爱华网21世纪以来，PE基金收购了大量企业（包括上市和非上市公司）。在1995-2006年期间，全球范围内PE收购企业的总市值占同期上市公司总市值的比率增长了一倍，如在英国，从1.1%达到3%。在2007年底，英国PE控制的企业雇员超过100万人，占英国非上市公司员工总数的6%。PE控制下的企业成为一个重要的经济力量。在中国大陆，有本土的弘毅、鼎辉；合资的中瑞、中比产业投资基金；乃至近期成立的厚朴、上海金浦产业投资基金等等，国内PE基金的规模正在不断壮大。
大量的西方学者研究已经证明，优秀的PE基金能够为他们持有的企业创造更好的绩效，其中的解释原因在于：强大的管理层激励；更密切关注现金指标；引导树立和达成一些具有转折性意义的关键指标而非传统季度利润指标；股东基础稳定等等。但是自2008年以来，PE领域的一些西方最前沿的研究发现，除上述原因之外，PE基金在被投资企业的董事会运作方面，相比一般的上市公司而言，发生了根本性的变化，这个因素对于解释优秀PE基金的超额收益具有重要的意义。 要绩效还是要治理？ PE董事会（指PE基金投资控股后的企业建立的董事会）是否比PLC董事会（上市公司public listed company的简称）更为有效呢？在有效监督和提供企业价值增量方面，PE董事会和PLC董事会到底有哪些不同呢，又是否带来了不同的利益呢？不同的董事会行为是否仅仅由于所有权结构不同导致的呢？PLC董事会为增加其有效性，是否能够从PE董事会中学到些经验呢？ 英国伦敦商学院的Acharya教授、麦肯锡咨询（伦敦）公司的董事Kehoe和MWM咨询的合伙人Reyner合作进行了一项实证研究，这个研究的实证基础是： 1．和曾在公众上市公司和PE所投资企业均担任过董事（大部分人是同时担任两类公司的董事，姑且可以称他们为“两栖董事”）的20人进行了深度访谈。 2．对FTSE100（英国金融时报100指数）企业的董事会进行分析，包括构成、开会频率、分委员会和非执行董事的薪酬等。 3．对FTSE100中的10个企业董事会进行了案例研究，通过问卷调查和公司董秘的访谈，了解非执行董事花费多少时间、董事会如何花费他们的时间、董事们获取的信息质量等。 4．对66个被12家PE基金投资的企业董事会进行详细分析，这66个英国企业被PE投资是发生在1996-2004年间。 在对20名“两栖董事”的会谈中，这些董事强烈认为PE董事会的效率显著高于PLC董事会，75%的人认为PE董事会在企业股东价值增加方面比PLC董事会有优势，没有人认为PLC董事会有优势。 访谈者认为，由于上市公司股权结构和治理结构的不同，影响到对董事责任的期望，对董事的行为也设置了很多限制。公众公司为了保护分散小股东的利益，确保给予证券市场充分公平的信息披露，诸如审计、合规、管理层薪酬、风险管理等公司治理问题不可避免地突出占据着董事们的头脑。在对5个方面进行打分的过程中，战略领导力、绩效管理、利益相关者管理等3个方面，PE董事会得分更高。而在公司治理（包括审计、合规、风险管理）、管理层能力发展和继承等两个方面，PLC董事会得分更高。以下就5个方面进行具体分析： 战略领导力在战略领导力方面，采访的董事们描述了PE董事会领导下的公司战略形成过程：所有的董事成员在一起工作，形成一个战略，并确定优先顺序。其实战略的构想在PE进行收购尽职调查的过程中已经初步明确了。在PE控股下的企业，董事会常常是主要的战略创意和构想的发起者，他们的角色是引导管理层团队不局限于狭隘的框架中，视野更广阔地思考潜在的机会。管理层团队的角色是执行计划并汇报进展，以及探讨执行中出现的新问题。与此相反，在PLC公司中，情况是：管理层团队在制定和推动公司战略形成中起着领导的作用，董事会的作用变成了只是对管理层的提案进行修改和完善。70%的人认为董事会是在配合管理层制定战略，董事会只是一个“随从角色”。更为严重的是，董事会的这种配合和随从的角色，导致董事们不会奉献足够的时间，对公司战略的形成进行充分的辩论。在战略形成过程中，董事们不能较早地参与，也没有足够的深度参与。董事们也不能提出其他可替代方案，没有足够的信息、充分的理解和洞察力，难以对管理层团队的方案进行实质性的挑战。
绩效管理绩效管理文化不同，导致绩效管理重点不同，这应是PE董事会和PLC董事会最显著的区别了。有一个访谈者描述PE董事会是“残酷无情地关注于价值创造的各个层面”。PE董事们能够识别关键的价值来源并通过关键的业绩指标来进行监督，这些关键业绩考核指标（KPI）被清楚地定义，更注重于现金以及完成的期限。在设计好业绩指标后，PE董事会就主动和密集地监督企业的执行过程，在具体细节上来检查关键业绩指标的完成进展。在每次董事会上深入讨论一两个具体的问题。当KPI目标未能达到的时候，董事会亲自干预。“这种以绩效管理为核心的做法，恰恰是董事会存在的真正理由啊！”一位访谈者说。 与此相对，PLC董事会在业绩管理方面，性质和重心都不相同。董事会被认为不注重细节：他们的介入停留于上层（宏观多于微观），更差的评价是浮于表面、缺乏调查。对业绩管理的中心不是放在基本的价值创造过程，而是放在季度利润指标和能否实现证券市场的预期。之所以这样，是因为PLC董事会进行绩效管理的目的是为了确保股东们对公司的短期业绩有清楚的了解，并且预期可实现。PLC董事会在业绩管理上主要关注于预算的控制、短期会计利润的按时完成，并避免使得股票市场发生“惊讶”。而PE董事会侧重于“手把手地”和管理层一起进行更广泛、更长期的企业价值创造。 管理层的发展与继承PE董事会高度聚焦于企业高层管理者特别是CEO和CFO的素质。他们支持并雇用他们信任的高管，并迅速更换他们认为业绩较差的高管。在66个案例中，在PE收购公告前或收购后的第一个100天内，39%的CEO和33%的CFO被更换。他们给予高管杠杆性的激励计划，计划和关键业绩指标挂钩，特别是和PE退出时的股权价值挂钩。由于PE基金在进入企业到退出企业之间通常只有3-5年的时间，所以对于一些更长期广泛的问题，如管理层的能力发展、管理层团队的继承问题等，很少关注。 在人的问题上，PLC董事会正好相反，他们投入很多时间精力。PLC董事会常常讨论现任高管团队的继承问题；对于管理层的职业发展进行规划；对于薪酬计划他们更加主动参与，而且并不仅局限于高管薪酬。薪酬计划耗费了大量时间和精力，但在很大程度上这是为了满足外部利益相关者的要求，而非为提高企业绩效。不管如何，PLC董事会被认为更加关注人，在人的问题上采取了更广泛的视角，做了更多复杂的事情。 利益相关者管理PE董事会的利益相关者目标直截了当。首先，公司的股东（PE基金背后的投资者—有限合伙人）在基金存续期内是被锁定的；第二，PE基金的股东代表（包括有限合伙人和普通合伙人）是行动一致的；第三，PE基金派出的董事可以更为投入。因此，对于PE董事会而言，投资者关系管理并不繁杂，而且对话质量更高。当然，PE董事会在面对更广泛的利益相关者（如媒体、工会等）时缺少经验和技能，在21世纪初期的PE投资浪潮中，他们的最初反应很差。但是，这个领域对于PLC公司来说，是一个更复杂的难题。
