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金卡工程?经济与法２００８年８期
试析股权分置改革的原因及影响
口李小燕施孟华
（贵州大学管理学院贵州贵阳５５０００２）
摘要：股权分置改革是迄今为止影响中国证券市场发展的最重大事件之一。论文首先从分析了股权分置形成的历史原因及其对
我国证券市场的影响。最后总结了股权分置改革的影响．关键词：股权分置；股改；股改影响
０序言
在历经四年的熊市后，我国于２００５年９月正式全面推行股权分置改革，迄今己经取得了股改决定性的胜利。那么我国为什么会出现流通股和非流通股并存的独特格局，股改的必要性何在，我国股改历程如何，股改有什么重大意义，本文主要针对这些问题进行研究。
ｌ股权分置的历史原因与股权分置改革的必然
股权分置是指Ａ股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股（国有股和法人股）和流通股（社会公众股）两部分，导致同股不同价、同股不间权和同股不同利的这样一种不合理的制度安排。股权分置是由诸多历史原因造成的，是在我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。２０世纪８０年
代末期至９０年代初期，我国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金同时又不失去国有经济的控股权，采取了增量发行股票的方式，即在原有的存量国有企业资产基础上，再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股，不能在证券交易所流通。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来，形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。
股权分置在证券市场成立之初发挥了积极的作用，便利了企业在证券市场筹集巨额资金，有利于经济增长，推动了我国经济体制改革。由于大部分的股票为非流通股，企业可以以较高的溢价在一级市场发行股票，股票市场为上市公司提供了递增的资金支持。从１９９１年的５亿元到２００５年的１８８３亿元，１５年共筹资９０００亿元，年均筹资６００亿元，其中通过一级市场发行筹资额占５５％。正是这种强有力的资金支持，造就了一批像中石化、青岛海尔、中兴通讯这些业绩突出、扩张迅速的行业巨人和科技精英，使之成为推动经济增长的中坚力量。
但是股权分置也造成了流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，影响制约着我国证券市场的进一步发展。
首先，股权分置造成了流通股股东与非流通股东利益追求目标的差异。我国股市上有三分之二左右的股权不能流通，我国的证券市场流通股仅占全部股份的大约１／３的比例。大部分股票不能流通股权分置造成了流通股股东与非流通股东利益追求目标的差异。如在对股利政策的偏好上，两者存在明显的差异。证券市场刚成立之初，上市公司都倾向于股票股利以扩大股本．但在目前情况下，由于非流通股股东所持股份不能流通，股东不能够在股票价格上涨时通过股票二级市场卖出股票而获利，所以相对股票股利，他们更偏爱现金股利。而流通股股东以资本利得为自己主要的获利方式，如果公司派现．他们还得靠二级市场上的资本利得来实现获利。这就决定了他们对于股利政策的特殊偏好。非流通股东往往是公司的大股东，拥有实际控制权，大股东进行利益输送，则可能会严重损害中小投资者的利益。
其次．股权分置扭曲了证券市场的定价机制，市场的价格发现功不能完全实现。由于ｊＴ流通股较少，股票价格不能正常反映公司业绩，股价失真，纵容投机，股市也失去了其作为经济晴雨表的功能，制约了我国资本市场的规范发展。
此外，这种治理机制严重阻碍了我国证券市场的发展。因此国家在２００５年４月２９日，中国证监会下发了‘关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。旨在股改的目的，最终就是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对公司的垄断控制权、防止同股不同权和同股不同利的现象继续发生。
非流通股股东可以通过对价的方式来获得流通权，但是解决股权
分置问题并不是非流通股的立即流通和减持套现。一是非流通东自愿锁定。试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让。二是分步有序流通。持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在锁定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。同时要及时进行信息公告，试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到公司股份总数百分之一的，应当在两个工作日内做出公告。
这表明，解决股权分置问题并不意味着全流通，全流通并不意味着减持，可以最大限度地降低试点对市场带来的冲击，有利于稳定市场，稳定上市公司经营。而且从国外成熟市场的情况来看，控股股东基于掌握公司控制权的考虑，在出售股份时也是相当慎重的。
２股权分置改革的影响
我国上市公司股改目前已进入收尾阶段。股改第６６批上市公司名单于２００７年１月１５日出炉。截止２００７年１月１９日，１３００多家Ａ股上市公司中．超过９５％的公司完成或进入股改程序。从市场反映看，股改得到了市场的积极回应和肯定。
股权分置改革是中国政权市场具有重大历史意义的改革，对中国证券市场发展有积极的推动作用。中国证监会主席尚福林认为，这场改革为市场定价机制的完善创造了基础条件，使证券交易价格能够动态反映企业的市场价值，通过市场定价对企业经营的评价对经营者产生外部的约束，为真正市场化的收购兼并和资产重组提供目标和动力。
股权分置改革为真正市场化的收购兼并和资产重组提供目标和动力。
股改前的兼并和收购大多在场外进行，并由政府主导，致使兼并、收购的效率不高，有时甚至出现利用虚假并购以操纵市场的违规行为。股改后改变了上市公司的股权结构，所有股份可以流通，大股东对上市公司的控制将变弱，操纵行为会有所减少。而证券市场价格发现功能的充分发挥会使公司的市值更能反映起真实价值。如上市公司的价格水平有一定吸引力，则很可能引来其他公司对其进行收购。这种收购行为很显然要比过去场外由政府主导的并购行为效率要高得多。
总之，股改成功彻底纠正了中国股市在发展初期存在的制度设计上的缺陷，为股市的健康发展打下了坚实的制度基础。证券市场制度性缺陷一旦根治，投融资关系将理顺，将有更多的金融创新，市场将展现前所未有的活力。
参考文献
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【２】李腊生．论股权分置改革后的投资者利益保护【Ｊ】．商业经济与
【３】梁风凯股权分置的缺陷及改革策略时代经贸２００７
【４】赵选民从利益的角度分析股权分王及股权分置改革商业时作者简介：李小燕贵州大学０６级企业管理研究生，主修财务管管理，２００７（１８５）．
代２００７年１４期
理，温州人
试析股权分置改革的原因及影响
作者：
作者单位：
刊名：
英文刊名：
年，卷(期)：
被引用次数：李小燕， 施孟华贵州大学管理学院,贵州贵阳,550002金卡工程CARDS WORLD2008，12(8)0次
参考文献(4条)
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3.梁风凯 股权分置的缺陷及改革策略 2007
4.赵选民 从利益的角度分析股权分王及股权分置改革[期刊论文]-商业时代 2007(14)
相似文献(10条)
1.学位论文 林星 股权分置改革“对价”效应探讨——基于股改试点企业的实证分析 2006
为了落实国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发[2004]3号，以下简称《若干意见》)，积极稳妥解决股权分置问题，2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动上市公司股权分置改革试点工作。改革试点遵循《若干意见》提出的“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体要求，按照市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序的操作原则进行。本次股权分置改革首批四家试点企业的方案中首次提出了“对价”的概念，股权分置改革过程中，非流通股股东向流通股东支付“对价”采取了很多形式，包括送股、送现金、缩股、权证、承诺等。通过两批股权分置改革试点的实践，股东特别是流通股东积极参与股改，通过股改的博弈程序，46家公司中45家的股改方案都以高支持率和流通股东的高参与率通过了相关股东大会。非流通股股东与流通股股东之间以“对价”方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试。
从前两批股权分置改革试点情况来看，上市公司“对价”方案的公布与实施都对市场产生了积极影响：市场反映良好并趋于稳定，指数总体稳中有升，市场平均市盈率有相当程度降低，A股市场的投资价值提高，A股市场投资者也获得了“对价”和股价上涨的双重收益，市场的活跃度明显提高，交易量大幅增加。随着股权分置改革的全面展开，这一影响还将继续。本文正是利用事件研究的方法，就“对价”方案的公布与实施对市场的冲击进行实证分析，进而综合股权分置改革“对价”市场效应分析，对投资者和管理层提出了建议，不仅具有很高的理论价值，而且具有重要的现实意义。
全文分为三章，其中前两章是论文的基础，第三章是论文的重点。第一章是股权分置问题概述。首先回顾了股权分置的历史沿革，认为股权分置是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题；接着从不同的角度阐述了股权分置的定义；通过分析股权分置问题的“两次高溢价的三个价格台阶”特征，看出股权分置问题存在的危害性；最后阐述了解决股权分置问题的迫切性以及历史上各类解决股权分置的尝试、经验和教训。
第二章是本次股权分置改革中“对价”概念的提出。在本次股权分置改革首批四家试点企业的方案中首次提出了“对价”的概念，非流通股股东与流通股股东之间以“对价”方式平衡股东利益，是本次股权分置改革的有益尝试。为了对“对价”这一平衡股权分置改革中股东利益的手段有系统的认识，本章从三个方面对“对价”进行分析。首先，简要介绍了股权分置改革中非流通股股东支付“对价”的理论基础，目前业内业外人士提出的主要说法有如下几种：“流通股含权”说、“溢价补偿”说、“合同”说等。本文通过分析“流通股含权”说、“溢价补偿”说等不符合理论和实际情况的观点，从合同法上的一般法理出发，提出并论证了“合同说”的合理性；接着，介绍了股权分置改革中非流通股股东支付“对价”的依据：发行溢价追溯法，上市公司总市值不变法，流通市值不变法，并对这三种方法的缺陷进行了分析；最后介绍了股权分置改革中非流通股股东支付“对价”的各种方式。
第三章是股权分置改革“对价”效应的实证分析。首先，介绍了事件研究方法；接着，利用事件研究法，对股权分置试点企业“对价”方案的公布实施这一事件的市场效应进行了实证分析。通过实证分析可以看出：无论是“对价”方案的公布还是“对价”方案的实施，股权分置改革试点企业股票的平均异常收益率和平均累积异常收益率在统计上表现出明显的变化，市场对“对价”方案的公告和实施反映积极。而且，股改公司的股价波动幅度与上市公司的“对价”水平基本呈现正相关关系，即“对价”水平高的上市公司其股价上涨幅度较大，“对价”水平低的上市公司股价上涨幅度较小。具体来看：在“对价”方案公布日的前3个交易日，试点公司股票出现了明显的正异常收益，统计检验显著。在“对价”方案公布后的12个交易日，试点股整体表现良好，部分还有强劲上扬，尤其是在“对价”方案实施前3个交易日，由于抢权行情导致了明显的正异常收益，统计检验显著，从而为股改方案的最终通过创造了条件；在“对价”方案实施后的复牌当日，股价出现明显上涨，统计检验显著；在“对价”方案实施后的第2个交易日，股价出现了反转，出现了负异常收益。可见，在短期活跃之后，试点个股展开了调整，市场追逐的热情开始渐渐退却，与前期相比活跃度下降；最后，综合股权分置改革“对价”市场效应分析，分别对投资者和管理层给出了启示：
对投资者而言，目前股改全面展开，而对于股改预期概念股的挖掘应该由单一思维的“对价预期”逐步转向“对价预期”与“价值挖掘”并重，市场投资理念重新回归到价值投资的理性中来。对于G股品种而言，刚开始的时候试点品种的活跃更多的是市场炒作行为，当实施股改完毕后，公司质地、盈利能力等将决定个股的中期定位。因此投资者更要投资者应该注意基本面，关注的业绩赋予公司的长期增长能力，重视公司自身价值的发掘。
对管理层而言，目前政策对市场的影响效应表现为制度层面和估值层面的双重变革，产生了长期下跌趋势的结束和支付“对价”将带来的套利空间。但随着“对价”预期的明确和“对价”越来越难的趋势，以及随着股改公司数量的增多，股改推进过程中的新老划断变得越来越迫近的情况下，股改政策的市场效应必将随着“对价”热情的消退而越来越不明显。因此管理层不能寄望股改或股改的手段——“对价”能够迅速建立牛市格局，而只能客观评价股改和股改手段——“对价”的政策效应：短期来看，股改可以结束长期下跌趋势，“对价”可以造就阶段性投资机会。随着股改的深化，情况会越来越复杂，还有一系列难题需要解决。而要确保股改的顺利进行，客观需要提供一个股市稳中有升的改革环境，以有效解决投资者信心和股市资金供求平衡等问题，从而及时引导投资者的政策预期，确保股市稳定运行，为股改保驾护航。因此，管理层要在股改中实现纳什均衡，树立投资者的信心；择机实行“新老划断”，恢复股市融资功能；实行股市双向扩容，确保股市资金供需平衡；积极推动上市公司适应《证券法》、《公司法》修订后新的法律环境，调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规，针对改革后出现的新情况、新问题，及时制定和完善相应的管理办法；要完善监管手段、提高执法效力，拓展市场发展和创新空间，为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境等等。
本文运用金融学、法学、计量经济学等多学科理论，分析中国证券市场的股权分置的形成、特征、危害和历次改革尝试，对本次股权分置改革中“对价”这一平衡股权分置改革中股东利益的手段进行了详细阐述，从法理上论证了其合理性。还运用事件研究的方法对股权分置改革试点情况进行实证分析，说明上市公司“对价”方案的公布与实施都对市场产生的积极影响。由于“对价”是本次股权分置改革中首次提出的概念，因此对“对价”方案的公布实施运用事件研究法进行分析可以看成是本文的创新之处。本文在进行实证分析时，由于股权分置改革目前仍在进行中，样本选取有限。
2.期刊论文 陈军松.Chen Junsong 中国股权分置改革研究 -中国水运（理论版）2007,5(10)
股权分置已成为中国资本市场最严重的制度障碍,为了构建以金融市场尤其是资本市场为基础的金融体系,推进以市场为导向的金融体制,必须对股权分置进行改革.
3.学位论文 吴越 我国上市公司股权分置改革与经营绩效研究——以电子行业上市公司为例 2007
2005年5月，困扰中国证券市场十多年的股权分置问题终于开始解决了。到目前为止我国上市公司股权分置改革已经基本结束，一千多家上市公司共分64批陆续参与了股改。股权分置是中国资本市场的制度设计，对股权分置问题的改革是牵动整个资本市场的巨大变革。股权分置改革对于上市公司而言是一项系统工程，通过股改希望能结束由于股权分置所带来的种种弊端，提高我国上市公司的质量，增强其竞争力。因此，本文主要通过对股权分置改革的研究，看经过股改的企业是否真的改善了上市公司经营环境，提高了上市公司质量，使股权结构合理化，最终提高其经营绩效。作者希望通过本文的写作，了解上市公司在股权分置改革后财务管理环境发生变化的情况下经营绩效的变化，以期能给我国的上市公司今后的经营管理带来现实意义。 本文共分五个部分，从对股权分置的相关问题的介绍出发，分析上市公司经过股权分置改革后所直接导致的股权结构的变化情况，然后结合我国股权分置改革分析其股改前后经营绩效的变化情况，最终得出由于对股权流动性差异的变革和股权结构的合理化使得上市公司整体经营绩效得到改善的结论；最后，为上市公司在股权分置改革后经营环境发生变化的情况下公司业绩进一步的提高提出建设性对策。文章各部分的大概内容如下。 第一部分，主要介绍了股权分置的相关基本问题。
股权分置是我国证券市场的制度设计，1994年颁发的《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》做出了国家股法人股暂不上市流通的规定，这就形成了“中国特色”的股权结构，即我国上市公司出现了非流通股和流通股两大格局，形成了我国上市公司股权流动性的差异。这种股权分置特有的格局虽然在资本市场发展的特定时期发挥了积极的作用，但随着市场经济的发展，其负面作用也越来越大。主要有：股权分置是流通股股东和非流通股股东利益不一致的根本原因，股权分置使我国的资本市场沦为上市公司“圈钱”的场所，股权分置丧失了资本市场应有的定价和资源配置功能。这些弊端就要求对上市公司的股权流动性差异进行改革。我国解决股权流动性差异的工作也是经历了一段逐步推进的过程，先后经历了以国有股减持为核心的股权分置改革和以全流通为核心的股权分置改革，而目前股改工作基本完成。
第二部分，主要介绍股改前后上市公司股权结构的变化情况。
股权分置改革会引起上市公司股权结构的变化，因此在研究经营绩效变化之前还是有必要对股权结构的变化进行分析。理论界对股权结构与上市公司之间的关系已经做出了很多研究，股权结构和经营绩效之间的确存在相关关系。而我国上市公司存在股权结构的人为复杂化；股权过于集中，即“一股独大”；国家股、非流通股比重过大；流通性分裂，即股权分置等特点，影响了上市公司的健康发展，因此很多上市公司都想借股改之机对股权结构进行调整。本文选择我国电子行业上市公司做为研究对象，主要通过比较国有股比例、第一大股东持股比例及非流通股比例指标来进行股改前后的变化分析，发现国有股比例和第一大股东持股比例都呈下降趋势。即，经过股改上市公司确实进行了股权结构的调整，而且整体趋于合理化。 第三部分，主要分析了股权分置改革前后上市公司经营绩效的变化情况。
前人的理论研究已经证实了股权结构和上市公司经营绩效确实存在相关关系，因此股权分置改革导致的股权结构的变化一定会引起上市公司经营绩效的变化。然而对股权流动性差异的变革是否也会引起上市公司经营绩效的变化是本文研究的中心。文章选择我国2004年全国行业业绩排名最后的电子行业上市公司为例，通过比较股改前后其盈利能力相关指标、资产质量相关指标、债务风险相关指标、经营增长相关指标来进行股权分置改革影响的统计分析。同时运用2007年中报数据对样本公司在股改完成后，运用新企业会计准则的情况下盈利能力指标的变化趋势进行了预测。通过分析发现，虽然上述各个指标股改前后的变化各不相同，但是从总体上看经过股权分置改革后，上市公司的经营绩效有所提高，资产质量明显改善。但这是股权结构合理化调整和股权分置改革双重作用的结果，具体股权结构改善和股权流动性差异的变革各自的影响有多少，还有待进一步的实证分析，这也是本文的不足之处。
第四部分，以四川长虹股改为例分析上市公司股改前后经营绩效的变化。
前面用了大量的篇幅分析了整个电子行业上市公司由于股权分置改革所引起的经营绩效的变化，通过四川长虹的案例分析来进一步增强前文的说服力。文章之所以选择四川长虹做为案例分析的对象，主要是由于长虹是经过大起大落后现在有重新崛起的上市公司。四川长虹自上市以来一直是行业内的领头羊，但是自1998年以来，四川长虹屡屡发起价格战、一系列战略决策的失误以及电子行业激烈的市场竞争导致四川长虹业绩下滑，并在2004年出现了上市以来的第一次亏损。困境中的四川长虹在艰难中前行，并经过一系列改革，同时于2006年春季进行了股权分置改革，长虹借股改之机寻找到了新的、更具有实力的投资者，他们成为长虹战略合作伙伴。2006年股改完成的四川长虹的业绩明显改善，长虹再次崛起，这其中股权分置改革功不可没。
第五部分，股权分置改革后上市公司进一步提高经营绩效的对策。
股改仅仅是我国资本市场改革的一部分，要实现上市公司的健康和可持续发展，还需要在股权分置改革之后，积极适应外部环境变化，进一步加强管理。本文根据前述电子行业的分析及四川长虹的案例，对股改后上市公司的经营绩效的改善提出相应对策，以期能对上市公司的经营管理带来现实意义。文章主要从内部和外部两个方面提出相应的建议。主要的内部策略有发挥财务杠杆效应，拓宽上市公司融资渠道；优化内部资源配置，提高资源利用效率；提高上市公司质量，实现企业的可持续发展。外部策略有切实贯彻执行各项法律法规，保护中小投资者的合法权益；培育良好的职业经理人市场；强化债权人和机构投资者的治理机制。
本文的创新点
理论的研究已经达到一定高度，要达到创新确有难度。作者认为本文的创新之处主要有以下方面。首先，本文从上市公司的立场出发，以行业分析入手，主要利用电子行业的财务指标对我国上市公司股权分置改革的经营绩效状况进行分析，达到对同行业内企业进行比较分析的目的。而现有的对股权分置改革的文章都是从股改批次的角度出发，同一批次股改企业由于所在行业的不同，在比较业绩及相关指标的变化方面缺乏一致性，因此本文对股改完成的电子行业上市进行研究可谓是一个创新。其次，本文运用最新上市公司财务数据进行上市公司股改之后的经营绩效的预测可谓一个创新。
4.学位论文 许年行 中国上市公司股权分置改革的理论与实证研究 2007
股权分置改革是我国资本市场发展中一个独特的经济问题。自中国证券市场创建以来，上市公司股权分置状况就一直存在，并成为困扰我国证券市场健康稳定发展的一个根本性问题。历史上，我国曾经对上市公司的非流通股的流通问题进行多次的尝试和探索，包括法人股流通试点，国有股减持等，但都以失败告终。2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作，拉开了全面解决中国上市公司非流通股流通问题的序幕，成为中国证券史上具有里程碑意义的划时代事件。
对于股权分置改革这一涉及中国资本市场未来是否能健康发展的关键问题，既无先例和经验可资借鉴，也无严谨的理论支持，因此，如何有效地设计和制定股改方案以确保股权分置改革顺利完成，是此次股改的核心问题，也是摆在学术界、实务界和证券监管部门面前的一个难题。目前，有关中国上市公司股权分置改革的研究还处于起步阶段，相关研究还不多，仍处于较零散的、缺乏系统性分析的层面，亟待加强。因此，基于该问题的重要性及相关研究还较匮乏的考虑，尽快开展有关中国上市公司股权分置改革的理论与实证研究，无论是增强人们对股权分置改革这一全新事物的了解和认识，还是填补该领域系统性研究的空白，无疑都具有十分重要的意义。
本文将在借鉴国外文献的基础上，结合我国上市公司的实际，从投资者法律保护与股权集中度的关系这个独特的研究视角入手，详细分析和检验我国上市公司股权集中度是否受中小投资者法律保护的影响，在此基础上运用博弈论的思想和方法构建“均衡对价”的理论模型，探讨股改对价的形成机理，并运用相关理论系统地对股权分置改革中对价的制定与影响因素、对价支付方式的选择和股改公司的市场反应展开实证研究，从而构建一个“为什么要进行股权分置改革-怎样进行股权分置改革-股权分置改革的经济后果”较为完整的研究中国上市公司股权分置改革的分析框架。
全文共分为九章，各章的主要内容如下：
第一章为导论，具体包括：研究背景与问题的提出、研究思路、研究的主要内容以及研究的改进与创新等。
第二章为文献评述，包括对投资者法律保护与股权集中度关系的研究、股权分置改革直接相关的研究、“锚定效应”及相关研究三大部分文献进行回顾和评述。
第三章介绍中国上市公司股权分置改革的制度背景，包括股权分置的由来、上市公司股权结构特点、股权分置的弊端、以及股权分置改革的历史发展过程。
第四章研究股权分置改革的理论依据，分别检验公司上市时和上市后股权集中度与中小投资者法律保护之间的关系。
第五章是股改中的博弈问题分析和对价模型构建。该章运用博弈论的思想和方法，构建“均衡对价”的理论模型，以探讨股改对价的形成机制。
第六章研究股改中对价的形成机制及对价的影响因素。该章运用“锚定效应”理论，分析和检验对价制定过程中是否存在锚定效应，以及锚定效应的强弱。
第七章研究股改中对价支付方式选择的影响因素。该章运用财务学相关理论，系统地分析股改公司选择不同对价支付方式和附加承诺的动机及其影响因素。
第八章研究股改公司的市场反应及其影响因素，全面分析和检验对价、附加承诺、对价与附加承诺之间的相互作用对市场反应的影响。
第九章为全文总结，包括研究结论与启示、研究的局限性及未来的研究方向。
本文主要的研究结论如下：
1.股权分置状况的存在，在一定程度上导致上市公司股权集中度无法随中小投资者法律保护的加强和完善而逐步降低，也降低了中小投资者法律保护的效率。
2.流通股东的谈判能力和对价的“锚定值”是影响“均衡对价”的两个重要因素。“锚定值”越大，则“均衡对价”越高；而流通股东的谈判能力与“均衡对价”呈非线性关系。并且，与非政府干预相比，在政府干预下，当流通股东谈判能力较强和较弱时，流通股东获得的“均衡对价”将减少。因此，股改中政府的干预可能在一定程度上损害了流通股东的利益。
3.随着股改进程的深入，股改公司在制定对价时越来越多地基于公司的不同特征做出上下调整，锚定效应逐渐减弱：同时，低对价公司在确定对价时的锚定效应较强，而高对价公司的锚定效应较弱。因此，此次股改中，股改公司所确定对价并非是一种完全理性的经济决策行为，而是存在明显的“锚定和调整”行为偏差。
4.资产误定价是影响股改中对价支付方式选择的重要因素，公司价值越被高估，非流通股东越有可能使用“送股”或“缩股”的对价支付方式：公司风险和资产误定价是影响附加承诺使用的两个重要因素，公司风险越低，价值越被低估，非流通股东越有可能在股改方案中做出附加承诺，越有可能做出多种附加承诺或较重较严格的附加承诺。
5.“未预期到的对价”、“从流通股东角度估计的对价”和“附加承诺的轻重”是影响公司在股改期间市场表现的三个重要因素，当流通股东实际获得对价超过预期对价的幅度越大，附加承诺越重越严格，则公司在股改期间的市场表现越好，而股改期间的市场表现与“从流通股东角度估计的对价”呈明显的“U”型关系。
本研究具有一定的探索性，研究的主要改进和创新体现在如下六大方面：
第一，构建我国第一套“中小投资者法律保护指数”，为开展我国资本市场与投资者法律保护有关的其他问题的研究提供了可资借鉴的分析工具和检验方法。
第二，在研究框架上，本文从我国股权分置改革的实际出发，率先提出了股权分置改革有待研究的三大基本课题：为什么要进行股权分置改革-怎样进行股权分置改革--股权分置改革的经济后果，从而构建了一个较为系统的研究中国上市公司股权分置改革的新的分析框架。
第三，在理论上，率先运用博弈论的思想和方法，结合股改过程中可能存在的“锚定效应"及政府政策限制等因素，分别推导和构建在非政府干预下和政府干预下“均衡对价”的理论模型，并提出6个定理和5个推论，从而为深入理解和掌握对价的形成机理提供重要的理论依据。
第四，在研究对价的制定过程和影响因素时，不但运用行为心理学“锚定效应”理论，对我国此次股权分置改革中对价的形成机理进行新的理论阐述和解释，而且设计了一套可用于检验“锚定效应”的分析框架和研究方案，为研究资本市场其他“锚定效应”问题提供可供借鉴的分析思路和检验方法。
第五，在研究对价支付方式选择时，率先运用财务学经典的控制权理论、信号理论和资产误定价理论对股改公司对价支付方式的选择进行全面地分析和检验，这不但为股改方案中所涉及的复杂的对价支付方式的选择找到了理论依据，也为检验上述财务理论的适用性提供了不可多得的独特样本和事件。
第六，在研究股改公司的市场反应时，不但全面分析对价、附加承诺、及两者之间的相互作用对市场反应的影响，突破了其他研究只关注不同对价的市场反应而忽视附加承诺可能对市场反应产生影响的局限，而且运用经济预期理论构建对价支付模型，将流通股东获得的对价分解为“预期的对价水平”和“未预期的对价水平”，并进一步分析“未预期的对价水平”对市场反应的影响。
5.期刊论文 张序 浅述股权分置改革的溯源及意义 -中国外资2008,""(8)
股权分置指中国股市因为特殊历史原因,在特殊的发展演变中,中国A股市场的上市公司内部普遍形成了"两种不同性质的股票",这两类股票形成了"同股不同价,同股不同权"的市场制度.
6.学位论文 杜伟岸 中国现阶段股权分置改革研究：基于制度视角 2008
05年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股改的正式启动，被认为是资本市场的重大历史变革。各方期望股改的成功能推动资本市场的持续健康发展，而证监会也于06年12月26日认为“股改基本完成”、“资本市场正在发生着转折性的变化”。但市场自07年10月起，仅一年即从6124点暴跌到1664点，市场信心极度疲弱、正常功能无从发挥。本文致力于对股改进行全面的制度解析，寻求其制度深化的途径。
从股权分置制度溯源分析，股权分置是在渐进式转轨改革的大背景下，秉承“增量改革”路线，选择的临时性制度安排，在确保国有企业上市后国家绝对控股、国有资产不因股份上市流通而流失的同时，拓宽了国有企业的融资途径，更重要的是使中国股票市场获得了生存与发展的契机，有其历史合理性和必然性。
股权分置是特定时期的权宜之计，是市场机制向计划机制的让步，其负面作随资本市场发展进程日益凸显。主要表现在对资本市场基本功能发挥的制约与对参与主体行为的扭曲及利益的伤害，同时也内生了对股改的需求。股改必须服从整体经济、金融改革的时序，对股改的外生需求的分析长期以来被忽略了。而在商业银行改革需要、监管归位需要、国有资产管理体制改革需要等股改外生需求中，推进商业银行改革的需要，是05年股改得以实质启动的关键因素，这也说明了股改制度变迁的强制性特征。
在股改初次博弈中，非流通股东在对价“开价”时，并未充分考虑流通股东利益，而是存在明显的“锚定和调整”行为偏差。虽然不同公司的流通股东在所付出的历史成本，与受非流通股的可流通冲击，有显著的差别，但并未能在对价确定中被充分体现，“锚定效应”从一个侧面反映了对价博弈过程的不公平性。虽然非流通股东因此节约了对价博弈成本，获得了远高于流通股东的正收益，但未能建立股东利益一致性的基础，于上市公司长远发展不利。
股改第一阶段制度安排存在重大缺陷，集中体现在“大小非”问题对市场信心的极大压制；政府必须充当股改制度深化的初级行动团体，而对“大小非”问题的根本解决则是制度深化成功的必要条件；由于股改契约是具有时际性与不完全性的关系性契约，对其治理并不存在理论障碍。本文所提以“大非承诺”为核心的股改制度深化对策，是在肯定股改必要性的前提下，对股改第一阶段制度安排的重大缺陷的改进。
7.期刊论文 王传国 后股权分置时代:关注股改公司的重置成本 -辽宁行政学院学报2006,8(12)
随着中国证券市场后股权分置时代的到来,重点阐述了优化资源配置的途径 -上市公司股权的收购、兼并和重组,以及影响资源优化配置的其他因素.
8.学位论文 贺丹 股权分置改革方案和绩效研究 2007
从结构和功能上看中国证券市场长期以来都处在一种不正常的状态中。这种结构和功能上的失衡最根本的制度性原因就是股权分置。这一股权分置现象表现在：国家股和法人股高度集中并且不可流通，可流通的社会公众股却只占总股本的很少比重。股权分置给中国资本市场带来了诸多的危害，随着中国股票市场的发展，股权分置已成为制约股市进一步发展的最大障碍。2005年4月29日，中国证监会宣布启动股权分置改革的试点工作，时至今日整个股改进程己顺利地接近尾声了，本文正是基于此背景，通过运用定性和定量相结合的方法对股权分置改革的方案和绩效做出较全面深入的研究。 针对股改的方案，本文选取适当的财务和股权结构方面的指标对上市公司公布的股改方案的对价进行多元线性回归，考察影响对价的真正因素。结果发现：第一大非流通股股东所持股比例与对价水平正相关，流通股所占比例、机构持股占流通股比例和每股收益与对价水平负相关。相对于财务指标来说，上市公司的股本结构对股改对价水平的影响更大。
针对股改的绩效，本文分别采用事件研究法和会计研究法对股改公司在股改后的市场表现和财务绩效做了实证分析。结果表明：股权分置改革公司在整个事件考察期内存在统计意义上显著的超额收益率，说明股权分置改革给投资者带来了股票的价值增值；高对价股改公司比低对价股改公司给投资者带来了更多的收益；主板股改公司的股东获得了较大的超额收益，而中小企业板股改公司的股东基本上没获得什么超额收益；在短期内，股改上市公司并没有获得财务绩效上的改善。因此，在股权分置改革完成后，上市公司应该着重从国有股减持和管理层股权激励着手改善公司治理，提升公司价值。
9.期刊论文 傅钰婷 股改下对公司财务管理目标的思考——从公司治理结构说开去 -科技经济市场2006,""(9)
2005年中国经济大事记中不可或缺的一笔便是股改.酝酿已久的这场改革对中国资本市场,对中国上市公司的影响无疑是不可小觑的,本文立足于对股改前后我国上市公司公司治理结构的对比,探讨股改后我国上市公司应确立怎样的财务管理目标来适应这些变化,满足公司长期发展的需要.
10.学位论文 党红 基于后股权分置时代中小股东利益保护视角的公司治理研究 2008
公司治理研究升温于二十世纪八十年代，目前仍是财务学的研究热点。初始的公司治理研究关注的主要是以美国公司为代表的股东与经理之间的代理问题，随着二十世纪九十年代中后期各国公司治理比较研究和2000年左右新兴市场公司治理研究的兴起，另一类代理问题--即不同类型投资者之间、特别是控股股东与中小股东之间的代理问题开始浮出水面。这正是本文的研究焦点所在。
随着股权分置改革的稳步推进，我国资本市场进入后股权分置时代。在通过采用送股等对价支付方式使非流通股转化为流通股从而实现股份全流通的过程中，我国上市公司股权结构出现了股权集中度和第一大股东持股比例下降、非限售股比例、第二到第十大股东持股比例和机构投资者持股比例上升等变化。股份比例量变背后的质变--股份全流通的倒计时--使我们对后股权分置时代控股股东与中小股东的行为及其二者的关系充满新的期待。我们预期，股票价格会成为两者共同的价值判断标准从而二者之间具有共同利益趋向的平台得以形成，控股股东的行为会受到二级市场上中小股东的制约，公司控制权争夺的潜在威胁将使上市公司的非理性行为受到限制。同时，新版《公司法》、《证券法》和《企业会计会计准则》盛装出场所渲染出的监管约束的强化，为后股权分置时代市场力量的苏醒提供了支撑点和保护伞。总之，相较股权分置背景下的情形，股改后控股股东与中小股东之间的代理成本应有所降低。现实背景的考虑最终使我们选择以后股权分置时代中小股东利益保护的视角来研究我国上市公司治理问题。
对以往文献和经典理论的阅读和梳理，一方面使我们得以清晰界定中小股东的概念及其收益成本等问题，另一方面，使我们得以选定以现金股利、关联交易和信息披露作为中小股东利益保护的表征变量。本文的实证研究部分主要就是以现金股利、关联交易和信息披露为标尺，衡量我国股权分置改革前后这些表征变量的变化情况及其所映射的中小股东利益保护问题。
关于现金股利的实证研究发现：股改后上市公司现金股利支付水平呈整体下降趋势，其中主要是股改前采取高分红政策的上市公司在股改后降低了现金股利支付水平。这是股权分置的紧箍咒乍被摘除之后，原来存在于非流通股的控股股东与流通股的中小股东之间的非流通代理成本自然降低的必然结果。关于现金股利市场反应的研究和现金股利与增长机会之间关系的发现，进一步印证了这一点。但是关于股改前后影响现金股利水平的公司治理变量研究则表明，我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应有的特征。
关于关联交易的实证研究发现：后股权分置时代控股股东与中小股东以股价为基础的共同利益平台的形成，并未转化为控股股东约束自身减少关联交易尤其是明显掏空上市公司关联交易的内在力量，现金股利总体水平的降低和“圈钱”利益的丧失使控股股东倾向于通过关联交易获取更多的间接收益，并且不加掩饰肆无忌惮地采取了明显掏空上市公司的关联交易这一最直接的做法。与此相应，股改后关联交易对托宾Q值的负向影响强度较之股改前有所增强。股权分置改革虽然引起股权集中度和第一大股东持股比例下降等变化，但是并未改变控股股东在关联交易方面的影响力。不过，股改后其他大股东对第一大股东的制衡作用有所增强。机构投资者在控制关联交易方面的影响力尚未发挥。关于独立董事的规定由原证监会规则层次上升至《公司法》层次后，独立董事对关联交易的监督作用开始有所发挥。
关于信息披露的实证研究发现：股改后上市公司的信息披露水平确实有所提高，但并非由股改本身所致，并且是由强制披露水平的水涨成就了自愿披露水平的船高。股改并未使绩优上市公司进发出通过提高自愿信息披露水平而向市场传递信号的冲动。在现阶段，上市公司年报强制信息披露水平的提高对公司价值的影响明显大于自愿信息披露水平的提高。股改后机构投资者对上市公司信息披露水平开始呈现显著的正向影响。作为降低代理成本机制而存在替代关系的独立董事与信息披露水平之间的负向关系在股改后开始具有显著性。
关于上述中小股东利益保护表征变量的实证研究结果表明，进入后股权分置时代，上市公司的非理性行为受到一定程度的制约，因而中小股东利益保护程度确实有所提高。但是，我国上市公司股权结构的起点，决定了股权分置改革所释放的市场力量并未使上市公司控股股东的影响力和控制力受到实质性的约束和减损。由法律法规的修订发布所折射的监管力度的增强，还需在执行和实施环节落地才能更好地发挥效用。我们关于控股股东与中小股东的治理博弈分析也表明，我国的控股股东与中小股东之间还远未达到博弈均衡状态。
在此基础上，本文有的放矢地提出若干政策建议，以期有益于中小股东的利益保护和资本市场的良性发展，包括：继续提高上市公司年报强制信息披露水平；大力扶持机构投资者的发展；提升某些关键公司治理要素的法规效力层次；增强规则的可执行性；适度降低第一大股东持股比例建立有效的全流通资本市场等。最后对未来研究方向予以展望。
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下载时间：2010年9月23日
