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从07年开始的美国次贷危机,已经演变为全球性的金融危机,其影响不仅局限于资本市场,而且不断向实体经济蔓延。在饱受次贷危机影响的全球大经济环境下，世界各国在采取宽松经济政策的手段来刺激经济的同时,也开始呼吁重建国际货币体系,本文真是基于此点，深入分析国际货币体系的演变过程以及当前的国际货币体系是如何导致本次全球经济危机的。
关键词：次贷危机牙买加体系美元本位
一．次贷危机背景
1.次贷的定义
次贷是次级按揭贷款，是给信用状况较差，没有收入证明和还款能力证明，其他负债较重的个人的住房按揭贷款。相比于给信用好的人放出的最优利率按揭贷款，次级按揭贷款的利率更高。你还钱的可能性不太高，那我借钱给你利息就要高一些咯。风险大，收益也大嘛。放出这些贷款的机构呢，为了资金尽早回笼，于是就把这些贷款打包，发行债券，类似地，次贷的债券利率当然也肯定比优贷的债券利率要高。这些债券因为回报高就得到了很多投资机构，包括投资银行，对冲基金，还有其他基金的青睐。
但是这个回报高有一个很大的前提，就是美国房价不断上涨。房价不断上涨，楼市大热，虽然这些次级按揭贷款违约率是比较高的，但放贷的机构即使收不回贷款，它也可以把抵押的房子收回来，再卖出去也能够赚钱。
那么危机如何发生呢？就是06年开始，美国楼市开始掉头，房价开始跌，购房者难以将房屋出售或通过抵押获得融资。那即便放贷的机构钱收不回来，把抵押的房子收了，再卖出去也肯定弥补不了这个放贷出去的损失了。那么，由此作为标底物发行的债券，也是不值钱了，因为和它关联着的贷款收不回来。之前买了这些债券的机构，很多投资银行，对冲基金都买了这些债券或者是由这些债券组成的投资组合，综合下来就亏了很多。
2.次贷危机的进程
在本次次贷危机中，几个典型的事件标记着次贷的逐步恶化，贝尔斯登申请破产保护；两房危机；雷曼倒闭；通用申请破产保护。这一系列事件标记着危机从房地产行业蔓延到金融行业，最终从金融行业传递到实体行业，对国内的经济造成重大打击。我们通过信用违约风险的变化曲线来看一下整个变化过程（图一）。
由于美国此次金融危机是由次贷危机发展而来,所以次贷危机的根源也就是美国金融危机的根源。我们分析一下本次次贷危机的源头，一般国内学者都归结于如下三点原因：美联储宽松的货币政策导致房地产市场繁荣；国际收支失衡与新兴市场国家外汇储备的累积；监管缺位下的过度金融创新。
本文着重从国际货币体系的角度来论述本次的次贷危机，通过国际货币体系的历史来源以及现在的运行机制来说明为什么会导致货币政策宽松，国际收支失衡以及金融过度创新，从而导致了本次的次贷危机。
（图一）
二．国际货币系统
1．国际货币体系的历史
（1）金本位制
传统的金本位制也被称为金币本位制（Gold SpecieStandard）。在该制度下，各国政府以法律的形式规定货币的含金量，两国货币含金量之比就形成了决定汇率基础的黄金平价。
金本位制的三大特征是自由铸造、自由兑换与黄金的自由输出与输入。自由铸造是指，无论是官方的铸币厂还是民间的铸币厂，都有权利将黄金铸造为金币，也可以将金币融化为黄金。自由兑换是指，货币持有人可以在货币当局处按照含金量将货币兑换为金币或等量黄金，也可将黄金兑换为货币。黄金的自由输出与输入是指，各国政府对黄金的进出口不施加任何限制。
金本位制限制了各国政府通过超量发行货币来制造通货膨胀的能力；在采用金本位制的国家之间实现了固定汇率，这降低了国际贸易与跨境投资的不确定性，促进了全球贸易与投资的发展；各国之间的贸易失衡可以通过所谓的“价格金币流动机制”（Price Specie FlowMechanism）来实现平衡。
但是金本位也存在一些不足，例如全球范围内金本位制的顺利实施，需要各国拥有的黄金数量与本国的经济规模基本匹配。然而，随着各资本主义国家在19世纪末相继进入帝国主义阶段，全球范围内的黄金越来越集中在少数国家手中。其他大多数国家黄金日益匮乏，动摇了它们继续实施金本位制的基础；由于全球黄金产量增速持续低于世界经济增长速度，这就形成了过少的货币追逐过多的商品的情形，从而加剧了全球通货紧缩的趋势；尽管金本位制有助于维持长期的价格稳定，但这种制度在短期内也会造成价格的剧烈波动。例如，1879年至1913年美国年均价格变动的变异系数为17.0，但1943年至1990年这一系数仅为0.88。
（2）金块本位制与金汇兑本位制（1922年至1936年）
金块本位制（Gold Bullionstandard）又称生金本位制，是指国内不铸造、不流通金币，只发行代表一定重量黄金的纸币进行流通，纸币并不能自由兑换为黄金或金币，只能按一定条件向中央银行兑换为金块。
金汇兑本位制（Gold ExchangeStandard）又称虚金本位制。该国货币一般与另一个实现金币本位制或金块本位制的国家的货币维持固定汇率，前者还在后者存放外汇或黄金作为平准基金，从而使得前者间接实现了金本位制。不难看出，这是一种具有附属性质的货币制度。
不难看出，金块与金汇兑本位制是残缺不全的金本位制。金块本位制与金汇兑本位制的实施使得各国货币按照固定汇率重新联系起来，暂时恢复了全球范围内的汇率稳定，从而促进了经济复苏以及全球贸易与投资。然而，与金本位制相比，金块本位制与金汇兑本位制主导的国际金融体系的稳定性差得多，应对不利冲击的能力也弱得多。
（3）布雷顿森林体系（1945年至1971年）
1944年7月，在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开了由44个国家参加的联合国与联盟国家国际货币金融会议。该会议通过了以怀特方案为基础的“联合国家货币金融会议的最后决议书”，以及“国际货币基金组织协定”与“国际复兴开发银行协定”等两个附件，以上协定统称为“布雷顿森林协定”。
布雷顿森林协定创建了以黄金与美元为核心的国际金融体系，这是继金本位制以来全球第二个国际金融体系；布雷顿森林协定还创建了包括国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）、国际复兴开发银行（International Bank for Reconstruction andDevelopment，IBRD，后来改名为世界银行）以及关税与贸易总协定（General Agreement on Tariffs andTrade，GATT，后来演变为世界贸易组织）等三大国际机构，这三大国际机构统称为布雷顿森林机构，分别负责维持国际货币体系稳定、促进世界各国经济恢复与重建以及促进全球自由贸易等三大任务。
布雷顿森林体系通过建立与黄金和美元挂钩的固定汇率制度，结束了两次世界大战期间混乱的国际金融秩序。美元作为新的全球储备货币与国际清偿手段，弥补了黄金储量的不足，克服了金币本位制下的通货紧缩压力。因此，布雷顿森林体系的建立是与全球经济发展的大趋势相一致的，它有力地促进了全球经济的战后复苏以及国际贸易与投资的快速增长。
2．当前国际货币体系
随着美国黄金储量的下降，以及美元海外流通数量的增加，布雷顿森林体系越来越难以为继。1971年8月15日，美国总统尼克松单方面宣布实施90天的工资与物价控制、对进口商品征收10%的额外关税，以及停止黄金与美元的自由兑换。由于尼克松政府的这一决定事先并没有和国际金融体系内的其他成员国商议，因此这一举措被称之为尼克松冲击（NixonShock）。尼克松冲击事实上已经标志着布雷顿森林体系的解体。
1976年，国际社会再次达成以浮动汇率合法化、黄金非货币化等为主要内容的牙买加协议。该体系对全球储备货币多元化以及浮动利率的普遍实施进行了追认。但美元依然扮演者最重要的全球储备货币角色，IMF依然发挥了全球最重要的国际金融机构功能。从某种程度上而言，牙买加体系并非一种全新的国际金融体系，而是布雷顿森林体系崩溃后的变形与延续，因此该体系也被称之为后布雷顿森林体系（Post Bretton Woods System）。
在牙买加体系中，美元延续了布雷顿森林体系下全球储备货币的角色，因此牙买加体系也被称之为美元本位制（Dollar Standard）。
牙买加体系有如下的一些主要特征包括：
浮动汇率制的合法化。牙买加体系正式确认了浮动汇率制的合法性，承认了浮动汇率制与固定汇率制并存的现实。该体系允许成员国自由选择汇率制度；
黄金的非货币化。牙买加协议作出了逐渐取消黄金的国际货币功能的决定，规定废除黄金条款，取消黄金的官方统一价格，成员国央行可以按照市场价格自由从事黄金交易，同时取消IMF成员国之间以及成员国与IMF之间必须使用黄金清算债权债务关系的规定；
增强特别提款权（Special Drawing Rights,SDR）的地位与作用。提高特别提款权的国际储备货币地位，并扩大其在IMF一般业务中的使用范围；
IMF依然在牙买加体系下扮演着重要角色。各成员国在IMF的份额总和由原来的292亿特别提款权增加至390亿特别提款权，增幅高达三分之一。份额的增加增强了IMF为国际收支逆差国提供紧急贷款援助的能力。
3．当前国际货币体系的特点
在美元本位制下，美元是全球最重要的国际储备货币，行使着全球计价尺度、交易媒介与价值储存的功能。尽管欧元、英镑、日元等发达国家货币也或多或少地扮演着国际货币的角色，但与美元相比，其他国际货币的重要性不免相形见绌。例如，在2008 年年底全球外汇储备的币种构成中，美元约占64%，而欧元、英镑、日元各占27%、4%与3%。1因此，当前的美元本位制事实上是一种单极储备货币体系。
（图二）
美元本位制是一种中心—外围式的国际货币体系。美国处于该体系的中心，广大新兴市场国家与发展中国家处于该体系的外围。由于外围国家的本国货币不能用于国际支付，外围国家必须通过出口商品与服务、或者吸引中心国家的投资来获得美元。反过来，美国可以通过购买商品与服务（即通过经常账户赤字）的方式输出美元，或者通过对外围国家的直接投资或证券投资（即通过资本账户赤字）的方式输出美元。然而，由于美国金融市场是全球最大最宽最深的金融市场，该市场承担了为金融市场欠发达国家进行资金媒介与融通的功能，这就意味着美国将存在持续的资本账户盈余、而非资本账户赤字。因此，在美元本位制下美国主要通过经常账户赤字来输出美元。如图1所示，美国出现持续的经常账户赤字其实是1980年代以来的事情。在1982年至2008年这27年间，除1991年外，其他年份美国均存在经常账户赤字。在1992年至2007年间，赤字规模不断扩大。
（图三）
“美元本位制”下,由于美元不再与黄金直接兑换,所以美元的流通数量就不再受黄金储备数量的约束,于是美国为刺激经济的发展可以实行宽松的货币政策和财政政策。上世纪90 年代以来,美国联邦基金利率开始下降。本世纪初,由于网络泡沫的破裂以及“9 ·11”事件的影响,美国经济增长滞缓并出现衰退迹象,为了刺激经济的发展,美国更是实行降息减税、扩大财政支出的宽松政策。联邦基金利率由2000 年5 月的6. 5%降到2003年6 月1 %的历史低水平,并且1%的低利率持续了一年多的时间（图四）。美国政府在实行宽松的货币政策的同时,也积极实行宽松的财政政策。1980 年至今,除1998年至2001年这四年美国政府收支出现盈余外,其余年份都出现赤字,而2003年、2004 年和2005 年的赤字数额都超过了3000 亿美元,2004 年赤字数额则达到了4127 亿美元的高点,而且2003年和2004年的赤字数额与当年实际GDP的比值分别为3. 67%和3. 87 %,都超过了3%的国际安全线水平。
宽松的货币政策和财政政策已经造成美国内部经济的失衡,在开放经济条件下,美国为了追求内外部经济均衡的目标,只能转向外部经济的调节,最后导致经常项目出现逆差（图五）。
（图四）
（图五）
根据“特里芬难题”的观点,当美元贬值时,美元储备持有国就会对美元失去信心,于是会大量抛售美元资产,这又将加速美元的贬值,使美元失去国际核心货币的地位,国际货币体系也将遭遇挑战,最终导致“美元危机”的爆发。
美元本位制实质上是一种复苏的布雷顿森林体系（Revived Bretton Woods System）（Dooley等，2003）。在该体系下，东亚国家取代了布雷顿森林体系下德国与日本的外围国家角色，采纳了以汇率低估、资本管制、积累中心国家金融资产、利用中心国家金融市场为本国资金流通提供媒介的出口导向发展战略。即使美国持续的经常账户赤字导致美元贬值的风险不断积累，外围国家依然将持续为美国提供融资以促进本国出口。由于外围国家认为促进出口的重要性远高于外汇储备的保值增值，因此当前的美元本位制是非常稳定的。另一种代表性的观点认为，资产价格变动与汇率变动造成的估值效应（ValuationEffect）能够有效缓解持续经常账户赤字所造成的美国对外净负债的扩大（Gourinchas和Rey，2007）。一方面，在2001年至2007年期间，外国股票价格的上涨幅度远高于美国股票价格，这增加了美国海外资产相对于海外负债的价值；另一方面，由于美国对外资产主要以外国货币计价，而美国对外负债主要以美元计价，而在2002年初至2008年中期，美元对世界主要货币贬值了大约30%，这有效缓解了美国对外净负债的上升。作为估值效应的一大佐证，尽管2002年至2007年间美国的经常账户赤字平均占GDP的5.3%，但这6年间美国的净对外头寸基本上没有发生变化。
三．在国际货币体系影响下的债券市场
由于发生巨额的经常项目逆差,美国需要通过资本和金融项目来调节国际收支的均衡。这样,美国要寻找一条能吸引美元的回归、使资本和金融项目顺利实现顺差渠道。对美贸易顺差国也在为所持有的美元寻找安全的投向。于是,美国的债券市场成为双方认可的途径。相关情况如图6 所示:
（图六）
首先,外国对美国发生经常项目顺差,导致美国企业向外输出美元,这是美元回归周期的最初阶段。然后,外国金融机构用所得到的美元向其央行兑换成本币,外国央行再把美元通过债券市场投向美国政府和金融机构,换回美国政府债券和金融债券。美国政府和金融机构又将从国外流回的美元通过公共支出和债务的方式重新注入市场,这也是美元回归的最后阶段,完成了一个美元回归周期。可见,每完成一次美元回归周期,美国债券市场就会扩张一次。
而美元回归周期的期限越短,美国债券市场扩张就越快。
美国债券市场的发展,为新的金融衍生产品的不断出现及快速发展创造良好的市场条件。其中“, 住房抵押贷款支持证券”(mortgage - backed securities ,MBS) 发展迅速,2000 年至2006 年间其数量从的30000亿美元飙升到60000 亿美元,占到整个市场债券总量的20%以上。而基于次级贷款发行的MBS发展更为迅速,其在MBS 中所占的比重由2000 年的3 %增长到2006 年的13 %,具体情况如图七所示。
（图七）
在流动性过剩的背景下,为了防止出现通货膨胀,2004 年6月美国开始提高联邦基金利率,两年时间里共17次加息,使联邦基金利率从1 %提高到5. 25 %。联邦基金利率的提高,一方面使美国房地产市场开始降温,造成美国房价增速放缓;另一方面则增加了贷款购房者的还款压力,从而使住房抵押贷款到期未付率不断上升
四．总结
通过以上的分析,我们可以得到美元金融危机的发展简图,如图8 所示:
（图八）
当前国际货币体系下,美元作为最主要的国际支付货币,这就要求美国通过经常项目发生逆差向外输出美元,满足用于国际支付的美元需求。美元的不断输出,使国际美元储备在海外不断积聚。美国需要将流出的美元吸引回归,同时国际美元储备也在寻找理想的投向,于是美国债券市场成为最重要的桥梁,从而造成美国债券市场的膨胀。美国债券市场的发展,导致美国流动性过剩的同时,也衍生出许多新鲜的金融产品,这些金融产品的基础资产也日趋复杂。当美国为防止经济过热开始采取紧缩性政策时,首先冲击的是这些基础资产,随后迅速对相关金融衍生产品造成影响,次贷危机由此爆发。通过市场传导机制的作用,次贷危机迅速向整个资本市场蔓延,引发全面性金融危机,并逐渐向实体经济渗透。
参考文献
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