热钱波动的潜在风险及对策 岗位潜在廉洁风险点

热钱波动的潜在风险及对策

——以热钱流出为例

黎友焕¹，陈小平²

(1.广东省社会科学院 综合开发研究中心，广东广州510610；

2.广东商学院经济贸易与统计学院，广东 广州510320）

摘要：自2002年我国国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项由负变正以来，热钱开始大规模流入我国，对我国经济社会的有序发展产生了巨大的影响。据国家外汇管理局数据显示，2011年12月份中国外汇储备为31811.48亿美元，较10月份32737.96亿美元，环比下降926.48亿美元，这是自9月份下降以来出现的第三次月度下降。外汇储备下降、外汇占款下降，以及人民币单边看涨转为贬值预期，均与热钱流出有关。本文从热钱规模入手，用图表论证了热钱有流出的趋势，并在此基础上分析了热钱流出的原因及潜在风险，最后提出了应对热钱流出的政策建议。

关键词：热钱波动；潜在风险；对策

中图分类号：文献标识码：A文章编号：1008-472X(2012)04-0000-06

收稿日期：2012-05-16

基金项目：教育部人文社会科学基金一般研究项目“中国金融风险防范问题研究——基于境外热钱在中国大陆异常流动的背景”（10YJA790085）

作者简介：黎友焕（1971-），男，广东汕尾人，广东省社会科学综合开发研究中心主任、研究员,北京交通大学经济管理学院教授。

陈小平（1987-），男，江西赣州人，广东商学院经济贸易与统计学院国际贸易学硕士研究生。

早在19世纪初期，国际社会就已经开始关注热钱，但关于热钱的定义至今尚未达成一致界定。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》（1992年版）中对热钱的定义是：“在固定汇率制定下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受到国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际上掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为国际游资^[1]42，”该定义的一个前提是固定汇率制，强调了热钱的投机性。《美国传统词典》（2000年版）中对热钱的定义是：“热钱是其持有者迅速地从一种投资形式转换为另一种投资形式，以取得国际汇率变化的好处，或获得投资的短期高收益为目的的货币^[2]，”该定义着重强调的是热钱的逐利性。随着各国金融市场的全球化，关于热钱的定义也在不断深化^[3]。基于热钱的投机性、逐利性等特点，本文认为，热钱是“HotMoney”的直译，又称国际游资，是指在国内外市场上对各种信息极为敏感的、以高收益为目的，但同时承担高风险的、具有高度流动性的短期投机资金。

一、热钱出现流出我国的趋势

迄今为止，国内外学术界对热钱规模的估算尚未达成统一的测算方法。特别是对资本管制采取“宽进严出，放长限短”的我国而言，准确估算热钱的流入或流出规模是非常困难的。以下将分别介绍采取直接法、间接法和残差修正法来估算流入中国大陆的热钱规模，并分别评价其优缺点，进而揭示热钱流动规律。

（一）用“净误差与遗漏”估算热钱规模

估算热钱规模最简单最粗糙的方法是采用我国国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项（直接法），如果该项为正表明可能有热钱流入，为负表明可能有热钱流出。据此方法，笔者估算了2001-2011年的年度热钱流入规模（见图1）。

资料来源：根据国家外汇管理局的有关数据整理。

由图可知，我国国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项在2001年呈负后，于2002年首次转为正，2001-2004年逐年增大，2004-2006年缓慢降低，并于2006年出现微度流出，2007年、2008年出现小幅增长后，2009年、2010年和2011年均出现热钱大幅流出趋势。但从2008年金融危机后，全球经济衰退、美国两轮QE释放流动性，以及2009年中国经济发展良好来看，2009年热钱应该流入我国而不是流出，图估算的结果与实际情况的差别，说明用“净误差与遗漏”作为热钱规模的估算方法存在较大缺陷。表现如下：（1）国际收支平衡表指标说明中已明确指出，使用“净误差和遗漏”是因为“平衡表采用复式记账法，由于统计资料来源和时点不同等原因，造成借贷不相等^[1]48。”不可否认，净误差与遗漏项中存在真实的统计误差，但将其全部作为热钱流入规模会高估热钱规模；（2）该方法隐含着经常项目和资本与金融项目中不存在热钱的假定，这显然与目前认为热钱主要通过贸易渠道和FDI渠道流入的观点相背^[4]，从而会低估热钱规模。总的说来，这一估算方法会低估热钱规模。

（二）用“残差法”估算热钱规模

估算热钱规模常用的第二种方法是残差法（间接法），即“热钱=外汇储备增加额-贸易顺差-FDI”，差额为正表明热钱流入，为负表明热钱流出。据此方法，笔者估算了2001-2011年的年度热钱规模（见图2）。据图可知，2001-2010年，除2008年外，热钱流入一直处于增长趋势，2011年出现明显的下降趋势。与直接法相比，这一估算方法虽更具说服力，但仍存在较大问题：（1）外汇储备的增加额既可能源于汇率的变化，也可能源于外汇储备投资收益的变化；（2）该方法隐含了除贸易顺差和FDI（实际使用外商直接投资）外的其他资金流入全是热钱的假定，从而会高估热钱流入规模；（3）但同时，该方法也隐含着贸易顺差和FDI中没有热钱的假定，从而会低估热钱流入规模；（4）这一估算方法没有考虑到热钱通过非法渠道（如地下钱庄）流入的规模，从而会低估热钱规模。综上所述，用“残差法”估算热钱规模有可能高估，也有可能低估，但总体而言，低估热钱规模的可能性较大。

资料来源：根据国家外汇管理局、国家统计局官方的有关数据整理。

（三）用修改后的“残差法”估算热钱规模

考虑到上述两种方法的种种缺陷，国内许多专家学者纷纷在此基础上，对热钱规模的估算方法进行了修正。张明、徐以升（2008）^[5]通过全口径即“热钱=调整后的外汇储备增加额-贸易顺差-FDI+贸易顺差中的热钱+FDI未汇出利润及折旧”测算了流入中国的热钱规模，得出2003年至2008年第一季度流入中国的热钱规模（亿美元）分别为956、1398、1915、1389、5410、964。国家外汇管理局国际收支分析小组（2012）^[6]在《2011年中国跨境资金流动监测报告》中对残差法进行修正后得出，“热钱”流动净额=外汇储备增量-外贸顺差-直接投资净流入-境外投资收益-境外上市融资，测得2001-2011年我国“热钱”流动净额（亿美元）分别为-257、-163、403、768、463、-273、577、326、291、755、366。苏剑、童立（2011）^[7]在研究近年来我国热钱流入规模时指出，国际收支平衡表的每一个项目下都可能隐藏着热钱，但贸 易顺差从2004年的320亿美元突增至2005年的1019亿美元，贸易渠道隐藏的热钱数量可能会超出预期，因而还原出合理的贸易顺差，修正残差法为“热钱=（汇率储备增加额-贸易顺差-FDI）+（贸易顺差-合理的贸易顺差）”，并以2000-2002年为基期，拟合出每年合理的“贸易顺差/出口币值”增长0.6%，即2002年的“贸易顺差/出口比值”约为9.5%，据此方法笔者估算了2001-2011年的年度热钱规模（见表1）。从表中可知，热钱流入于2007年达到历史高点，2008年突然降低，随后，2009年和2010年逐渐降低，并于2011年呈现净流出状态。

表1：用“修正残差法”估算的热钱规模（单位：亿美元）

资料来源：根据国家统计局、国家外汇管理局、商务部以及“苏剑、童立《近年来我国热钱流入规模的估算》，《经济学动态》2011年第11期”的有关数据整理。

综上几种热钱规模估算方法，尽管估算口径不同，甚至对热钱流入规模估算相差甚远，但热钱流动的规律和趋势大致相同，即2008年热钱流入我国的规模有所降低，2010年至2011年热钱开始减少流入我国，并于2011年底呈显出净流出的趋势。另外，据央行数据显示，2011年10月份外汇占款^①余额为25.49万亿元，环比下降248.92亿元，这是自2007年12月以来出现的首次月度下降。同时，中金公司和国泰君安证券也在2011年11月份研究报告中证实了以上结果，指出热钱流出是外汇占款下降的主要原因，这进一步表明热钱有流出我国的趋势。

二、热钱流出我国的原因

热钱出现流出我国的趋势，既有其内在的原因，也有其外在的原因。一方面，热钱的“逐利性”本质决定了它一定会不断寻找利润最大、增值潜力最大的栖身所。热钱之所以涌入中国是因其欲分享中国经济增长成果、坐享人民币升值收益、获取中外利差倒挂，以及资产价格增值收益，但如今这些条件都在发生改变。另一方面，当前美国经济低迷、欧洲债务危机升级和日本经济疲软，以及中国经济增长的不确定性，驱使热钱返回欧洲救市、逃向美国“避风”或流向潜力更好的新兴经济体。同时，欧洲债务危机升级，部分国内外资金趁机收购陷于欧洲债务危机的欧盟本土公司，也会使得热钱流出我国。

（一）未来中国经济增长趋缓

我国政府在“十二五”规划中只字未提经济增长目标，而是提出“坚持扩大内需战略，保持经济平稳较快发展”，转变经济发展方式，加快形成消费、出口、投资协调拉动经济增长新局面。长期以来，我国的经济增长过分依靠出口和投资，而消费却严重不足，走的是典型的政府投资拉动型增长模式。

出口、投资、消费是一国经济增长的动力源泉，但这三驾马车在我国发展却不平衡。首先劳动力成本的提高、原材料价格的上涨和欧美经济的低迷与敌视，以及越南等发展经济体的挤压，依靠出口拉动经济增长的红利已经不在。其次，2008年金融危机后，4万亿元的财政刺激计划“后遗症”使得国内投资环境恶化，产能过剩，投资增长动力不足。最后，依靠消费拉动经济增长的动力也不足。一方面政府收入、企业收入增长率严重大于居民收入增长率，居民收入所占GDP的比重逐年下降。另一方面，收入分配不均、贫富差距过大等都严重制约着内需。

从国外预测数据看，亚洲开发银行将2012年中国内地增速预期由9.1%下调为8.8%^[8]。高盛在《亚洲2012-2013年展望》报告中“看多”中国经济，预计2012年、2013年中国经济增长将分别达到8.6%和8.7%^[9]。巴克莱资本将2012年中国国内生产总值(GDP)增长预测由早先的8.4%下调至8.1%。同时，温家宝总理在今年两会期间也宣布下调我国2012年经济增长速度至7.5%。由此可见，中国经济增长正在进入或者已经进入刘易斯拐点（可能是一个区间），未来经济增长趋缓。

（二）人民币升值乏力

人民币升值既是热钱涌入我国的导火索，也是根源，大量热钱在涌入我国坐享人民币升值收益的同时，还预期获得资产价格的溢价收益。人民币升值或升值预期吸引了热钱流入，同时热钱的流入又增加了人民币升值的压力^[10]。自2005年7月推行人民币汇率改革以来，人民币对美元从1美元兑8.11元人民币单边升至1美元兑6.31元人民币（2012年6月），累计升值30%多（如图3）。随着我国跨入中上等收入国家行列，对外贸易顺差降低，根据各国发展经验，市场普遍预期人民币汇率在5-6间见底，未来人民币升值乏力。

图3：人民币/1美元2005-2011年

资料来源：中国人民银行官方网站。

（三）中外利差减少

石艾馨、萧琛(2011)^[11]通过检验1991-2010年热钱流入中国的动机发现，热钱借道中外利差获利并不现实。2008年金融危机后，各国为了率先走出危机，欧、美、日等国的利率水平虽然一度几乎接近于零，但随着欧美经济形式的好转，利率水平将会有所提高。与此同时，我国利率还未实现市场化，依然存在严重的管制，加上通货膨胀等因素，存款利率并不能很好地反映真实利率。

（四）投机空间缩减

自2011年以来，价格继续上涨，7月份CPI达到6.5%的历史高点，随着一揽子计划和政策的逐一落实，CPI于12月份回归至4.1%的常态，并于2012年2月回落至3.2%，3月回落至3.6%，市场流动性得到控制。特别是，一、二线城市的房价得到控制，对农产品的调控力度加大，股市看空，上证指数于2011年底不断下挫，并于2012年1月6日达到历史低点2132.63，至今仍徘徊于2300点上下。由此可见，热钱投机国内房市、股市以及商品市场的利润空间已经缩减。

三、热钱流出我国的潜在风险

伴随着人民币升值的乏力，如果热钱流出中国大陆的速度加快，将会对我国经济社会产生巨大的影响。尽管其规模可能不大，但仍需对其保持高度关注^[12]74。

（一）收缩流动性，干扰中国货币政策和外汇政策的独立性

热钱如大规模撤离我国，央行被迫兑换外汇，减少外汇储备，收缩流动性，直接导致国内基础货币供给减少。一方面，通过货币乘数效应造成货币供应量的大幅减少。另一方面，热钱属于流动性极高的资金，其撤离将降低货币流动速度，最终使得货币供给量下降。这不仅弱化了央行对货币供给的调控能力及效应，不利于央行宏观调控目标的实现^[13]60，而且弱化了外汇政策干预外汇市场、调节人民币汇率，进而影响进出口的能力。

（二）房市泡沫可能破裂

纵观近十年来我国房价上升的原因，主要有两大推手^[14]：一是国内的投机性资金，如民间资金、温州炒房团；二是国外涌入的热钱，并与房地产商合作，推高房市泡沫，获取利润。2002年以来,流入我国的热钱相当部分流向了房地产市场，热钱的流入直接带动了房价的上涨，而房价的持续上涨又进一步吸引了境外热钱的流入和国内民间资本的跟风，推高的“房价泡沫”直接影响了我国经济的平稳增长和人民生活水平的提高。2011年以来，限购令、房产税等各种打压房价政策已经在楼市产生了悲观预期，一旦热钱撤离楼市，或者房价泡沫急速破裂，带给经济的负面作用将难以估计。

（三）加剧金融市场波动

伴随着热钱的流入，国内会产生投机狂热，热钱会在楼市、股市以及其他市场投机套利，进而推高金融资产价格，放大“经济泡沫”。而当热钱流入突然中断或者大规模快速撤离时，金融资产缩水，将会严重打击我国金融市场的正常活动秩序，并引发经济金融运行的严重不稳定。

（四）热钱大规模流出将对我国经济造成重创

1985年后的日本“经济泡沫”、1994年的墨西哥金融危机和1997年的东南亚金融危机，它们爆发的导火索皆是热钱的大规模外逃，从而对实体经济和社会生活带来了严重的创伤。热钱既然源于境外，迟早也将连本带利返回境外，其投机性的特点已决定了热钱是一定会撤离的，问题在于如何防止热钱的大规模集中撤离^[15]，因为热钱的大规模、集中、快速撤离会导致严重的经济恐慌，甚至产生金融危机。披着“合法外衣”的热钱现正大量潜伏在楼市、股市和其它市场，一旦有风吹草动，其大规模撤离会使泡沫很快破裂，造成市场的严重动乱，2011年楼市股市的下挫就与热钱流出我国有很大关系。

四、应对热钱流出的对策

就目前而言，热钱不太可能大规模流出我国，但防范热钱的外逃、警惕热钱撤离的潜在风险却是迫在眉睫。虽然热钱流动一般是顺周期的，但是毕竟其流入和流出难以预料，所以只能因势利导和未雨绸缪。

（一）进一步完善人民币汇率形成机制

央行曾先后在2005年7月21日和2010年6月29日推行汇改，但还不够，应该继续按照主动性、可控性和渐进性三大基本原则，进一步推进人民币汇率形成机制的市场化，适当扩大人民币汇率的浮动范围，增强投机资本流动收益的不确定性^[13]60-61，打破人民币升值的单边预期。这样既有利于遏制短期国际资本的大规模单边流动，也有利于防范热钱因人民币升值预期而大规模流入、因贬值预期而大规模流出的金融风险。同时，人民币汇率形成机制的完善也有助于市场均衡汇率的形成，以防止因人民币汇率高估或低估引起短期国际资本的投机活动。

（二）有效管理热钱的流入流出

热钱流入流出中国的渠道很多，简单梳理可分为正规渠道和地下渠道，其中正规渠道包括经常项目与资本和金融项目，地下渠道主要是地下钱庄。针对正规渠道的热钱流入流出，外管局应该加强与海关的合作和数据共享，加大对经常项目的审查力度和管理，通过建立市场价格信息库，用公平价格来判断是否存在转移定价的情况^[12]76，以防止经常项目下的热钱流入流出。同时，外管局、地方政府、商务部和央行等监管部门应联手加强对短期跨境资金的流动管制，特别是对外资企业资金、未分配利润以及对外负债的资金使用和流向的监管，以防止热钱通过资本和金融项目进出我国。对于地下渠道的热钱进出，公安、银行等监管部门应该提高识别地下钱庄交易的能力，加强对类似地下钱庄等地下渠道的打击力度。

（三）建立动态的热钱流动性预警指标体系

银行业尤其是商业银行，应该建立健全动态的热钱流动性预警指标体系，流动性指标一旦出现异常，可以及时采取风险防范措施^[16]。在微观方面，应该密切警惕美元无风险套利收益、人民币NDF汇率报价、结售汇、外汇储备及外债流动性等指标变动，以判断热钱进出趋势。在宏观方面，要加强对经济周期变化、人民币汇率趋势等指标的检测，从宏观层面把握欧美及世界经济走向，深挖热钱流动的触发点，以预判热钱流入及出逃时间。

（四）完善国内投资环境，促使热钱流向实体经济领域

当前，热钱在我国是一个热点论题，对其来源、规模、流动渠道、动向、影响和防范等都需要给予关注和研究。对于资本管制相对严格的我国而言，对热钱的防范应该重视疏堵结合，疏胜于堵，合理引导短期跨境资金流向实体经济，流向我国中西部地区，变热钱变冷钱，这才是防范热钱的上策。

[注释]

[①] 所谓外汇占款是指受资国中央银行为买入外汇而投放的本币。

[参考文献]

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[5] 张明，徐以升.全口径测算中国当前的热钱规模[J].当代亚太，2008（4）：126-139.

[6] 国家外汇管理局国际收支分析小组.2011年中国跨境资金流动监测报告[R].国家外汇管理局，2012年2月23日.

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[8] 华青剑.亚洲开发银行:中国内地经济增速由9.1%调至8.8%[N].广州日报,2011-12-07.

[9] 高晨.高盛看多中国经济[N].京华时报,2011-12-07.

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[11]石艾馨,萧琛.1991～2010年热钱流入中国的动因分析[J].国际经贸探索,2011,27(8)：52-53.

[12] 王军,齐银山,王梦潇.国际热钱流动的规模、趋势及其防范研究[J].宏观经济研究,2010（8）.

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[15]李海蓉,阎宏伟.次贷危机后中国热钱流入FDI化问题研究[J].北京行政学院学报,2011,(5)：81.

[16]中国农业银行热钱研究课题组小组.热钱流出对商业银行的影响及对策[J].农村金融研究，2008（10）：45-46.

Potential Risks and Countermeasures of Hot MoneyFluctuation

——The Case of Hot Money Outflow

LI YOUHUAN ¹, CHEN XIAOPING²

（1 The Centre of GuangdongSocial Science for Integrated Research and Development , Guangzhou,510610,China;

2 Guangdong University ofBusiness Studies, The Faculty ofEconomics,Guangzhou,510320,China）

Abstract: The“net errors andomissions” in BOP of our country have turned into positive sincethe year 2002, and China has subjected to a large-scale inflow ofhot money, which had a great impact on the orderly development ofour economy and society. According to the data of the StateAdministration of Exchange Control, the FER of our country was3.181148 trillion dollar in October ,2011, dropped by 92.648billion dollar comparing with the previous month .It was the thirdmonthly decline since September. Decline in FER , funds outstandingfor foreign exchange, and the RMB upward revaluation turning intodevaluation expectations were all related to the outflow of hotmoney. This paper starts with the scale of hot money flowing intoChina to prove that hot money tends to flow out of China by chart,and analyzes the causes and the potential risks of hot moneyoutflow, finally puts forward a series ofcountermeasures.

Key Words: hot moneyfluctuation; potential risks; countermeasures

作者：

黎友焕：广东省社会科学综合开发研究中心主任、教授，北京交通大学经济管理学院教授

陈小平：广东商学院经济贸易与统计学院。

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