爱华网文 赵梦 对PE而言，盈利性最高的退出渠道无疑是通过IPO退出，“退出指引”的缺位成为信托型PE发展的绊脚石。 自2009年下半年中国证券登记结算公司暂停信托公司新开设证券账户以来，监管层至今尚未明确具体重启时间。信托公司开户的暂停为信托型PE通过PreIPO投资在A股市场退出设置了操作上的难题。通过介绍目前中国信托制度体系下信托型PE的A股退出难题背后的法律原理，也能为信托型PE投资A股市场提出操作指导。 私人股权投资信托，即信托型PE，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。 在一个信托关系中，存在着三方主体，即委托人、受托人和受益人。其中委托人是指认购信托计划产品的合格投资者；受托人是为满足银监会监管条件的信托公司；受益人是在信托计划中享有信托受益权的人。根据银监会规定，中国的集合资金信托计划属于自益信托，参与信托计划的委托人为唯一受益人。 2007年3月，银监会颁布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施。这两部法规对信托公司的功能定位和业务方式提出了全新的要求，据此，信托公司对产品结构进行了相应调整，转为重点开发私募性质、权益投资导向并且面向合格投资者的“高风险、高收益”的新型信托产品。2008年6月，银监会颁布了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（以下简称为《指引》），更是正式表明了对信托型PE的支持态度。
尽管有诸多利好，《指引》却对于信托型PE的退出机制语焉不详。《指引》第十五条尽管指出信托公司可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出，但对于上市退出，只是笼统的表述：“通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。” 银监会在退出问题上的“失语”并非疏忽，而是源于中国目前信托制度构建中的法律困境，导致目前信托在被投资公司是否具有股东身份等相关问题存在争议。 首先，信托本身没有法律主体资格。 信托本是英美法系特有的概念，其核心是存在两种所有权：受托人享有普通法上的所有权，受益人享有平衡法上的所有权。但这种理念与中国奉行的“一物一权”原则并不相容，因此中国在移植该项制度时，不得不在立法上做一些技术处理。 中国信托法将信托定义为：“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。” 据此，“信托”被定位为“财产委托”，是建立在委托合同基础上的，体现为委托人—受托人—受益人之间的一组复杂的法律关系，由于信托本身不是独立的法律主体，因此无法成为公司股东。 其次，集合资金信托计划财产不能完全独立于委托人的其他财产。 既然信托没有法律主体资格，那么信托计划的受托人——信托公司能否将信托财产投入拟上市公司并成为其发起人？如果信托公司要成为拟上市公司的发起人，根据监管的要求，其投入的资产的产权关系必须清晰。但根据中国信托法规，信托公司与信托财产之间的产权关系并不清晰。 信托法对信托财产的所有权属性并没作出规定，只是明确了信托财产独立性原则，即信托财产既独立于受托人的固有财产，也独立于委托人的其他财产。但独立性方面，却有一个例外，根据信托法第十五条规定，设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产。从这条规定来看，对于委托人是唯一受益人的信托，信托财产并不完全独立于委托人的其他财产。这点也可以从财政部颁布的《信托业务会计核算办法》看出来，其规定：“委托人同是受益人且委托人是唯一受益人的，委托人不应终止确认信托财产，仍应将其保留在账上和资产负债表内。” 由于中国的集合资金信托计划即属于委托人是唯一受益人的自益信托，根据上述规定，似乎可以认定信托财产的所有人仍是委托人，信托只是方便投资人进行投资的一个资金“管道”。相应的，信托公司以其管理的信托资金投入拟上市公司可以被认为是一种股权代持关系。 这种观点在中国太保上市中得到了明确的体现。中国太保2007年发行上市前夕，部分自然人通过信托资金持有的法人股被“规范”，中国太保招股说明书披露：“根据保监会2004 年《保险公司管理规定》，企业法人或者法律、行政法规许可的其他组织可以向保险公司投资入股，自然人不具备投资入股保险公司的资格。据此，华宝信托投资有限责任公司、北京国际信托投资有限公司和上海国际信托投资有限公司对其信托持股进行了规范。”这段话的逻辑就是，真正的股东不是信托公司，而是隐藏在信托公司之后的委托人/受益人。 如果信托公司使用信托财产持股被认定是一种代持，则根据证券监管的要求，需要披露信托背后的实际投资者。就此而言，又会遇到两个问题。 第一个问题是信托受益人的信息披露问题。目前中国并未有完备的信托财产登记制度，且法律对于要求登记的信托财产，只限于不动产、大型动产（船舶、航空器等）、财产性权利（票据、证券、知识产权等），对资金信托并无登记要求。因此信托公司上报的投资者信息，在没有完备的登记情况下，监管机构很难对此进行核实。同时，由于国内曾出现过信托公司操作不规范，导致信托财产受损或侵犯委托人权益的情形，故此，对于信托持股可能导致的信托财产监管风险，监管机构存有疑虑。 第二个问题是，即使能解决信息披露的问题，另一个不能绕开的问题是公司IPO前的股东数不能超过200人的限制。因为如果不把信托当作一个股东计算，这样企业股东的人数很容易突破200人的红线。 由于存在前述法律障碍，在实践操作中，会采取增加中间环节等措施以避免信托公司以信托资金直接持有拟上市公司股权。这主要有以下两种间接持股目标公司的方式： 第一种方式，信托公司直接或通过设立特殊目的公司间接以信托资金用作对有限合伙企业或投资公司进行出资，成为有限合伙企业有限合伙人或投资公司股东。然后通过有限合伙企业或投资公司持有目标公司股权的方式完成对目标公司的投资。 这种方式的问题在于，由于增加了一个或多个中间环节，如果处于中间环节的企业发生债务清偿和破产清算，会使信托财产面临风险；且新的环节出现，还会在信托公司与处在中间环节的企业之间产生新的权利义务关系，使法律关系变得复杂。另外，中间环节还会增加相应税负。 第二种方式，信托公司与投资顾问或信托公司关联方签署相应的代持协议，由投资顾问或信托公司关联方向目标公司投资并代持股权。 这种方式的问题在于，信托公司只能通过合同方式控制目标股权，一旦受托方违约，投资人的利益难以得到保障。且通过委托代持，无法保障信托财产的独立安全，如果受托方发生债务清偿困难或破产清算，代持的股权可能直接或间接成为其债权人追偿债务的对象。另外，代持方式也会增加税负。 需要指出的是，尽管IPO申报要求中对发行人的控股股东以外的主要股东只要披露到其股东构成情况，并不需要追溯到每个股东的实际控制人。但由于现有A股发行审核标准中，如果存在股份代持情况的，发行人应当予以披露。故此，前述两种变通做法是否能被监管层接受，仍有待市场检验。 从现阶段看，直接通过信托型PE投资拟上市公司，要想从A股市场实现退出还存在障碍，但从信托的特点来看，其毕竟是一种特殊的财产管理法律制度，有着独特的法律构成，与股权代持有着重大的不同。随着我国对信托制度理论研究和实践操作的深入，监管部门应会对此问题进一步明确。 （本文作者系北京国枫律师事务所 合伙人）
