爱华网对大商股份管理层而言，这起看似不成功、不满意的MBO背后，其实只是国有企业实施MBO的矛盾现状的缩影
文/易鹏 大商集团是中国最大的零售业集团之一，在2009年的中国500强企业排名第86位，营业收入625亿元。大商集团旗下的大商股份是一家上市16年的绩优公司，在2009年实现营业收入211.63亿，同比增长12.27%；公司经营活动产生的现金流量净额为12.26亿元，同比增加1.25%。然而，就在这么一面金字招牌下，大商股份2009年竟然出现了亏损。2009年，大商股份实现归属于上市公司股东的净利润--–1.16亿元，折合每股亏损0.40元。而在扣除非经常性收益后大商股份亏损进一步扩大至1.80亿元，折合每股亏损0.61元。由于去年前三季度公司仅亏损1170.31万元，这意味着公司去年第四季度单季度亏损高达1.04亿元。 管理层上演苦肉计 大商股份将亏损的原因归纳为，“受国际金融危机的影响，市场景气度不足，零售行业竞争日趋激烈，公司面临的形势依然严峻，销售增幅减缓，毛利率下降，费用上升，利润大幅下降”。 这种亏损的理由当然逃不过市场人士的火眼金睛。很多业内人士认为，大商财报并非来自公司经营的基本面，而是来自改制中管理层为了达到MBO目的而刻意上演的一场苦肉计。这份备受质疑的财报并没有挫伤投资者的信心。4月8日，披露年报后的大商股份逆市上涨了3.39%。 某家重量级机构去年末曾发布研报称，大商股份真实盈利能力至少将在6亿元以上。公司净利润是负数，而经营活动现金流高达12亿元，两者严重不配比。因为，一般而言，零售类公司的现金流为净利润的1.5—2倍。 大商股份酝酿改制历时五年，直到2009年才正式启动。在设计改制的管理层心目中，大商未来最好能够形成股权结构多元化的现代公司，让国有资本退出，同时吸收战略投资者、财务投资者，包括管理层持股。当然，管理层寄希望于改制过程中获得让其满意的股权激励。 在管理层的推动下，大连市国资委于2009年10月28日与深圳曼妮芬针织品有限公司、浙江红蜻蜓鞋业股份有限公司、波司登股份有限公司、大商大连投资管理有限公司签订了大商集团100％国有产权转让合同。大商大连投资为大商集团和大商股份主要管理层成员组成的公司。增资完成后，按大商集团持有大商股份8.8％的股权算，大商大连投资占有其中的25%，意味着管理层间接持有大商股份2.2％的股权。 然而，就在大商股份公布改制方案后的第三天，即11月3日，公司董事兼总会计师和董事会秘书递交了辞职报告。李常玉自2003年就开始担任大商股份总会计师，2008年5月开始任公司董事；而韩德胜从2009年2月25日开始担任公司董事会秘书。对大商股份部分管理层的离职，市场普遍猜测：改制后间接持有的2．2％股权与大商股份管理层一直谋求的MBO目标相距甚远，两位高管的离职或许与上市公司管理层对改制结果不满有关。这种不满最终体现到了亏损的年报上。 潜藏的母子战争 在大商的发展过程中，董事长牛钢无疑作出了巨大的贡献，是大商的灵魂人物。在许多人看来，牛钢之于大商，尤如张瑞敏之于海尔、马云之于阿里巴巴。但随着改制中以牛钢为代表的管理层并没有拿到预期中的股份额，大商股份的未来发展蒙上了一层阴影。 与许多国有上市公司和集团公司的关系类似，大商集团与大商股份这对母子公司，不管是主要管理人员，还是执行的经营方略，基本上就是“两块牌一套人马”。从1993年上市起，大商集团就把最好最优良的资产放到大商股份里了。大商集团在过去的一波波收购、兼并中，将收来的经营性优质资产，经过培育滋润后，通过出租、出售方式输送给大商股份经营，从而使大商股份的经营水平和各项指标一直保持在一个较高水平线上，最终诞生出大商股份这个中国商业股的绩优股。 但随着这次大商改制的落幕，管理层的利益更多的和大商集团捆绑在一块，而在大商股份中的股份极少。为了自己的利益需求，大商集团和大商股份这对母子公司发生战争的可能性激增。大商集团出租给大商股份的资产，存在着全部收回、自主经营的可能性，包括对各个经营环节的业务骨干的吸纳。在未来的日子里，大商股份可能会失去大商集团这个强有力的孵化器，大商集团也可能不再为大商股份培育优质项目。 利益均衡选择难题 现在看来，大商股份亏损年报背后的罪魁祸首就是MBO。对大商股份管理层而言，这起看似不成功、不满意的MBO背后，其实只是国有企业实施MBO的矛盾现状的缩影。 MBO通常被认为能够提高对管理层的激励,对企业产生积极意义。目前,在国内实行的MB0,通常是由管理层作为发起人注册成立一家新公司,作为拟收购目标公司的主体,然后获得资金来购买目标公司的股份,从而完成对目标公司的收购。这种新公司纯粹为收购而设立,所以又称为“壳公司”或“纸上公司”。 这次大商改制中，大连大商投资公司就是这种“壳公司”。 确实，MBO非常有利于公司治理机制的合理化。它可以实现所有权和经营权的合一,使经营者的个人利益和企业的整体利益相结合，有效降低企业所有者与经营者之间的委托—代理成本，提高企业的决策效率和经营效率。在2009年，大商股份董事长牛钢曾公开表示，大商主要的问题还不是危机压力，而是国有企业改革的速度。大商是地方国有独资公司，需要产权制度改革，包括融资、管理、用人等多方面的改革，否则会严重阻碍发展。从这些表态不难看出大商管理层对于MBO的渴望。 但MBO向来就是一把双刃剑，国企改制中的MBO也暴露过很多问题，如何实现定价的公正性，控制杠杆收购带给企业的财务风险等方面都存在漏洞。郎咸平就曾经多次对国有企业产权改制过程中出现的MBO导致国有资产流失问题提出过严厉批评。他认为，目前的国企“私有化”改制，是“在法律缺位下的合法改制”，缺乏公正性；同时，作为国有资产真正所有者的普通老百姓并没有参与权，缺乏透明性。 也正是有这种压力存在，我们可以理解，为何在大商改制中，即使拥有牛钢等一批这么强势、优秀的管理层，但最终也只拿到2.2%的股份。这充分说明了政府有关部门对于过于激进的MBO还是存在各种顾虑。即使认识到这样的操作可能达不到激励作用，会影响到大商未来的发展，但还是出于多种因素的权衡，最终让大商的管理层目标落了空。 大商其实是个典型的案例，未来的发展值得继续关注。在笔者看来，通过市场化行为引进战略投资者，而战略投资者根据牛钢为代表的管理层的业绩表现，再实施一轮对管理层的股权激励，未尝不是个可以探讨的折中办法。然而，MBO本身并不能成为公司管理层背离股东利益，一味追求私利而做出损害公司行为的借口。
