爱华网作者：龙静吕四海
中国经济问题 2002年01期
一、中国经济是否落入了“流动性陷阱”？ （一）“流动性陷阱”理论的回顾和实例。 凯恩斯主义货币理论认为当存在过剩生产能力的时候，货币供给的增加使得利率下降，利 率下降引起投资增加，从而促进总需求即总产出。但是，有三个主要因素决定货币供给引起 产出增加的多少：1.货币需求对利率的弹性；2.投资对利率的弹性；3.乘数的大小。 图1、图2、图3分别说明这3种情况： 图1：当利率下降到某一区域之后，货币需求对利率极富弹性（即货币需求曲线较平坦），货 币供给增加对利率的影响很小，所以投资的增量也非常有限。这一区域通常被称为“凯恩斯 流动陷阱区”。 图2：当投资对利率不敏感时（投资曲线陡峭时），货币供给增加所引起的利率降低对投资的 刺激作用很小，因而对GDP增长的贡献也不大。 图3：由于边际储蓄倾向大或税率高等原因，使得乘数很小（总支出曲线较平坦），也会让GD P的增长不明显。 当一国的经济发生衰退时，往往是以上三种情况都会同时发生。克鲁格曼认为日本经济就 陷入了这种困境。克鲁格曼认为，日本“因为金融泡沫的破灭，投资、消费乃至整个需求都 萎缩了。”在日本，利率已经降到接近零的水平，经济还处于低谷。日本政府还多次采用了 大规模财政赤字性公共工程的政策，虽然每次推行时，整体经济在一段时间内都会明显上升 。但这些项目都没有产生足够而持续的效果。与此同时，财政赤字问题引起了普遍的关注， 当日本政府增加税收，以便减少财政赤字时，日本经济就因此进入了更深的衰退之中。克鲁 格曼指出，“财政赤字问题已经成为日本挥之不去的阴影。”基于这种财政政策和货币政策 都无能为力的情况，克鲁格曼提出用“管理型通货膨胀”，即让人们形成通货膨胀的预期来 解决问题。 （二）中国经济情况的具体分析。 凯恩斯认为公众持有货币是出于三种动机：交易动机、预防动机和投机动机，根据这个分 类有： 总货币需求L=L1(Y)+L2(Y)+L3(i) 其中，出于交易动机、预防动机的货币需求量L1和L2是收入的增函数，出于投机动机的货 币需求量L3是利率的减函数。当利率从一个很低的水平再下降一点时，公众均认为市场利率 已低于临界利率，于是希望卖掉持有的所有证券，使其转化为货币。在这样的利率水平附近 ，L3和L趋向于无穷大，货币需求对利率具有完全弹性，货币需求曲线呈水平状。凯恩斯称 这种情况为“流动性陷阱”。但是从对我国历年的货币需求的利率弹性的实证考察中，我们 却发现并没有出现上述的情况，参见表1。 表1 我国历年的货币需求的利率弹性 年度 M2增长率 一年期定期存款名 货币需求的 (%) 义利率变动率(%) 利率弹性 199028.0 -8.63-3.24 199126.5 -21.46 -1.23 199231.3 -5.26-5.59 199324.0 20.771.16 199434.4 20.261.70 199529.50 N.A. 199625.3 -16.48 -1.54 199717.3 -20.61 -0.84 199814.8 -30.36 -0.49 数据来源：《中国金融年鉴》，1999。 由表1可以看出，我国的货币需求利率弹性并没有表现出流动性陷阱区的特征——即导致货 币 需求的利率弹性突然增大的临界利率并没有出现。 二、投资的影响因素分析 既然中国经济并未落入“流动性陷阱”中，那么是什么原因造成了投资增速放缓呢？长期以 来，很多经济学家对投资的影响因素做了大量的研究，结果发现在任何一段时间内投资水平 都在某种程度上显得反复无常、变化莫测，这充分表明了影响投资的因素是何等的复杂。尽 管如此，还是有一些因素被广泛认同与投资相关联，它们是： (1)总产出的变化，大量的实证分析表明，投资对商业周期极度敏感，经济学家John M.Cla rk把这个事实概括为加速原理，该理论认为投资率根本上是由产出的变化率决定的。 (2)投资的成本，包括利率和税率等因素，对于追求利润的公司的投资行为都会产生深远的 影响。 (3)预期和风险，企业对未来的预期和对风险的承担能力直接影响投资。 (4)资金的可获得性，企业未必总是可以以市场利率筹到资金，这受到商业银行行为的影响 。 (5)其他影响投资的因素。 在任何时候，投资的变化都是以上各种因素综合作用的结果，本文接下来着重介绍总产出 和利率两方面因素的影响。 1.总产出的影响。 从图4可以看出投资水平对产出变化的敏感程度，若用同一组数据进行拟合分析，可以得出 投资对产出的弹性大约为4，即：产出1%的变化会引起实际投资4%的变化。这个结果和对其 他市场经济国家的分析结果是类似的，也是符合加速原理的。这表明改革开放以来，我国经 济的微观基础在整体上已经有了很大的改善。总的来看，预算约束硬化的程度已经越来越高 ，或者说，预算约束硬化程度高的经济类型在经济总量中的比重日益提高；对合意存货的追 求而产生的“存货修正”机制也变得更加有效。 2.利率的影响。 范从来(2000)对我国贷款利率对投资的影响做了分析，他的计算表明，从一年期贷款的利 率水平来看，从1997年到1999年，贷款的名义利率虽然下降了39.2%，而实际利率却上升了2 5.8%，贷款的实际利率水平摘7%和8%之间。范教授把这个利率和上市公司的净资产收益率（1 999年为7.69%）进行比较，认为实际利率处于高水平状态，当然会对投资产生一定的抑制作 用。 三、投资问题之瓶颈——投资扭曲 上述影响因素的分析从一定程度上说明了我国投资增速放缓的原因，但并不全面。鉴于国 有部门和非国有部门的投资回报率在客观上存在着不可忽略的差距，所以有必要把它们分开 来做进一步的比较分析。通过对一些实证数据的考察分析，我们认为投资扭曲（即资本没有 流向收益最高的部门）是造成投资问题的关键因素。 随着中国改革开放的进展，各种经济类型在工业总产值中所占的比重开始发生一些变化， 国有部门所占的比重有所降低，而非国有部门所占比重则逐渐攀升，这一点可以从图5中看 出。 不仅如此，从表2中我们还发现，非国有部门的资本回报率也始终保持在一个高水平上。然 而，尽管如此，其得到的投资却总是处于弱势地位，也就是说，资本并没有流向效率最高的 部门，投资行为出现了扭曲。本文认为，近年来我国投资不振的主要结构性原因正在于此， 民间投资增长缓慢，民营企业的活力未得到充分的释放。这可以用木桶理论形象地加以说明 ，如果说投资问题是一只木桶里装的水，那么货币政策并非这个桶上最短的一块木板，最短 的一块是对民营企业发展的种种限制。 发展经济学的研究表明，在发展中国家，和资本的稀缺性相比，资本的无效使用是经济增 长面临的更大障碍。资本的无效使用不是指投资的项目没有收益，而是指考虑到机会成本— —即因为投资了低收益项目而放弃高收益项目所蒙受的损失，认为这种投资是不经济的，或 曰投资扭曲。 （一）投资扭曲的危害。 投资发挥着双重作用，既通过对总需求的作用而影响短期的产出水平，又通过对资本形成 的作用而影响潜在生产能力和总供给，从而左右长期产出水平的增长趋势（萨缪尔森，1999） 。以下从这两个方面分析投资扭曲的危害。 1.对产出水平的影响。 扭曲的投资行为趋向于无效率。这种无效率的投资只能通过乘数效应一次性地作用于总需 求。而无效率的投资同时会给投资人的应得利润带来损失，由于财富的减少，投资人会相应 地减少消费。当无效投资因为某种原因相当普遍时，即资金来自于整个社会时，大多数公民 都 面临着财富的缩水，这种情况对总支出的负面影响就非常明显。所以，当资本的无效使用的 情况很严重时，即使乘数很大，投资对于总需求的促进也是暂时的和有限的。由于最近一段 时期我国物价持续走低，经济运行在过剩状态中，因而总需求受以限制会直接对产出水平产 生不利影响。 2.对潜在生产能力的影响——从技术创新的角度分析。 萨缪尔森把人力资源、自然资源、资本形成和技术创新比做经济增长的四个车轮。其中的 后两项和投资活动是密切相关的，而这两者之间也是相辅相成的。这两者的共同发展，尤其 是技术创新的发展可以提高一国的劳动生产率，从而提高潜在产出能力；它们还可以帮助提 升一国的要素禀赋结构。近年来，技术进步对发达国家的经济增长的贡献率正不断上升 。我国是个资本稀缺的发展中国家，如何发展和使用有效利用生产要素的新技术就显得更加 重要。 陈文化、刘友金等通过把我国的技术研发方式和发达国家的对比得出结构：技术研发能力 内化是发达国家的突出特点。即在西方发达国家，大部分技术研发工作是企业完成的，是企 业经营活动的一部分。而在中国、印度等发展中国家则相反，研发工作集中在政府的研究机 构。本文认为，这之间的区别在于，和政府的研究机构相比，企业有硬预算约束，必须追求 市场利润最大化，为股东创造价值，所以研发活动更有效率，研究成果更贴近客户的需求， 更易于转化为生产力，和国有部门相比，我国的民营企业同样有所有者在位、硬预算约束等 方面的优势，但企业进行研发工作，需要购买设备，提供足以吸引优秀人才的各方面条件， 这都需要资金投入，而民营企业融资的弱势地位造成了巨大的障碍。 综上所述，投资扭曲无论在短期对于总需求，还是长期对于总供给，都有不可忽视的不利 影响，这个结论也支持了发展经济学家们的观点。 （二）造成投资扭曲的原因。 在发展中国家，资本的低收益有两个共同的基本原因：缺乏有效地配置资本的资本市场； 以及政府的善意干预，这种干预总是支持了低收益项目（斯蒂格利茨，2000）。在我国，以上 这两点也是导致资本无效使用的主要原因。 1.资本市场的因素。 这里讲的资本市场是一个广义的概念，包括整个金融体系。正如吴敬琏所指出的那样：“ 在一个有效的证券市场上，股份随着企业未来盈利能力的变化而变化，从而引导资本流向。 因此，有效的证券市场有利于资本资源的优化配置和公司治理结构的有效运转。”吴敬琏虽 然只提到证券市场，但这个标准也是适用于整个资本市场的——“一个高效率的资本市场就 是能用比较低的成本，使钱从低生产能力提高到高生产能力。”（茅于轼，2000）用这个标准 来衡量表2数据所体现的事实，我国的资本市场是缺乏效率的，所以对优化配置资源和形成 有效公司治理结构的促进作用是非常有限的。经过二十年的改革，在商品和劳务市场上，计 划体制下的价格扭曲情况已经不存在了，商品通常卖给出价最高的买主；但是在资本市场上 ，价格扭曲还依然存在，在同等风险的条件下，资本并没有流向收益高的项目。从这个角度 看，金融体系的改革落后于工商业的改革。这也从另一个方面解释了我国货币政策的利率传 导机制不畅的原因，因为利率传导机制有效的前提是金融市场以价格（利率）出清，在金融体 系市场化程度不高的情况下，这个前提就不能成立，因而缩小了货币政策的效果，以至于经 济看起来好像落入了“流动性陷阱”。 2.政府干预的因素。 近年来，对法律和法治对经济发展的影响的研究表明，法治和适当的规制有利于经济发展 ；相反，缺乏法治和“过度规制”往往是窒息经济活动和妨碍市场发育的重要原因。（钱颖 一，2000）从这个角度看，在我国客观存在的民营企业经营面临的障碍包括：开业注册门槛 高（注册资本要求30至50万）、行业准入限制（很多高收益行业为国有部门垄断）、融资困难， 等等。这些障碍限制了民营企业的活力，抑制了民间投资。对民营经济的放开程度，在我国 的各地区之间差别很大，这就让我们有可能仅用本国的数据来分析民营经济和总体经济增长 的关系。今年年初由亚洲开发银行组织的对我国的民营经济的研究表明，从我国31个省市人 均GDP和民营经济所雇佣的人数占总就业人数的比率来看，这二者呈正相关关系，相关系数 为0.9074。这说明民营经济在经营效率上具有优势，它所雇佣的人数越多，经济就越发达。 而民营经济相对发达的地区，必然是政府的规制相对比较合理的地区。如何使政府对经济活 动的管理趋于合理？这个问题的解答包含多方面的因素，钱颖一所说的实现“有限的和有效 的政府”是一个很好的概括。
作者介绍：作者单位：南京大学商学院
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