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资本市场是最不缺少理论的地方。如道氏理论已经有着上百年的历史，经历了时间的检验；但更多五花八门的理论，仿佛千百条歧路在时刻等待着新手误入歧途。其中任何一条歧路，都足以让初学者荒山终老、皓首穷经。除了耗尽他们毕生的精力和金钱，什么成果都不会诞生。好在我们无需一一践行就能判断出一种理论是否有效。这样做一是根据常识，二是要看这种理论是否是由具备实战经验的交易家所提出。我想，借此机会表明我对流行理论的看法，是我对后来者的责任。
所有的赢家都是相似的，而输家则各不相同。我之所以不主张新手学习巴菲特，就是因为他和所有人都不相似，无从学起。而杰克·D·施威格在《华尔街操盘高手》（MarketWizards）和《华尔街点金人》（The New MarketWizards）两部书中采访过的30位当代杰出交易家，他们都非常相似——例如顺应大趋势，正确地捕捉战机，严格的资金管理，高度的自律，耐心地持长……等等。他们全都可以视为杰西·利物莫的追随者或模仿者。他们站在巨人的肩上，吸取了他的经验教训，因而取得了巨大的成功。年轻后学要想踏上成功的坦途，研究他们的做法和言论才是唯一出路。如果一种理论的提出者不是有过辉煌战绩的实战交易家，而是某个学院派教授，则几乎可以肯定一钱不值，哪怕这种理论获得过诺贝尔经济学奖也不行！
有些学院派专家学者看似聪明，实则非常愚蠢。“随机漫步理论”（Random WalkTheory）就是我所知道的最为愚蠢的理论之一。这个理论认为，市场是随机游走的，是杂乱无章的。但是面对这个毫无章法的市场，该理论竟然得出交易者应该“买进并持有”指数基金的结论，理由是没有人能够真正战胜指数。可是“买进并持有”指数基金如果能够盈利，不就等于承认指数存在一个上升趋势么？一方面靠追随大势赚钱，一方面又否定趋势的存在，这是典型的自打嘴巴。可是即便是买进指数基金也不是什么好建议。对这种想当然的结论，我至少可以从如下三个方面予以驳斥：
一、仅仅追求和指数同步的收益只会永远原地踏步
众所周知巴菲特的年均收益率不过略高于20%而已。人们据此认为，只要保持20%的复利增长，几十年之后就会成为巴菲特第二。可是事实上，年均20%的收益率非但不会成为巴菲特，相反只能永远呆在穷人的位置上动弹不得，最多也就是年复一年地原地踏步而已。道理很简单，一般人的账户根本做不到封闭运行。您得吃饭、看病、花销，您得不断从账户提款。越是职业交易者，越是没有交易以外的其它收入。更何况，从长期来看指数连10%的年均增长率都难以达到。如果剔除通胀因素，持有指数基金的效果会更差。
二、超越指数不仅完全可能而且大有人在
大多数人的确难以超越指数，但这不应该成为自甘平庸的理由，我们应该向卓越交易家们看齐。理查德·丹尼斯魔术般地把400美元变成了2亿美元。布鲁斯·柯凡纳1978～1987年间的平均收益率高达87％；即如果在1978年初投入他的基金2000美元，十年后该笔资金可以成长到100万美元。同样是在十年时间里，麦可·马可斯使他操盘的资金增长了2500倍，折合年均报酬率约120%……金融市场的乾坤之大、能人之多，远非象牙塔里的书呆子们所能想象。
三、长期持有指数基金的最终结果有可能亏损
日经225指数1989年底已经接近4万点，至今仍不足1万点（最低曾到过7000点）。如果在峰位时介入，持有该指数基金20年的结果是亏损超过70%！美国的纳斯达克指数2000年3月曾经高达5132点，如今快十年过去了，依然匍匐在2000点的位置（最低曾见1100点）。由此可见，买卖指数基金也要依据大势操作，并且进出场的时机很重要。正确的做法应该是：在指数处于牛市时做多股指期货或指数基金，在指数处于熊市时则做空两者，而不是一味盲目地持有
第一章 理论与道路
第十七节错误的理论——随机漫步理论（之二）
随机漫步理论虽然历史悠久，但迟至1964年才首次集中出现在保罗·H·库特纳（Paul.H.Cootner）编撰的《股票市场价格的随机行走特点》（RandomCharacter of Stock Market Prices）一书中。伯顿 G·马尔基尔（BurtonG.Malkiel）1973年出版的《漫步华尔街》（A Random Walk Down WallStreet）一书则使之进一步发扬光大。马尔基尔在书中对技术分析者极尽嘲讽羞辱之能事：
“走近技术分析师，仔细一瞅，常会看到他们的鞋子上有破洞，衬衫的领口也磨损了。我个人从未认识什么成功的技术分析师，倒是见过好几个不成功的折戟沉沙，惨败不堪。令人称奇的是，身无分文的技术分析师却从来没有一丝悔意。如果你在社交场合冒昧地问他为何如此穷困潦倒，他会坦诚率直地说，之所以如此落魄，是因为他犯下了是人都会犯的错误：没有相信自己的图表。有一次，我的一位图表师朋友请我共进晚餐时就说过这样的话，我当场被食物噎着，弄得自己非常尴尬。自此之后，我就立了个规矩，永远不再和图表师一起吃饭。这不利于消化。”
历史上任何一位知名交易家都不曾以如此狂妄的语气说话。随机漫步理论不仅否定技术分析，还同时否定基本分析。如果它成立的话，交易市场上的所有专家们都将无立锥之地，积极进取变得毫无意义，而众多杰出交易家的卓越绩效将不过是消极持有指数基金的结果。但是众所周知市场是规律性（趋势行情）与随机性（无趋势行情）的统一体。任何对金融市场的运作有正确认识的人士，都不难凭常识看出该理论的荒谬性。例如技术分析大师约翰·墨菲就曾经反驳道：
“满目随机其实只是无力辨识系统性价格变化形态的代名词。许多学者没有能力揭示价格形态，可这并不能证明价格形态不存在。随便翻翻哪本图表书，就可以很直观地看到趋势确实客观存在。如果价格变化前后无关，那么试问随机行走派诸君，如何解释触目可见的趋势呢？不少顺应趋势系统在现实交易中战果辉煌，利润丰厚，又该作何解释呢？”而在《股市趋势技术分析》第八版献给约翰·迈吉的纪念辞中，作者——约翰·迈吉公司的总裁理查德·迈克德莫特（RichardMcDermott）写道：
“对于那些坚信随机游走理论的人，他们曾对约翰声称华尔街上不存在可预测的行为。约翰对此的回答十分精彩，他说：‘您们这些家伙过分依赖您们的电脑。到目前为止设计得最好的电脑仍然是人类的大脑。一些理论家试图模拟股市行为，在最终宣告失败的情况下就声称股市中的运动是随机游走。难道就不能同样平等地认为只是因为电脑程序不够灵敏，或者电脑本身不够强大，从而不能够成功地模拟人类大脑的思维过程吗？’接着，约翰走到他的一大堆图表处，从中取出他心爱的一张，将它展示给随机游走论者。图上展现出：价格猛烈地上冲，伴随大的成交量；价格调整巩固，伴随小的成交量；价格再次向上猛冲，伴随大的成交量；第三次；第四次。一张漂亮的、对称的图表：股价沿着一条界定清晰的趋势通道运行，成交量伴随着价格而运动。‘您们真的相信这些形态是随机的吗？’约翰问道——他显然已经知道了答案。”
您是愿意听一个身经百战的沙场老将的忠告，还是一个饱读兵书的书生的侃侃而谈？随机漫步理论在赢家那里没有任何市场，却因为“市场走势是随机的”这种说法颇能安慰输家们饱受创伤的心灵而大受其欢迎。1999年，麻省理工学院的安德鲁·罗（Andrew W.Lo）博士，以《华尔街的非随机漫步》（A Non-Random Walk down WallStreet）一书将该理论驳斥得体无完肤。作者和所有的市场赢家们一样，都深信资本市场的规律性不仅清晰而明显，并且象山岳一样不可撼动。因此凡是那些认为资本市场没有任何规律可循的理论都是错误的理论，这就是我们最终的结论。
第十八节错误的理论——有效市场假说（之一）
1900年，法国数学家路易斯·巴舍利耶(LouisBachelier)首次提出了金融资产价格服从对数正态分布的假设，并假设股票价格服从布朗运动（物理学中分子微粒所做的一种无休止的无序运动），这成为随机漫步理论和有效市场假说（EfficientMarkets Hypothesis）共同的源头。1965年，芝加哥大学经济学教授尤金·法玛（EugeneFama）正式提出有效市场假说：“假说的前提是股票价格总是正确的，因此，市场走势是随机的，没有人能预测市场未来的方向。价格正确的前提是，制定价格的人，一定是理性的，并且掌握充分的信息。”根据这一理论，金融市场又被进一步划分为弱式（技术分析失效）、次强式（基本分析失效）和强式（内幕消息也失效）共计三类“有效市场”。
这个理论的要点是：一群“理性”的人，在同样的时间对同样的信息以同样的速度作出同样“理性”的反应之后，立即将该信息的影响传达到价格变化上，从而造就出一个“有效市场”。后来，该假说进一步与哈里·马克维茨（HarryMarkowitz）以“均值—方差”法提出的资产组合理论相结合，诞生了一般均衡框架中以理性预期为基础的“资本资产定价模型”。从此，资产组合理论、资本资产定价理论和有效市场假说一起，在传统金融理论中占据了统治地位。这些理论的特点就是在假设持有期收益率服从正态分布的基础上，运用数理统计的方法来分析市场和指导投资。例如，资产组合理论就主张通过分散投资来降低风险，追求平均收益。
在我看来，有效市场假说至少存在如下疑问：
一、完全追求经济效用最大化的“理性经济人”并不存在
众所周知，人只是理性与非理性参半的动物。不论是出于无知还是故意，交易者都完全有可能作出损害自身利益的选择。所谓的“整体理性”也同样可疑。《非理性繁荣》（IrrationalExuberance）的作者、耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒（RobertShiller）认为，市场有时候会被疯子和集体癔症所左右，这一观点实在是精彩绝伦（但是，这难道不是一件值得利用的好事吗？专业投机者无惧任何惊涛骇浪，唯独对死水一潭的市场一筹莫展）。反观新兴的行为金融学把人的心理和情绪因素引进金融交易决策过程的做法，就显得明智和务实得多了。
二、人们不可能同时获得相同的信息，对相同的信息也不会作出同样的判断
常识告诉我们，信息不可能像阳光一样不偏不倚地普照众生——亦即信息不对称的现象永远存在。况且国王和乞丐之间的差别有多大，人和人之间的差别就有多大。即便是对于同样的信息，人们的反应也会大相径庭。信息的不对称和交易者个体之间的巨大差异，完全有可能导致有效市场的假设落空。
三、从历史走势出发对未来的价格涨跌作出部分预测完全可能
随机漫步理论和有效市场假说都认为市场走势混乱无序，价格变动的路径不可预期，投资者无法根据过去的价格预测未来，也无法跑赢大市。这两套理论的支持者天真地以为，价格走势的过去和现在没有关系，现在和未来也没有关系。但实际上，时间因素在价格变动中至关重要。无论是过去的价格或信息，都会对将来造成影响。因此说，市场存在记忆效应是不容置疑的事实，历史走势也因而具有不容忽视的研究价值。
市场走势究竟能否预测？这是一个存在巨大争议的问题。输家们一致认为不能，赢家们则不置可否，以沉默应对。事实上，从历史走势出发对市场的未来走势作出某种程度的预测是完全可能的，这种预测有时甚至能够达到相当准确的地步。简单地说，趋势行情相对容易预测（无论是趋势的开始、中途还是结束），无趋势行情则很难预测。越是大级别的趋势行情预测起来就越容易。我甚至可以肯定地说，大规模的趋势运动多数事先都是可以看得出来的。我知道这种说法令人震惊。但说到底，这只不过是个技术水平高低的问题罢了。
