爱华网瑞银证券分析师唐骁波表示：“一些投资者担忧中国实施紧缩政策后钢材需求可能大幅下滑，我们认为钢材需求不会大幅下滑。政府的意图是降低资产泡沫，而非降低经济增速。中国正在进行的固定资产投资和房地产建设活动仍保持高位运行，在未来3至6个月将继续催生对工业原料的需求。另一方面，制造业的需求处在复苏道路上。” 供应：不确定因素分析 2009年12月份新开工项目数量维持在27,757个，同比增长16.5%，环比增长17.6%；而这些新项目的固定资产投资总额为1.502万亿元，同比增加12.5%，环比增加22.0%。2009年12月份中国月度新开工建筑面积同比增长34.1%，环比增长10.0%，达到创纪录的1.781亿平方米。这些项目的需求不可能突然放缓，即使政府收紧政策也将如此。
经过对中国31种工业主要产品产量增长的分析，可以发现： 1)总体的环比复苏趋势明显，25种工业主要产品产量实现环比增长，仅有6种主要产品产量下降； 2)同比复苏的前景越来越趋于正面，19种工业主要产品产量同比实现增长，12种工业主要产品产量同比下降； 3)消费及农业相关产品增长趋势明显。有15种工业主要产品产量同时实现环比及同比增长，仅有2种工业主要产品产量环比及同比出现下降。 瑞银证券认为，2010年中国的钢铁需求将面临两大不确定性: 1)出口行业对钢材直接和间接的需求可能仍保持疲软； 2)投资和制造业活动对钢材新增需求的状况将延续到2010年末。 另外，人民币兑美元的汇率和利率出现变化的时间及幅度是两大宏观风险因素。瑞银证券的敏感性分析显示，中国钢铁行业应受益于人民币升值，但提高利率有可能对市场情绪和钢材需求产生更大的不利影响。 2009年全球粗钢总产量同比下降8.0%至12.197亿吨，而中国粗钢产量同比增长13.5%至5.678亿吨。事实上，不含中国的全球粗钢产量同比下降21.0%。中国粗钢产量占全球粗钢总产量的比重从2008年的37.7%升至2009年的46.6%，升幅为8.9个百分点。 在对2009年惊人的供给反应作出分析后，瑞银得出结论，有三大不确定性因素在发挥作用: 1)河北仍为粗钢产量增长的主要推动因素，约占全国粗钢产量的23.8%，不过2009年四季度其产量开始大幅下降；2)长材引领各钢铁产品产量的增长，但增长势头缓慢；3)如果政府实施紧缩政策导致市场预期恶化，则贸易商高企的库存水平可能造成钢价波动。 瑞银证券预计，2010年中国的粗钢产能将净增1200万吨，全球将净增3200万吨；2010年粗钢产量将比2009年上升4.2%，达到5.90亿吨，这将低于市场预期。 河北: 关键推动因素 2009年河北粗钢产量同比增长17.5%至1.35亿吨，约占中国粗钢产量的24%，占全球粗钢产量的11%。仅河北一省的粗钢产量就大大高于其他所有国家，接近2009年日本和美国合计的粗钢产量。由于河北拥有众多中小型钢厂，以及中国政府近几年加大限制钢铁产能过剩及淘汰落后产能的力度，去年河北粗钢产量的增加证明政府的这些政策尚未取得预期效果。 唐骁波说，与业内人士的定期交流使我们确信，这些中小钢厂完全属于利润推动型，主要对市场要素作出反应——即钢价和原材料价格。 一个有趣的趋势就是，自2009年四季度以来，随着原材料价格的涨幅超过钢材产品价格的涨幅，河北钢厂削减产量的力度要高于其他地区的钢厂和大型钢厂：河北的粗钢产量从9月份的1280万吨降至12月的880万吨；同期内中国的粗钢总产量从5070万吨降至4770万吨。事实上，河北粗钢产量占全国总产量的比重从2009年7月26.6%的高点降至2009年12月的仅仅18.6%。 由于大多数河北钢厂必须以现货价购买原材料，这就使它们处于不利的境地，尤其是在现货价远高于合同价的情况下。如果这一形势延续到2010年，河北的钢材产量有可能低于预期。 长材: 丧失前进动力 2009年中国产量增长最快的三种钢材产品分别是钢筋、线材和中小型材——均与建筑相关。这表明国内钢厂尤其是小钢厂，得益于2009年对基础设施建设大量投入的刺激计划。 虽然如此，但去年长材和板材的季度产品细分却表现出另一个有趣的趋势。在一、二季度达到总钢材产量49.3%的顶点后，长材的产量开始逐步下滑，三、四季度分别为47.8%和47.0%。瑞银认为其原因有多个，比如供应过剩、成本压力以及产能关停。另一方面，同期内冷轧产品占比稳步上升，反映出消费和制造业的复苏。 总而言之，长材产量可能成为2010年的另一个不确定因素。在2009年出现大幅增长后，大多数长材生产商都不得不面对库存上升而增量需求有限的挑战，以及2010年成本的上升。 库存： 潜在的威胁 唐骁波及其研发团队对库存绝对水平并不特别担心，相反，他们对部分囤货能力不足的贸易商的去库存更为担心。政府的紧缩措施可能会改变: 1) 银行对借贷的态度；2) 对未来需求的预期——二者均可能引发抛售，从而造成价格的逐波下行。 钢材库存分为三类: 钢厂、贸易商和终端用户。要计算中国终端用户的库存水平几乎是不可能的，不过根据未经证实的迹象，瑞银认为目前库存水平合理，因为很多生产厂商尚未完全完成补库存。同时，2009年12月大中型钢厂的库存水平在1020万吨—这也是可以接受的 （2007年底为830万吨，2008年底为980万吨）。这是由于大多数钢厂都从2008年四季度和2009年一季度的库存大幅减记中得到教训，因此在2009年剩余时间中对库存管理较好。 由此，中国当前的总库存水平可能并不像贸易商所认为的那么高。同时，年内迄今钢筋和线材的库存水平上升速度也高于板材。 唐骁波认为，如果囤货能力不足的小贸易商促发强劲的去库存，则库存可能会成为供应面的一个不确定因素。 新产能：中国与全球 根据工业和信息化部的数据，中国在2009年淘汰落后炼钢能力1691万吨，落后炼铁能力2113万吨。同时，发改委近期估计2009年粗钢产能利用率在75.8%，因此可以从去年5.678亿吨的粗钢产量推算出产能在7.5亿吨左右。 工信部的目标是到2010年淘汰落后炼钢能力5500万吨，落后炼铁能力1亿吨。唐骁波认为这一目标难以实现。假定今年将淘汰2000万-2500万吨的炼钢能力，预计2010年中国可能会净新增1200万吨的粗钢产能（总计新增产能为3400万吨）。 瑞银全球钢铁行业研究团队预计2010/11年的粗钢新增产能分别为3200万/3800万吨，而之前10年每年平均新增产能为6700万吨；预计中国2010/11年的新增产能分别为1200万/2500万吨。 价格：成本支撑与市场预期 与以往一样，瑞银认为供需局面将在长期内决定价格趋势，而炼钢成本在中期内将对价格构成支撑，市场预期将在短期内决定价格走势。我们认为，由于钢铁业难以转嫁上升的成本，具有高端产品结构的钢厂应能在2010年表现更为出色。人民币走强也应有利于进口铁矿石的厂商，即部分以合同价从海外购买大多数铁矿石的大型钢厂（如宝钢）。 瑞银将2010年的热轧板基准价从3372元/吨调高至3552元/吨。相比2009年3026元/吨的现货价均值 （SBB），这相当于同比17%的增幅。 他们的主要假设值包括: (1) 根据中钢协的数据，中国钢厂的平均炼钢率为0.96。同时，在炼铁工艺中，原材料占生铁成本的90%；而在炼钢工艺中，原材料占粗钢成本的82%。 (2) 平均而言，1吨生铁需要1.6吨的铁矿石和0.45吨焦炭；1吨焦炭需要1.40吨的焦煤；1吨粗钢需要0.96吨的生铁和0.15吨的废钢。 根据瑞银全球大宗商品研究团队的最新预测，2010财年铁矿石合同价将同比增长40%，国内焦煤价格将同比增长20%，废钢价格将同比增长12%，由此他们预计粗钢的额外现金成本为567元/吨。由于对热轧板供应过剩的担忧，我们预计2010年热轧板平均价格将同比增长17% （526元/吨）至3552元/吨 （494美元/吨）。 作为参照，他们还将2005年以来的生产成本与热轧板现货价做了对比。由于采用了印度进口铁矿石、焦煤的现货价以及不同来源的废钢价格，因此得出的总成本可能不一定反映特定时间的实际成本水平。不过，随着时间的推移，成本与热轧板价格之间的差额还是表现出一定的关联。比如，除了2008年四季度的低潮期，2005年四季度和2007年四季度的谷底之后都迎来了热轧板现货价的反弹。唐骁波强调，目前价差曲线似乎正在朝着新一轮谷底前进。 相比2009年9月份预测的价格，瑞银全球钢铁研究团队已经将2010年和2011年欧盟国内的美元计基准钢材KGI（关键全球指标）价格分别提高20%和11%。这反映出产能利用率提高以及他们对铁矿石和钢材价格预测上调的影响。在钢材生产成本预测中，铁矿石价格和焦煤价格分别增加了47美元/吨和54美元/吨。瑞银将2010和2011年的中国钢材价格预测分别上调5%和7%。他们在1月21日将2010和2011年的美国钢材价格预测也分别上调5%和7%。 投资：几家欢乐几家愁 2010年年初，在A股投资中的钢铁行业配置上，机构出现较大的分歧。随着时间的推移，对钢铁业的投资价值，机构投资者们的观点发生了哪些变化呢？ 判断钢铁业的投资价值，一般从三方面去观察分析：市场需求、成本支撑与转移以及重组预期。 支撑钢铁业需求的主要是建筑业、汽车业及其他制造业，其中房地产业与宏观经济走势与货币政策息息相关。瑞银证券的汪涛认为，虽然2月份出口和CPI通胀率高于市场预期，但目前为止所公布的数据中并没有大的意外。预计政府将继续逐步退出扩张性货币政策：继续实施月度贷款额度，在未来几周内开始加息，并在二季度重启人民币升值。房地产活动依然强劲但增长势头放缓，预计2010年整体建设活动将有两位数的增长。 在成本支撑与转移方面，由于铁矿石卖方要价过高，刺激国内市场钢价现货大幅上涨，其中长材继续领先于板材。进入3月，各钢材品种连续以每周百元的速度大涨。湘财证券分析师王攀认为，钢材主要上涨动力没有改变，仍是铁矿石谈判越来越紧张导致的成本大幅上涨预期。在资源成本的影响以及买涨不买跌的钢市定律持续刺激下，中间需求持续活跃。但宝钢于周中平盘报出其碳钢产品价格，对板材价格上涨起到了一定的抑制。但是这跟2月份平盘时的做法相似，都是基于铁矿石谈判的考虑，不排除在需求转好时对钢价进行补提。因此，成本强有力的支撑及下游需求季节性转好仍然决定对后市钢价看涨。但是鉴于下游行业无法消化过大的钢价涨幅，全行业盈利能力将受到巨大的压力。 面对矿石涨价风暴，钢企可谓几家欢乐几家愁。 据国信证券测算，2010年我国生铁产量在6.1亿吨左右，其中60%由进口铁矿石生产，而进口铁矿石中又有40%左右是长期协议矿，如果2010年铁矿石价格上涨30%-100%合18-60美元/吨，那么由此带来的我国钢铁行业的成本将增加276亿-919亿元。2009年纳入中钢协统计的68户大中型钢铁企业实现利润仅553.88亿元，按照80%的占比计算，全行业实现利润在690亿左右。这样一来，如果不能有效转嫁成本上涨，那么长协矿石30%的涨幅即可吃掉2009年我国钢铁行业40%左右的利润。 中投证券认为，在2010年现货价格全年高于长协价格的预期下，拥有铁矿石资源优势的钢企或者长协矿比例高的钢企，在钢铁生产的前端环节拥有成本优势；同时，2010年板材总体强于长材，更看好板材价格的上涨空间，因较好的产品结构将对公司盈利有所保障。此外，3月末是钢铁行业的黄金时点，看好前端有成本优势、后端有产品优势的钢企。 前端有成本优势的企业包括上市公司有铁矿的企业，如凌钢股份、酒钢宏兴、西宁特钢和河北钢铁，以及铁矿石长单比例较高的企业，如宝钢股份、武钢股份、济钢股份等大钢企。另外，集团拥有丰富铁矿石资源的企业，如太钢不锈、鞍钢股份、八一钢铁、首钢股份等也值得关注。后端有产品优势的企业包括宝钢股份、新兴铸管等板材企业。另外，太钢不锈和鞍钢股份除了具备成本优势，也同样具备产品优势。 相比之下，对外依存度较高、生铁产量较小的钢企则将受到长协谈判价超预期上涨的影响。国元证券指出，国内对外依存度较高的省市为：上海、江苏、浙江、湖南、河南、湖北、安徽等；对比生铁产量前八大钢企，受长协价涨幅超预期影响较大的钢企为马钢股份、华菱钢铁、山东钢铁旗下的济南钢铁和莱钢股份、武钢股份。 由于内外压力，钢铁业跨地域重组乃大势所趋。建议关注安阳钢铁、包头钢铁和本钢板材的重组机会。
