爱华网
佛山照明公司案例分析集锦
如何理解佛山照明的高分配政策？它对股东价值产生什么影响？ 佛山照明的高分配政策有以下几方面的原因： 1、高盈利能力 2、充裕的现金流，有能力派发高额股息， 3、市场对增加股利的公告做正面反应，对降低股利的公告做负面反应，向投资 者证明是一支稳定增长的业绩股，给投资者以信心，维持稳定的股价上涨，有利 于后续股权融资。 4、股利的信息内涵：经理制定股利政策时，着眼于公司未来的盈利能力，长期 盈利能力上升时，经理才会增加股利。
高分配股利政策增加股东价值。 按照股利无关论， 假设所有投资者都得到了满足， 市场达到均衡， 没有买进卖出， 股利政策不影响公司价值。 但这种假设在现实中并不存在， 实际上当分配股利后， 市场还在交易，而且看好高分配政策公司，导致除息后股价下降幅度没有超过股 利分配额，最终还是增加了股东价值。 以 1995 年 7 月 25 日股利分配为例，每股股利 0.81 元，共 13391 万股，现金股 利共 10846.55 万元， 除息日后股价由 15.40 元降到 15.19 元， 市值下降 2812.11 万元，股东价值净增加 8034.44 万元。
三、佛山照明为什么长期保留大量超额现金？ 佛山照明稳定增长的业绩，同时缺乏新的投资机会。 四、如何评估佛山照明国家股的转让价格？ 佛山照明国家股是非流通股，没有市场，所以不能用二级市场股价来评判转让价 格的高低，只能与账面净资产相比，比每股净值高，说明转让并不亏。 五、从长期来看，佛山照明的流通 A 股的价格相对于市场波澜不惊，原因何在？ 佛山照明产品是工业生产、居民生活或商业中的必需品，相当于不管是经济繁荣 或经济萧条，对它的市场需 1
求是相对稳定的，也就是说系统风险比较低，贝塔系 数较小，当市场指数涨时，它并不大涨，当市场指数跌时，它微跌。 Y 为佛山照明的日收益率，X 为上证指数日收益率 六、如果你是佛山照明国家股的收购方，你是否希望钟信才继续管理佛山照明？ 如果我是佛山照明国家股的收购方，非常希望钟信才继续管理佛山照明。 ⑴ 因为钟信才出身贫寒、生活节俭朴素、他在管理企业中非常注重控制成本和 企业的日常管理。 认为企业的健康发展关键靠管理， 只有注重管理才能降低成本， 才能提高企业效益，这有利于贯彻低成本竞争战略，保持持续竞争优势。面对市 场的激烈竞争，只有具有低成本优势，才能扩大市场占有额，获得竞争优势，获 得高盈利能力，进而为股东和投资者创造更多的价值，实现企业良性循环。 ⑵ 佛山照明主要业务是生产电光源，此产品在市场上差异性不大，无法在市场 上实现差异性竞争的优势， 因此企业盈利主要依赖于降低生产成本和扩大生产规 模，进而实现规模效应带来的优势，钟信才在企业经营过程中，一条重要的经营 战略就是加大投资力度，扩大生产规模，通过规模效益，将一些小厂请出门外。 这说明此人对佛山照明企业盈利模式和结构非常熟悉， 充分认识到了佛山照明的 优势和不足，以及面对市场激烈的竞争，他对企业未来的的发展战略也有独特的 分析和认知。
佛山照明的现金股利是否向市场传递了信号，传递了什么信号 （1）从市场投资者接受角度来看，显然投资者反映平淡，甚至有些反感。实际的情况是佛山 照明失去了投资新兴技术的机会，主营 LED 材料及照明的佛山国星光电已经过会即将在创业 板上市，后续发展可以预见， 2
新技术的革命或许将淘汰“现金奶牛”——佛山照明。 （2）股利信号理论，该理论从放松 MM 理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发， 认为在非完美的市场中，管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有 更多的有关企业前景方面的内部信息。而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一 种手段，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。 （3）佛山照明通过稳定增长的现金股利政策想向市场传递如下信息： ①公司业务发展顺利，增长稳定并且可控，利润稳定；②公司现金充裕，但投资需求不大， 没有合适的投资项目；③公司倾向于筹资越多，股利发放越大；公司利润固定比例持续发放 现金股利。
3
佛山照明2012年5月23日召开的2011年度股东大会通过年度分配预案， 值得注意的是，公司上市近20年来，每年均有大比例现金分红，总计 现金分红超过29.59亿元，而从证券市场融资总额为13.39亿元。 • 16年来，公司累计现金分红高达21.1亿元，而佛山市国资委和欧司朗 佑昌控股有限公司(下称欧司朗佑昌控股)、广东佑昌灯光器材有限公 司(下称佑昌器材)三家大股东，前后从佛山照明(000541,股吧)分得现 金红利5.06亿元，大股东拿去四分之一。 而上市以来，佛山照明两次 首发
(A、B股)、一次配股、一次增发共募资13.39亿元。公众投资者多 年来贡献的资金，近一半流入大股东的腰包。而公众投资者17年来实 际获得的红利只有2.66亿元，仅为大股东的一半。 • 不属于散户的“现金奶牛
•
佛山照明现金分红十分慷慨。除上市首年分红总额为 2315万元，1999年分红9655万元外，其余14年均超过1亿元， 16年年均分红1.32亿元。现金股利支付率除首年为24%外， 其余年份均超过60%，其中，2001年现金股利支付率高达 124%。截至2005年，佛山照明累计现金派现15.05亿元，按 23.97%的持股比例测算，大股东佛山市国资委13年共获得 现金红利3.6亿元。同期公众股东获得分红11.45亿元。13年 间，佛山照明1993年首次发行1930万股A股筹资1.97亿 元;1995年配股1815万股筹资1.45亿元;1995年发行5000万股 B股募集3.01亿元;2000年再次增发5500万股A股，获得资金 6.96亿元，累计募资13.39亿元。两者相抵，公众投资者实 际倒贴1.94亿元。上市前13年，佛山照明的“现金奶牛”功 能对于公众投资者来说根本不存在，反而在 4
享受上市公司 “虚假”的高分红喜悦中，补贴了1.94亿元给上市公司。
剩余利润
☆ 采用的股利分配方式主要是现金股利 ；并且是稳定增长的股利政策。 ☆ 股利支付比例高。现金股利支付率平均在70％以上；远高于有分配能 力的上市公司平均现金股利35.3％的支付率； ☆ 09年股票获利率估算在2.5％以上，高于一年期存款利率（2.25%）。
二、财务报表分析
1）偿债能力：债务状况比率
流动比率、现金比率越高，反映企业短期偿债能力越强，债券人的权益 越有保障。现金比率反映企业偿还流动负债的实际能力。这两个指标不 宜过大，过大表明企业流动资金利用不充分，盈利能力不强，也不宜过 小，否则企业难以按期偿还债务。由上表可以看出，该公司流动比率， 现金比率缓增缓减，大体上相差不大，说明公司短期变现能力，即短期 偿债能力这几年相差不大。整体数值偏高，说明说明企业在对于流动资 金的利用尚有待改进。
2）盈利能力：获利能力比率
由上表可以看出，净资产收益率和总资产利润率总体保持不变，说明 企业全部资产的获利水平这几年都不错，总体资产利润率指标越高， 说明企业的资产利用效益越好，整个企业盈利能力越强，经营管理水 平越高。净资产收益率越高，企业自有资本获益的能力越强，运营效 益越好，对企业投资人和债权人权益的保障越高。该公司这两项指标 大体上一致，主营利润率近几年有所缓慢下降，但仍可说明该公司的 5
业务仍为一致，多元发展不明显。从侧面上看，该公司的投资机会不 多。
3）营运能力：运营能力比率
应收账款周转率反映了企业应收账款变现速度的快慢及管理效率的高低， 周转率高表明资产流动性强，短期偿债能力强，可以减少收帐损失，从 而相对增加企业流动资产的投资收益，由上表可以看出佛山照明的应收 账款周转率不高，还应该加强对应收账款的管理。存货周转率大体在下 降，说明公司在存货管理方面有待改进。
4）财务能力：财务能力比率
资产负债率和股东权益比率的总和为1，资产负债率越小，表明企业长 期偿债能力越强。由上表可知，佛山照明的长期偿债能力很强。说明 该公司如果有投资机会良好的项目，可从外部融资，且融资能力比较 强。
5）增长能力：成长能力比率
净利润增长率和每股收益增长率越大，表明企业收益增长得越多， 企业经营业绩突出，市场竞争力越强，由上表可知，佛山照明两项 指标这几年都没有什么大变化，除了2008年由于金融危机影响导致 净利润和每股收益增长率有了较大幅度下降，说明该公司处于成熟 时期，没有大的成长空间，只能通过扩大规模、减少公司内部成本 等途径才能提高成长能力比率。
6）现金流量及单股指标比率
每股收益反映企业普通股股东持有每一股份所能享有的企业利润和承担的 企业亏损，是衡量上市公司盈利能力时最常用的财务分析指标， 6
每股收益 越高，说明公司的盈利能力越强，每股净资产是指股东权益与股本总额的 比率。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高，股东 拥有的资产现值越多创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力越强。由 上表可知，佛山照明这两项指标除了2008年有所下降外，近几年变化不大， 水平较高，说明该公司的盈利水平较高。每股经营现金净流量除了2007年， 2008年外表现良好，说明该公司的现金流量充裕，这也为该公司高股利政 策提供了现实依据。
综合以上各项财务性能指标，对该公司整体财务作评估，并同行业 和市场做比较，具体表现如下表9所示：
其中，成长性根据上市公司的净利润增长率、资产增长率
、资本增长率、 每股收益增长率等主要财务比率进行比较计算，给出综合的上述四个方 面的得分；财务
[三].佛山照明股利政策原因分析
一 、股利政策背景
1）法律规定背景： A.《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》、《关于股份制试点 企业所得税有关预算管理问题规定的通知》及财政部和中国人民银 行颁布的《国家金库条例实施细则》 规定国有法人股的权利是收益 权，归地方政府。 B.2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》发布前，对于 上市公司再融资存在一定漏洞，存在高现金股利套现取款，又再融 资的可能；2001年《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股 发行审核工作的指导意见》就明确的规定审核新股发行要关注最近 三年分红派息情况，要求分红比例相对固定。
2）股东结构背景：
7
A.国有法人股是第一大股，持有人拥有收益权不拥有所有权；大 股东现金股利套现动机强烈。 B.股权分散，第一大股东占股份比例23.97%，其余二到十位股 东，占比不足6%；大股东现金股利套现渠道通畅。 C.股东关联性差特别是大股东几乎没有操作关联交易的可能性， 因此成本较高的现金股利政策成为“提款”的唯一可行方式；
二、股利政策的动因
1）佛山照明经营活动现金流量净额充足，公司经营活动产生的现金 流量净额远大于实发红利所支付的现金，公司有足够的现金用来进行 股利分配；并且利润稳定增长，主营业务利润稳步增长,净利润总体也 在增长，符合法律规定。 2）股东结构：股改前，佛山照明有第一大股东为佛山国资委，股价 高低对股东来说没有太高的吸引力（除增发时），因此现金股利将是 对股东最好最直接的回报，也是地方财政收入方式之一；股改后特别 是欧司朗佑昌投资公司受让国有股份后，现金股利政策为了保证股利 政策的延续性，保证佛山照明股价的稳定，也是为了保证大股东佑昌、 欧司朗以外股东的收益权；规定了四年股利政策。
3）经营者稳健经营意识；无论从佛山照明企业实际发展情况还是股 价变动情况来看，佛山照明的表现还是较为稳健，这是毋庸置疑； 这是管理者管理风格的体现。 4）从高管薪资结构来看，股权分红也是收入的主要来源之一，因此 也有高分红的动力。 5）防止恶意并购：股改前佛山照明股东结构比较分散，第一大股东 占股本的23.97%，第二到第十大股东仅占5.63%；如果采用送股等 方式会有稀释股权的风险，由于现金充裕增长稳定，如果保留大量 现金，也会让并购成本降低，进而会引发恶意的兼并收购行为的可 能。
8
三、股利政策背后真正地原因
1）国有法人
股需要通过这种方式提款套现；满足地方政府财政收入的 需求。 2）通过分红来给予社会法人股合理的回报；满足其他投资股东获利的 需求。 3）通过分红实现财务报表的良性和合理，提高资产周转率和收益率。 4）兼顾公司高层管理者的利益驱动问题，通过现金股利解决管理激励 问题。 5）减少恶意并购发生的风险，通过现金股利减少现金资产，提高收购 成本，同时不增发股权避免大股东本来就不多的股权被进一步稀释，进 而发生恶意并购的风险。
[四].二级市场投资者的质疑
1）高现金红利政策，相对于一级市场股东投资收益率是很高 的，但相对二级市场股东以十倍以上溢价获得的股权而言，分 红并没有太高的收益率。 2）股价一般由几种原因和力量决定，目前这些原因和力量不 成熟。
3）佛山照明由于连续每年发放现金股利和股票股利等政策，如 果按目前价格进行向后复权（06年后），价格已经不低了（42 块），股价已经不低。
一、佛山照明股利政策及其特点
1、采用的股利分配方式主要是现金股利 ；并且是稳定增长的股利政策；
2、股利支付比例高。现金股利支付率平均在70％以上；远高于有分配能力的上市公司平均现金股利35.3％的支付率。
二、中国上市公司普遍不发或少发现金股利的背景下，佛山照明却以高现金股利发放为其股利政策的原因
（1）股东结构：佛山照明第一大股东为佛山市国有资产办公室， 9
股价高低对股东来说没有太高的吸引力（除增发时），因此现金股利将是对股东最好最直接的回报，也是地方财政收入方式之一。
（2）佛山照明经营活动现金流量净额充足，公司经营活动产生的现金流量净额远大于实发红利所支付的现金，公司有足够的现金用来进行股利分配；并且利润稳定增长，主营业务利润稳步增长,净利润总体也在增长，符合法律规定。
（3）经营者稳健经营意识；无论从佛山照明企业实际发展情况还是股价变动情况来看，佛山照明的表现还是较为稳健，这是毋庸置疑；这是管理者管理风格的体现。
（4）从高管薪资结构来看，股权分红也是收入的主要来源之一，因此也有高分红的动力。
（5）防止恶意并购：佛山照明股东结构比较分散，第一大股东占股本的23.97%，第二到第十大股东仅占5.63%；如果采用送股等方式会有稀释股权的风险，由于现金充裕增长稳定，如果保留大量现金，也会让并购成本降低，进而会引发恶意的兼并收购行为的可能。
三、这个被市场人士称为“另类”的公司，流通股股东似乎对公司一贯的高股利政策并不领情，二级市场股价表现平平的原因
（1）高现金红利政策，相对于一级市场股东投资收益率是很高的，但相对二级市场股东以十倍以上溢价获得的股权而言，分红并没有太高的收益率，二级市场特别是中国二级市场，更多的收益来自于股价变动的差价；大股东这种行为某种意义上是损害了二级市场小股东的利益。
最大股东佛山市国有资产办公室，作为国家法人股持有人，拥有国家法人股的收益权，但由于没有套现渠道，套现后也没有资产所有权，因此套现现金股利收益是最好的方式，因此，佛山照明一边发放现金股利（10亿元），一边股票再融资（11亿元），由此产生了较大的费用，进而严重影响了公司的收益，因此二级市场不认可。
（2）股价一般由几种原因和力量决定，目前这些原因和力量不成熟；首先，由于佛山照明大量现金分红的同时又以各种方式进行股票再融资，造成了公司收益和净资产收益的下降，因此公司净资产不大，每股净资产和每股收益也都没有太大的想象空间；其次，佛山照明这种操作方式并不能受到目前寻求短线投资机会的中国股市庄家和散户的认同，因此也无法得到更大的青睐。
四、尽管佛山照明1994-- 2000年之间的现金股利支付率还比较稳定，但是现金股利占公司自有现金流量的比例却极不稳定，佛山照明发放现金股利的决策背景究竟如何?
10
(1)法律规定背景：
①《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》、《关于股份制试点企业所得税有关预算管理问题规定的通知》及财政部和中国人民银行颁布的《国家金库条例实施细则》 规定国有法人股的权利是收益权，归地方政府。
②2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》发布前，对于上市公司再融资存在一定漏洞，存在高现金股利套现取款，又再融资的可能；2001年《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》就明确的规定审核新股发行要关注最近三年分红派息情况，要求分红比例相对固定。
(2)股东结构背景：
①国有法人股是第一大股，持有人拥有收益权不拥有所有权；大股东现金股利套现动机强烈。
②股权分散，第一大股东占股份比例23.97%，其余二到十位股东，占比不足6%；大股东现金股利套现渠道通畅。
③股东关联性差特别是大股东几乎没有操作关联交易的可能性，因此成本较高的现金股利政策成为“提款”的唯一可行方式；
五、1993年-2001年，佛山照明一面发放现金股利，总额约10亿元；一面又在IPO以后进行股票再融资，总额约11亿元。发放现金股利表明其缺乏投资机会，股票融资的信号则相反，为什么佛山照明会同时发放股利和股权再融资?考虑到股权融资的成本，比较经济的方法应该是直接保留自有资金，减少从股票市场募集资金，为什么佛山照明反其道而行之?
（1）实际控股股东所有者佛山市国有资产办公室拥有国有法人股的收益权，存在着转移现金的动力；
（2）佛山照明股权结构分散，大股东又绝对控制股东大会，因此存在操作任何股利政策的公司法律条件；
（3）在关联交易和发放现金股利两种主要的现金转移方式中，大股东采用了比较容易操作虽然成本比较高的现金股利政策。
六、佛山照明的现金股利是否向市场传递了信号，传递了什么信号？
（1）从市场投资者接受角度来看，显然投资者反映平淡，甚至有些反感。实际的情况是佛山照明失去了投资新兴技术的机会，主营LED材料及照明的佛山国星光电已经过会即将在创业板上市，后续发展可以预见，新技术的革命或许将淘汰“现金奶牛”——佛山照明。
（2）股利信号理论，该理论从放松MM理论的投资者和管理当局 11
拥有相同的信息假定出发，认为在非完美的市场中，管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。
（3）佛山照明通过稳定增长的现金股利政策想向市场传递如下信息：
①公司业务发展顺利，增长稳定并且可控，利润稳定；
②公司现金充裕，但投资需求不大，没有合适的投资项目； ③公司倾向于筹资越多，股利发放越大；公司利润固定比例持续发放现金股利。
七、如果现金股利政策未能向市场传递对公司有利的信息，那么什么才是佛山照明发放现金股利的真正原因？
（1）通过分红来给予社会法人股合理的回报；满足其他投资股东获利的需求。
（2）国有法人股需要通过这种方式提款套现；满足地方政府财政收入的需求。
（3）通过分红实现财务报表的良性和合理，提高资产周转率和收益率。
（4）兼顾公司高层管理者的利益驱动问题，通过现金股利解决管理激励问题。
（5）减少恶意并购发生的风险，通过现金股利减少现金资产，提高收购成本，同时不增发股权避免大股东本来就不多的股权被进一步稀释，进而发生恶意并购的风险。
12
百度搜索“爱华网”,专业资料,生活学习,尽在爱华网
