爱华网东证期货研究所 林子苏/文
套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进、准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。但是，对于买入保值而言并不存在锁定利润这一说法，而是锁定了买入成本及做到了流动性管理。对于股票市场的“卖出保值”，我们认为“避险”这一词对于股指期货来说可能更加来的贴切。如果要和商品期货做类比的话，通过股指对手中股票部位进行保值的概念更类似于商品市场中对于库存的套保。 一般避险策略的研究 根据投资者的不同需求，一般避险策略可对冲的风险包括“下跌风险”和“踏空风险”，通常称为空头套保和多头套保。 例如，某投资者已持有一个股票组合，为防止该组合市值下跌的风险，可建立股指期货空头头寸，力求在股指期货到期时整个组合的市值不低于股指期货建仓时的市值。如果未来大盘下跌，卖空股指期货的盈利可以弥补股票组合的损失；如果未来大盘上涨，股票组合的盈利可以弥补卖空股指期货的损失。这样，避险者即使担心未来大盘下跌，也不用卖出手中持有的股票，而是放空指数期货，待大跌过后再回补期指。再例如，某投资者为了锁定未来的建仓成本，可事先建立股指期货的多头头寸，如果在建仓期中大盘上涨，那么建仓时高出的成本可由股指期货多头头寸的盈利弥补;如果建仓过程中大盘下跌，则建仓成本降低，节省的成本可弥补股指期货多头头寸的亏损。这里所提到的避险策略，从一定意义来说是对流动性的避险，因为对于大资金很难在短时间内增加或减少较大幅度的股票头寸，通过股指期货的买卖相当于把将来要卖（买）的现货在期货市场先行卖出（买入）。 股指期货管理流动性风险的这一功能在我国的市场中显得尤为重要，主要原因在于我国的股票市场是T+1交易，即当天买入的股票无法当天卖出。一旦某一交易日突发重大利空事件，T+1的交易制度使得当天已经买入股票的投资者无法做出应对，只能等到第二天再进行操作。然而，股指期货推出后，其灵活的双向T+0交易可以让投资者利用空头套保的操作手段管理风险。
如何结束避险涉及两个方面的问题：首先是选择避险结束的时间。一种方法是选择与现货股票组合操作的实现一致，即在了结现货股票头寸的同时结束期货头寸一种方法则对结束时间进行策略性的选择，当投资者认为市场发展趋势比较明朗，而且是朝着对他现货头寸有利的方向发展，此时虽然还不到了结股票组合的时间，但仍可以选择结清期货头寸，提前结束避险头寸。所以对于股指期货避险策略的难点在于“择时”，操作者对于行情判断的要求比较高，而下文我们提出一些策略来解决“择时”的问题。 利用期货进行类期权式收益的避险策略研究 目前国际市场上通常采用的避险工具有两种，一种是期货，一种是期权。期货与期权的最大区别在于，期权的买方拥有选择在到期日执行或放弃合约的权利。对于期货合约来讲，一旦选择交割，则买卖双方均无不执行合约的权利。因为行权的差异，这两种衍生产品从损益图上看，最大区别就是期货是收益与损失都是无限的，而期权的买方则是收益无限最大损失有限。因此利用期权对现货部位避险相对于机械式利用期货避险的好处在于，既能够规避价格下跌的风险也没有放弃价格上涨所获得的收益。 由于期权的流动性相比期货要来的差，所以期权的权利金有时候往往会更高。不过我们可以通过手中持有期货部位的调节来做到期权的损益曲线。如果从另一种方式来理解的话，相当于股票组合的持有人向自己购买了一个看跌期权，由于自己同时作为看跌期权的卖方，该投资者需要到市场中利用期货对看跌期权进行避险。那么总资产的损益曲线如下图： 总资产损益曲线 资料来源：东证期货研究所 该策略有三种方式可以实现，第一种直接买入看跌期权，第二种动态买卖股票来复制看跌期权，第三种动态交易期货复制看跌期权。由于国内尚无标准化的期货合约，而动态交易股票将面临巨大的交易成本，所以比较可行的方式是待股指期货上市后，利用动态交易股指期货的方式开复制看跌期权。但股票组合价格低于执行价格K时对资产进行避险，当价格高于执行价格K时解除避险头寸。相比直接买入看跌期权而言，利用股指期货动态复制期权会增加一定的交易成本，不过省去了看跌期权的权利金，与股票复制相比，交易成本更低，流动性更高以及操作更加迅速。 利用股指期货对股票组合进行避险时，我们还会遇到追缴保证金的问题，当期货和现货价格同时上涨时，期货账户由于亏损会遇到追缴保证金的风险，这样必须预留一部分资金来对期货部位进行保护，这样将会大大降低资金的利用率。现在利用前文所提到的类期权避险方式的同时，构建一个虚拟的期权能够是保证金使用效率最大化。当期货部位发生亏损时，通常股票组合上涨时，看跌期权的delta的绝对值变小，那么期货的空头头寸也应相应减少，在平掉一定的期货空头头寸后，将释放部分保证金来继续维持期货部位所需要的保证金。反之，当股票组合下跌是，看跌期权的delta的绝对值变大，那么我们可以将期货部位的盈利部分作为需要增加的空单的保证金。 单一股票利用股指期货进行避险研究 随着股权分置改革后股票的全流通时代即将到来，股票市场将在完全的同股同权同价状态下运行。市场化的股市必将向更大规模扩张并吸引各类资金参与，而股指期货也即将诞生。股指期货的出现将因其特殊的功能极大地改变和丰富市场各类参与者的思维和运作策略。上市公司及其股东作为市场一个重要的主体，股指期货对其绝对不是一个仅供观赏的新品种。我们认为，股指期货将对上市公司运营带来正面的作用。 假如上市公司股票价格处在相对满意的减持位置，因为还没到要减持的时间，或者减持需要一个过程，上市公司股东为防止股票价格下落带来的利润损失或风险，可以考虑在股指期货上卖出相对应的期货合约。这样一旦大盘回落，则股票上的损失将由期货合约上的赢利来弥补，反之亦然。以后寻机在逐步卖出股票的同时买进平仓期货头寸，从而锁定预期利润，回避整体市场的风险。 A股市场个股受大盘波动的影响非常大，上市公司股东在持有公司股票时，其市值的波动幅度会很大，而大股东为了维持对上市公司的控股权，即使股票全流通后也不能减持手中的股票。这时如果利用股指期货进行必须，那么股东个人资产的波动会大大减少，可以规避掉因股票整体市场波动所带来的影响。 理论上，避险的前提是避险对象与大盘指数具备一定的正相关性。这也是一个多股票组合能获得较好避险效果的原因，因为一个多只股票的组合往往与大盘有着高度正相关性，股票组合与大盘指数同向运动。在高度正相关性下，对于卖出保值，整体市场下落中指数期货的卖出空头部位的赢利可以弥补股票下落的损失，上升中股票的赢利可以弥补指数期货的损失，整个运作系统是能做到盈亏平衡，股票的最初利润空间被锁定，下落风险被回避。另一方面，一般认为严格的、理论上的单个股票通过期指进行避险的效果会比较差。单个股票具有很大的不确定性，一定时段很可能因为某种原因出现与大盘的反相关性，尤其是在股票的价格波动有自身的特殊性时，经常会出现大盘上行而股票难以上行甚至下落的情况。因为这样的结果是股票利润减少或者损失，期货头寸也损失，使整个策略处在不平衡的亏损状态中。
