爱华网国信证券博士后工作站专题报告
***看看国内博士后是怎么学习DCF估值的。这篇报告来自于国信证券博士后工作站专题报告。这篇报告的水平，表明看上去重数据尊事实，实际重形式，敷衍了事，并且计算剩余价值是用到[税后营业净利/WACC]*贴现因素.其实大家要学DCF，看看《股市真规则》这本书，看看别人是怎么分析的。以下是关键部分的点评。不对之处请指正，希望和大家一同探讨和学习。***
以汉威电子股票为例进行DCF估值的研究。
3.1增长率和超额收益期设立
我们根据上市公司的收入增长率计算出未来的预期收入，在同等条件下，公司收入提高的主要原因就是收益增长，因此收入增长率对于公司未来利润的增长至关重要。我们从交易所网站下载了汉威电子的财务报表，计算出最近四年的收入记录。如表1：
公司最近的增长率
年份 | 收入（RMB） | 增长额 | 百分比增长 |
2009 | 126,962,897 | 29,631,461.41 | 30.44% |
2008 | 97,331,435.59 | 32,446,719.85 | 50% |
2007 | 64,884,715.74 | 35,786,791.51 | 123% |
2006 | 29,097,924.23 | ||
3年平均增长率 | 67.8% | ||
3年复合平均增长率 | 63.41% |
表1汉威电子4年收入记录
汉威电子产品优异，品牌知名度高，营销高效。是一个非常优质的公司，假设汉威电子在行业中处于领先地位，在随后的估值中我们采用的超额收益期是9年。2009年度收入：126,962,897元。收入增长率：67.8%，超额收益期：9年。
行业增长率
时间 | 电子 | 电子元器件制造业 |
2000-12-31 | 18.57% | 41.28% |
2001-12-31 | -8.8% | -8.69% |
2002-12-31 | 31.31% | 20.83% |
2003-12-31 | 28.47% | 38.85% |
2004-12-31 | 14.96% | 16.57% |
2005-12-31 | 13.91% | 1.71% |
2006-12-31 | 5.84% | -2.33% |
2007-12-31 | -1.62% | 10.94% |
2008-12-31 | -1.06% | -3.93% |
2009-12-31 | 3.65% | -13.36% |
平均增长率 | 10.19% |
表2行业增长率
根据上述数据，我们得出汉威电子公司9年（长期）超额收益期创造的收入计划，未来预期年增长率如表3所示。
年份 | 收入 | 增长额 | 百分比增长 |
2009 | 126,962,897 | ||
2010 | 213043741.2 | 86,080,844 | 67.80% |
2011 | 357487397.7 | 144,443,657 | 67.80% |
2012 | 466306561.5 | 108,819,164 | 30.44% |
2013 | 608250278.9 | 141,943,717 | 30.44% |
2014 | 670230982.3 | 61,980,703 | 10.19% |
2015 | 738527519.4 | 68,296,537 | 10.19% |
2016 2017 | 813783473.6 896708009.6 | 75,255,954 82,924,536 | 10.19% 10.19% |
2018 | 988082555.7 | 91,374,546 | 10.19% |
表3汉威电子公司收入计划
点评：对一家创业板公司，仅仅用公司过去几年的收入和行业过去10年的收入增长率来得出该公司未来一段时间的增长情况，看起来好像有理由，实际上太幼稚啊。实际上还应分析公司在该行业的地位，是否有自己的竞争优势，成长性如何、最近几年的收入大增的情况和原因等。通过这些细致的分析你才能对公司有更好的理解，DCF的目的是分析公司，而不是用来准确推算的。
3.2营业净利率和营业净利
接着我们测算营业净利率和营业净利。
营业净利率= 营业收入-（营业成本+ 销售、管理和一般费用+ 研发费用）/营业收入
= 营业净利 /营业收入
销售、管理和一般费用(不包括财务费用)以及研发费用的数据可以从公司的财务报表中获得。营业净利率是确定股票内在价值的一个至关重要的数据。如果营业净利率是一个负值，或者没有达到支持公司增长的净投资的数值，公司股票的内在价值很有可能变为零。受竞争压力、技术革新或经济整体形势影响，公司的营业净利率每年的波动很大。我们通常采用最近几年的营业净利率做初步估值，表4是汉威电子公司近4年的营业净利率记录。
年份 | 收入（RMB） | 营业成本 | 销售管理费用 | 研发费用 | 营业净利 （NOP） | 营业净 利率 （NOPM） |
2009 | 126,962,897 | 50,402,998 | 38,288,003 | 0 | 38,271,896 | 30.14% |
2008 | 97,331,435.59 | 39881076.59 | 25315445.35 | 0 | 32,134,914 | 33.02% |
2007 | 64,884,715.74 | 27,938,312.81 | 12730361.1 | 0 | 24,216,042 | 37.32% |
2006 | 29,097,924.23 | 13,157,235.91 | 7,033,846.85 | 0 | 8,906,841 | 30.61% |
4 年平均 | 32.77% |
如果公司营业净利率是负值或者过低，导致股票内在价值为零，可以关注同行业其他公司的营业净利率得出平均营业净利率值。如果公司经营环境财务状况的确发生改变，我们可以采用较高的营业净利率来测算该公司股票未来的价值。再根据风险/收益比率来决定是否进行该投资。
我们根据表3假设的通用预期长期年增长率和测算出的32.77%的年营业净利率，我们得到表5所示的预计营业净利率和营业净利。
年份 | 收入 | 营业净利率（%） | 营业净利 |
2009 | 126,962,897 | ||
2010 | 213043741.2 | 32.77% | 69814433.99 |
2011 | 357487397.7 | 32.77% | 117148620.2 |
2012 | 466306561.5 | 32.77% | 152808660.2 |
2013 | 608250278.9 | 32.77% | 199323616.4 |
2014 | 670230982.3 | 32.77% | 219634692.9 |
2015 | 738527519.4 | 32.77% | 242015468.1 |
2016 | 813783473.6 | 32.77% | 266676844.3 |
2017 | 896708009.6 | 32.77% | 293851214.7 |
2018 | 988082555.7 | 32.77% | 323794653.5 |
表5汉威电子公司预计营业净利率和营业净利
公司的自由现金流方法允许在超额收益期内输入各年不同的年营业净利率，在估值过程中可以分阶段分步骤的处理大量的假设。可以无限组合营业净利率和收入增长率，得出无法想象之多的不同阶段的增长估值结果。
点评：还是机械的用过去的情况去推断未来，过去的数据是供我们来分析公司的，我们可用这些数据来分析公司过去几年的经营情况，从中看看公司是否有竞争优势以及经营情况是大幅波动，还是比较稳固的。在这部分的分析中还应该用毛利率、净资产收益率、总资产收益率来综合分析。
3.3 所得税率和税负调整
根据公司所得税率测算出调整税赋后，减掉调整税赋，得出税后营业净利（NOPAT），也称之为调整后税款。公司自由现金流方法计算税后营业净利（NOPAT）是用营业净利乘以（1-税率），即
NOPAT = NOP - 税款 = NOP X（1-税率）
从财务报表中得出最近4年汉威电子的平均税率为14.53%。公司自由现金流方法允许在超额收益期内收入各年不同的税率，在估值过程中可以测算出大量不同的税率，以供我们计算未来9年期的税后营业净利，如表6。
年份 | 营业净利 | 税率 | 税赋 | 税后营业净利 |
2010 | 69814433.99 | 14.53% | 10144037.26 | 59670396.73 |
2011 | 117148620.2 | 14.53% | 17021694.52 | 100126925.7 |
2012 | 152808660.2 | 14.53% | 22203098.33 | 130605561.9 |
2013 | 199323616.4 | 14.53% | 28961721.46 | 170361894.9 |
2014 | 219634692.9 | 14.53% | 31912920.88 | 187721772 |
2015 | 242015468.1 | 14.53% | 35164847.51 | 206850620.6 |
2016 | 266676844.3 | 14.53% | 38748145.48 | 227928698.8 |
2017 | 293851214.7 | 14.53% | 42696581.5 | 251154633.2 |
2018 | 323794653.5 | 14.53% | 47047363.15 | 276747290.3 |
表6汉威电子公司预计税赋和税后营业净利
3.4净投资和营业资本
净投资是支持公司增长所需要的资金数，包括对资产、工厂和设备的新投资，再减去与以前投资有关的折旧。此信息来源于现金流量表。计算公式为：
净投资 = 新投资 - 折旧
汉威电子公司现金流量表中得出，该公司在2006 年、2007 年、2008 年、2009 年分别购入了1166.23万元、444.35 万元，2226.52 万元，2142.36 万元的资产和设备。这4 年的折旧分别为0 万元、0 万元、0万元、259.98万元。净投资在很大程度上由公司具体的日常管理者决定，通常只有新投资-折旧>0，才会增加收入增长。汉威电子公司的投资比率和折旧率见表7.
年份 | 收入（RMB） | 投资 | %投资 | 折旧摊销 | %折旧 | 净投资 |
2009 | 126,962,897 | 21,423,625 | 16.87% | 2,599,788 | 2.05% | 18,823,837 |
2008 | 97,331,435.59 | 22,265,172.8 | 22.88% | 0 | 0 | 22,265,172.83 |
2007 | 64,884,715.74 | 4,443,499.28 | 6.85% | 0 | 0 | 4,443,499.28 |
2006 | 29,097,924.23 | 11,662,329.57 | 40.07% | 0 | 0 | 11,662,329.57 |
4 年平均 | 21.67% | 0.51% |
表7 汉威电子公司投资和折旧记录
从表7中我们看出汉威电子公司把每年收入的21.67%用于投资，0.51%用于折旧。我们假设以后9年汉威电子公司继续做这样的投资和折旧处理，以增加它的销售，那么汉威电子公司的净投资如表8.
年份 | 收入 | 投资 | 折旧摊销 | 净投资 |
2009 | 126,962,897 | |||
2010 | 213043741.2 | 46166578.72 | 1086523.08 | 45080055.64 |
2011 | 357487397.7 | 77467519.08 | 1823185.728 | 75644333.35 |
2012 | 466306561.5 | 101048631.9 | 2378163.464 | 98670468.41 |
2013 | 608250278.9 | 131807835.4 | 3102076.422 | 128705759 |
2014 | 670230982.3 | 145239053.9 | 3418178.01 | 141820875.9 |
2015 | 738527519.4 | 160038913.5 | 3766490.349 | 156272423.1 |
2016 | 813783473.6 | 176346878.7 | 4150295.715 | 172196583 |
2017 | 896708009.6 | 194316625.7 | 4573210.849 | 189743414.8 |
2018 | 988082555.7 | 214117489.8 | 5039221.034 | 209078268.8 |
表8 汉威电子公司预计净投资计划
表8是以新投资率21.67%，折旧率0.51%进行超额预期收益计算的。公司自由现金流发那个发允许在超额收益期内输入各年不同的新投资比率和折旧率，在估值过程中可以处理测算出大量的投资资金和折旧数据，投资者可以根据自己的设定进行分阶段分步骤计算。
营业资金是用来支撑公司销售活动所必须的资金。通过计算一个公司增长的营业资金，我们能找到与收入总额密切相关的短期资产和负债水平。将营业资金定义为，营业资金等于应收账款加上库存再减去应付账款：
营业资金 = 应收账款 + 库存 - 应付账款
通常一个公司净营业资金的变化（无论是增减）大体与其收入变化相符。汉威电子公司的资产负债表里面可知基本信息如表9，观察汉威电子公司过去4年的营业资金，可以看出其营业资金的不稳定，最低一年营业资金占16.53%，最高一年占24.27%，其规律性不强，离差比较大。4年简单平均营业资金所占比例为21.66%。
年份 | 收入（RMB） | 应收款 | 库存 | 应付款 | 营业资金 | % 营业资金 |
2009 | 126,962,897 | 21,424,737 | 26,200,763 | 16,947,061 | 30,678,439 | 24.16% |
2008 | 97,331,435.59 | 19,953,478.11 | 22,381,935.99 | 18,709,428.94 | 23,625,985 | 24.27% |
2007 | 64,884,715.74 | 9,035,049.56 | 12,987,841.07 | 7,956,739.92 | 14,066,151 | 21.68% |
2006 | 29,097,924.23 | 3,198,252.52 | 7,699,061.13 | 6,086,854.47 | 4,810,459 | 16.53% |
4 年平均 | 21.66% | |||||
表9 汉威电子公司营业资金记录
在测算营业资本增加时，如表9所示，营业资金比率增长为21.66%，营业资金比率乘以年度收入增长，就得出我们所需的预计数据。如表10所示，
年份 | 收入 | 收入增长 | 增长营业资金 |
2009 | 126,962,897 | ||
2010 | 213043741.2 | 86,080,844 | 18645110.81 |
2011 | 357487397.7 | 144,443,657 | 31286496.11 |
2012 | 466306561.5 | 108,819,164 | 23570230.92 |
2013 | 608250278.9 | 141,943,717 | 30745009.1 |
2014 | 670230982.3 | 61,980,703 | 13425020.27 |
2015 | 738527519.4 | 68,296,537 | 14793029.91 |
2016 | 813783473.6 | 75,255,954 | 16300439.64 |
2017 | 896708009.6 | 82,924,536 | 17961454.5 |
2018 | 988082555.7 | 91,374,546 | 19791726.66 |
表10 汉威电子公司预计营业资金
在计算公司自由现金流方法时，允许在超额收益期内输入各年不同的营业资金率，在估值过程中可以得出大量的不同阶段的营业资金数据。可根据投资者的判断输入不同营业资金比率。
点评：这部分也要认真分析公司过去的情况，不仅仅只是套用过去的数据。除此之外，还应分析公司公司的财务健康状况、公司存在的风险等。
续，见下篇 DCF估值之三----DCF估值模型应用实例（一）下
