与不确定的盈利之间，投资者偏爱确定的；但在确定的亏损与不确定的亏损之间，投资者则偏爱不确定的。无论是基本面研究还是技术图表分析，都是在寻求大概率的事件。在市场中唯一可以确定的就是“不确定”。（确定性的背后就是风险与机会，市场就是因为有不确定性才有其特别的魅力。）价格是投资者现在付出的，价值则是未来得到的。

每次都以为自己在客观地看问题，但事实上每次只是从我的角度在观察。真正的风险来自个人的性格缺陷。成功的投资者必须具备稳定的情绪特质、足够的耐心、独立思考的习惯和知行合一的严谨态度。”市场是混沌的，因此是不可战胜的。不要太看重自己，也不要太轻看自己，要敬畏市场、尊重市场。投资就是在敬畏市场的价值判断体系和坚持自己的价值判断之间博弈。社会发展历史已经证明，在优秀企业当中，能够成长为巨人公司的企业，只是极其少数的。研究发现价值，需要发挥自己的各种优势，把他们选择出来，然后长期持有，就可以获得超越市场的回报。价值投资最需要的是坚守，记住华为任正非说过一句话：“在大机会时代，千万不要机会主义。”

投资人真正应该研究寻找的是在其一生投资过程，依靠研究发现有限的几家公司并长时间持有，就能够为自己或者后代打下成为巨富基础的股票。以下这段关于竹子的短文是一位环友分享转给我的，很能说明投资耐心的重要性：”竹子用了4年的时间，仅仅长了3cm，从第五年开始，以每天30cm的速度疯狂生长，仅仅用了六周的时间就长到了15米。其实，在前面的四年，竹子将根在土壤里延伸了数百平米。做人做事亦是如此，不要担心你此时此刻的付出得不到回报，因为这些付出都是为了扎根。多少人，没熬过那三厘米！“

进入股市二十多年了，根据重要性排序的五个要素：知识、耐性、胆识、健康、资金，当真正明白耐性重要性时，投资成功概率也增大了许多。成功的投资总是需要耐心，也需要天时、地利、人和的配合。

随着社会需求不断增加、技术不断进步、成本不断下降，未来在储能技术领域将会出现超级大牛股。在一个需求无限巨大的产业中，拥有垄断地位的龙头就是优秀成长股。在技术、成本、政策三大方面。一切取决于降低成本，成本决定产业化的成败。在市场经济环境下，技术成果的产业化，必须满足成本竞争的需要。高效率、低成本，是太阳能热发电能否实现商业化的关键。认为0.4元/度电成本有可能成为现实，让蓝天代替煤也将成为现实。今后这个成本数据一旦得到初步证实，一定是光伏与能源领域颠覆性的案例，在资本市场中，颠覆性商业案例得颠覆性投资回报也是很正常的事情。中环股份市值可从目前的一百多亿增长到千亿市值水平，建议从战略角度加以关注并逢低买入。

莱蒙托夫的一首诗“帆”来形容中环股份非常恰当：“一只船孤独地航行在海上，它既不寻求幸福，也不逃避幸福。它只是向前航行，底下是沉静碧蓝的大海，而头顶是金色的太阳。”

诗中的蓝海，不仅仅是天空折射下蓝色的海洋，也是商业中的蓝海，蓝海战略是企业超越传统产业竞争、开创全新的市场的企业战略。蓝海和太阳是对光伏行业最好的写照，中环股份未来主要利用低成本、高效率、大规模、可复制这个商业模式，驶入新能源巨大的蓝省级利润是将来自于太阳，公司光伏项目取得成功时这个太阳会真正变成金色的。

罗丹曾说：“生活中不是缺少美，而是缺少发现美的眼睛。”如果将这段话引用到证券投资活动中则是“市场中不是缺少潜力公司，而是缺少发现潜力公司的眼光。”

马仁辉

2014年5月30日

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