爱华网文/刘纪鹏 马莎莎 过去20年，中国的高速发展建立在资源消耗、低劳动成本和环境代价的基础上，依靠资源推动的增长模式已遇到了瓶颈。未来我国能否在低碳、生物医药、物联网等产业的发展中占据国际优势，能否通过产业结构升级带动中国GDP进一步的提升，与资本市场功能发挥的大小密切相关。 2009年我国直接融资只占整个融资规模的8%左右，和发达国家直接融资和间接融资各占50%相比差别甚远。我国资本市场直接融资功能未得到充分发挥，无法支撑高新产业的发展。 因此，积极的股市政策是我国高新产业发展、实现产业结构升级的基础。 我国直接融资比重过低，是制约产业结构调整的主要因素 企业融资一般有两种形式，一种是直接融资，融资者通过发行有价证券（如股票、债券等）直接向投资者募集资金，主要有首次发行上市融资、企业债融资、股权融资等方式；第二种是间接融资，投资者将闲置资金存入银行等金融机构，融资者通过金融机构以借贷等形式间接募集资金。 2009年，我国直接和间接融资总量11.6万亿元左右。其中间接融资9.6万亿元；直接融资2万亿元左右，占融资总量的17%。直接融资中，央行票据和国债等政府行为有1.1万亿元左右，通过资本市场发行的股票和债券仅为9000亿元左右，其中债券和股票融资分别为4000多亿元。 与间接融资相比，直接融资在筹资能力、稳定性、成本及风险等方面有着较大优势： 首先，由于银行等金融机构以吸收短期贷款为资金来源，并需要提取存款准备金，因而筹资往往受到银行放贷能力的限制。而通过直接融资方式发行的股票以及债券等有价证券的市场需求量较大，融资者可以得到较丰富的资金；其次，除政策性银行扶持相关产业外，商业银行为控制风险，其贷款期限一般较短，融资者通常通过若干次短期贷款满足其长期资金需求，一旦企业申请下一期贷款失败，整个项目将陷入资金链断裂的危机之中。而直接融资方式，债券投资者在债券到期之前无权索取本金，股票投资者只能转让股权，而无权退股，因此直接融资的资金稳定性大大超过间接融资；再次，由于间接融资需通过金融机构，贷款需要经过层层审批，大大增加间接融资的成本；最后，间接融资的代理成本较高，风险较大。而直接融资项目其风险分散于各个投资者，而不是某个金融机构（例如银行业），投资者通过项目评估决策是否投资，并可利用其他金融工具进行风险对冲。 2009年银行业巨额的信贷投放量让我们不禁想起了上世纪90年代银行业由于信贷大幅度扩张而产生的近3万亿坏账。当时政府采取了发行特别国债、剥离不良资产以及动用外汇储备注资的行为化解了巨额的坏账。如今我国银行业面临的巨额风险是否会让历史重演？4万亿政府投资的后续资金又从何而来？
更重要的是，国有商业银行由于其体制原因偏爱大型国企，中小企业难以通过间接融资途径融通资金，发展受到抑制。但由于中小企业在经济发展过程中发展高新产业、拓展未知新兴产业以及吸收大量就业人口的战略性意义使得市场必须为其提供一条适宜其发展的融资方式。简言之，扩大直接融资规模成为中国经济亟待解决的问题之一。 发展多层次、多元化资本市场是扩大我国直接融资规模的有效途径 在完成股权分置改革之后，中国资本市场下一步需实现多层次和多元化。“多层次”是指稳步发展主板市场，快速发展中小板、创业板市场，并形成一个能够统一监管、覆盖全国的场外股权交易市场。“多元化”是指推出融资融券及股指期货等业务。 近年来，我国A股市场不断壮大。截至2010年3月13日，沪深两市上市公司1762家，A股市值合计23.2万亿（含限售股）。而创业板的推出，可谓拉开了建立中国多层次资本市场体系的大幕。自2009年10月，创业板分六批共上市58家，募集资金357亿元，平均市盈率70倍。 如果说2009年是中国资本市场的二板年，那么，2010年就是资本市场的三板年，它将把多层次资本市场体系的发展进一步向前推进，其标志是建立场外股权转让系统背景下的三板市场。今后企业可先通过三板挂牌，经过规范培育之后，再在创业板、中小板上市。这无疑将为创业板、中小板提供更丰富的上市资源，也在一定程度上会加快创业板、中小板的审批和挂牌的速度，为中小企业的融资和中国资本市场的完善提供强有力的支撑。 2010年上半年将要推出的融资融券业务有助于形成价格稳定机制，并会增强证券的流动性；而股指期货的推出是中国资本市场向国际化推进的重要一步，它拥有金融市场的“制空权”，掌握了“制空权”将使中国在国际竞争中取得主动，获取金融资源的定价权。同时，它也是产业升级的加速器，强大的资本市场与强大的制造业对接，将使实体经济发展推进资本市场的繁荣，这样的良性循环将推动中国经济持续高速发展。 另外，实现境外企业登陆A股的国际板将使得打造上海成为国际金融中心、扩大人民币的国际影响力、化解巨额外汇储备风险以及实现两岸三地资本合作成为可能。但由于其涉及的面更为复杂，例如资本项目下的兑换问题，已经远远超出了证监会的决策范围，难度比较大，推进起来可能会比较慢。 在多层次、多元化的中国资本市场体系下，不管是资产雄厚、业绩优良的大型企业，还是不具备上市条件的小型高新技术企业，均可找到直接融资的实现路径，这为我国经济继改革开放30年高速发展之后的再一次腾飞打下了坚实的基础。 积极的股市政策是实现我国产业升级的保证 美国经验证明：产业结构升级应依托于强大的资本市场。微软、谷歌、罗氏以及基因泰克这样的巨头都是在资本市场的支持下发展起来的。反观历史上荷兰、英国、日本、美国的崛起，都伴随着资本市场的强大。因此我国迫切需要利用国际金融危机的历史性机遇，打造强大的资本市场。 中国股市的市盈率应基于宏观经济面，而不是简单与美国等发达国家相比。中国目前处于经济飞速发展的阶段，2009年GDP增长8.7%，上市公司业绩增长25%；而美国处于衰退阶段，2009年GDP为负增长。因此不能简单要求中国股市的市盈率与美国相当，中国25～30倍的市盈率是合理的，其对应的市场行情应是4000点，融资规模相应会达到8000亿以上。只有这样才能发挥资本市场在经济发展中的重要作用。 温家宝总理在2010年《政府工作报告》中提出要积极扩大直接融资，完善多层次资本市场体系。实现这一目标，必须采用积极的股市政策，通过带动资本市场发展来加大直接融资比例。我们必须明确资本市场的发展对中国经济腾飞的意义所在： 资本市场发展是中国经济实现产业升级的基石。中国要摆脱在制造业低端给外国人打工，8亿件衬衫换一架波音飞机的局面，必须大力发展高新技术产业。高新技术产业的发展，是中国经济转型、吸纳就业人口的关键。但该产业由于自身发展初期风险高，企业规模小等特点，决定了其无法通过银行信贷来解决融资问题。回顾1971年发展至今的美国NASDAQ板块，正是利用资本市场与轻资产结构企业的结合完成了美国高新技术产业的腾飞，并且使得美国稳居引领世界发展的领头羊位置。网络科技也是资本市场发现并促其飞速发展的，而未来的新兴市场也一定是由市场发现并使之成长起来的，因此，中国能否找到一条发展高新技术企业之路，将决定其未来能否继续保持高速发展的神话，成为世界领军人物。 目前中国严格的上市审批制度，使得大批企业被拒之资本市场门外。以创业板为例，2009年10月至今，共有200多家企业向证监会上报上市材料，却只有58家得到上市资格，供求关系严重失衡。因此，发行规模市场化，是实现中小企业在资本市场融资的基础。 因此，我们应把推行积极的股市政策放在一个战略的高度，通过融资模式的改变解决我国中小企业融资难问题，从而实现我国经济增长方式转变以及产业升级： 一、将股市政策纳入宏观政策 积极的股市政策首先要决策部门在组织形式上给资本市场一个应有的地位，将资本市场繁荣稳定发展作为中国经济持续健康发展的目标之一。并可以效仿银行业间接融资，在年初制定当年资本市场融资规模。政策的扶持是我国资本市场实现其在经济发展中战略性作用的保证。 二、真正实现“市场化” 虽然主板、中小板以及创业板的上市发行都遵循了市场询价原则，但由于上市企业的数量非常有限，上市指标供不应求，并没有实现上市规模的市场化。由此产生的巨额超募现象是一种巨大的浪费，不仅大量企业无法获得融资，而且导致二级市场失血过多，必将影响资本市场长久健康发展。上市规模的市场化才能实现推动高新技术产业发展的目的。与此同时，通过扩大上市企业规模，可以实现一级市场供求平衡，根本上解决市盈率过高的问题。 总而言之，积极的股市政策是当前中国大力发展资本市场，扶持高新企业，实现中国经济产业转型的关键。我们相信，在政策面的关怀和扶持下，中国资本市场的明天会更好，中国经济也将开始新一轮的高速发展。 （刘纪鹏教授系中国政法大学资本研究中心主任）
