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银保业务影响寿险增速，但单月保费优于同业
曹恒乾 分析师
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SAC执业证书编号：S0260511010006
公司评级当前价格(元) 目标价格(元) 前次评级
19.7126.4买入
事件：
按照《保险合同相关会计处理规定》调整后，中国人寿2011年1-4月期间的累计原保险业务收入分别为为1454亿元。
股价走势
点评：
1、 1-4月份累计保费增长率为9.4%，增速放慢，单月保费224亿，同比下
降0.9%，但优于同业。按照新规定调整后，中国人寿2011年1-4月累计原保险业务收入为1454亿元，同比增长9.4%，增速放缓（1-3月累计收入同比增长11.5%）；4月份单月保费收入224亿元，同比下降0.9%。虽然保费收入的增速放慢，但好于同业（中国太保4月份单月保费同比下降1.5%，预计中国平安4月份单月规模保费下降15.5%）
2、 受保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》的影响，
取消驻点后，占寿险保费过半的银保增速下降，使寿险保费收入增速下降，但银保产品以趸缴为主，新业务价值利润率较低，银保增速下降对公司影响有限，我们 维持2011年新业务价值增长10%的预测。
3、 由于加息，去年以万能险为主打产品的保险公司今年都转向销售对利率不
敏感的分红险产品，使市场竞争加剧，也影响了中国人寿的保费增长。
市场表现 股价涨幅 沪深300
1个月
3个月
12个月
-10.77% -7.77%-20.85%-8.02% -0.62%
7.44%
股票数据
总股本/流通A股(百万股)
28,264.71/20,823.53
主要股东:
中国人寿保险(集团)公司
主要股东持股比例
68.37%
投资建议与风险提示
我们预测2011-2012年中国人寿EPS分别为1.32、1.52和1.75元，目标价26.4元，给予买入评级。未来存在重大灾害风险以及资本市场大幅波动的风险。
财务比率
ROE
16.11%3.11%85.08%7.38
ROA
预测及评估
营业收入 增长率(%) 已赚保费 净利润 增长率(%) 每股收益 (元) 市盈率 市净率
隐含新业务价值倍数
3,420 3,888 4,4579.30% 13.68% 15%2,751 3,181 3,658330 336 37321.30% 1.82% 11%1.16 16.99 2.64 15.35
1.19 16.56 2.67 13.09
1.3214.932.379.75
5,12515.00%4,20715.00%1.52
5,89415.00%4,83815.00%1.75
2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 资产负债率
每股净资产(元) 2010年报数据
数据来源:中国人寿保险股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心
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中国人寿：公司跟踪研究报告
表1：中国平安寿险累计规模保费保费收入及其增长率 中国人寿
2010
年1月 2010年2月
2010年3月
2010年4月
2010年5月
2010年6月
2010年7月
2010年8月
2010年9月
2010年10月
2010年11月
2010年12月
2011年1月
2011年2月
2011年3月
2011年4月 寿险累计保费收入（亿元）同比增长率/ / 1103 1329 1549 1836 2046 2277 2569 2782 2993 3182 439 846 1230 1454 寿险当月保费收入（亿元） 同比增长率7.3% 8.0% 16.5% 8.7% 17.9% 20.9% 12.3% 26.4% 10.3% 1.8% 7.7% / 11.5% 9.4% 407 384 224 / / -0.9%
数据来源：保监会、广发证券发展研究中心
注：表中灰色覆盖的数据是用规模保费计算所得，由于中国人寿保费确认率在90%以上，所以这些数据基本能反映新规定下保费的增速。
图1：中国人寿累计保费收入及其增长率
数据来源：保监会、广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 2011-05-15 第2页
中国人寿：公司跟踪研究报告
图2：中国人寿单月保费收入及其增长率
数据来源：保监会、广发证券发展研究中心
图3：保险业三公司的万能险结算利率（中国人寿2011年4月份万能险结算利率为4.05%）
数据来源：保监会、广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 2011-05-15 第3页
中国人寿：公司跟踪研究报告
资产负债简表 报表项目 货币资金
交易性金融资产 应收利息 应收款项 保户质押贷款 债权计划投资 定期存款
可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 存出资本保证金 固定资产 无形资产 其他资产 独立账户资产 资产总计
卖出回购金融资产款 预收保费 应付款项
应付手续费及佣金 应付职工薪酬 应付保单红利 应付赔付款
保户储金及投资款 未到期责任准备金 未决赔款准备金 寿险责任准备金
长期健康险责任准备金 递延所得税负债 其他负债 独立账户资产 负债合计 股本 资本公积 盈余公积 一般风险准备 未分配利润
归属母公司股东权益 负债股东权益总计 每股净资产(元)
识别风险，发现价值
单位：亿元2013E 728 147 277 171 365 191 6716 8336 3745 318 94 251 57 57 1 21453 351 29 56 30 76 803 126 1066 90 50 15363 119 179 51 1 18390 283 585 436 275 1467 3045 21453 10.77
2010 478 97 182 112 240 126 4416 5481 2462 209 62 165 37 38 1 14106 231 19 37 19 50 528 83 701 59 33 10005 84 118 33 1 12001 283 585 291 130 799 2087 14106 7.38
2011E 550 111 209 129 276 145 5078 6303 2832 240 71 190 43 43 1 16222 265 22 43 22 57 608 95 806 68 38 11562 97 135 38 1 13857 283 585 332 172 976 2347 16222 8.30
2012E 633 128 241 149 317 166 5840 7249 3256 276 81 218 49 50 1 18655 305 25 49 26 66 699 109 927 78 44 13342 103 156 44 1 15974 283 585 380 220 1196 2664 18655 9.42
数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心
2011-05-15 第4页
中国人寿：公司跟踪研究报告
利润表 报表项目
已赚保费 投资收益
公允价值变动损益 其他业务收入 营业收入合计 退保金 赔付净支出
提取保险责任准备金 保户红利支出 营业税金及附加 手续费及佣金支出 管理费用 其他业务成本 资产减值损失 营业支出合计 营业利润 利润总额 净利润
归属于母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益
2010 3181 683 2 23 3888 257 539 2000 132 16 273 210 35 17 3478 410 410 338 336 2 1.19
2011E 3658 771 2 26 4457 296 620 2311 152 18 313 241 40 20 4011 447 447 375 373 2 1.32
2012E 4207 887 2 30 5125 340 713 2648 175 21 360 277 46 23 4603 523 523 431 429 2 1.52
单位：亿元2012E 4838 1020 3 34 5894 391 820 3045 201 24 415 319 53 26 5293 602 602 496 493 3 1.75 单位：亿元2012E 1018 1351 259 2212 4839
2012E 13.36 0.93 12.97 2.09 1.48 6.83
2012E 15.10 1.07 11.26 1.83 1.31 4.31
数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心
寿险规模保费分类简表 报表项目 首年期缴保费 趸缴保费 短期险 续期保费 合计
2010 521 1231 150 1280 3182
2011E 651 1292 180 1536 3659
2011E 11.81 0.81 14.93 2.37 1.67 9.75
2012E 814 1335 216 1843 4208
数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 主要财务指标 指标项目
每股内含价值（元） 每股新业务价值（元） PE PB P/EV
隐含新业务价值倍数
2010 10.55 0.70 16.56 2.67 1.87 13.09
数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 2011-05-15 第5页
中国人寿：公司跟踪研究报告
广发非银行金融行业研究小组
曹恒乾，分析师，英国达勒姆大学（University of Durham）金融学硕士，2008年进入广发证券发展研究中心。
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曹恒乾 2011-03-23 曹恒乾 2011-03-23 曹恒乾 2010-11-11
广发证券—公司投资评级说明
买入（Buy） 持有（Hold） 卖出（Sell）
预期未来12个月内，股价表现强于大盘10％以上。
预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10％以上。
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识别风险，发现价值 2011-05-15 第6页
