爱华网赴美国纳斯达克上市的热潮与陷阱
本刊记者：自2003年起，中国企业到美国进行反向收购上市形成了一股热潮，这也是继1999年～2000年反向收购波浪后的第二次波浪。不同于第一次波浪，此次反向收购热潮由于影响面大、范围广泛，引起了主流投资银行、经济学家和媒体的广范关注。今天的访谈主题是探讨国内企业赴美国反向收购(借壳)上市问题，请您首先介绍一下美国证券交易市场及OTCBB市场问题。
万本志：美国现有三大主要证券交易市场:纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所(AMEX)及纳斯达克交易所(NASDAQ)。而纳斯达克交易所再细分为纳斯达克全国市场(NASDAQNational)及纳斯达克小型板(NASDAQSmallCap)。此外，也有针对中小企业及创业企业而设立的电子柜台OTCBB市场(以下称为「OTCBB市场」)。目前,众多在纳斯达克全国市场及纳斯达克小型板上市企业的股票都曾先在OTCBB市场上市，获得最初的发展资金。通过一段时间的扩张积累，达到纳斯达克小型板或纽约证券交易所的挂牌要求后升级调版到这些市场。
如果说以前多数公司或其它机构的反向收购的目标是在OTCBB市场上交易，目前的实践则全然不同。现在的反向收购实践覆盖完整的反向收购逻辑链条，目标市场是美交所、纳斯达克和纽交所，OTCBB只不过是链条中的一个环节，或者是一个短暂的通道。
本刊记者：请介绍一下上述反向收购的概念是什么，为什么有些企业要通过反向收购切入美国市场。
万本志：我前面讲过，上市有两种基本方式：一是直接上市(IPO)，二是间接上市(RTO)。反向收购是间接上市(RTO)方式，我们俗称为借壳上市。在美国IPO的成本较为昂贵，除了8％—12%的佣金以外，还有150万美元的现金成本。而且成功率没有保证，失败的可能性达到30%。高投入，高风险，单这一点，就让中小企业望而却步。而象美林、摩根斯坦利这样的大型投行对企业的规模有筛选要求。一般中等规模的中国企业很难找到通过IPO上市的途径。在中国，像中海油、吉林化工、兖州煤矿这样的一些超大规模企业，就是通过IPO在美国上市的。
而RTO(间接上市)则不同。在美国，OTCBB市场的壳资源价格非常便宜，一般只要20－40万美元，聘请律师和会计师的费用平均分别在10万美元的水平，也就是说，公司只要掏大概40-60万美元，就能实现借壳上市，这比IPO便宜多了。所以，即使在美国本土市场，我们也可以看到反向收购加私募融资正在成为企业融资的一个流行的方法。
反向收购一般是为了“借壳”上市，”先买后借”首先要买一个好壳。所谓“壳”是指企业的资产值及负债额均为零,而且并没有业务的上市公司。在美国,有很多上市公司因为种种原因失去业务，但这些公司仍符合上市的资格。而“借壳”是指收购壳公司时与拟上市公司之合并(其中一种方法为壳公司发新股收购拟上市公司的股权,使拟上市公司成为该壳公司的控股大股东),从而达到“借壳”成为美国的上市公司。“借壳”上市选择一个“好壳”是很关键，首先壳公司必须“干净”，公司可以没有资产，没有业务，但不能有债务与法律诉讼，也不能有违反证券法的问题。另外,壳公司的上市资格必须保持完整，包括:根据美证监局的要求，按时申报财务与业务情况。最后,壳公司要有足够的“大众股份”和“大众股东”，这样合并后交易才能活跃。
本刊记者：一家拟赴美国上市的企业，假定是一家中小企业，如何通过反向收购从OTCBB市场切入。
万本志：1990年开始运作的OTCBB市场（‘OverTheCounterBulletinBoard’,可译为柜台交易行情公告榜或电子公告板）,是美国最具影响力的小额证券市场之一。这是一套受监管的场外电子交易系统，能够提供公司股票的实时报价，最近交易价以及交易额等信息。OTCBB市场也包括外国股票发行、认股证、Units,美国存托凭证（AmericanDepositaryReceipts或”ADR”）以及直接参股计划(DirectParticipationPrograms或”DPP”)。平均每种证券有6.76名做市商。需要指出的是，OTCBB只是一个报价服务机构。因此，它的主要监管对象是做市商而不是证券发行商，监管内容主要是做市商的报价信息和交易活动。但是，由于OTCBB市场是一个较原始、相当松散的证券市场，并且面向的是小企业，价格低，流通性差，风险大。因此，对打算或已经在OTCBB上市的公司来说，机遇风险并存。但只要有良好的经营管理与发展潜力，难保不会被“孵化”成科技巨头，例如微软就是从OTCBB起家的。
公司要在OTCBB市场挂牌没有特殊资格限制，挂牌公司只需每年提出财务报表即可，且无任何联邦法规规范。而OTCBB市场与一般交易所不同的地方在于，一般交易所对于挂牌公司的财务及其它部份有所限制，且有直接的监控与执行的责任与义务。而OTCBB市场祇是一个报价板，对公司的财务或其它部份并无重大的规范与监控。
在OTCBB市场来说，公司只要有3名以上的造市证券商(以下称为「造市商」)愿意担任做市的工作并透过造市商安排300名股东分别持有公司股票，公司股票就可以在OTCBB市场上流通。这就说明在OTCBB市场上市本身比较简单，主要是公司要有一定赚钱的能力和有一套好的未来商业发展计划,就具有吸引公众投资者的基本融资条件。这正好解决一些股权较为复杂的国内企业在海外上市失败的问题。这些国内企业通常因未能通过国内公司法或中国证监会的一些限制或未能解决某些股票市场审批机构要求解决的复杂股权架构疑问,而最终未能成功上市。但通过OTCBB市场上市，这些问题可以马上完全消除。到美国借壳上市对许多中国民营企业来说不但省时，而且成本较低。买壳价格在20万至50万美元，借壳过程中的审计费、律师费等各种中间费用为20万至30万美元。从签订反向收购合同到上市一般不会超过6个月，通常在3至4个月以内可以完成。总而言之，OTCBB市场是以较低的上市成本和股价来吸引投资者投资，使公司达到集资的目标。
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本刊记者：接上述思路请回答几个问题：企业通过反向收购切入OTCBB市场后，其反向收购的逻辑链条中又如何升级调板从OTCBB市场到”小型扳”、”主扳”呢
万本志：升级调板是有条件的，对于一个刚刚切入OTCBB市场的准上市公司还不是一个真正意义的上市公司。首先，在OTCBB市场挂牌交易后还有第二次融资问题。在反向收购的过程中，企业先是“悄悄上市”，然后通过财经公关的手段发展市场，对于有些中国企业而言，融资是其上市的主要目的。一旦成为美国的公众公司后，公司有着多种的融资通道。美国公众公司最常用的融资方法是私募增发，即PIPE(PrivateInvestmentinPublicEquity)。如果选择私募，一般有一个折扣率，通常是股价的70％－80％。
其次，要培育公司挂牌交易股票的流动性(换手率)，又是一个上市在先、建立流动性在后的过程。在反向收购的初期，由于市场发展时间短和大股东股票锁定(一年锁定)的原因，其流动性通常会偏低。但是随着市场发展、融资和换手率上升，企业的流动性会趋于好转。
作为公众公司，流动性即股票交易的活跃性，是企业价值体现的关键所在。在反向收购中，流动性的发展不同于IPO过程。
在IPO的程序中，企业和承销商花费巨资，通过路演、媒体和与机构投资人的一对一谈判，将企业的故事和前景传播到市场中，所以一旦IPO成功，企业已经为市场所了解和接受。这个市场不仅包括一级市场的认购人，也包括二级市场的投资者。一个反向收购的企业要建立良好的流动性必须具备3个基本条件：良好的企业基本面和盈利前景；有优秀的专家与资本市场的沟通能力；丰富的财经公关通道。企业在反向收购后通过上述私募和流动性的培育达到增资扩股、股票换手率升高的目的，股价也自然会随之上涨。到了这一步公司升级调板也就”水到渠成”。
本刊记者：就纳斯达克市场而言若从OTCBB公司升级为”小型扳”、”主扳”需要具备什么条件。
万本志：若申请小型扳(小资本市场)的挂牌只要符合如下的三个条件及一个原则，就可以向美国的SEC及NASDR申请挂牌。
第一、(先决条件)经营生化、生技、医药、科技〈硬件、软件、半导体、网络及通讯设备〉、加盟、制造及零售连锁服务等公司，经济活跃期满一年以上，且具有高成长性、高发展潜力者。
第二、有形资产净值在美金500万元以上，或最近一年税前净利在美金75万元以上，或最近三年其中两年税前收入在美金75万元以上，或公司资本市值(MarketCapitalization)在美金5000万元以上。
第三、SEC及NASDR审查通过后，需有300人以上的公众持股(NON-IPO得在国外设立控股公司，原始股东并须超过300人)才能挂牌，所谓的公众持股依美国证管会手册(SECManual)指出，公众持股人之持有股数需要在整股以上，而美国的整股即为基本流通单位100股。
若申请主扳挂牌当企业的市值(或总资产)值达到7,500万美元及总营业额达7,500万美元,或净资产达到1,500万美元或以上,股东(每股东必须持有100股或以上)在400人或以上，股价达到每股5美元的企业，可以申请调版至纳斯达克全国市场挂牌。
一个在OTCBB上交易的公众公司，如申请在主板市场挂牌，它只需要经过6～8个星期的挂牌程序，而不需要经过SEC登记程序和公募程序。如前所述，OTCBB公司已经是一个美国的公众公司，并满足了SEC对公众公司的所有要求，所以不存在SEC登记过程；同时挂牌也非资金募集过程。
本刊记者：对你上述讲解是否可以这样理解、归讷一下：国内企业赴美国纳斯达克上市有二种方式，一是IPO(直接上市)方式，二是RTO(间接上市)方式。由于IPO(直接上市)方式成本高、时间长、审批及法律程序复杂致使许多企业望而止步。更多的企业特别是中小企业选择RTO(间接上市)方式上市，即通过反向收购”借壳”先在OTCBB市场挂牌交易，OTCBB市场是一个流通性较差的市场必须通过第二次融资(私募)和对挂牌股票流通性(换手率)的培育夯实下一目标：升级为小型扳和主扳的基础。从而使公司成为真正意义上的美国上市公司。
万本志：从大思路上可以这么理解。
本刊记者：OTCBB市场升级调版为小型扳和主扳这是每一个在OTCBB市场挂牌交易公司的目标，但仍有一些公司挂牌后迟迟未能实现这一目标是什么原因，其间的风险何在。
万本志：在OTCBB反向收购完成之后，一个符合逻辑的过程是：企业进一步寻求在更高一级的市场挂牌交易。如果一个公司已经满足了小型扳或主板对量化指标的要求，但迟迟不能在小型扳或主板挂牌交易，那么其原因必定是与该公司有关，通常有以下几点：
企业不能及时回复交易所的询问，沟通不畅，严重地影响了挂牌时间；
企业的财务制度不健全，或聘用不够资格或工作质量不高的审计公司；
重组或并购中有严重的法律问题或未解决的遗留问题；
股本架构不合理，使得股票价格低于交易所要求；
企业高层管理有违法或不诚信问题。
交易所在审阅公司的申请时，会仔细评估公司所有的文件，因而我们建议公司不仅本身需要具备良好的素质，同时需要聘请一家富有经验的中间机构提供充分的帮助，这一点致关重要。
本刊记者：你能介绍一下国内企业早期和近期成功的案例吗。
万本志：中国企业在美国成功借壳上市已有了先行者，如:北京世纪永联公司与深圳蓝点软件公司两家原来都是实力不强的IT公司通过在美国借壳上市，获得了巨额资金。北京世纪永联公司原注册资金不过100万人民币，在美国通过OTCBB市场借壳上市，股价最高时达每股25美元，而市值（股票总价值）则超过4亿美元。深圳蓝点软件公司也只是新成立,规模极小的公司，注册资金只有20万人民币，也是在美国OTCBB市场通过借壳上市股价在开市一小时从每股6美元升至每股22美元，市值也超过4亿美元。
近期，通过反向收购同时已在主板市场交易的中国公司已有5家，分别为PacificNet(PACT)、亚洲食品(NWD)、Intac国际(INTN)、AXM药业(AXJ)和Chindex国际(CHDX)。
在美国市场反向收购携程旅行网的股票在纳斯达克股票市场的收盘价是每股33.94美元，这比它在其420万股美国存托股票。上市计划中设定的18美元发行价上涨了89%，中国旅游网站携程旅行网在美国当地时间周二的首个交易日中几乎翻番。
中国汽车系统(CAAS)是中国最大的汽车转向系统生产商之一。是一家通过反向收购从美国柜台交易市场(OTCBB)升至纳斯达克的中国企业，也是中国湖北在美国纳斯达克的首家上市公司。
自去年3月在美国OTCBB上市以来，CAAS受到了投资者和国际汽车巨头越来越多的关注，该公司最近签署的生产系列汽车传感器的合资意向就是一个例证。
2004年6月四方控股作为国内首家通过“反向收购”在美国OTCBB借壳上市、同时实现首期融资的民营企业。四方股份作为国内最大的股票信息和交易增值服务的供应商之一，四方股份买壳并同时实现首期融资的案例，也为当前民营企业谋求上市融资开辟了“第三条道路。
深圳比克电池有限公司通过反向收购，正式登陆美国柜台交易市场(OTCBB)。同时，公司以接近12倍的市盈率募得资金1700万美元。
武汉现代城市地产公司以4000多万元人民币的代价，买下美国彗星科技公司的“壳”，并在美国纳斯达克上市。武汉现代城市地产公司是一家成立于1994年的民营企业，曾开发将军花园、钻石大厦等优质项目。该公司通过其在香港的控股公司，成功向美国彗星科技公司买壳上市。现代城市地产市盈率有望达到15倍。专家预言，一旦现代城市地产试水成功，一是国内开发商将争相效尤，二是纳斯达克很有可能形成中国地产板块。
本刊记者：由于中国公司的规模有大幅上升，所以我们可以预期会有更多的中国公司通过反向收购在美国上市，现在也有众多的财经公司和券商纷纷赴内地招商，企业应如何挑选更适合的财经公司和券商。
万本志：选择一个合格的财经公司和券商作为财务顾问是企业能否顺利和成功上市的关键。应该说大多数财经公司和券商是诚信的、可以信任的。但是也有滥竽充数的，企业要学会识破他们的陷阱。
有很多不诚信的中间机构通过误导、夸大、欺诈的方式诱骗企业走反向收购的道路，收取高额的财务顾问费用或股票，而不管企业在将来能否在市场上生存和成功。目前，国内有不少公司都在寻求借壳上市，但有相当一部份都以失败告终，究竟原因何在？其实，借壳上市的道路并不平坦，甚至可以说是处处有陷阱。试举如下几例：
陷阱一：无能财务顾问。很多企业因为没有经验，找了一些从来没做过借壳上市的顾问公司。对方一上来就先收几万元订金，结果等了近一年都没找到合适的壳资源。企业一定要选择有成功案例的经验丰富的财务顾问公司。
陷阱二：劣质壳资源。美国市场上有一种壳，叫做空白支票壳(也称粉单)。美国证交会对这种壳的审查是很严的，至少要2年后才能用。这种壳的价格通常不到5万美元，而能用的壳是要20-40万美元。有的不负责任或没有经验的的财务公司就会让公司买这种空白支票壳。它虽然便宜，可买了之后不能马上运作。拟上市企业只能等着干着急，也浪费了钱财。
陷阱三：交投稀少。TS电子（中国）公司就是很好的例子。该公司借壳上市是完成了，可是之后却一直交投淡静，无法达到后续融资的目的。这种情况公司的损失就更大了。首先，借壳上市就得花费40-60万美元的费用。而要维持在美国上市，成本也是很高的，每年必须支付审计费、律师费、独立董事薪酬等一系列费用，合计达30-50万美元。近百万美元花出去，最终却达不到预期的效果，可谓是赔了夫人又折兵。
陷阱四：东施效颦。这个陷阱来自企业自身，企业要对自身有清晰的认识，盲目跟风赴美上市。本身不符合美国上市标准的企业，首先很难上市，即使能够上市，也难以维持。
简单的说，企业要完成借壳上市至少要过三个审核关。第一关，是财务顾问对企业进行尽职调查，认为企业符合上市要求；然后进入第二关，由具有资格的会计师事务所按照美国会计标准为企业做审计，审计通过后，出具审计报告；最后进入第三关，由美国证交会进行审核，通过后便可以依程序上市。对于不符合要求的企业而言，越早发现，损失会越小。因为每过一关，就要支付一笔费用。
另外、中间机构通过种种名义收取高额费用和股权。反向收购中，壳公司所占的股权一般不会超过总股本的12%～15%，壳费用不会超过40万美元～50万美元。但是，有些中间机构利用做市商的名义向企业收取高额费用，而实际上，美国NASD严禁做市商以任何的名义直接或间接地从公司获得报酬，包括现金、股票和礼物等。
