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关键词：汇率；决定因素；实体经济；虚拟经济；资本项目
中图分类号：F830.7 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2017）04-67 -03
一、前言
汇率作为一个国家货币的价格，在最初的交换功能过后，进行了资本市场，成为了一项博弈的标的，从97年亚洲金融危机起，市场就明白一国的汇率对于整个国家的重要性，守住了汇率就守住了国家信用和国家经济。随着美联储重启加息，中国货币承压严重，回顾人民币的汇率节奏，从多年前的放开波动进行升值，到目前受到贬值的压力，截至目前，我们的路径和日本当年的发展是如此的相似。而广场协定后，日本90年代经济泡沫破灭，升值的日元打击的日本的出口、房价、经济，从失落的十年一直到失落的二十年，所以研究日本的汇率成因是我们难以绕过的参照物。汇率已经不单单的是各国货币、贸易的工具和结果，更加成为居民财富全球化情况下的重要影响因子。
传统的观点认为汇率和一个国家的进出口情况密切相关，就是与资产负债表上得经常项目相关，但是中国的贬值预期刚起，大量的资本项目流出，外储迅速减少，人民币又进一步承压，这显示了和传统想法不一致的地方。居民对于汇率的关注度明显高于以往任何时候。
二、传统观念汇率决定因素的背离
传统观念中，汇率模型主要考察的因子是经常性项目，一个国家的顺差导致了对本国货币的需求增加，进而汇率走强，顺差减少；同样的，一个国家的大量逆差导致了对他国货币的需求，本国货币贬值，促进出口；以此种方式达到均衡，这是传统的观点，也是在国际贸易的初期，最简单的一个运行模式。
让我们看一下目前中国贸易的整体情况，2015年，中国在全球贸易中的竞争优势明显、顺差再创新高，从传统观念看，人民币具有升值的潜力，之前的多年也是如此的情况，但是2015年注定是不平凡的年度，从8月11号中间价汇改、三次股灾、市场上一波一波人民币贬值的情况和日益强大的预期显示了传统观点的不合情理。
三、汇率影响因子的变化
70年代之前，国际资本市场尚未兴旺，进出口货币才会涉及到外汇行为，其他的行业对于汇率不敏感，汇率的波动对于民间生活影响不大，各国对于外汇都是管制的，货币的流动跟随着商品的轨迹。例如日本作为第二个进出口贸易强国，对于世界各国尤其是美国出口大幅度增加，日本赚取了大量的美元，美元就随着商品的反方向流到了日本企业手中，而日本企业需要将美元换成日元才能进行使用，于是在日本市场上，美元被卖出，日元被买入，造成了局部市场上的日元升职、美元贬值，并且向其他市场蔓延，世界范围内日元相对于美元升值。
这是之前的路径，而国际资本市场兴盛以来，就会出现其他的运行模式，而在一些外汇管制取消、经济薄弱的国家，实体经济反而成了陪衬，大量的资本项目进出、热钱的流动，塑造了以此生存的资金港，香港就是一个很好的例子。资本项目占世界贸易总额的规模日益扩大，到了2013年，占外汇交易金额的99.03%，相应的，只有0.97%的外汇交易金�~为依托于实体物品的贸易交易。
由此可以得出，影响货币流动的不再是实物的转移，那资本项目缘何流动？由资本的天然属性可以推断，资本流动更多的是追逐利润的流动，向可以逐利的方向走去。
二、资本项目对于汇率的影响分析
我们来拟合一下资本流入流出和人民币汇率情况的关系如图3，明显的一致波动性的关系，汇率的波动跟随热钱流动进行上下波动，并且资本由于某个原因进行流动，会增加这个流动的时间和程度。例如：2015年6月的股灾导致资产价格的大幅度缩水、在中国境内的热钱加速需要变现避免缩水，进一步的抛售资产，资产价格进一步下跌，这是一个循环，也是一个加速过程，加速直到资产价格跌至谷底引来价值投资者为止。热钱离开中国境内，就会导致人民币加速兑换成美元的过程，大量的卖出人民币、买入美元的操作引起了人民币汇率的明显变动，同时，非热钱的人民币持有人看到套利空间，或者说是保值需求，也开始将一部分人民币资产兑换成美元，这个过程得到更多的加剧，于此同时，很小占比的实物贸易对这个过程起不到任何的显著作用。
目前来看，热钱会以资本项目的形式进入货币升值、投资收益率高、资产价格上涨的国家和地区，离开货币贬值、投资收益率放缓、资产价格下降的国家和地区，并且外汇成为了一项居民资产配置，在全球范围内对于自己资产的衡量成为了一项重要需求。以上两项资本项目的流动推动了汇率的变化，无论对于大小经济体，热钱的流动导致的汇率的变动均难以避免，影响在于国家资本开放情况和对外汇流动的把控度。去年我国出现了外储的大幅度下降，立刻也相应出台了外汇管理变动的要求，严控个人换汇的额度。从以往的经验来看，一个国家想要健康的经济发展，必须守住汇率，避免形成长久的一致性预期，才可以拥有自主的货币政策。日本和东南亚的经验给了我们很大的启示，这也是中国的资本市场开放节奏一直很缓慢的原因。
四、日本汇率历程分析
中国的现状和广场协定前的日本有非常多的相似之处，日本当年拥有大量的贸易顺差、高涨的投资回报率、高复合增长率的土地价格、大量的对外投资收购，和中国的现状惊人的相似，日本的主妇遍布世界奢侈品店、日本的财团到处收购国外企业、购买国外资产。而这所有的一切一夜之间扭转不在，让我们来回顾一下日本的汇率变动历程：
