爱华网文 陈曦 孙泽源
2008年美国排名前六位的大学捐赠基金全部都有百亿美元的规模，这些大型捐赠基金良好发展背后的规律有迹可寻。 大学捐赠基金在美国大学的成功过程中，扮演着非常重要的角色。美国大学捐赠基金是由个人、校友、企业、社会团体等对大学进行捐赠形成的永续型或增长型基金。向大学捐赠基金进行慈善捐赠是美国及西方世界长期形成的传统，这将有利于减轻高校的资金压力，使高校增强自治能力和适应越来越复杂的内外部环境的能力。同时伴随着近几十年来金融市场的发展，大学捐赠基金成为资本市场上一支不可忽视的投资力量。 如果一个大学的捐赠基金运作不好，必然带来很大的负面影响。比如在上世纪70年代，美国的罗切斯特大学的基金规模是全美前三，但是由于管理不善，投资不利，到90年代的时候已经下滑到了25位左右，这给大学带来的直接影响就是缩减教职工人员，减少科研项目等。所以，大学捐赠基金近几年来越来越受到了各界的广泛关注。 来自麻省理工学院的Josh Lerner、Antoinette Schoar和Jialan Wang三位教授，在文章《大学捐赠基金成功的驱动力》（The Drivers of University Endowment Success）中，通过分析影响大学捐赠基金的几个主要因素，揭示了大学捐赠基金的发展动力，其内容主要为五个方面。 第一个方面，捐赠基金的资产回报率及投资策略。在过去的十年里，大学捐赠基金得到了突飞猛进的发展，基金总体规模翻了将近3倍，但是基金资产规模的分布却更加集中，排名前10%的基金规模在1992年时是后10%的160倍，但是到了2005年，这个数字变成了400倍。造成这个现象的原因是由于基金的成长壮大主要靠投资回报率来完成，对于那些排名靠前的大学以及常春藤名校来说，它们的平均资产回报率大概在14%左右，远大于其他学校9%的平均水平，所以，它们的捐赠基金可以得到更加快速的发展。至于大学是公立还是私立，这个并不重要。这也从侧面说明，只有当学校的规模以及基金的规模比较大时，才能请得起更好、更专业化的精英人才来管理基金，以获得更大的资产回报率。 所以，怎样选择一个基金的投资策略，怎么去管理投资，以使得基金能够得到超出市场回报率更多的收益便成为一个很重要的问题。这个问题没有确切的答案，但是一种可能的解释是基金把资金投到不同的资产类别中，从那些表现良好的捐赠基金来看，它们的投资资产有很高的替代性，同时也有很多和中小股票以及成长型股票相关的资产，正是这些资产带来了很高的投资回报率。当然，并不是说表现良好的基金投资策略就适合所有的大学捐赠基金，同时，也不是说这些表现良好的基金过去使用的投资策略在未来就一定还是适用。 第二个方面，捐赠基金规模的数据分析。首先可以明确的是，在过去的几年中，少数几家最大的大学基金有着非常显著的增长，从2008年财政年度来看，哈佛大学基金排在第一，总资产是366亿美元，紧接着是耶鲁基金，229亿美元，斯坦福大学以172亿美元排名第三。 图1显示了从1992年至2005年，美国大学捐赠基金的规模总体有非常大的发展，同时常春藤名校的发展速度要远远大于平均水平。其中，私立大学的基金增长规模大概在2.9倍左右，但是公立大学的基金规模增长却在4.2倍，这个数据有些出乎意料，因为我们通常认为私立大学能够得到更多的基金捐赠，而公立大学要相对少一点。通过对比这些历史数据可以看出，在过去几年中，各个大学在扩大自己捐赠基金的能力上，已经开始有了比较大的差距。不过无论怎样对比数据，都可以得出一个结论：大的基金是越来越大、越来越有钱。 第三个方面，关于捐赠基金投资回报率的问题。首先可以从图2看出，过去的十几年中，受到总体经济环境的影响，基金的超额回报率对于所有的大学来说基本趋势是相同的。但是在1999年以后的几年里，常春藤名校的超额回报率要远大于其他学校的平均水平，虽然公立大学与私立大学，或者是排名靠前的需要比较高的SAT分数才能入学的大学与排名不是很靠前的大学之间，都存在超额收益率差距这个现象，但是这些差距都没有常春藤名校的差距大。从数据中还可发现，超额收益有着持久性，那就是对于那些业绩不佳的捐赠基金来说，收益率是年复一年的不尽如人意。 第四个方面，资产的分配以及选择。从以上的数据中可以发现，规模比较大的基金与其他基金在收益率上确实有显著的不同，这一点其实可以从基金对资产的配置及选择上找到原因，不同的基金，选择的资产也是不同的。比如说，耶鲁基金就特别喜欢一些不是具有很高流动性的资产，以2006财政年度为例，耶鲁基金把69%的资金都投资到了私募股权、对冲基金、房地产等资产上。 图3显示的是在过去的十几年间，大学捐赠基金对各项资产投资比例的变化情况。可以看出，随着时间的变化，捐赠基金越来越喜欢投资于像PE、对冲基金等高风险高收益的资产中，而对像房地产这样的固定资产的投资在逐年减少。 图4显示的是，对于像PE、对冲基金之类的资产，不同类型的学校的捐赠基金投资的比例各是多少。常春藤名校比其他学校对这类资产有更加偏好，投资的比例要大大超过平均水平，这也是为什么它们能获得更大收益率的原因。当然，并不是每个学校都有条件投资大比例的资金在这些相关资产上，因为这些资产虽然有比较高的收益率，但是同时也承担着相对较大的风险，所以需要金融行业的尖端人才来进行严加控制和管理，这也体现了常春藤名校的管理科学化，以及比较强大的经济实力。 第五个方面，捐赠基金管理人员的酬劳问题。捐赠基金的表现不同是否和基金管理人员的酬劳有关系，这个问题引起了很大的争论，但是可以明确的是，即使在薪酬水平最高的捐赠基金——哈佛基金，管理人员的薪酬也是远低于那些私募基金、对冲基金或者是其他高薪酬的投资机构。虽然这部分可以利用的数据不多，但是我们还是可以得出几点结论：其一，大学捐赠基金的员工薪酬就基金同行业来说处于中等甚至偏下的状况，收入最高的基金经理级别的工资水平也只是一般水平；其二，在常春藤名校或者是其他排名比较靠前的大学的基金从业人员，他们的薪资水平确实要高于其他大学；其三，在大学捐赠基金里，员工的酬劳并不一定与员工在基金的服务年限有一定关系，比如哈佛基金、耶鲁基金，它们的从业人员的薪酬虽然很高，但是还是会有跳槽现象，反而对于一些刚成立的大学捐赠基金来说，它们用其他的方式激励员工也取得了不错的效果，比如在学术上给予一定的奖励等等。 通过以上五个方面的分析，作者得出了有关大学捐赠基金投资表现的四个结论。一、一流大学的捐赠基金的增长速度远高于总体水平；二、捐赠基金的成长和投资回报率与捐赠基金的初始规模、学校的招生规模、SAT成绩以及是否为常春藤名校有密切的联系；三、捐赠基金的表现有一定的持续性、连续性，特别是那些业绩表现不好的基金；四、非传统投资在提高回报率方面起到了很重要的作用，并且有证据显示，这种投资策略并不能简单的效仿。 与此同时，作者还提出了三个仍未解决的问题：大学捐赠基金管理组织的构架和角色定位、投资策略的持久性、其他机构投资者通过效仿捐赠基金的投资策略，对捐赠基金的收益造成的影响。 通过作者对各种数据的详尽分析，我们对影响美国大学捐赠基金成长的几个主要因素及其作用有了比较深入的了解，但是我们也应该看到，作者在文中分析的捐赠基金的资产回报率及投资策略、捐赠基金规模的数据分析、捐赠基金投资回报率的问题、资产的分配及选择、捐赠基金管理人员的酬劳问题这五个主要因素，从捐赠基金的发展史上看，可以说是“内生因素”，至于宏观经济的发展、金融创新等“外生因素”，作者并没有进行详细的论述。
