爱华网日前，国务院国资委向中央企业宣布了2010年起全面实施EVA考核的相关办法与细则，价值管理时代已然来临。
值得注意的是，作为国资委直接考核对象的央企集团，其旗下上市公司(即“央企上市公司”)集中了集团内的核心业务与优质资产，并在管理模式、融资资源等方面亦具有其他成员企业无以比拟的先天优势。由于央企上市公司将不可避免地接受集团总部的EVA考核，同时受到资本市场以股价或市值为标志的“价值实现度”评价，这种二元评价体系或双重评价标准共同作用、相互并存的复杂格局，对央企上市公司提出了较其集团母公司、兄弟成员企业所面对的更为严峻的挑战。 内涵迥异的EVA与利润总额 央企负责人的传统业绩考核(财务)指标为利润总额与净资产收益率（ROE），二者在本质上基本相同。因为作为ROE公式中的分子，不过是利润总额的税后部分而已，而在当作为分母的净资产相对稳定的情况下，税后净利润越大则ROE越大。可以说，利润指标在央企传统考核指标体系中居统领性地位。 随着EVA取代ROE，并作为与利润并行的指标引入(EVA因权重及计分标准而在新考核体系中居核心地位)，央企负责人的经营业绩考核体系发生了实质性的变化，步入EVA考核或价值管理的新阶段。因此，认识EVA，发现EVA与利润的区别、理解以EVA考核为核心的价值管理及其作用，是央企企业管理模式成功转型的关键。 EVA是反映一个时期内企业为股东创造的价值，或者说股东价值。有人会问，利润不也是为股东创造的收益和扣除一切成本费用后的剩余吗？至少，“税后可分配利润”不也是属于股东可以支配和获得的所得吗？利润与EVA二者究竟区别何在？为什么国资委在长期沿用传统利润及其派生考核指标的情况下，还要引入EVA这一所谓的价值指标呢？ 让我们先从下方利润与EVA形成过程的对照表开始。 请特别注意利润与EVA形成过程的对照表中右上方的“所有者权益+债务资本”。这是企业赖以运作并取得收入的前提条件(资本和借贷)和经营活动的起点，因为它们共同形成企业赚取收入所必需的资产总额。同时，表中左上栏仅有一个债务资本。比较左右两方，就差一个“股东权益”或股东投资于企业的权益资本。而恰恰就是这个权益资本，揭示了盈利(利润)与价值(EVA)之间的本质区别。 其实，对于任何一个企业来说，为赚取收入都离不开股东投入的权益性资本，可为什么人们在展现利润的形成过程中竟“忽略”了权益资本的存在呢? 这是因为，在利润的形成过程中，除了扣减对应于债务资本的利息支出(债务资本成本或使用债务资本的补偿)外，却并没有扣减使用权益资本所应支付的补偿(理论上被称为权益资本成本)，或者说，在计算作为企业经营结果的利润时，人们隐含地认为，使用权益资本是无须偿付报酬的。 设想一下，如果作为经营结果的利润等于零，即企业支付了使用债务资本的成本，债权人(如银行)恰好收回其贷款利息(对债权人而言，属于与时间风险相关的资本让渡成本与体现在银行存贷利差之中的盈利或“毛利润”)，那此时能不能说，股东也收回了其让渡资本使用权所应获得的成本性补偿或权益资本成本呢? 结论显然是否定的。因为股东未能通过企业经营而获得任何补偿，也就更谈不上在收回权益资本基础上的剩余了。也就是说，在利润的形成过程中，股东投入了资本，但没有收回成本，更没有得到资本成本以外的剩余(股东价值)，当然就没有价值可言了。因为对于股东(国企出资人或投资者)而言，其所期待、要求的企业经营收益是超过其投入加该项投入的成本之后的剩余，即我们所谓的价值(但就一个考核期或一个财政年度来看，其投入的权益资本本身则是通过所对应的资产转化的当期费用获得补偿的)。即使利润大于零，也不能表明股东就能全额收回其让渡权益资本所应得的全部成本性补偿，因而无法判定股东是否取得了权益资本成本以外的剩余。由此可以得出结论：利润不代表企业为股东创造的价值，特别当利润小于权益资本成本[注1]时，企业不是创造而是毁损了股东的价值! 这也就是国资委作为央企出资人(股东)的代表为什么要引入EVA考核(或价值理念、价值管理)的主要动因，因为仅凭利润，出资人无法判定企业是否真正为其创造了大于其投入成本的价值！
再回到前述利润与价值形成对照表。稍作归纳和解释可以了解到，利润与EVA之间存在着四个主要区别(仅就国务院国资委颁布的《经济增加值考核细则》中的计算方法而言)。 1.利润形成的资本基础只有债务资本(如银行贷款)，因为它只考虑了以利息支出所代表的债务资本成本；EVA形成的资本基础不仅包括债务资本，还包括作为股东投入的权益资本，因为在其形成过程中既扣除了债务资本成本(利息支出)，又扣除了权益资本成本，即扣除了全部资本的成本。2.利润形成过程中，将凡计入当期的经常性费用一律从收入中扣减；而EVA则要求将已计入当期费用中的研究支出另行加回(但须同时在资本中加回)，这是因为，从股东的角度看，研究支出对企业的收益贡献只有在未来各期分别产生出来，而且这一处理方式(会计调整)也起到引导企业加大研究投入的力度、增强核心竞争力的作用。3.利润的收入来源既是主营或经常性业务收入，又是非主营或非经常性业务收入(或收益)；而EVA从股东的角度和持续经营的角度看，不承认非主营或非经常性业务的收入(益)，故在其形成过程中予以剔除(《细则》规定了50%的剔除)。4.利润的形成过程除与独立来源的债务资本(贷款)相关的利息支出外，不涉及资产中用于主营或经常性业务的部分及其调整；而EVA则与资产的用途密切相关，为鼓励企业的持续经营与发展，将未对当前收入作出贡献的在建工程从资本中剔除，以保持主营或经常性业务与所占用的资本高度匹配。 正是由于盈利指标(利润)和价值指标(EVA)在理论基础与衡量方法上存在重大区别，EVA考核的引入对央企传统管理模式形成了难以估量的影响。 传统管理模式遭遇颠覆性冲击 两个存在着内在冲突与不同理论基础的考核指标共存并行，使企业运作中的决策过程出现了双重标准：一项业务活动可能有利于利润却未必有利于EVA。例如，为增加收入和利润，企业追加对非主营或非经常性业务的资本支出，其后果有几种可能：1.(净)收入增加了，但要扣减其中的50%。利润即使增加，且超过新增资本支出的资本成本，以致利润和EVA同方向变化，但可能因增长的程度不同(EVA增幅较小)、指标权重不同(EVA较大)、考核计分标准不同(EVA取得超目标分数的条件较利润为低)，综合考核得分虽有所增加，但是否最大化不得而知(也可能该项资本支出投在主营业务上，或以外包的方式而根本不支出该项资本，都对EVA与利润产生增进的效果，但因为EVA的权重及计分“优势”，该项业务对考核的综合得分可能贡献会更大)。2.利润增加了，但因增量利润小于增量资本成本而导致EVA下降，综合业绩考核得分的变化方向不明(取决于二者间的比较评价)，或即使EVA的下降幅度小于利润的增加幅度，但EVA有较高的权重和计分标准的“优待”，也使综合考核得分的估计更趋模糊。此外，还有研究支出的资本化，它直接减少了利润，却并不影响EVA，反而在未来可能因产品或服务创新而促进附加值的提高，其在当期及后期如何影响综合考核得分？能否实现考核得分与负责人激励性薪酬同步最大化?在传统考核体制下“本能”而“全透明”的决策机制与预期效果(俗称“闭着眼睛抓收入”)，现在已因两个指标的并行作用高度复杂化了。
如果作进一步引申(在中央企业或央企上市公司均已无可避免地面对)，任何关乎经营业务的战略制定、战略规划与预算、经营、投融资以及业务整合等企业运作的各个环节，都将面临着EVA“黑箱”(会计调整与资本成本扣减)的复杂评价问题，面临着既定资源配置下的经营努力与综合考核得分相背离的情况(其后果是央企负责人难以获得最大化的激励性薪酬)。的确，传统管理模式将受到系统性、颠覆性的冲击!
资本市场估值之惑 资本市场追逐价值。最典型和最具理论性的方法，就是采用以资本市场(包括被评价股票的交易)风险测度(Beta系数)为基础的现金流量贴现法[注2]，去评估上市公司与非上市公司(在私募融资的情况下)的价值。 这种价值评估方法有两个核心要素。一是对公司未来多期现金流量的预测。在该现金流量中，投资者(或潜在投资者)对公司的财务会计报表，采取了与国资委EVA考核细则规定惊人相似的方法！它们都不承认来自非主营或非经营性业务的收入和成本(从投资者的角度即从持续经营的角度看，有谁会相信那些临时性、投机性的诸如炒股炒楼一类业务对一个制造业企业是持续性的业务呢？)；它们都极度重视企业在研发领域的投入(投行摩根斯坦利分析员穷追不舍地追问被投资公司经理对研究支出的界定，就是个著名的国际案例)，因为那代表该企业的发展前景和价值提升的永恒动力。二是对经过机构投资者“修正”的公司现金流量(恰如国资委提出的会计调整)，进行以目标公司(被价值评估的公司)、资本市场共同的风险测度(Beta)为基础的资本成本测算(其结果性指标为现金流量贴现公式中，作为分母的资本成本率)，在此又发现一个令人吃惊的雷同——那个作为贴现率的“r”，即是国资委EVA细则中要求的(全部)资本成本率！只不过国资委在初期引入EVA概念时考虑到央企的接受程度，而暂时性(三年)地采用分类统一的全部资本成本率而已。需提醒注意的是，上述资本市场的评价方法与标准，是指一种成熟形态的资本市场环境，回过头来看看中国现今的内地资本市场，情况就颇为微妙了。 无独有偶，中国的股票市场对上市公司的估值方法，流行的是传统盈利性指标，即用每股收益率、投资回报率、市盈率等，而所有这些资本市场的“考核指标”都无外乎利润指标的(税后)变种。但同时，不少中外合资基金公司也在内部采用国际通行的价值评价方法，不过仍属于“暗流”。换句话说，中国的股票市场也存在着央企现今面临的双重目标与标准的格局。只不过，由于国资委的推动和国家战略的需要，央企方面价值指标和标准居于核心地位；而资本市场由于发展成熟度的限制，价值评价方法与标准仍在表面上居从属地位。 在这样一个错综复杂、相互矛盾的双重目标、双重标准的环境中，央企上市公司既要面对源自国资委的上级母公司的考核(在这个战场，价值略占优势)，又要在资本市场面对投资者的评价(在这个战场，盈利性指标处于相对优先地位)，发出“做央企难，做央企上市公司更难!”的感慨想必在情理之中。 如何面对双重大考 央企的上市公司较之非上市公司，在新考核体系下面对着更为复杂的局面。央企上市公司的管理模式必须做到“八面玲珑”。 首先，新考核标准的引入已引起对战略、预算、经营、投融资、业务整合等一系列企业运作环节进行EVA评价或价值评价的需求，同时引发了着眼于盈利导向的(收入)规模与EVA为代表的价值这一双重(战略)目标契合度评价的需求。 如上图所示，从战略到业务整合的企业运作的各个环节，任何一项或多项决策引起的业务流，通过预测或虚拟财务报表(图中省略)，将信息传导至利润指标、分类指标与EVA会计调整的“黑箱”之中(其右侧框图)。经过会计调整与下方框图的资本成本计算，计算出预测或模拟的EVA(即价值评价)；在此基础上，再通过各考核指标的计分、指标间得分的比较，确定哪种方案下考核总得分达到最大(即规模与价值双重目标的契合度评价)，并最终选择那个或那些导致综合考核得分最大化的方案。至此，通过建立新业绩考核体系下的EVA(价值)评价、盈利或规模与价值契合度评价的双层系统，国资委的新考核方案才算落到了可行性与可操作性的“实处”。目前，由上海国资委与北大纵横研发的《EVA测算、评价与分析信息系统》及其相关成套评价模型，已在上海、深圳国资委EVA咨询项目中为多家直管企业进行了有效测算与评价。 然而，对央企上市公司来说，任务还没完成，还需再建立一个资本市场的“第三层次”或更为综合的评价系统。即在央企层面双层评价体系的基础之上，再通过每股收益、现金流量贴现法等二元估值方法，对业已获得综合考核最大化得分的利润与EVA指标，进行资本市场的市值评价与预测，并将该项评价与测算结果，与此前单一企业的最优利润和EVA指标进行更综合的契合度评价，以解决央企上市公司的运作决策难题。 作者为北大纵横管理咨询集团合伙人、北大纵横EVA咨询中心总经理、国务院国资委特邀EVA咨询顾问。参与国务院国资委中央企业EVA考核办法的制定工作，拥有为地方国资委、地方国企和中央企业提供EVA咨询服务、实施建议的经历 [注1]:权益资本成本(率)＝无风险资本成本(一般为政府债券名义利率)＋Beta系数(上市公司股票与资本市场的联合风险测度)×[资本市场风险资本成本率(根据股票指数收益率计算)－无风险资本成本]。由于国资委采用了全部资本成本方法，故在2010—2012年阶段，央企集团层面无须独立计算权益资本的成本(但其下属成员企业如央企上市公司有可能也有必要独立计算权益资本成本，并与债务资本成本一道计算“加权平均资本成本(WACC)”。 [注2]:现金流量贴现法估值(DCF)：NPV(净现值)＝∑[(各期现金流量)/(1+r)t]，其中，r表示综合的资本成本率(在此称为贴现率)，t表示期间数。这种估值法是评估企业一个时点上的价值，而EVA是衡量一个期间内企业创造的价值。各期的EVA相加就近似地等于NPV。
