爱华网《投资者报》分析员 徐晓宁
104 2010-5-10 期盼“五一”期间出台利好政策的投资者或许会很失望，节前的连续下跌，没有减缓调控政策的出台，5月3日央行年内第三次上调存款准备金率0.5个点。 尽管频繁上调存款准备金率，但并未抵消加息预期，相反，预期反而更为强烈。日前，渣打银行在举行的二季度全球经济展望会上表示：中国央行将在二季度内加息两次，每次加息幅度在27个基点，以提前应对将在今年5、6月份达到峰值的CPI数据。 呼之欲出的二季度加息对于各行业来讲将是不小的冲击。
我们认为，对于上市公司，影响主要体现在三个方面：首先，最直接的影响是提高企业资金成本，增加了利息等财务费用的支出，特别是对于资金密集型行业或资产负债率高的企业；其次，对部分行业业务收入及成本，或需求产生一定的影响，如银行、房地产、汽车、融资租赁的机械设备等，并波及下游相关行业；此外，加息将导致投资资金必要回报率的提高，并降低企业估值，同时也影响投资者在不同资产间的配置，银行存款回流可能增加，对股市有不利影响。 我们测算，如果央行加息，对上市公司今年的业绩和利润总额影响不大。以2009年为例，统计显示，2009年末全部A股平均有息负债率为48.78%，加息27个基点对全年利润总额的影响只有0.85%。但是，如果由此进入加息周期，将会显著影响上市公司明年的利润总额。 银行：超预期增长 日前，存款准备金率的调整引发市场对加息更强烈的预期，我们也并不排除在流动性未得到有效控制、依然冲动放贷的情况下，央行进一步采取加息的调控手段的可能。 目前，银行业资产负债“短存长贷”（即存款活期化和贷款长期化）的趋势仍将持续，而在满足存贷比要求的背景下，这样的资产负债结构显然更适应于加息周期。 从加息的效果看，加息有望使银行业净息差得到进一步改善。一方面，伴随通胀的预期，资金市场利率有望上升，主要体现于同业拆借收益率、债券投资收益率的提升；另一方面，在加息预期下，银行的资金面将从宽裕转向相对紧张，届时银行的资产定价能力将得到提升。 除此之外，我们认为，对称加息的可能性最大，这样既可以管控CPI，又可以控制新增信贷规模。不对称加息主要是指贷款加息幅度小于存款的情况，这种可能性是出于对银行贷款信用风险的考虑。 我们对加息对银行业净息差的影响进行分析，在基本假设下，从对称加息、不对称加息两个角度综合考虑。 对银行而言，若央行采用对称加息提高定期存款利率及贷款利率0.27%，预计上市银行平均净息差将达到2.37%，较2009年上升约0.3%。 若考虑非对称性加息，存款利率提升27个基点，贷款利率提升54个基点的情景下，预计上市银行平均净息差将达到2.93%，较2009年上升约0.4%。同时，在连续加息政策刺激下，不排除净息差进一步恢复到2007年初的息差水平，从而有望带来银行业绩的超预期增长。 保险：短期偏负面，长期利好 加息将导致债券收益率和银行存款利率上行有望增厚保险公司投资能力。以长远的眼光看保险股，加息构成利好因素。 保险公司受益于持续的加息周期的原因在于：加息不仅能增加保险公司存款和债券的利息和债息收入，更重要的是，寿险公司可以据此来提高未来投资收益率的假设，从而大幅提升其内含价值和评估价值。 不过，需要关注的是，短期来看，加息将对保险业构成偏负面的影响。由于2010年保险公司将实施新的会计准则，其中一个非常重要的变化是准备金评估利率实现了市场化，由原来固定的、与市场利率无关的利率改为与市场利率挂钩的利率。 由于以前利率变化只影响存量资产，而不影响存量负债，因为评估利率不受市场利率的影响。现在利率的变化将影响到传统险的评估利率从而影响到存量准备金的调整，加息对保险公司负债的影响开始显现。将存量资产和负债的影响综合来看，利率上行带来的存量资产下降超过了存量负债的下降。 因此，如果将存量和增量资产（主要是浮动利率资产如协议存款、1年内到期的债权等）综合考虑的话，我们认为加息对保险公司的短期影响是偏负面。不过，如果是一个长期的加息周期（例如超过3 年），那么评估利率明显上行将会使准备金明显减少，那时的正面影响将会较为显著。 房地产：加息很受伤 虽然，央行加息的靴子迟迟未落下，但其对房地产行业的影响颇深。 首先是对市场需求方面的影响，加息无疑将增加贷款购房者的还款压力。不过加息对购房者而言实际增加的还款压力不算，对未来继续加息的担忧所造成的心理预期的影响可能会更大一些。 根据我们的计算，按目前五年期以上贷款5.94%的水平，如果加息0.27个百分点，一笔20年期100万元的按揭贷款在加息后每月增加的偿还金额是159元，增加的比例是2.24%。 另一方面是对房地产开发商的影响，加息直接增加了其财务费用。由于行业特点所致，房地产开发类企业的资金压力普遍较大、资产负债率普遍在60%以上。 以行业龙头万科为例，2009年末的资产负债率是67%，贷款余额是186.91亿元，假设其2010年度平均贷款余额是295亿元，如果加息0.27个百分点，则相应增加财务费用是7965万元，预计2010年能够实现净利润73亿元，则扣除所得税后加息对净利润的影响是0.82%。 虽然加息对其直接影响并不大，但无疑加重行业负担。相对而言，中小开发商面临的资金困境相对更加严峻。 周期性行业多数受损 对于钢铁、建材、有色金属、电力、机械、煤炭等周期性行业来说，加息都会对其造成一定的负面影响。 目前，随着全球宏观经济继续保持复苏态势，有色金属需求持续回升，同时伴随着价格的高涨。而对金属价格走势不利的因素主要包括房地产调控、加息、开征资源税等不确定因素。 在面临的诸多不确定因素中，加息预期或许才是一个短期冲击较大的因素。我们通过对2004年以来央行加息周期进行梳理，发现加息并不一定导致有色价格下跌。加息对金属价格的影响偏短期，在整个经济向好的大环境下金属价格不会轻易改变其运行方向。 但如果进入一个持续的加息过程，将影响国内固定资产投资速度，从而金属的需求将出现一定幅度放缓，并进一步影响金属价格。 以钢材为例，今年一季度，国内各主要品种钢价已上涨1000元/吨左右。同时一季度国内主要大中型钢企利润在66亿元左右。而随着钢铁成本的继续增加，以及高价位下下游接受力度的逐步减弱，二季度国内钢材价格上涨动力明显被压缩，二季度钢企亏损面可能会有所扩大。 在此背景下，一旦加息从幕后走向台前，无疑将加剧钢企的成本压力，对钢企影响负面。此外，众所周知，钢铁产品近70%的需求来自于建筑和机械行业，因而钢铁产品的需求具有典型的投资拉动型的特点。 央行如果持续加息将会降低资金的投资回报率，对固定资产投资的增速将产生抑制作用，进而会在未来一段时间内降低钢铁的需求增速。因此，我们认为，无论是短期还是长期，加息对钢企造成的影响都是负面的。 作为资本密集型行业，.电力行业通常资产负债率较高，最新季报统计，电力公司平均资产负债率为71.17%左右，在81家申万二级行业分类中高居第6位，因此加息将直接影响到电力上市公司利息费用增加，经测算，如果长、短期贷款利率分别提高27个基点，则预计年电力行业平均每股收益相对下降约0.02元，整体来看，2010年每股收益影响6.13%，因此可见，加息导致的财务费用增加对电力板块的盈利能力影响不算太大。
